管理层并购在中国实践中的改进

管理层并购在中国实践中的改进目录在我国，由于有不得用贷款从事股本权益性投资、禁止企业间资金拆借等相关规定，国有商业银行的体系及其运作模式使过桥贷款(BridgeLoad)3等业务也很难操作，发行JB(垃圾债券)4等证券化方式尚不可行，从而导致现阶段上市公司管理者收购的资金来源受到诸多限制，面临巨大的资金压力。由于MB0涉及的资金动辄数千万甚至数亿元，往往超过了管理者个人的支付能力，即使管理层相当富裕，能够仅靠合法的自有资金来完成收购的也肯定极少，这就必然产生收购资金的来源问题。我国上市公司MB0案例中，除了佛塑股份(000973)在公告中明确提到收购资金“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”，粤美的(000527)在收购完成半年后的一那么公告中透露收购款来源于所收购股份的抵押贷款之外，绝大多数对收购资金的来源都是讳莫如深，在相关公告中对收购资金来源问题均避而不提。这使得人们不得不给予高度关注，对收购资金来源是否正当、合法，收购者是否有支付能力提出质疑，因为这关系到谁将为MB0融资信用风险买单。在目前MB0融资渠道十分狭窄，缺少合法的财务杠杆，管理层也没有足够的资信进行融资，相关法规制度和上市公司治理结构尚不健全的情况下，可能会引致管理层的行为扭曲，挪用上市公公司的资信进行融资，把MB0融资信用风险转嫁到上市公司的头上。其一，如果管理层通过控股公司融资来完成收购，高负债率将给上市公司新的母公司造成巨大的财务压力，为了缓解这种压力，不排除管理层可能利用关联交易或非法交易等方法转移上市公司的利益至母公司，致使上市公司资产流失，收益下降；其二，管理层有可能利用上市公司为这局部股权支付收购费用，如改变公司的分配政策，实行涸泽而渔的大比例分红，套取公司现金用于归还收购债务。这种情况已经为一些实施了MB0的上市公司的行为所证实。其结果就是降低上市公司现金流量，致使内源融资能力下降，财务风险加大，加重企业经营风险，甚至有可能成为掏空或挤占上市公司资产和侵占中小投资者利益的新手段；其三，管理层如果以所收购的股权为资信获取融资，由于融资完全由股份权益支撑，因而管理层有可能倾向于冒更大的经营风险,选择投资风险大、收益率高的工程，以迅速增大股份权益。同时也有可能改变公司分红政策，透支内源融资能力；其四，为上市公司MB0垫付资金的机构或个人也有可能成为真正掌握控制权的“影子股东”，在背后操纵上市公司，维护自己的利益，从而对上3发放过桥贷款的含义是，在企业获取工程的过程中，提前发放贷款以帮助企业获得工程，然后再转为项目贷款。这本身在中国银行监管里是不允许的。4垃圾债券是没有被穆迪或标准普尔评级机构颁发投资等级的公司债券。它们被认为是高风险以至某些信托机构应防止投资于此，因而得到“垃圾债券”(JB)之名。市公司和中小股东的利益造成损害。无论是出现上述哪种情况，最终都会导致上市公司价值下降和风险增加。四、“一股独大”问题国有股“一股独大”一直被认为是我国上市公司治理无效的重要原因之一，在上市公司推行MBO也被看作是减持国有股和解决国有股“一股独大”问题的一个良策。但是，在实施MBO后，管理层变成了公司股东，问题反而可能变得复杂起来。上市公司是现代公司制企业,所有权与经营权的别离是这种企业的典型特征。由于我国上市公司MBO完成后只是相对控股，股票仍然是挂牌交易，因而不仅没有像业主制或合伙制企业那样实现所有权与经营权统一，获得减少代理本钱的好处，代理本钱问题依然存在，反而有可能形成新的“一股独大”，产生新的委托代理隐患。第一，管理层收购后如果成为第一大股东，就拥有了对公司的超强控制力，自然会使上市公司由原先国家股的“一股独大”转变为管理层的“一股独大”；第二，管理层收购后即使不是第一大股东，所有权与经营权的结合也强化了其内部控制的权力，成为实质上的“一股独大”。上市公司的经营者应该是代表公司所有股东的共同利益的，一旦经营者本身变成了股东，他将代表哪一方股东的利益呢?一旦其利益与其他股东发生分歧，他会维护谁的利益呢？事实上，无论来自国内还是国外的种种案例都说明，在所有者和经营者两权合一、尤其是缺乏足够强大的外部监控体系的情况下，上市公司管理层对公司的超强控制力将加剧内部人控制，可能成为滋生道德风险的温床，使管理层有条件做出更不利于广大中小投资者的行为，而且侵吞中小股东利益将更为便捷。2002年夏秋之交在香港证券市场发生的以欧亚农业为代表的民企风波，使当年在港新上市的民营企业绝大局部都跌破了招股价，虽然有被市场的非理性放大的因素，但其主要根源在于内部人和大股东的利益一致而导致其不被投资者信任这一点是毫无疑问的。