金属包装行业首次覆盖：供需关系持续改善新增需求逐步释放-20221025-国泰君安

增持金属包装0.25首次覆盖供需关系持续改善，新增需求逐步释放—增持金属包装0.25首次覆盖供需关系持续改善，新增需求逐步释放——金属包装行业首次覆盖证书编号穆方舟(分析师)527S0880512040003林展越(研究助理)929mS0880121080013顾袁超(研究助理)91coS0880122020025本报告导读：单成为增量。长期视角下，金属制罐集中度与盈利能力有望提升。首次覆盖，对金属包装行业予以增持评级。三片罐、二片罐用于不供需关系改善，三片罐下游客户结构优化。需求端啤酒持续优化，市场主要供应商为奥瑞金(含波尔)、宝钢包装、中粮包CR70%。从供需关Q白长期视角下，金属制罐集中度与盈利能力有望提升。通过对波尔的瑞金、昇兴股份、宝钢包装。1)奥瑞陆续投产，三片罐能量饮料客户订单放量；3)宝钢包装：以二片罐业务为素：原材料价格波动风险、疫情反复的风险。重点覆盖公司列表代码公司名称奥瑞金昇兴股份宝钢包装评级增持增持增持请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告行业首次覆盖股票研究2of2of19 0 4 表目录降......6 8 年(单位：百万个) 11 年(单位：百万个) 11 图25：美国软饮料消费结构改变(单位：百万升) 12 图31：金属制罐企业营收仍增长(单位：百万美元) 143of3of19图32：金属制罐企业利润快速增长(单位：百万美元) 14 6 6 公司名称代码收盘价盈利预测(EPS)2021A2022E2023EAE2023E评级.10.202.10.20.10.20854of4of191.核心观点内容物的包装，产品特性、下游客户对金属包装成本最优的需求决定了贴业需求与下游客户销售紧密相关。啤酒罐化率提升带来二片罐需求增量，二片罐市场供需关系改善；三片成为增量。二片罐市场供需关系改善，三片罐下游客户结构优化。需求端啤酒罐化行业竞争格局持续优化，市场主要供应商为奥瑞金(含波尔)、宝钢包装、中粮包装、昇兴能力有所提高，叠加原材料价格于22Q2起进入下跌通道，预计22Q3务毛利改善。三片罐主要客户为植物蛋白饮料和能量饮料客户。植物蛋白饮料需求平稳，现阶段处于疫后缓慢复苏过程。能量饮料赛道我们认为金属制罐业在下游增速放缓后产业集中度将通过头部企业整合和小企业出清而提高，龙头公司有望凭借更强的战略布局能力和更低二片罐业务整合持续推进，啤酒客户增量需求逐步释放，三片罐业务云南12亿罐项目、柬埔寨金边项目二期等将陆续投产，三片罐能量饮料客户订单放量；3)宝钢包装：以二片罐业务为主业的金属包装头部企业，绑定优质客户资源，有序推进安徽、柬埔寨等海内外项目2.金属包装需求与下游紧密相关金属包装行业的下游以食品饮料为主，三片罐、二片罐相继被发明并用且不像玻璃易碎，易于运输，首先被军队广泛用于储存食物，二战后在民用领域也获得广泛使用。由马口铁易拉罐包装的罐装啤酒于1935年诞生，马口铁易拉罐由罐身、罐盖和罐随着碳酸饮料消费的快速增长而迅速发展。由于铝制易拉罐仅由罐体 TwopieceCan)。二片罐通常被用于包装啤酒、碳酸饮料及其他充气5of5of19表1：二片罐、三片罐用于不同内容物的包装铬薄钢板边密封身、罐盖和罐底分别加工后组装而成，罐身由矩形金焊接制成圆筒状，罐身与罐底盖、罐顶盖结合采边密封性好，易回收，重熔性好高温杀菌，易回收其他充气饮料，如可，蛋白饮料，功能饮料，八宝粥，含乳饮料，果等及容量型，容量可根据客户的需求确定碳酸饮料)，或在灌装时添加氮气温灭菌以及灭菌后的快速产品特性、下游客户对金属包装成本最优的需求决定了贴近式布局是主要模式。从产品特性角度来看，由于金属包装产品单位体积较大、单位价值量较低，这决定了其运输成本和存储成本相对较高，不适合长距离从下游客户需求来看，食品饮料企业对于金属包装企业的快速响应能力要表2：饮料企业与金属罐供应商主要采用“贴近式”生产模式金属包装厂商双方厂区距离(生产布局)宝5公里左右(贴近式)下沙开发区1.5公里左右(贴近式)45公里左右(贴近式)饮料罐(啤酒)10公里左右(贴近式)宝同一厂区(共生型)30公里左右(贴近式)饮料罐(啤酒)2公里左右(贴近式)同一厂区(共生型)同一厂区(共生型)奥瑞金招股说明书，国泰君安证券研究6of6of19率提升空间较大。