企业价值评估二

企业价值评估第一节企业价值评估概述第二节现金流量折现模型第三节相对价值法第九章企业价值评估第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的意义二、企业价值评估的目的三、企业价值评估的对象四、企业价值评估的步骤一、企业价值评估的意义企业价值评估简称价值评估，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。二、企业价值评估的目的企业价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策三、企业价值评估的对象企业价值评估的对象是企业整体的经济价值

（一）企业的整体价值1.整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2.整体价值来源于要素的结合方式企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。3.部分只有在整体中才能体现出其价值一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。4.整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。（二）企业的经济价值

经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。需要注意的问题：1.区分会计价值与经济价值2.区分现时市场价格与公平市场价值

现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。所谓“公平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。（三）企业整体经济价值的类别

1.实体价值与股权价值

企业实体价值为企业全部资产的总体价值。

由“资产=负债+所有者权益”推出

企业实体价值＝股权价值＋净债务价值(关系)

股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。2.持续经营价值与清算价值

企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。

一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。持续经营价值清算价值公平市场价值被催毁价值外来现金流量的现值3.少数数股权价价值与控控股权价价值（1）所有有权和控控制权的的关系所有权控制权少数股权权改变企业业生产经经营方式式被动接受受现有管管理和战战略（2）少数数股权价价值与控控股权价价值少数股权权价值【V（当当前）】】是在现有有管理和和战略条条件下，，企业能能够给股股票投资资人带来来的现金金流量现现值；在股票市市场上上交易的的只是少少数股权权，大多多数股票票没有参参加交易易。市场价值值衡量的的是企业业对少数数投资者者的价值值控股权价价值【V（新新的）】】是企业进进行重组组，改进进管理和和经营战战略后可可以为投投资人带带来的未未来现金金流量的的现值。。用于计算算企业市市场价值值的股票票价格，，是少数数已交易易股票的的价格，，因而不不是控制制股权可可以交易易的可靠靠指标。。控股权交交易、收收购、股股价上升升控股权价价值与少少数股权权价值的的差额称称为控股股权溢价价，它是是由于转转变控股股权增加加的价值值。控股权溢溢价＝V（新的的）－V（当前前）第二节现现金流流量折现现模型一、企业业价值评评估与项项目价值值评估的的比较二、现现金流量量折现模模型的种种类三、现金金流量折折现模型型参数的的估计四、企业业价值的的计算五、股权权现金流流量模型型的应用用六、实体体现金流流量模型型的应用用一、企业业价值评评估与项项目价值值评估的的比较联系1.都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大2.现金流都具有不确定性，其价值的计量都使用风险概念；3.现金流都是陆续产生的，其价值的计量都使用现值概念。区别

