点以上市场观点

馅饼？陷阱？

——3000点以上市场观点长城证券研究所策略研究小组2009年7月11日要点

什么在驱动市场

基本面评价：一切都很好？需要担心什么？三根刺穿泡沫的针策略与配置：把握主线，顺势而为什么在驱动市场

1.1估值不是判断市场的主要理由目前估值：滚动PE26倍，PB3.3倍相比全球平均溢价30-50%，相比底部溢价100%，相比历史均值折价5-30%估值具备高弹性，流动性与经济预期决定估值的波动全球主要股指估值比较A股历史PE与PB走势

1.2什么驱动市场股指表现与经济（GDP、企业利润）和流动性（贷款余额增速）联系紧密但是经济与流动性各自并不能解释所有时段的股指涨跌M1-M2增速差指标是理想的拟合指标，综合反映流动性与经济景气状况信贷增量对M1-M2具备部分时段的先行意义上证综指收益率和GDP增速对比（%）上证综指收益率和工业企业利润对比（%）

1.2永恒的引擎：流动性与经济预期实证结论：市场与估值上行的动力永远来自于两大因素：流动性与经济预期当流动性与经济景气向上叠加时，催生的是双轮驱动的大级别行情（2006-2007年）单轮驱动只能伴随阶段性、小级别的行情（1994-1995年、1996-1997年；2001-2005年）上证综指收益率和贷款余额增速对比（%）上证综指收益率和M1-M2增速差对比（%）

1.3上半年回顾年初以来的反弹：流动性主导、流动性与经济复苏预期双轮驱动的大级别行情

2800点以来：经济复苏确认+通胀预期，延续双轮驱动未来的情景：双轮到单轮？上半年股市上涨驱动力分析基本面：看上去都很好

2.1流动性还在全年信贷增量可能达9万亿，下半年月均4000亿，流动性还在盯住CPI的货币政策：4季度之前不大可能转向宽松货币背后的兴奋点：过剩流动性涌向房市和股市月度新增贷款额与M1-M2增速差指标走势CPI同比、环比走势及下半年模拟