啤酒罐化的驱动因素在于：1)啤酒消费结构高端化趋势明显，间接要求更高附加值的包装，带动二片罐金属包装的需求增饮需求的更优选择；3)金属罐装成本较玻璃包啤酒茶饮料及其他碳酸饮料图2：我国啤酒罐化率仍有较大提升空间图3：我国啤酒罐化率稳步提升80%60%40%20%%啤酒罐化率0%25%20%15%10% %%7of7of190004002000表3：啤酒罐化率提升带来二片罐需000400200021年需求测算啤酒产量(万千升)26.3%28.7%(+1.6pct)平均单罐容量(ml)啤酒二片罐需求(亿罐).9.5二片罐需求增量(亿罐)/9供给端：行业竞争格局持续优化，行业供需关系改善。金属包装行业历片罐市场产能利用率较低。2014年起固定资二片罐市场竞争格局大幅改善，市场主要供应商为奥瑞金(含波尔)、同时，由于二片罐需求端保持逐年增长，行业产能利用率改善。在贴近式布局的趋势下头部厂商产能利用率高于中小厂商，供需关系改善。图4：金属包装固定资产投资于2014年始增速下降图5：二片罐整合之后产能集中度相对较高固定资产投资完成额:金属包装容器制造…400yoy(右轴)150%300100%2000%200%%00奥瑞金(含波尔)中粮包装宝钢包装昇兴股份(含太平洋)其他图6：二片罐行业产能利用率改善产能(亿罐)产能(亿罐)产能利用率(右轴)201720182019202085%80%5%0%65%60%究单价来看，二片罐价格于2016年达到底部0.37元/罐后逐年调涨，2017-2019年间原材料价格处于平稳下降趋势，而二片罐价格仍在调涨8of8of19123456789月月月月月月月月月月月月20Q120Q321Q121Q322Q122Q325%20%%%0.500.510.50410.440.370.390.400.420.44料上涨影响自2020年起连续两年下降，目前毛利率处于底部，二片罐年123456789月月月月月月月月月月月月20Q120Q321Q121Q322Q122Q325%20%%%0.500.510.50410.440.370.390.400.420.44图7：二片罐价格自2016年后陆续调涨图8：二片罐价格与原材料价格趋势基本一致单罐价格(元)毛利率(右轴)20,000市场价:铝锭:A00:全国:年度:平均值单罐价格(右轴)201320142015201620172018201920202021原材料价格与二片罐季度毛利率(提前一个季度)呈明显负相关关系，若忽略季节性影响，可以观察到原材料价格与二片罐季度毛利率(提前一个季度)呈明显负相关关系，即上个季度的原材料价格变动会体现为20142015201620172018201920202021202224,00022,00020,000市场价:铝锭:A00:季度平均值宝钢包装毛利率(提前一个季度，右轴)24,00025%%5%20,0004.三片罐客户结构优化，功能饮料客户提供增量蛋白饮料的主要消费场景为餐饮、礼赠，消费需求逐渐平稳，疫情对植9of9of19维持在20-25亿元，销量维持在20-25定4000营业总收入(亿元)yoy(右轴)80%60%40%20%0%%%5050营业总收入(亿元)yoy(右轴)40%30%20%10%0%120销量(万吨120yoy(右轴)60%4040yoy(右轴)0%10040%40%8020%3030%20%600%2010%4000-20%-40%-60%00%-20%-30%量饮料赛道持续增长，能量饮料客户订单成为增量。从能量饮料市场东鹏特饮、乐虎等品牌市场份额扩大，同时泰国天丝2019起授权广州曜能量、养元等陆续在中国市场推出红牛安奈吉、红牛维生素风味饮料2,5002,00000图15：能量饮料市场增速高于饮料市场总体图16：能量饮料市场CAGR预测较高2,5002,0000000040002000能量饮料市场规模(亿元)能量饮料yoy(右轴)饮料总体yoy(右轴)20052007200920112013201520172019202180%60%40%20%%2019年市场规模(亿元)2024年CAGR预测(右轴)20%15%10%5%0%-5%图17：红牛占终端市场份额有所下滑但仍占半数图18：红牛终端市场份额占比仍较高红牛东鹏特饮(右轴)红牛东鹏特饮乐虎体质能量战马其他80%60%40%20%%40%30%20%10%% 乐虎(右轴)体质能量(右轴)80%60%40%20%%40%30%20%10%%5.长期视角：复盘美国金属包装巨头波尔成长史5.1.金属制罐业的需求：饮料罐为主，美国需求峰值已过气雾瓶等其他的包装罐。