五、激励有效性问题我国上市公司的MB0往往被与激励机制融合在一起，使其带有一定的股权激励的性质，希望能够在一定程度上降低经理人任期和利益上的风险，并通过经营者激励提供一个企业进一步快速成长的机制。但是一些兴旺国家的经验证明，管理层持股必须限定在一定比率以内，因为当管理层的持股比率较低时会增加公司的价值，当管理层的持股比率高到一定界限时，就有可能导致外部的经理人市场和控制权市场无法发挥作用，这时公司的价值反而会随着管理层持股比率的提高而下降。并且国外上市公司管理层持有的股权并不是主要来自对本公司股票的收购，而是来自ESO(ExecutiveStockOption)即管理者股票期权这种对公司管理层的激励机制5。即使是这样，在首创了ESO的公司激励机制的美国，上市公司的CEO持股平均比例也仅在2.7%左右。6而且，当以安然、世通、思科等为首的上市公司管理层为了使自己持有的股票升值，不惜进行财务造假而引爆了华尔街信用危机之后，管理层持股问题已引起了社会的高度关注，并引出身兼所有者的管理者应如何进行自我控制(self-control)的问题。另外，当管理者变成了公司的所有者之后，其管理者的身份也由此固定下来。但随着市场和公司的变化，一旦这些管理者不再适合这个企业的经营，或者出现退休或发生某种意外时，就会产生问题：如果换人，原来建立的激励机制将失去意义；如果不换人，那么有可能会毁掉这个企业。第三章：建立健全监督体系以改进管理层并购为配合国有企业改革和国退民进的开展趋势，国资委、财政部于2005年4月联合发布了《国有企业产权向管理层转让暂行方法》为国有企业管理层收购提供了新的开展契机。但是我国目前的市场环境、金融环境、法律环境还有待完善,除定价、融资问题外，还存在信息披露不完善、管理层收购之后企业整合不到位等其他问题。为规范我国管理层收购的运作、保证国有企业产权改革的顺利进行,我们应努力建设一套多层次，全方位的国有企业产权管理层收购监督体系，以确保管理层收购的规范、健康开展。一、建立健全管理层收购监督体系的现实意义在我国目前特殊的国情环境下，建立健全管理层收购的监督体系具有重要的现实意义。(一)建立管理层收购监督体系可以创立一个公平交易的市场环境，促使管理层收购规范健康开展。5管理者股票期权是给予管理者在特定的时间内，以特定的价格购买一定数量公司股票的权利。6韩强.MBO的特殊性与中国国情的特殊性[Z].和讯网2002.11.18.（二）建立管理层收购监督体系可以加强对管理层收购信息披露、收购之后业务整合的监督，从而保护国家、债权人和中小投资者的利益。（三）建立管理层收购监督体系可以有力地确保我国国有企业产权改革的进程。二、我国管理层收购监督体系的建立在MBO中，由于管理层的特殊身份，他们具备着强大的信息优势，实施过程中很可能会谋求私利，从而危害到其他股东和广大中小投资者的利益，必须对其进行严格监管。下面对收购行为的事前、事中、事后三个阶段分别加以分析。（一）事前监管正常情况下，管理层收购应该是公司原股东与管理层双方合意的结果。但是，如果股东不愿转让其所持有的股份，管理层为了强行收购，或者为了以低价收购,很可能利用双方信息不对称进行“逼宫”。具体做法是通过调剂或隐瞒利润的方法在账面上使公司盈利减少，降低净资产，从而压低股价；假设股东不配合，通过操纵行为使企业亏损直至上市公司被ST、PT,对国有股东和当地政府施加压力,最终以更低的股价实现收购。一旦MBO完成，管理层通过调账等方式使隐藏利润合法的再现，并在年底大量分红，从而减轻MBO融资带来的巨大财务压力。这种隐瞒误导行为严重损害国家、和其他投资者的利益，有关部门、其他股东，应当聘请中介机构对公司进行严格的审计，防止管理层玩弄账面的数字游戏。管理层这种行为，公然违背了对公司与股东的忠实和勤勉义务，应明确其法律责任，同时可以赋予股东权利，在MBO完成后的一定时期内有权对原公司财务状况知情、质询、追查，直至提起诉讼。为了预防此种情况，国资委的《意见》中规定：经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。（二）事中监管此阶段涉及的第一个问题是管理层在收购中的角色定位。现在很多的MBO,管理层实际是双重角色,一方面是收购者，另一方面又直接参与主持收购的全过程,对重大事项做出决定。这种情况可以视为代理制度中的“自己代理”，属于法律禁止的行为。代理人要为本人的利益计算，这是代理的基本要件，而在自己代理中代理人又是交易的相对人，他的利益和本人的利益是直接冲突的，难以做到为本人着想。因此，为保护股东和公司的利益，应该将参与收购的管理层人员排除于MBO的决策和执行程序之外。