2.2经济复苏已无分歧从工业生产的角度，经济复苏基本确立工业增加值（VAI）、社会消费品零售、出口、固定资产投资（FAI）增速，%2.2经济复苏苏确立：：上半年年复苏动动力主要要来自基基建投资资复苏的背背后：工工业增加加值回升升伴随着着固定资资产投资资强劲增增长房地产投投资初步步探底，，对经济济拉动有有限；出出口、消消费还在在寻底投资拉动动效应在在主要工工业品产产量与PMI指数上有有显著体体现主要工业业产品产产量与房房地产投投资增速速（%）PMI生产量与与新订单单指数2.3复苏延续续：投资资拉动深深化新开工投投资项目目快速增增长，为为下半年年投资增增长打下下良好基基础房地产投投资已经经筑底，，下半年年回升；；关注投投资性购购房需求求释放的的可能施工项目目与新开开工项目目投资增增速（%）房地产开开发投资资与新屋屋销售增增速（%）2.3复苏延续续：投资资拉动深深化投资资金金来源：：贷款与与自筹增增速上升升，反映映民间投投资有跟跟进迹象象2008年固定资资产投资资不同资资金来源源比例（（%）不同资金金来源固固定资产产投资增增速（%）2.4复苏延续续：出口口可能改改善美国经济复苏苏前景：CGWS美国经济领先先指数可预测测75%的美国经济运运行趋势6大经济先行指指标全面回升升：经济先行行指数LEI，采购经理人人指数PMI，住宅新开工工数，M2，消费者信心心预期指数，，10年期国债与联联邦基金利率率利差工业增加值（（VAI）、社会消费费品零售、出出口、固定资资产投资（FAI）增速，%2.4复苏延续：出出口可能改善善LEI连续2个月回升，PMI连续5个月回升：预预示美国制造造业的阶段性性复苏确立5月LEI连续两月回升升（-3.04%↑-1.76%）5月PMI继续回升（40.1↑42.8）2.4复苏延续：出出口可能改善善5月份新屋开工工数据同比降降幅开始收窄窄（而环比增增幅已达到17.2%），消费者信信心预期指数数连续3个月回升但是储蓄率年年初以来的快快速上升则可可能对消费持持续上升形成成一定的制约约，并对下半半年美国经济济的增长幅度度形成制约5月新屋开工降降幅开始收窄窄（-54.7%↑-45.2%）5月消费者信心心指数连续三三月回升↑69.4）2.4复苏延续：出出口可能改善善M2、息差（10年期国债与联联邦基金利率率差）5月份继续回升升：货币政策策环境依然宽宽松，但是否否持续还需观观察5月M2开始再次回升升（7.98%↑8.94%）5月息差继续回回升（2.78%↑3.11%）2.4复苏延续：出出口可能改善善美国经济：3季度首次实现现环比正增长长欧洲经济：4季度实现GDP同比降幅初步步收窄中国出口：最最早有望在4季度获得初步步改善全球主要经济济体GDP季度预测中国出口与美美国GDP2.5复苏延续：消消费平稳回升升社会消费品零零售总额增速速、消费者预预期指数与信信心指数低位位回稳社会消费品零零售总额与增增速消消费者者预期指数与与信心指数2.5复苏延续：消消费平稳回升升社会消费品分分类零售额增增速反映出更更乐观的前景景：5月显著回升快速消费品行行业：食品饮饮料产量增速速回升下半年日常消消费有望平稳稳回升，关注注相关政策进进一步的可能能社会消费品分分类别零售总总额当月增速速主要食品饮料料类别产量累累计增速需要担心什么么3.1流动性减弱—外围流动性2季度的美元贬贬值与境外资资金流入逻辑辑：经济疲弱——刺激经济需求求与财政压力力的矛盾——美国国债超发发——货币扩张与美美元贬值——国债长债收益益率上升——过剩流动性涌涌入商品市场场和新兴市场场美国国债增速速、国债10Y-3M收益率差值（（%）美国国债增速速（%）与美元指数数3.1流动性减弱—外围流动性2季度的美元贬贬值与境外资资金流入逻辑辑：核心在于宽松松货币、经济济复苏前景与与美元的走势势国债收益率与与商品价格金砖四国、香香港地区外汇汇储备（十亿亿美元）3.1流动性减弱—外围流动性美国经济早于于欧洲筑底回回升预期明朗朗，对美元汇汇率形成支撑撑经济复苏与通通胀担忧下，，量化宽松货货币政策是否否继续尚需观观察美元继续大幅幅贬值和商品品价格继续大大幅上涨：可可能性不大英镑兑美元汇汇率与英-美经济增速差差（LEI经济领先指数数差）的相关关性3.2流动性减弱--国内流动性信贷增量相对对M1-M2具备先行意义义相比上半年信信贷增量回落落不可避免，，第一个敏感感时段：7月中旬CPI转正与信贷收收紧的可能，，第二个敏感感时段：9、10月份月度新增贷款款额与M1-M2增速差指标走走势CPI同比、环比走走势及下半年年模拟3.3无近忧，有远远虑——经济再次波动动的可能强劲刺激过后后长期需求无无法接力的可可能：投资拉拉动故事结束束，房地产的的波动，出口口的反复下半半年年需需要要关关注注：：房房市市投投资资性性需需求求能能否否如如预预期期的的释释放放—信心心的的关关键键未来来5个季季度度中中国国GDP预测测投投资资（（房房地地产产））与与出出口口是是过过去去10年经经济济增增长长的的两两大大引引擎擎3.4收益益率率预预期期应应当当降降低低从双双轮轮驱驱动动到到单单轮轮驱驱动动，，下下半半年年市市场场收收益益率率预预期期应应当当降降低低估值值：：静静态态估估值值向向上上提提升升动动力力较较弱弱业绩绩：：GDP逐季季走走高高决决定定业业绩绩逐逐季季回回升升，，2009全年年业业绩绩增增速速一一致致预预期期18%，但但预预期期本本身身存存在在反反复复波波动动可可能能GDP、工工业业增增加加值值与与上上市市公公司司利利润润增增速速沪深深300指数数2009年业业绩绩增增速速一一致致预预期期3.4继续续冲冲高高与与必必要要的的谨谨慎慎乐观观的的经经济济数数据据、、流流动动性性（（超大大型型基基金金连连续续发发行行是是值值得得重重视视的的一一大大现现象象）、、通通胀胀预预期期：：短短期期仍仍看看不不到到明明显显的的做做空空理理由由冲高高结结束束的的诱诱发发因因素素：：所所谓谓刺刺破破泡泡沫沫的的三三根根针针敏感感时时点点：：7月中中上上旬旬（（信信贷贷回回落落）），，10月初初（（货货币币政政策策转转向向的的可可能能））敏感感点点位位：：3300-3500点下半半年年上上证证综综指指波波动动区区间间情情景景假假设设滚动PE2009年业绩增速一致预期