在饮料与食品罐中，二片罐是绝对的主流，约部使用二片罐，食品罐中二片罐的占比也不断提高，至2018年二片罐图19：美国金属罐需求以饮料罐为主图20：二片罐占比超90%(单位：百万个)BeerSoftDrinkFoodAerosolFoodOtherPackaging3.3.1%.21.0%46.6%28.4%08%80,00060,00040,00020,0000Two-pieceThree-piece201020112012201320142015201620172018200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202025,000美国啤酒罐化率200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202025,000美国啤酒罐化率增长的主要驱动力，饮料罐的需求峰值同样出现在1995年前后，约为年间CAGR为解决了碳酸饮料罐内气压大与具有腐蚀性的问题，而啤酒使用三片马口铁罐作为包装的历史要长得多，因此1960年后软饮料罐的增长要明显TotalCanBeverageFoodGeneralPackaging200,00001970197719841991199820052012BeerBeerSoftDrink0%40%0%20%%1961196819611968197519821989199620032010201724,00023,00022,00021,00020,00068%66%64%62%60%58%56%2005200720092011201320152017动略微下降，两者下降的原因不同。啤酒罐需求下降的原因是啤酒总消美国软饮料消费结构的改变有关。金属包装主要适用于碳酸饮料与能量饮料，虽然美国对软饮料的消费总量是增长的，但碳酸饮料总消费量已24,00023,00022,00021,00020,00068%66%64%62%60%58%56%2005200720092011201320152017or20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019图25：美国软饮料消费结构改变(单位：百万升)图20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019CarbonatesEnergyDrinksSoftDrinks(右轴)60,000120,00060,00050,00040,00030,00030,00020,0000100,00042%40%8%6%4%2%0%美国软饮料罐化率20052007200920112013201520172019or增长率为3.4%。2015年起亚洲超越北美成为全球且亚洲的啤酒和软饮料消费需求仍在增长，预计未来全球金属罐需求将图27：全球金属罐需求缓慢增长图28：亚洲是全球金属罐增长的主要推动力MetalCan(BillionUnit)yoy(右轴)400002502000200020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019%%4%2%%-2%NorthAmerica AsiaAustralasiaEuropeSouthAmericaAfricaMiddleEast0波MetalContainerCorp(百威英博旗下的制罐厂，供应百威美国45%的啤 28%20%北美洲南美洲欧28%20%北美洲南美洲欧洲2015201620172018201941%图29：全球金属罐制造业是一个寡头垄断市场图30：波尔在多个大洲市占率领先皇冠阿里纳其他%60%50%40%30%20%10%%塑料瓶等业务，专注于金属二片罐的研发、制造与销售。皇冠除了金属罐(饮料罐+食品罐)，还生产玻璃瓶和运输包装物(如纸箱、胶带等，占营收比重为20%)。阿里纳的营收中，金属罐和玻璃瓶各占一半。西尔格55%的营收来自金属罐，另外30%的营收来自瓶盖(金属+塑料)、头部企业均进行了全球化的布局，这与其下游的食品饮料公司也多为跨国公司有关(如百威英博、可口可乐、雀巢等)。国际巨头主要争夺的是北美、欧洲(除俄罗斯)与南美的市场，在亚洲、非洲、中东等地不而在欧洲的业务量比波尔大($3.6bnvs$2.6bn)，其优势来源为$1.9bn的食品金属罐业务。阿里纳总部位于爱尔兰(注册地在卢森堡)，强势区域为欧洲，其在欧洲的金属罐业务体量为$1.5bn，但其在美洲的业务再利用率达不到一定水平则很容易亏损；另一方面，企业很难有融资渠道支撑大额资本开支。