寿命不同现金流量分布不同现金流量归属不同项目价值评估投资项目的寿命是有限的稳定的或下降的现金流属于投资人企业价值评估企业的寿命是无限的，要处理无限现金流折现问题通常将收益再投资并产生增长的现金流由管理层决定二、现金金流量折折现模型型的种类类现金流量量折现模模型是企企业价值值评估使使用最广广泛、理理论上最最健全的模型型（一）基基本模型型：现金流量含义股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。也称为“股权自由现金流量”。股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量（二）企企业现金金流量的的种类1、股利利现金流流量模型型（三）企企业现金金流量模模型2、股权权现金流流量模型型3、实体体现金流流量模型型（四）各各种现金金流量和和价值之之间的相相互关系系：资产股东权益负债＝＋实体现金流量股权现金流量债务现金流量＝＋实体价值股权价值债务价值＝＋折现率：投资人要求的报酬率加权资本成本股权资本成本债务资本成本计算股权权价值和和实体价价值时要要参照学学过的资资本成本本现金流量量折现模模型涉及及三个参参数：三、现金金流量折折现模型型参数的的估计模型参数数折现率（（资本成成本）预测期的的年数各期的现现金流量量（一）折折现率（（资本成成本）股权现金金流量使使用股权权资本成成本折现现（本章一一般采用资本本资产定定价模型型确定））；实体现金金流量使使用加权权平均资资本成本本折现。。【提示】】折现率与与现金流流量要相相互匹配配。（二）预预测期的的年数无限期预测期后续期后续期标标志（1）具有有稳定的的销售增增长率，，他大约约等于宏宏观经济济的名义义增长率率。（2）具具有稳定定的投资资资本回回报率（（净经营营资产净净利率））它与资资本成本本接近依据竞争争均衡理理论【提示】】在企业价价值评估估实务中中，详细细预测期期通常为为5～7年年，如果果有疑问问还应当当延长，，但很少少超过10年。。企业增增长的不不稳定时时期有多多长，预预测期就就应当有有多长。。【特别提提示】（1）从理理论上讲讲，划分分预测期期和后续续期需要要考虑““销售增增长率””和“投投资资本本回报率率”。但但在有关关题目中中均没有有考虑投投资资本本回报率率的情况况。（（2）划分预测测期和后后续期的的基本方方法：将将永续增增长率的的第1年作为为预测期期的最后后1年。。【例·计计算题】】DBX公公司目前前正处在在高速增增长的时时期，2000年的销销售增长长了12%。预预计2001年年可以维维持12%的增增长率，，2002年开开始逐年年下降，，每年下下降2个个百分点点，2005年年下降1个百分分点，即即增长率率为5%，2006年年及以后后各年按按5%的的比率持持续增长长。见下下表所示示。DBX公司司销售预测测年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%（三）现金金流量的确确定1.预测方方法：单项项预测、全全面预测。。单项预测的的主要缺点点是容易忽忽视财务数数据之间的的联系，不不利于发现现预测假设设的不合理理之处。全面预测是是指编制成成套的预计计财务报表表，通过预预计财务报报表获取需需要的预测测数据。由由于计算机机的普遍应应用，人们们越来越多多的使用全全面预测。。2.预测步步骤(1)确定定基期数据据(实际或修修正)(2)确定定预测期间间(5~7年，不超超过10年年)(3)预测测销售收入入以历史为基基础，结合合未来变化化(宏观经经济、行业业状况、企企业发展战战略)进行行修正。【例·计算算题】DBX公司司目前正处处在高速增增长的时期期，2000年的销销售增长了了12%。。预计2001年可可以维持12%的增增长率，2002年年开始逐年年下降，每每年下降2个百分点点，2005年下降降1个百分分点，即增增长率为5%，2006年及及以后各年年按5%的的比率持续续增长。DBX公司司的销售增增长率和投投资资本回回报率单单位：：万元年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率12121086555555税后经营利润36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投资资本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投资资本回报率

12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13通过观察可可以看出，，销售增长长率在2005年以以后稳定在在5%，投投资资本回回报率稳定定在12.13%，，它们分别别与宏观经经济预期增增长率、企企业的加权权平均成本本比较接近近。该企业业的预测期期可确定为为2001～2005年，2006年年及以后年年度为后续续期。【提示】一般情况下下做题时只只根据增长长率来划分分，不考虑虑回报率。。（四）预计计财务报表表的编制1、预计利利润表（与与第二章结结构一致））营业收入减：各种成成本费用（含利息费费用）加减：营业业外收支利润总额减：所得税税费用税后净利润润经营活动营业收入减：各种成成本费用（不含利息息费用）加减：营业业外收支税前经营利利润（EBIT）减：经营利利润所得税税费用（EBIT××T）税后经营利利润（A））金融活动：：税前利息费费用（I））减：利息扣扣除的税（（I×T））税后利息费费用（B））税后净利润润（A-B）区分经营和和金融活动2、预计资资产负债表表（与第二二章结构一一致）净经营资产净负债+所有者权益经营营运资本=经营流动资产-经营流动负债净负债=金融负债-金融资产净经营长期资产=经营性长期资产-经营性长期负债所有者权益年份基期（已知）2001预测假设：

销售增长率（%）1212销售成本率（%）72.872.8销售和管理费用/销售收入（%）88折旧摊销/销售收入（%）66短期债务利率（%）66长期债务利率（%）77平均所得税税率（%）3030预计利润表表编制（交交叉编制））项目基数