14%16%18%20%22%20174519642182240026182219202160240026402880242095235626182880314226226925532836312034042824442749305533603665302618294532733600392732279331423491384041893.5警惕惕刺刺破破泡泡沫沫的的三三根根针针超级级大大盘盘股股发发行行是是否否开开始始信贷贷收收缩缩是是否否开开始始（（近近期期银银监监会会关关于于流流动动的的讲讲话话以以及及二二套套房房贷贷政政策策在在地地方方的的松松动动需需要要关关注注））管理理层层是是否否开开始始提提示示风风险险策略略：：把把握握主主线线，，顺顺势势而而为为4.1回顾顾：：经经济济主主线线决决定定市市场场明明星星上半半年年：：房地地产产和和汽汽车车两两大大可可选选消消费费行行业业领领先先经经济济率率先先复复苏苏，，持持续续反反弹弹宽松松货货币币催催生生巨巨量量信信贷贷供供应应，，银银行行业业受受益益美元元贬贬值值和和大大宗宗商商品品价价格格大大幅幅上上涨涨催催生生通通胀胀预预期期，，有有色色金金属属、、煤煤炭炭、、新新能能源源受受追追捧捧A股各各行行业业年年初初以以来来涨涨幅幅比比较较4.2猜想想：：下下半半年年的的主主旋旋律律短期期（（7-8月份份））中报报行行情情追逐逐中中报报预预增增：：白白酒酒、、地地产产等等中期期（（8-9月份份））以房房地地产产投投资资为为龙龙头头的的投投资资效效应应释释放放：：机机械械，，建建筑筑，，水水泥泥，，钢钢铁铁消费回回升：：医药药，家家电，，商业业，航航空中期（（4季度））出口恢恢复：：航运运，化化工，，有色色金属属，电电子