大企业在下游需求增长变慢的此外，原先部分食品饮料生产商也自建了金属制罐厂，但是一方面制罐所以也会将金属制罐厂卖给波尔、西尔格等企业。频繁的并购重组是金因此，在1995年后美国金属罐需求不再增长，世界金属罐需求增长一利分别增长数十倍/2倍/6倍，且利润的波动明显收缩。200120032005200720092011201320152001200320052007200920112013201520172019西尔格西尔格000,0006,000-5004,00005.3.复盘美国金属包装巨头波尔成长史5.3.1.波尔历史上的三个阶段：跨界、扩张、聚焦创立初期(1880-1970)：多次跨界经营。波尔公司由波尔家族于1880式进入金属制罐业务，主要生产食品金属罐。与之相比，其竞争对手皇扩张期(1970-2010)：食品罐、饮料罐齐扩张，发力包装领域多业务。WesternCan的剩余股份等。饮料罐业务上:1998年收购Reynolds饮料 B如1994年波整合期(2010-今)：聚焦饮料罐。2010年波尔将塑料包装业务出售给pack务留在上市公司体内。而在饮料罐业务上，波尔完成了一次规模巨大的易预计为波尔带来$0.3B成本协同(主要是关闭雷盛的伦敦办公室、收购了制盖厂和节约物流成本)。2015年，波尔继续购入巴西合营公司的奥20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019图33：波尔与雷盛的工厂遍布全球5.3.2.波尔何以成为全球最大的金属制罐公司内生增长与外延并购对波尔成长为全球最大的金属制罐公司同样重要。波尔战胜竞争对手皇冠等成为全球最大的金属制罐公司则大致有以下(1)战略决策能力强：多次调整布局梳理波尔的历史，其进行了多次剥离前景较差资产、调整战略布局的决调整后，波尔聚焦盈利能力最强、增长前景最好的饮料金属二片罐，提高了公司整体的资产质量。而竞争对手大部分是多业务经营，难以专注图34：剥离前玻璃业务营收不再增长图35：剥离的业务营业利润率低于饮料罐业务Glass(Million$)Metal(Million$)2,00000019911992199319941995MetalBeveragePlasticFood&%%-5%(2)航空业务是稳定器务比包装业务的资产更轻、现金流好，且增长稳健，对于波尔而言是非常重要的稳定器。以金属制罐价格战比较激烈的90年代末为例，航空，减少了波尔在竞争中的财务压力。航空业务(百万美元)包装业务(百万美元)航空业务(百万美元)包装业务(百万美元)营业利润占比资产占比2002000%%4%2%%19941995199619971998199920002001(3)享受大客户快速增长的红利主要有可口可乐、百事可乐、南非米勒啤酒(后被百威收购)等，三者大客户都有非常高的营收增速，，大拓新客户以减少对原大客户的依赖。0年大客户快速增长60%40%20%%Pepsi-ColaandCoca-ColaPepsiCo,Inc.andaffiliatesSABMillerplc2001200220032004200520062007Cola(Million$)Pepsi(Million$)Sabmiller(Million$)50,0000(4)皇冠的失误给了机会：扩张过快，2003年被迫重组皇冠扩张过快导致资不抵债。皇冠(CrownHolding)在2003年之前的主体名称为皇冠软木塞与封盖公司(CrownCork&Seal)，公司成立于利息费用攀升。伴随产能激进扩张的是激烈的价格战，皇冠在90年代末期经历了毛利率沫推动了一轮强势美元周期，让拥有大量欧洲资产的皇冠承受了较大的中2002年对商誉计提$1B减值，主要是对欧洲分部的商誉计提$0.89B2000200120022003图42：2000-2002年皇冠承担了高额利息费用皇冠公司公告图43：2002年末皇冠资不抵债皇冠公司公告波尔乘势进入欧洲市场。皇冠重组的方案主要是：以股权置换债权 2000200120022003图42：2000-2002年皇冠承担了高额利息费用皇冠公司公告图43：2002年末皇冠资不抵债皇冠公司公告波尔乘势进入欧洲市场。