2001税后经营利润

一、销售收入400448【400×（1＋12%）】减：销售成本291.2326.14【291.2×1.12】销售和管理费用3235.84折旧和摊销2426.88二、税前经营利润52.859.14减：经营利润所得税15.8417.74【59.14×30%】三、税后经营净利润36.9641.4该列项目2001年年金额都可可用基期数数×（1+12%））确定预计利润表表编制（交交叉编制））金融损益基期2001四、短期借款利息3.84？加：长期借款利息2.24？五、利息费用合计6.08？减：利息费用抵税1.82六、税后利息费用4.26七、税后利润合计32.7加：年初末分配利润20八、可供分配的利润52.7减：应付普通股股利28.7九、未分配利润24利息费用的驱动因素是借款利率和借款金额。通常不能根据销售百分比直接预测。短期借款和长期借款的利率已经列入“利润表预测假设”部分，借款的金额需要根据资产负债表来确定。因此，预测工作转向资产负债表。

预计资产负负债表编制制（交叉编编制）年份基期2001预测假设

销售收入400448经营现金（%）11其他经营流动资产（%）3939经营流动负债（%）1010经营性长期资产/销售收入（%）5050短期借款/投资资本（%）2020长期借款/投资资本（%）1010来自预计利润润表净经营资产产项目基期2001净经营资产：

经营现金44.48其他经营流动资产156174.72【156×（1＋12%）】减：经营流动负债4044.80经营营运资本120.00134.40经营性长期资产200.00224.00减：经营性长期负债00＝净经营长期资产200.00224.00净经营资产总计：320.00358.40（“投资资本”、“净资本”）该列项目2001年金额都可用基期数×（1+12%）确定预计资产负负债表编制制（交叉编编制）净经营资产总计：320.00358.40（“投资资本”、“净资本”）金融负债：基数

2001短期借款64.0071.68（358.40×20%）长期借款32.0035.84（358.4×10%）金融负债合计96.00107.52金融资产00净负债96107.52股本200.00

？有了借款金额之后，预测工作转向利润表。

三、税后经营净利润36.9641.4金融损益基期2001四、短期借款利息3.844.3（71.68×6%）加：长期借款利息2.242.51（35.84×7%）五、利息费用合计6.086.81减：利息费用抵税1.822.04（6.81×30%）六、税后利息费用4.264.77七、税后利润合计32.736.63加：年初末分配利润2024八、可供分配的利润52.760.63减：应付普通股股利28.7？九、未分配利润24？预计利润表表编制（交交叉编制））三、税后经营净利润36.9641.4金融损益基期2001四、短期借款利息3.844.3（71.68×6%）加：长期借款利息2.242.51（35.84×7%）五、利息费用合计6.086.81减：利息费用抵税1.822.04（6.81×30%）六、税后利息费用4.264.77七、税后利润合计32.736.63加：年初末分配利润2024八、可供分配的利润52.760.63减：应付普通股股利28.79.75九、未分配利润2450.88预计利润表表编制（交交叉编制））净负债96107.52金融负债：基数2001股本200200年初未分配利润2024本年利润32.736.63本年股利28.79.75年末未分配利润24.0050.88股东权益合计224.00250.88净负债及股东权益合计320.00358.40预计资产负负债表编制制（交叉编编制）年份基期2001税后经营利润36.9641.40加：折旧与摊销2426.88（448×6%）营业现金毛流量60.9668.28减：经营营运资本增加