《意见》中指出：向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权。另一个问题是信息披露。由于管理层收购主要是以协议收购方式进行的，为了防止消息泄露带来不利影响，双方都是私下进行谈判、协商，外界很难知晓。在这种情况下，严格的信息披露制度对于防止国有资产流失、保护其他股东权益就显得尤为重要。我国《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》和《发行股票公司信息披露实施细那么（试行）》都对有关上市公司收购的信息披露问题做出了相当严格的规定。目前的MBO操作对以下内容的披露存在严重缺乏：1、收购人的股权构成、对公司的间接控股情况；2、收购的资金来源；3、收购价格确实定依据；4、还款的计划安排，包括时间、步骤、方式等。今后应加强监管，要求管理层对上述情况必须做出规范、及时、全面的信息披露。（三）事后监管管理层收购的目的在于通过公司高层管理人员持股，使企业与管理人员成为利益共同体，从而降低代理本钱，提高企业经营效益。MBO应该发挥长期而稳定的激励作用，而我国那么更多的表达为一种短期行为。收购实现后，很多人都难以抗拒收购本钱与市场价格之间巨大价差的诱惑，很快就会将股份转手，实现巨额收益，因此MBO在我国更像是一种福利政策。例如丽珠集团，其管理层就是把手中的丽珠法人股以100%的溢价转让给了太太药'也，因此获利近千万元（彭真明，2003）o如果管理层急于从利益共同体中跳出来，MB0也就失去了它本来的意义。这种行为应该受到限制，我国《公司法》147条规定：公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。本文认为，对于MB0中管理层通过“壳”公司间接持有的股份，此条也应适用。同时应立法规定,收购以后，管理层必须继续在公司任职假设干时间，具体期限可以由原股东与管理层在收购之初约定。离职后管理层转让股票也应该受到证监会的监督。MB0使所有者与经营者融为一体，固然可以提高经济效益，但这种一体化的另一面那么是可能造成新的“内部人控制”。作为新的大股东的管理层在滥用权力侵害中小股东利益的时候，能够更加方便，更加隐蔽。因此以下问题应该成为监管的重点：1、关联交易。管理层能够直接控制目标公司和“壳”公司，很可能通过二者之间的关联交易，隐瞒企业真实财务状况。2、内幕交易。管理层是典型的“内幕人员”,他们很可能利用“壳”公司进行内幕交易。3、操纵证券市场。这是内幕交易的自然延续。虽然《股票发行与交易管理暂行条例》明确禁止股份公司的高级管理人员将其所持有的公司股票在买入后6个月内卖出或卖出后6个月内再买入，但管理层通过壳公司操作就能够规避此条规定的约束。管理层掌握公司的所有情况，拥有信息优势，他们完全可以自己坐庄或者与他人联手，很轻松地操纵股价,牟取暴利。我国现有法律对这些问题的规定尚有缺乏，今后应进一步完善，并加大监管和惩罚的力度，以维护正常的市场秩序。结语：管理层收购是对现代企业制度的一种反叛，它所追求的是所有权与经营权的高度集中，管理层收购也是公司制度变革的趋势之一。企业经营者与所有者关系的变化反映出社会不断开展下生产力对生产关系要求的变化，而这种变化同样反映在国有企业改革的进程中。国内外大量的实践证明，管理层收购可以有效的提高企业的经营业绩，挖掘企业资源的潜力，促进企业更快的开展。管理层收购是我国国有企业产权改革可以借鉴的方式和手段之一，我们应该更多的学习研究国外通过管理层收购进行经济民营化的成功经验，用于国内企业特别是上市公司的产权组织形式和公司治理结构的变革。当然，管理层收购并不是我国国有企业产权改革的唯一形式，我们应在结合我国现实国情积极开展管理层收购的同时积极探索我国国企产权改革的其他途径，以加快我国国有企业产权改革的进程，促进社会主义市场经济的开展。参考文献：.王苏生，彭小毛：《管理层收购，杠杆收购及其在公司重组中的应用》，北京，中国金融出版社2004.6.任洪斌，《国有企业改制解惑》，北京，中国财政经济出版社，2004.7.钟朋荣，华立版的管理者收购，企业管理，2003.7.竺素峨，我国企业实施MBO急需完善的相关环境，《会计之友》，2004.11..刘美玉，国有企业实施MBO的风险分析，《财经问题研究》，2003.7,.益智，我国上市公司MB0的实证研究，《财经研究》，2004.1..蒋顺才，我国上市公司MBO定价问题研究，《上海会计》，2004.11..杜景来，管理层收购价格确实定，《会计之友》，2004.8..杜景来，企业并购中管理层收购(MB0)问题探析，上海会计，2004年7月.