皇冠重组的方案主要是：以股权置换债权 图40：20世纪90年代波尔和皇冠大幅举债扩张图41：皇冠的毛利率与欧元兑美元汇率正相关波尔资产负债率皇冠资产负债率0%0%0%60%0%40%0%皇冠毛利率欧元兑美元:年度(右轴)22%20%%%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019图44：2003年皇冠重组后，皇冠控股成立皇冠公司公告冠等竞争对手的优势也在显著地扩大。从毛利率的角度看，波尔的毛利图45：波尔与皇冠的毛利率差值在扩大毛利率差值(右轴)波尔毛利率皇冠毛利率21%20%19%18%17%16%15%14%5.0%4.0%3.0%2.0%.0%盘，我们认为金属制罐业在下游增速放缓后产业集中度将通过头部企业整合和小企业出清而提高，龙头公司有望凭借更强的战略布局能力和更6.投资建议金属包装格局改善，下游增量需求向头部企业集中。金属包装行业中，金属制罐头部企业通过整合并购实现集中度提升，由于贴近式布局，未来新增需求将向头部企业集中，供需关系有望持续改善。其中，二片罐客户的罐化率提升贡献年增量10-20亿罐，原材料价格22Q2于22Q3改善；三片罐下游能量饮料赛道二片罐业务整合持续推进，啤酒客户增量需求逐步释放，三片罐业务云南12亿罐项目、柬埔寨金边项目二期等将陆续投产，三片罐能量饮料客户订单放量；3)宝钢包装：以二片罐业务为主业的金属包装头部企业，绑定优质客户资源，有序推进安徽、柬埔寨等海内外项目7.风险因素较大。反复将影响下游啤酒、饮料的消费量，从而对金属包装企业的金属罐销表4：行业可比公司估值情况代码简称市值(亿元)归母净利润(亿元)PE2021A2022E2023E2021A2022E2023E奥瑞金宝钢包装昇兴股份平均请务必阅读正文之后的免责条款部分增持奥瑞金(002701)证书编号穆方舟(分析师)527S0880512040003林展越(研究助理)929mS0880121080013顾袁超(研究助理)91增持奥瑞金(002701)证书编号穆方舟(分析师)527S0880512040003林展越(研究助理)929mS0880121080013顾袁超(研究助理)91coS08801220200252022.10.22交易数据52周内股价区间(元)总市值(百万元)总股本/流通A股(百万股)流通B股/H股(百万股)流通股比例日均成交量(百万股)日均成交值(百万元)4.56-7.71 12,2232,573/2,5710/0100%16.0177.60本报告导读：Q3公司综合毛利率将改善。投资要点：S二片罐产能及产能利用率均有提升空间。随着二片罐业务的盈利增盈利能力阶段性下滑，毛利率环比改善可期。上半年受到成本端原pctQ。资产负债表摘要股东权益(百万元)每股净资产市净率净负债率8,0593.13 539.39%EPS(元)2021A2022EQ10.110.08Q20.110.06Q30.100.1Q40.030.07全年0.350.31走势图 奥瑞金深证成指8%-20%-30%2021-102022-022022-062022-10升幅(%)1M3M12M绝对升幅相对指数-5%-3%-8%4%-24%2022E1,255-4%7870.350.310.38财务摘要(百万元)AAEE营业收入11,55013,885 15,11017,07620,790(+/-)%23%20%13%22%经营利润(EBIT)1,3581,3001,4821,804(+/-)%14%-4%18%22%净利润7569059851,247(+/-)%%20%-13%25%27%每股净收益(元)0.290.48 每股股利(元)0.110.06 0.060.06 0.06相关报告2021.08.28开拓大健康消费品市场，积极把握市场机遇2021.05.18优化2021.05.05终端需求良好恢复，二片罐供求稳步改善2021.03.282022E8.3%9.5%6.2%13.5015.5312.41利润率和估值指标AAEE经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA8.0610.9811.129.227.49市盈率16.169.80股息率(%)2.3%9%股票研究公司更新证券研究报告奥瑞金(002701)请务必阅读正文之后的免责条款部分2of2%%8%%%8%20A21A22E23E24E利润率趋势收入增长率(%) EB工T/销售收入(%)回报率趋势20A21A22E23E24E净资产收益率(%) 投入资本回报率(%)股股票研究食品饮料奥瑞金(002701)增持增持网址司简介公司是一家集品牌策划、包装设计与制造、灌装服务、信息化辅助营销为核心的综合包装解决方案提供商。