14.40（134.40－120）营业现金净流量

53.88减：净经营性长期资产增加

24.00（224－200）折旧与摊销

26.88实体现金流量

3.00债务现金流量：

税后利息费用

4.77（预计利润表）减：短期借款增加

7.68（71.68－64）长期借款增加

3.84（35.84－32）债务现金流量合计

－6.75股权现金流量：

股利分配

9.75减：股权资本发行

0.00股权现金流量合计

9.75融资现金流量合计

3.00公式法实体现金流量的确定方法（1）基本方法

实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧摊销-经营营运资本增加-资本支出

＝税后经营利润-（经营营运资本增加＋资本支出-折旧摊销）

（2）简化方法：

实体现金流量＝税后经营利润-净经营资产净投资（增加）

【提示】净经营资产净投资，也称为“实体净投资”。

简便算法：：净投资扣扣除法年份基期2001税后经营利润36.9641.40净经营资产总计：320.00358.40净经营资产增加38.40实体现金流量3公式法

股权现金流量的确定方法（1）基本方法

股权现金流量=股利分配-股份资本发行+股份回购

（2）简化方法

=税后利润-净经营资产净投资×（1-负债率）

【公式推导】

股权现金流量＝实体现金流量-债务现金流量

=（税后经营利润-净经营资产净投资）-（税后利息支出-净负债增加）

=税后经营利润-净经营资产净投资-税后利息支出＋净负债增加

=税后利润-（净经营资产净投资-净负债增加）

=税后利润-股权净投资（股东权益增加）

【提示】如果企业不进行外部股权融资，则：

股权现金流量＝税后利润-留存收益增加＝股利＝股利现金流量总结：净投投资扣除法法主体现金流流量=归属主体体的的收益益-应由主主体承担的的净投资EBIT××（1-T）-I×（1-T）=净净利润润归属于全部部投资人的的收益归属于债权权人的收益益归属于股东东收益理解：企业实体现金流量股权现金流量债权现金流量=+税后经营净利润税后净利润税后利息=+净经营资产增加所有者权益增加净负债增加=+---===（五）后续续期现金流流量增长率率估计在稳定状态态下，实体体现金流量量、股权现现金流量的的增长率和和销售收入入的增长率率相同，因因此可以根根据销售增增长率估计计现金流量量增长率。。竞争均衡理理论认为，，后续期的的销售增长长率大体上上等于宏观观经济的名名义增长率率。这里的的“宏观经济”是指该企业业所处的宏宏观经济系系统，如果果一个企业业的业务范范围仅限于于国内市场场，宏观经经济增长率率是指国内内的预期经经济增长率率；如果一一个企业的的业务范围围是世界性性的，宏观观经济增长长率则是指指世界的经经济增长速速度。四、企业价价值的计算算1.实体现现金流量模模型股权价值=实体价值值-净债务务价值=实体价值值-（债务务价值-金金融资产价价值）年份基期20012002200320042005实体现金流量39.6917.6426.5832.17平均资本成本（%）1212121212折现系数（12％）0.89290.79720.71180.63550.5674预测期现金流量现值58.12.677.7312.5516.8918.25后续期增长率（%）5后续期现金流量现值273.8482.55实体价值331.9-净债务价值96股权价值235.9DBX公司司的实体现现金流量折折现单单位：万万元012345678……n20×1到20×5年的实体现金流量的复利现值之和=58.1020×6到20×n年固定增长模型现值=482.55固定增长模型现值的复利现值=273.802.股权现现金流量模模型假设DBX公司的股股权资本成成本是15.0346％，用用它折现股股权现金流流量，可以以得到企业业股权的价价值。有关关计算过程程如表7-8所示。。年份基期20012002200320042005股权现金流量