王成慧、林静：我国企业管理层收购应注意的假设干问题，《企业天地》，2004年第4期；TOC\o"1-5"\h\z摘要3关键词3引言3第一章：MBO的基本概念4——、MBO的概念4二、MBO的特点5（一）收购者5（二）收购资金的来源5（三）收购的目标公司5（四）收购后的行为5三、MBO的方式5（一）收购资产6（二）收购股票6（三）综合证券收购6第二章：中国公司MBO存在的问题一、收购权利问题7二、转让价格问题8三、收购资金问题9四、“一股独大”问题11五、激励有效性问题11第三章：建立健全监督体系以改进管理层并购第三章：建立健全监督体系以改进管理层并购第三章：建立健全监督体系以改进管理层并购12第三章：建立健全监督体系以改进管理层并购12一、建立健全管理层收购监督体系的现实意义12二、我国管理层收购监督体系的建立13（-）事前监管13（二）事中监管13（三）事后监管14结语15参考文献15摘要：我国加入WTO以后，改革开放的进程不断深入，原有经济体制中深层次的矛盾不断的暴露出来，并在一定程度上阻碍了我国经济的进一步快速开展。为了解决这些问题，中共中央提出了国有资产的战略调整和国有股减持，为下一步的改革开放指明了方向。为了实现中央提出的目标，企业界做了许多有益的尝试，包括管理层收购。但在实行管理层收购的过程中，企业界又遇到了很多法律、法规和市场方面的问题。为了使管理层收购能够更加规范、有序的进行，我们有必要对它进行进一步的理论研究。本文通过对国内外管理层收购理论和实践的比照研究，以及对我国当前的法律、法规等政策方面的学习和研究，分析了管理层收购对我国的意义，以及我国现阶段实行管理层收购存在的困难，并提出了具体的建议。关键词：管理层收购并购融资引言：管理层收购MBO(MnagaemnetBuy-out)源于英国，最初是指上市公司管理层以取得公司控制权为目的发动的股份收购。它是杠杆收购LBO(LeveargeBuy-out)的重要形式之一。作为一种创新的收购方式，MB0为公司的管理层提供了一个创造和积累个人财富的机会，受到管理层的青睐；同时，作为一种制度创新，MB0有利于目标公司绩效多方面的提高。从四通集团开始，MB0正式进入中国的并购舞台，并且很快就以其独特的魅力吸引了大多数人的关注，并被社会各界寄予极高的期望。随着2002年年底《上市公司收购管理方法》、《上市公司股东持股变动信息管理方法》的公布，以及财政部放开国有股民营企业的转让政策，越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。在“美的”成为我国证券市场上第一家成功实现MB0的上市公司后，我国的证券市场上迅速形成了一股上市公司MB0热潮：宇通客车、深圳华强、康辉、健力宝等都开始试水MB0。虽然MB0在国外是一种非常成熟的并购方式，但在中国，MB0的具体操作过程中却出现了诸多问题，主要表现在：收购价格有失公允，导致国有股的应有价值没能实现，国有资产流失严重、管理层利用信息不对称进行暗箱操作、收购者资金来源不明、收购主体合法性难以保证等。由于担忧大规模实行MB0可能会导致过大的风险，2003年4月，MB0被紧急叫停，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中说,相关法规完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。2003年8月国资委建制初成，有关上市公司涉及MB0的公告开始增多；2003年年末及2004年年初，国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》、《企业国有产权转让管理暂行方法》和证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》、《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定开展的假设干意见》相继出台。《意见》专门对管理层收购(MBO)作出了规定，但也明令“严禁国有企业的经营管理者自卖自买国有产权”。国资委、证监会对于MBO的态度逐步明朗。其后，一些大中型国有企业、上市公司的管理层收购动向再次成为群众关注的焦点。2004年3月，国资委决定，在上海、天津和北京建立产权交易所试点，负责发布中央企业的国有产权转让信息，并由其或其所在的区域性产权市场组织相关产交易活动。2004年8月“顾郎之争”引发了全国范围内的产权改革大讨论，MB0再一次成为企业界和经济学界最热门的话题。