长期致力生产和销售，在为客户提供各类食品、饮料、罐头、啤酒、乳制品、调味品等产品的包装制品生产的同时，还可提供包括包装设计、制造及全方位客户服务绝对价格回报(%)-28%-24%-20%-17%-13%-9%-5%-1%6-7.716-7.71市值(百万元)财务预测(单位：百万元)损益表营业总收入加EBIT营业利润益净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产产资产资产合计投入资本(IC)现金流量表NOPLAT量自由现金流现金流净增加额财务指标成长性EBIT增长率EBIT率收益率资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)本回报率(ROIC)运营能力天数转天数数量偿债能力估值比率PEPBEV/EBITDAP/S股票绝对涨幅和相对涨幅8%8%%2021-102022-032022-08 奥瑞金价格涨幅 奥瑞金相对指数涨幅0A513457843458923.3%5%4.8%.5%.8%16.161.828.060.992.3%1A164555133157-485-22%-4.2%5%7%7.75%13.502.3810.980.841.3%2E009-7695696331-335-624%-3.5%5%4.6%6.2%.4%.5%15.531.4311.120.811.2%3E06-97458263313-345-7298%%6%82.0%12.411.299.220.721.2%2024E79090-202795956331-354-97-3478%7%6%77.8 .3%9.801.167.490.591.2%净资产(现金)/净负债122%114%106%98%91%83%20A21A22E23E24E净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分首次覆盖增持昇兴股份(002752)——昇兴股份首次覆盖报告证书编号穆方舟(分析师)527S0880512040003林展越(研究助理)929mS0880121080013顾袁超(研究助理)91coS08801220200252022.10.23交易数据首次覆盖增持昇兴股份(002752)——昇兴股份首次覆盖报告证书编号穆方舟(分析师)527S0880512040003林展越(研究助理)929mS0880121080013顾袁超(研究助理)91coS08801220200252022.10.23交易数据52周内股价区间(元)总市值(百万元)总股本/流通A股(百万股)流通B股/H股(百万股)流通股比例日均成交量(百万股)日均成交值(百万元)3.90-8.24 5,295977/9750/0100%14.2075.57资产负债表摘要股东权益(百万元)2,791每股净资产2.86市净率净负债率54.03%EPS2021AQ10.040.05Q20.030.06Q30.060.10Q40.050.08全年0.170.29本报告导读：投资要点：投资建议：目标价7.72元，首次覆盖予以增持评级。公司二片罐业二片罐产销两旺，扩产陆续落地。啤酒罐化率提升为二片罐需求提Q金边项目二期等将陆续投产，预计销量将超预期增长。三片罐能量饮料客户订单放量。公司三片罐客户结构优化，植物蛋，催化剂：公司二片罐新扩产项目陆续落地、三片罐能量饮料客户订单风险提示：原材料价格波动风险，下游客户法律诉讼风险。走势图 异兴股份深证成指58%40%23% 5%-29%2021-102022-022022-062022-10升幅(%)1M3M12M绝对升幅相对指数9%12%7%20%4%29%2022E43547%2810.170.290.39财务摘要(百万元)AAEE营业收入3,2385,166 6,8958,0118,873(+/-)%27%60%16%%经营利润(EBIT)125296571650(+/-)%54%136%31%14%净利润170377447(+/-)%1059%65.1%33.9%18.6%每股净收益(元)0.020.46 每股股利(元)0.010.03 0.090.12 0.152022E6.3%9.5%6.9%31.0618.8114.05利润率和估值指标AAEE经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA17.6714.098.767.096.20市盈率360.0111.84股息率(%)0.2%0.6%2.3%2.7%33%股票研究公司首次覆盖证券研究报告昇兴股份(002752)款部分2of7利润率趋势8%利润率趋势8%%4%20A21A22E23E24E收入增长率(%) EB工T/销售收入(%)回报率趋势20A21A22E23E24E净资产收益率(%) 投入资本回报率(%)股股票研究食品饮料昇兴股份(002752)首次覆盖增持网址司简介公司是易拉罐等金属包装容器专业生产厂商。