9.7515.2021.4428.2432.64股权成本（%）

15.034615.034615.034615.034615.0346折现系数

0.86930.75570.65690.57110.4964预测期现金流量现值66.388.4711.4914.0816.1316.20后续期现金流增长率（%）

5+后续期现金流量现值169.52

341.49=股权价值235.90

+净债务价值96.00

=实体价值331.90

DBX公司司的股权现现金流量折折现单单位：万元元年份基期20012002200320042005股权现金流量

9.7515.2021.4428.2432.64股权成本（%）

15.034615.034615.034615.034615.0346折现系数

0.86930.75570.65690.57110.4964预测期现金流量现值66.388.4711.4914.0816.1316.20后续期现金流增长率（%）

5+后续期现金流量现值169.52

341.49=股权价值235.90

+净债务价值96.00

=实体价值331.90

年份基期20012002200320042005股权现金流量

9.7515.2021.4428.2432.64股权成本（%）

15.034615.034615.034615.034615.0346折现系数

0.86930.75570.65690.57110.4964预测期现金流量现值66.388.4711.4914.0816.1316.20后续期现金流增长率（%）

5+后续期现金流量现值169.52

341.49=股权价值235.90

+净债务价值96.00

=实体价值331.90

五、现金流流量模型的的应用种类种类一般表达式模型使用的条件永续增长模型企业处于永续状态，即企业的各种财务比率都是不变的。企业有永续的增长率和投资资本回报率。两阶段增长模型企业价值=预测期现金流量现值+后续期价值的现值适用于增长呈现两个阶段的企业。第一阶段是超长增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。【提示1】】公式不需要要专门记忆忆，主要是是注意实体体价值等于于实体现金金流量的现现值，折现现率为加权权平均资本本成本；股股权价值等等于股权现现金流量的的现值，折折现率为股股权资本成成本。【提示2】】利用实体现现金流量模模型时，如如果提问要要求计算股股权价值，，则分两步步完成，第第一步计算算实体流量量并以加权权资本成本本为折现率率计算实体体价值；第第二步计算算股权价值值，其公式式为：股权权价值=实体价值值-净债务务价值【提示3】】通常不同阶阶段有不同同的折现率率，折现时时要注意。。（一）股权权现金流量量模型的应应用1.永续增长模模型永续增长模模型假设企企业未来长长期稳定、、可持续地地增长。永永续增增长模型的的一般表达达式如下：：永续增长模模型的特例例是永续增增长率为0，即零增长长模型：公司是一个个规模较大大的跨国公公司，目前前处于稳定定增长状态态。2001年每股股净利润为为13.7元。根据据全球经济济预期，长长期增长率率为6％。。预计该公公司的长期期增长率与与宏观经济济相同。为为维持每年年6％的增增长率，需需要每股股股权本年净净投资11.2元。。据估计，，该企业的的股权资本本成本为10％。请请计算该企企业2001年每股股股权现金金流量和每每股股权价价值。每股股权现现金流量=每股净利利润-每股股股权本年年净投资=13.7-11.2=2.5（元／／股）每股股权价价值=（2.5×1.06））÷（10％-6％％）=66.25（元／／股）2.两阶段模型型股权价值＝＝预测期股股权现金流流量现值＋＋后续期价价值的现值值设预测期为为n，则：公司是一家家高技术企企业，具有有领先同业业的优势。。2000年每股销销售收入20元，预预计2001～2005年的的销售收入入增长率维维持在20％的水平，到到2006年增长率率下滑到3%并将持续下下去。目前前该公司净净经营营运运资本占销销售收入的的40％，销售增长时时可以维持不不变。2000年每每股资本支出出3.7元，，每股折旧费费1.7元，，每股净经营营营运资本比比上年增加1.33元。。为支持销售每每年增长20％，资本支支出和净经营营营运资本需需同比增长，，折旧费也会会同比增长。。企业的目标标投资结构是是净负债占10％，股权权资本成本是是12%。目目前每股净利利润4元，预预计与销售同同步增长。要求：计算目目前的股票价价值。B企业的股票票价值评估单单位：：元2000200120022003200420052006净经营营运资本增加：收入增长率20%20%20%20%20%3%每股收入202428.834.5641.4749.7751.26净经营营运资本／收入40%40%40%40%40%40%40%净经营营运资本89.611.5213.8216.5919.9120.5净经营营运资本增加1.331.61.922.32.763.320.6每股收入=上上年收入×（（1+增长率率）每股净经营营营运资本=本本年收入×经经营营运资本本百分比每股净经营营营运资本增加加=本年-上上年B企业的股票票价值评估单单位：：元2000200120022003200420052006每股股权本年净投资：资本支出3.74.445.336.397.679.219.48减：折旧1.72.042.452.943.534.234.36加：净经营营运资本增加1.331.601.922.302.763.320.60=实体本年净投资3.3344.85.766.918.295.72×（1-负债比例）0.90.90.90.90.90.90.9=股权本年净投资33.64.325.186.227