2004年9月29日，国资委发表《坚持国企改革方向，规范推进国企改制》指出“在我国目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股”,“国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股”。国资委：《坚持国企改革方向，规范推进国企改制》国资委：《坚持国企改革方向，规范推进国企改制》这一系列政策措施的出台，传达着这样一个信号：面对管理层收购这一新鲜事物，我们还没有成熟的经验和完善的制度。而作为解决国企“产权虚位”，和对经营者进行有效激励的一种工具，无疑是国企深化改革的途径之一。只有在探索中完善，在开展中规范，管理层收购才能在我国企业改革中发挥应有的作用。第一章：MBO的基本概念一、MBO的概念MBO即ManagementBuy-out的英文缩写。在这里，Management含义是经理、管理人员的意思，可以统称为“管理者”；Buy-out是指通过购买一个公司的全部或大局部股份(shares)来获得该公司的控制权情形。由此可见，MB0的含义是管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。MB0译成中文是“管理者收购”，但由于在中国的MB0的M大多不仅是高层管理者，也包括中层管理者甚至员工，因此更多的人将MBO翻译为“管理层收购”。二、MBO的特点（一）收购者MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通过MBO,他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。（二）收购资金的来源MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务结构由优先债、次级债与股权三者构成。这就要求目标公司的管理者有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值，同时这种借贷也具有一定的融资风险性。（三）收购的目标公司MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来到达节约代理本钱，获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。（四）收购后的行为MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说,这类公司在经营了一段时间以后，又会努力成为一个新的公众公司，并且通过上市来套现。另外一种情况是，当MBO完成后目标公司为非上市公司时，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使MBO的投资者获得超常的回报。三、MBO的方式收购方式也叫收购途径，指管理层取得目标公司的资本权益所有权的实现方式。MBO的目标公司通常是上市公司、大集团别离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。针对不同的目标公司，收购的方式会有所不同，常用的收购方式有如下几种：(一)收购资产MBO的收购资产方式是指管理层收购目标公司的大局部或全部资产，实现对目标公司的所有权和经营权的实际控制0这种操作方式适用的目标公司是上市公司、大集团别离出夹的子公司或分支机构、公营部门或公司。(二)收购股票MBO的收购股票方式是指管理层从目标公司的股东那里直接购买股票来实现对目标公司的所有权和经营权的实际控制。如果目标公司有为数不多的股东或本身就是一个子公司，购买目标公司股票的谈判过程就比拟简单，直接与目标公司的大股东进行并购谈判商议买卖条件即可。如果目标公司是个公开发行股票的公司，收购程序就相当复杂。其操作方式为目标公司的管理层通过大量的债务融资，收购该目标公司的局部或全部股票。虽然通过二级市场出资购买目标公司股票是一种简单易行的并购方法，但因为它受到有关证券法规的制约，如购进目标公司股份到达一定的比例，或到达该比例后持股情况再有相当变化都需要履行相应的报告及公告义务，在持有目标公司股份到达相当比例时更要向目标公司所有股东发出公开收购要约，所以这必然带来收购本钱增加，过程也繁琐。(三)综合证券收购早期的MBO方式主要局限于现金收购这种单一出资方式，随着投资银行的介入越来越深和融资手段的多样化，MBO的方式和手段也将丰富起来。