公司主要业务为食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售，主二片罐、铝瓶产品，为食品、饮料及啤酒行业企业提供从研发、设计、晒版、印刷、生产、配送、灌装、二维码云数据服务的一整套服务，是提供包装设计与制造、灌装服务、信息化服务的一体化、多元化、智能化服务的综合性服务绝对价格回报(%)3%4%5%6%7%8%9%10%-8.24-8.24市值(百万元)财务预测(单位：百万元)损益表营业总收入加EBIT营业利润益净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产产资产资产合计投入资本(IC)现金流量表NOPLAT量自由现金流现金流净增加额财务指标成长性EBIT增长率EBIT率收益率资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)本回报率(ROIC)运营能力天数转天数数量偿债能力估值比率PEPBEV/EBITDAP/S股票绝对涨幅和相对涨幅0%4% -9%0%4% -9%%2021-102022-032022-08 昇兴股份价格涨幅 昇兴股份相对指数涨幅0A23889200161563104453935-39304-390-2827.0%%-72.5%9%.5%7%3% 551.3 7%360.012.7117.671.390.2%1A6606605430087087762162-487-486-475-77-571-7135.8%% 6.2 -0.531.062.4214.091.020.6%2E5502014888581-52-740-571.5%.2%5%%5%%%4.6%18.811.788.760.771.7%3E10800007278792567-66-630-615-344.3%.9%4.7%4.7%%70.0 19%.8%14.051.607.090.662.3%2024E344000044089430-93-6307-624-33970.0 11.841.436.200.602.7%694725净资产(现金)/净负债155%149%143%138%132%127%20A21A22E23E24E净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%)昇兴股份(002752)款部分3of7 (福建)铁制品有限公司，并于1994年完成变更和增资，主要经营范产业链布局，在福建、北京、广东、山东、安徽、河南、云南、江西等地设立生产基地，并于2015年在深交所上市。上市后，公司相继收购了博德科技、太平洋制罐等企业，持续投入二片罐和高端铝瓶制造，目产品三片罐、二片罐和铝瓶生产规模、产品线及市场占有率已位居全国前列，并积累了大批食品饮料行业的优质客户资源。瓶业务拓展前海开源新经济灵活配置混合型证券投资基金(1.91%)、睿士控股有限公司(1.89%)、高盛集团(0.90%)、关海果(0.75%)、苏文英(0.47%)，团(0.25%)。昇兴股份(002752)款部分4of7在贴近式布局的模式下，优质客户资源是公司销售增长的关键。公司采取贴近式生产布局，贴进核心客户生产布局建立生产基地，提高公司产品成本优势和服务质量，与公司下游客户结成了长期稳定的合作关系，增长的关键。分产品看：1)三元罐业务主要二片罐业务主要客户包括青岛啤酒、百威啤酒、华润雪花、燕京啤酒、3：公司为多个软饮、啤酒等优质客户提供二片罐和三片罐13亿元增长至51.66亿元，复合增长率为母增长及能量饮料客户订单放量，产能利用率得到明显改善；两务产能持续扩张，内生增长方面依托工厂技改增产、募投云南项购和并表。随着整体产能利用率的提高，规模效应逐渐释放，公司营收86%。昇兴股份(002752)款部分5of7营业总收入(亿元)yoy(右轴)归母净利润(亿元)yoy(右轴)营业总收入(亿元)yoy(右轴)%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%4000.0毛利率受业务结构影响下降，净利率向上修复。