.465.15各年的每股资资本支出和折折旧费按收入入的增长率增增加每股资本支出出-每股折旧旧+每股经营营营运资本增增加B企业的股票票价值评估单单位：：元2000200120022003200420052006每股股权现金流量：每股净利润44.85.766.918.299.9510.25减：股权本年净投资33.64.325.186.227.465.15=股权现金流量11.21.441.732.072.495.1折现系数（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674预测期现值6.181.07151.1481.231.31781.4119后续期价值32.1656.678股权价值合计38.346.18=1.0715+1.148+1.23+1.3178+1.41195.1÷(12%-3%)==56.678×0.5674=6.18+32.161.永续增长模型型（二）实体现现金流量模型型的应用2.两阶段模型实体价值＝预预测期实体现现金流量现值值＋后续期价价值的现值设预测期为n，则：企业刚刚收购购了另一个企企业，由于收收购借入巨额额资金，使得得财务杠杆很很高。2000年年底投投资资本总额额为6500万元，其其中有息债务务4650万元，股东东权益1850万元，，投资资本的的负债率超过过70％。目目前发行在外外的股票有1000万万股，每股市市价12元；；固定资产净净值4000万元，净净经营营运资资本2500万元；本本年销售额10000万元，税前前经营利润1500万万元，税后借借款利息200万元。预计2001～2005年销售增长长率为8％，，2006年年增长率减至至5％，并且且可以持续。。预计税后经营营利润、固定定资产净值、、净经营营运运资本对销售售的百分比维维持2000年的水平。。所得税税率率和债务税后后利息率均维维持在2000年的水平平。借款利息息按上年末借借款余额和预预计利息率计计算。企业的融资政政策：在归还还借款以前不不分配股利，，全部多余现现金用于归还还借款。归还还全部借款后后，剩余的现现金全部发放放股利。当前的加权平平均资本成本本为11％，，2006年年及以后年份份资本成本降降为10％。。企业平均所得得税税率为30％，借款款的税后利息息率为5％。。债务的市场场价值按账面面价值计算。。要求：通过计计算分析，说说明该股票被被市场高估还还是低估了。。预测期现金流流量的现值计计算过程如表表7-10所所示。D企业预测期期现金流量的的现值计算单单位：万元元年份2000200120022003200420052006利润表假设：销售增长率8%8%8%8%8%8%税前经营利润率15%15%15%15%15%15%15%所得税税率30%30%30%30%30%30%30%债务税后利息率5%5%5%5%5%5%5%利润表项目：销售收入1000010800.0011664.0012597.1213604.8914693.2815427.94税前经营利润15001620.001749.601889.572040.732203.992314.19税后经营利润10501134.001224.721322.701428.511542.791619.93税后借款利息200232.5213.43190.94164.68134.2499.18净利润850901.51011.301131.761263.831408.551520.75减：应付普通股股利0000000本期利润留存850901.51011.301131.761263.831408.551520.75税后借款利息息=年初净负负债×债务税税后利息率D企业预测期期现金流量的的现值计算单单位：万元元2000200120022003200420052006资产负债表假设：经营营运资本/销售收入25%25%25%25%25%25%25%固定资产/销售收入40%40%40%40%40%40%40%资产负债项目：经营营运资本25002700.002916.003149.283401.223673.323856.99固定资产净值40004320.004665.605038.855441.965877.316171.18投资资本总计65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16净负债46504268.503818.813293.582684.791983.69940.47股本10001000.001000.001000.001000.001000.001000.00年初未分配利润08501751.502762.803894.555158.396566.94本期利润留存850901.51011.301131.761263.831408.551520.75年末未分配利润8501751.502762.803894.555158.396566.948087.69股东权益合计18502751.503762.804894.556158.397566.949087.69净负债及股东权益65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16本年净投资=年末投资资本-年初投资资本=520归还借款=净利润-本年金投资=901.5-520=381.5本年净负债=年初净负债-归还借款=4650-381.5=4268.5D企业预测期期现金流量的的现值计算单单位：万元元2000200120022003200420052006现金流量：税后经营利润1134.001224.721322.701428.511542.791619.93-本年净投资520561.6606.53655.05707.45477.53=实体现金流量614663.12716.17773.46835.341142.40资本成本11%11%11%11%11%10%折现系数0.90090.81160.73120.65870.59350.5395成长期现值2620.25553.15538.2523.66509.5495.73616.33后续期现值13559.2122848.05实体价值合计16179.46净债务价值4650.00股权价值11529.46股数（股）1000.00每股价值=股股权价值/股股数=11.53元/股股<12元/股,高估了了。