全球低碳经济大会刺激：新能源4.3中期行行业配配置超配：：投资资拉动动相关关的建建筑、、建材材、机机械、、通信信设备备等行行业；；消费费类的的医药药、商商业、、食品品饮料料等等行行业；；受益益于信信贷释释放的的银行行业行业配置建议景气趋势估值吸引力下半年基本面特征关注个股银行超配回升强净息差见底，信贷高投放确保收入规模增长，经济复苏促使资产质量改善兴业银行，北京银行，工商银行，招商银行建筑超配上升较强投资拉动效应下半年将在行业层面进一步显现中国铁建，中国中铁，隧道股份，葛洲坝，精工钢构建材超配回升较强基建和房地产需求进一步释放，过剩产能有望缓解海螺水泥，冀东水泥，华新水泥，赛马实业，塔牌集团机械超配回升强外需仍然疲弱，但基建和地产的内需拉动仍有望促使行业继续复苏中联重科，柳工，三一重工，徐工科技，医药超配平稳较强行业景气与业绩预期平稳，3季度基本药物目录等医改细则出台后不确定因素进一步减少恒瑞医药，双鹭药业，一致药业，国药股份，东阿阿胶，云南白药商业超配回升中终端销售初步回暖，下半年行业筑底回升态势明朗广州友谊，鄂武商，苏宁电器，武汉中百，小商品城食品饮料超配回升中酒类与乳业5月产销显著回升，肉制品行业仍将受益于肉价回落，食品饮料行业景气筑底ST伊利，双汇发展，燕京啤酒，青岛啤酒，泸州老窖，贵州茅台通信设备超配上升中3G网建设继续对设备商景气构成支撑，消费市场放大为智能卡厂商、技术与服务提供商等带来机遇中兴通信，武汉凡谷，东信和平，恒宝股份，科大讯飞4.3中期行行业配配置标配：：煤炭炭、钢钢铁、、电力力、交交通运运输、、房地地产、、汽车车、家家电、、造纸纸、旅旅游传传媒低配：：有色色金属属、石石油化化工、、电子子元器器件、、电力力设备备与新新能源源行业配置建议景气趋势估值吸引力下半年基本面特征关注个股煤炭标配平稳较强煤炭供需弱平衡与低通胀预期下，下半年煤炭价格稳中小幅波动金牛能源，平煤股份，西山煤电钢铁标配部分回升较强产能过剩下半年仍难彻底改观；细分行业中长材有望继续受益于基建投资拉动三钢闽光，八一钢铁，凌钢股份，酒钢宏兴，鞍钢股份电力标配缓慢回升中发电量总体有望缓慢回升；火电仍需观察煤炭成本变动趋势，重点关注水电类公司长江电力，文山电力，申能股份，穗恒运，川投能源交通运输标配部分回升较强航空客流量有望继续回升，公路客运平稳，海运及港口受制外围经济、趋势仍不明朗南方航空，中国国航，赣粤高速，山东高速房地产标配平稳上升中房市复苏总体延续；低通胀预期下，下半年自住需求能否进一步放量及投资需求能否释放还需观察万科、保利地产、招商地产、金地集团、亿城股份、深长城、大连友谊汽车标配平稳上升中整车行业复苏有望带动零配件行业回暖，重卡行业受物流业回暖影响也将迎来复苏，客车行业或将迎来政策推动，销量实现环比增长上海汽车、一汽轿车、潍柴动力、中鼎股份、江淮动力、华域汽车家电标配平稳中政策推动与房地产拉动对行业销售的提升仍会逐步体现，但外需仍然疲弱格力电器，青岛海尔，小天鹅造纸标配回升中市场需求缓慢回升，纸价谨慎乐观；文化纸、白卡纸、铜版纸复苏趋势相对明朗太阳纸业，博汇纸业，晨鸣纸业，劲嘉股份旅游传媒标配平稳弱2季度旺季过后，下半年旅游行业景气以平稳运行为主；传媒行业总体平稳，峨眉山，黄山旅游，时代出版，博瑞传播4.4关注个个股短期：：顺势势而为为，短短线操操作中中报预预增二线地地产：：深长长城，，世荣荣兆业业，胜胜利股股份，，大连连友谊谊重组：：ST能山、、国风风塑业业、湖湖南投投资中期：：提前前配置置投资资与消消费二线汽汽车：：潍柴柴动力力，江江淮动动力投资类类：晋晋亿实实业，，柳工工，赛赛马实实业，，国电电南瑞瑞，文文山电电力消费：ST伊利，青岛岛啤酒，华华东医药，，格力电器器，兰州民民百ThankYou!长城研究与您共成长长长城证券研研究所策略研究小小组（0755）835155979、静夜夜四无无邻，，荒居居旧业业贫。。。1月-231月-23Sunday,January1,202310、雨中中黄叶叶树，，灯下下白头头人。。。14:49:4814:49:4814:491/1/20232:49:48PM11、以我独沈久久，愧君相见见频。。1月-2314:49:4814:49Jan-2301-Jan-2312、故故人人江江海海别别，，几几度度隔隔山山川川。。。。14:49:4814:49:4814:49Sunday,January1,202313、乍见翻疑梦梦，相悲各问问年。。1月-231月-2314:49:4814:49:48January1,202314、他乡生生白发，，旧国见见青山。。。01一一月20232:49:48下午午14:49:481月-2315、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。。一月月232:49下下午午1月月-2314:49January1,202316、行行动动出出成成果果，，工工作作出出财财富富。。。。2023/1/114:49:4814:49:4801January202317、做前，能够够环视四周；；做时，你只只能或者最好好沿着以脚为为起点的射线线向前。。2:49:48下午2:49下下午14:49:481月-239、没有有失败败，只只有暂暂时停停止成成功！！。1月-231月-23Sunday,January1,202310、很多事事情努力力了未必必有结果果，但是是不努力力却什么么改变也也没有。。。14:49:4814:49:4814:491/1/20232:49:48PM11、成功就是是日复一日日那一点点点小小努力力的积累。。。1月-2314:49:4914:49Jan-2301-Jan-2312、世间成成事，不不求其绝绝对圆满满，留一一份不足足，可得得无限完完美。。。14:49:4914:49:4914:49Sunday,January1,202313、不不知知香香积积寺寺，，数数里里入入云云峰峰。。。。1月月-231月月-2314:49:4914:49:49January1,202314、意志坚坚强的人人能把世世界放在在手中像像泥块一一样任意意揉捏。。01一一月20232:49:49下午午14:49:491月-2315、楚塞塞三湘湘接，，荆门门九派派通。。。