2012年-2021年，公司上升趋势。因是：1)公司为天丝红牛(广州曜能量)分别于中山、成都、西安新铝瓶生产线于上半年投产。此后，公司资本开支主要集中于产能利用率增长固定资产(亿元)在建工程(亿元)销售毛利率(%)销售净利率(%)固定资产(亿元)在建工程(亿元)合计yoy合计yoy(右轴)5050505040%30%20%10%%款部分6of730%25%20%15%10%5%%76543230%25%20%15%10%5%%76543210%60%50%40%30%20%%占比从25.96%下降至10.09%，而从销售额角度看，2017年-2021年第显著下降，其余年份第一大客户销售额波动较小。基于以上数据，公司效明显，在原有核心客户稳定的同时，新增客户帮助公司收入实现可观图8：大客户收入占比有所下降图9：大客户占比下降与新客户贡献快速增长相关前五大客户占比前五大客户占比第一大客户占比第一大客户占比(右轴)201820192018201920202021红牛商标使用期限，红牛品牌的所有人泰国天丝与华彬集团的诉讼纠纷在能量饮料市场上并存。摆脱诉讼对营销经销等影响后，二者有望利用Euromonitor数据进行测算，假设单罐(瓶)容量为250ml，则2019年中国能量饮料年消费总数约90亿罐(瓶)，近年消费总数应超过100亿罐(瓶)，泰国天丝增长空间仍较大。由于泰国天丝三片罐毛利率高于原植物蛋白饮料客户，预计泰国天丝放量将对公司的营收、毛利率均有盈利预测：收入、云南12亿罐项目、四川雅安项目等将陆续投产，预计未来国内二片5/17/20亿罐，预计2022-2024年三片罐营收合计分昇兴股份(002752)款部分7of7表1:营业收入预测拆分情况202020212022E2023E2024E易拉罐收入(百万元)yoy10.9%70.6%34.2%19.6%11.7%总销量(百万罐)平均销售单价(元)yoy17.6%12.7%yoy24.3%9.4%yoy9.1%16.7%其他(百万元)营业收入合计(百万元)yoy13.9%78.0%33.5%16.2%10.7%公司公告，国泰君安证券研究毛利率2)三片罐：假设随着产能利用率提升释放规模效应及毛利率相对较高13.5%/14.3%/14.7%。费用率增长33.5%/16.2%/10.7%；归母净利润分别为2.81/3.77/4.48.1%/33.9%/18.8%。请务必阅读正文之后的免责条款部分首次覆盖增持宝钢包装(601968)产能扩张持续推进，毛利率有望修复证书编号穆方舟(分析师)527S0880512040003林展越(研究助理)929mS0880121080013顾袁超(研究助理)91coS08801220200252022.10.22交易数据52周内股价区间(元)总市值(百万元)总股本/流通首次覆盖增持宝钢包装(601968)产能扩张持续推进，毛利率有望修复证书编号穆方舟(分析师)527S0880512040003林展越(研究助理)929mS0880121080013顾袁超(研究助理)91coS08801220200252022.10.22交易数据52周内股价区间(元)总市值(百万元)总股本/流通A股(百万股)流通B股/H股(百万股)流通股比例日均成交量(百万股)日均成交值(百万元)5.55-10.41 8,3731,133/9050/080%2.7522.97本报告导读：量投资要点：以景气度及未来增长空间较大的二片罐业务为主业，给予2023年二片罐销量保持增长，产能拓张持续推进。得益于绑定优质客户资未毛利率22Q3有望改善。啤酒罐化率提升带来二片罐年增量需求约罐厂商顺价能力有所提高。2017-2019年间原材料价格处于平稳下降22Q2起原材料铝锭价格进入下降通道，叠加Q3毛利率具有季节性二片罐销量持续增长、单季度毛利率环比改善。风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险。资产负债表摘要-2022-02-7%-4%-9%-2%股东权益(百万元)每股净资产市净率净负债率3,611 3.19 2.3EPS(元)2021A2022EQ1Q2Q3Q4全年0.070.060.050.060.240.060.060.100.080.30走势图 宝钢包装上证指数7%4%-26%-37%2022-062022-10升