综合证券收购指的是收购主体对目标公司提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券(Bond)＞认股权证(Warranty)、可转换债券(ConvertibleBonds)等多种形式的组合。综合起来看，管理层假设在收购目标公司时能够采用综合证券收购，既可以防止支付太多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。由于这两大优点，综合证券收购各种出资方式中的比例近年来呈现逐年上升的趋势。公司债券作为一种出资方式，必须满足许多条件，一般要求它可以在证券交易所或场外交易市场上流通。与普通股相比，公司债券通常是一种更廉价的资金来源，而且向它的持有者支付的利息一般是可以免税的。对买方而言，它的一个好处是，可以把它与认股权证或可转换债券结合起来。认股权证是一种由上市公司或拟上市公司发出的证明文件，持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量的新股。认股权证本身并不是股票，其持有人不能视为公司股东，因此不能享有正常的股东权益（如提供股息派发、投票权等），对公司现行经营政策，亦无从左右。购入认股权证后，持有人所获得的是一个换股权利而不是责任，行使与否在于他本身的决定，不受任何约束。对收购方而言,发行认股权证的好处是，可以因此而延期支付股利，从而为公司提供了额外的股本基础。但由于认股权证的行使，会涉及到公司控股权的改变，因此，为保障现行公司股东的利益，公司在发行认股权证时，一般要按控股比例派送给股东。股东可用这种证券行使优先低价认购公司新股的权利，也可以在市场上随意将认股权证出售，购入者那么成为认股权证的持有人，获得相同的认购权利。可转换债券是指向其持有者提供一种选择权，在某一时间内可以以某一特定的价格将债券转换为股票。可转换债券发行时应事先确定转换为股票的期限，确定所转换的股票属于何种类型的股票和该股票每股的发行价格（兑换价格）等。从收购公司的角度看，采用可转换债券这种支付方式的好处是：通过发行可转换债券，公司能以比普通股更低的利率和较宽松的契约条件出售债券：提供了一种能比现行价格更高的价格出售股票的方式；当公司正在开发一种新产品或一种新的业务时，可转换债券也是特别有用的，因为预期从这种新产品或新的业务所获得的额外利润可能正好是与转换期一致的。第二章：中国公司MBO存在的问题根据我国目前的证券市场环境，以及前面所述上市公司MBO的情况，中国公司MBO存在下面几个问题。一、收购权利问题在市场经济条件下，公平表达为机会均等。我国的《上市公司收购管理方法和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》等相关法规，都确定了各种收购主体平等的市场地位，所有符合规定的投资者都应该有权选择是否参与购买上市公司非流通股。但是，在现有的上市公司MBO中，公司管理层与广大流通股股东及普通投资者处于极不平等的地位，公司管理层可以用低于净资产的价格收购非流通股，广大流通股股东和普通投资者那么被剥夺了购买的参与权与选择权，不能同等享有低价受让非流通股的公平竞争机会，只能购买高价的流通股，甚至被迫接受以“市场价”高价减持的国有股。这是不公平的，也是违背市场经济规那么的。如果非流通股的转让采取市场竞争的方式，即使竞争的结果仍然是管理层夺标，人们也会心服口服。但目前这种做法难以让人接受，对我国证券市场的开展将带来长期的消极影响。二、转让价格问题收购定价的公允性是我国现行MBO最为敏感的问题之一，受到了广泛的关注。这是由于我国证券市场存在非流通股和流通股并存的双轨制，而目前上市公司管理层收购的都是非流通股，这从转让方来说是有利于产权改革和激励经营者，对收购方而言那么主要在于本钱较低：一可以整体收购，二能够实现控股，三价格相对低廉，其中价格问题是核心。非流通股的转让价格低于流通股本来是正常的，因为不仅两者发行的价格不同，市场本钱自然相异，而且二者之间存在着能否上市流通的巨大差异。但是，这并不意味着已有的上市公司MBO案例中的定价就是正常的。常见的情况是，最终确定下来的价格与目标公司的价值毫不相关，而是以净资产为标准，一般不离公司股票的每股净资产左右。事实也是如此。从已有的案例看，局部的收购价格等于或略高于净资产，局部价格那么低于净资产。例如,粤美的(000527)MBO第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产3.45元；佛塑股份(000973)的每股净资产为3.18元，而管理层收购价为2.96元；特变电工(600089)在2002年9月底公告最新的MB0方案中，向3个股东收购股权的