滚动法获得第三节相对对价值法一、含义相对价值法是利用类似企企业的市场定定价来估计目目标企业价值值的一种方法法。（基本原理）【提示】估算的结果是是相对价值而不是内在价价值。二、常用的股股权市价比率率模型（一）基本公公式种类公式市价/净利比率模型（市盈率模型）目标企业股权价值=可比企业平均市盈率×目标企业盈利市价/净资产比率模型(市净率模型)目标企业股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产市价/收入比率模型(收入乘数模型)目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入（二）寻找可可比企业的驱驱动因素1.市盈率的驱动动因素市盈率的驱动因素驱动因素：增长潜力、股利支付率、股权成本，其中关键因素是增长潜力。【提示】可比企业应当是这三个比例类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。【例7-5】甲企业今年的的每股收益是是0.5元，分配股利利0.35元/股，该企业净净利润和股利利的增长率都都是6%，β值为0.75。政府长期债债券利率为7%，股票的风险险附加率为5.5%。问该企业的的本期净利市市盈率和预期期净利市盈率率各是多少?乙企业与甲企企业是类似企企业，今年实实际净利为1元，根据甲企企业的本期净净利市盈率对对乙企业估价价，其股票价价值是多少？？乙企业预期期明年净利是是1.06元，根据甲企企业的预期净净利市盈率对对乙企业估价价，其股票价价值是多少？？甲企业股利支支付率=每股股利÷每股收益=0.35÷÷0.5=70%甲企业股权资资本成本=无风险利率+β×风险附加率=7%+0.75×5.5%=11.125%甲企业本期市市盈率=[股利支付率×（1+增长率）]÷（资本成本-增长率）=[70%××（1+6%）]÷（11.125%-6%）=14.48甲企业预期市市盈率=股利支付率÷（资本成本-增长率）=70%÷（11.125%-6%）=13.66乙企业股票价价值=目标企业本期期每股净利×可比企业本期期市盈率=1×14.48=14.48（元/股）乙企业股票价价值=目标企业预期期每股收益×可比企业预期期市盈率=1.06××13.66=14.48（元/股）市盈率模型的的适用性市盈率模型优点（1）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；（2）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；（3）市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。局限性（1）如果收益是负值，市盈率就失去了意义；（2）市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。显著大于β显著小于适用范围市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。2.市净率的驱动动因素【单选题】A公司今年的每每股净利是1元，每股股利利0.3元/股，每股净资资产为10元，该公司净净利润、股利利和净资产的的增长率都是是5%，β值为1.1。政府债券利利率为3.5%，股票市场的的风险附加率率为5%。则该公司的的内在市净率率是（））。【解析】股利支付率=0.3/1=30%，股东权益收收益率1=1/10=10%，股权成本=3.5%+1.1×5%=9%，内在市净率率=股利支付率×股东权益收益益率1/（股权成本-增长率）=30%×10%/（9%-5%）=0.75市价/净资产比率率模型(市净净率模型)的的适用性市净率模型优点1.市净率极少为负值，可用于大多数企业；2.净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；3.净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；4.如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。局限性1.账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；2.固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；

3.少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。适用范围这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业3.收入乘数的驱驱动因素【例·单选题】按照企业价值值评估的市价价/收入比率模型型，以下四种种不属于“收收入乘数”驱驱动因素的是是（）。（（2005年）A.股利支付率B.股东权益收益益率C.企业增长潜力力D.股权资本成本本【正确答案】B答案解析』收入乘数的驱驱动因素是销销售净利率、、股利支付率率、增长率（（企业的增长长潜力）和股股权成本，其其中，销售