2023年港股年度展望：骤雨初晴东方破晓

目 录基本面展望：此消彼长的海内外经济流动性：国内及海外流动性整体维持宽松风险偏好：中美关系短期趋于缓和市场展望：骤雨初晴，东方破晓配置方向：恒生科技及大消费方向21.1

美国经济已运行至衰退边缘数据来源：，光大证券研究所，数据截至2022年11月图1：2022年以来美国经济增速持续回落图2：美国房价回落显示居民投资需求大幅下降数据来源：，光大证券研究所，数据截至2022年11月GDP同比持续回落，投资需求显示美国经济运行至衰退边缘。2022年二季度，美国GDP环比折年率连续两个月为负值，美国经济陷入“技术性衰退”。虽然美联储及白宫官员都极力否认经济衰退已经到来，同时三季度GDP环比折年率2.9%再度实现增长，然而美国经济增速在激进加息下逐步放缓已成事实。虽然劳动力市场仍较为强势，失业率等指标保持相对稳定，但社会投资需求已大幅减少，体现为地产投资的需求疲软导致美国房屋价格持续回落。25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%2001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05NBER定义的衰退时间段美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:FHFA房价指数:季调:同比-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020NBER定义的衰退时间段 美国GDP：当季折年同比31.1

美国经济已运行至衰退边缘-20%-10%0%10%20%30%40%80001000012000140001600018000200002010

2011

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2022美国:个人消费支出（十亿美元）

美国:个人消费支出（右轴，季调同比）美国薪资增速拐点显现，储蓄和收入滑落抑制消费需求。虽然美国劳动力市场供需仍然紧张，但持续加息下美国劳动者工资和薪金指数已经出现回落。另一方面，美国居民的个人储蓄总额在2021年就已经出现负增长，新冠疫情后持续的财政补贴虽然短期刺激了居民的消费需求，但也透支了未来的消费潜能。2022年10月，美国个人储蓄总额连续19个月出现负增长，已经降至2008年金融危机后的最低值。收入与储蓄双双回落将极大地损耗美国未来的消费动能，美国经济也将面临更大的深度衰退风险。图3：美国居民收入增速出现拐点，个人储蓄持续负增长 图4：美国个人消费支出在疫情复苏后持续回落数据来源：，光大证券研究所数据来源：，光大证券研究所，数据截至2022年10月41.1

美国经济已运行至衰退边缘-4000-200002000400060008000100000200040006000800010000120002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09美国:政府赤字(右轴，盈余为负)美国:政府财政收入美国:政府财政支出3200325033003350340034503500-20%0%20%40%60%80%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2美国:当季政府消费支出和投资:季调（右轴，十亿美元）美国:当季政府消费支出和投资：季调同比政府消费支出和投资对GDP增速的贡献数据来源：，光大证券研究所数据来源：，光大证券研究所，数据截至2022年10月5政府债务压力攀升，未来政府开支受限。疫情期间，美国政府大幅增加财政支出，2020年12月美国国会通过了9000亿美元《新冠纾困法案》；2021年3月，前总统特朗普签署的1.9万亿美元经济救助计划逐步生效，再度加重了政府的财政负担。2022年，拜登政府出台了《通胀削减法案》，虽然法案的初衷意图在削减政府开支，但其生效周期较长，且其中与清洁能源、医疗平价相关的部分反而导致美国三季度财政赤字有所加剧。总体来看，2023年美国政府将面临较大的财政压力，政府购买对经济增速的贡献同步走低将加深美国经济衰退的程度。图5：2020年以来美国政府财政赤字情况（亿美元） 图6：政府消费支出和投资对GDP增速的贡献逐渐减小1.2

衰退大概率发生在明年Q2-Q3图7：纽约联储基于期限利差对美国未来12个月衰退概率的预测模型与美国衰退区间根据纽约联储衰退概率预测模型，美国最快会在明年4月进入衰退。根据纽约联储基于期限利差对美国未来12个月衰退概率的预测模型来看，截至11月末纽约联储已公布的衰退概率为38%，已超过30%的水平。在较为极端的假设下，美国最快只需要5个月后进入衰退（即2023年4月），平均需要10个月进入衰退（即2023年9月），最慢需要16个月进入衰退。1009080706050403020100196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022NBER定义的衰退时间段NYFED

Probof

recession

in

us

twelve

months

aheadpredicted

by

treasury

spread（%）数据来源：Bloomberg，纽约联储，光大证券研究所。数据截至2022年11月，黑线代表纽约联储预测衰退概率30%的水平61.2

衰退大概率发生在明年Q2-Q3图8：彭博对于美国未来12个月衰退概率的预测与美国衰退区间从彭博的预测模型来看，美国最晚将在明年8月进入衰退。从彭博对于美国未来12个月衰退概率的预测来看，7月末彭博模型预测的衰退概率已经超过70%，历史上在触发阈值70%之后，美国陷入衰退需要的时间最快需要10个月（即2023年5月），最慢需要13个月进入衰退（即2023年8月）。1009080706050403020100199720051999 2001 2003NBER定义的衰退时间段2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021BloombergEconomicsProbabilityofUSRecessionwithin12Months

（%）数据来源：Bloomberg，光大证券研究所，数据截至2022年10月，黑线代表Bloomberg预测衰退概率70%的水平。71.2

衰退大概率发生在明年Q2-Q38数据来源：Bloomberg，光大证券研究所整理，数据截至2022年11月纽约联储对美国未来12个月衰退概率的预测 彭博对美国未来12个月衰退概率的预测触发条件衰退概率超过30%衰退概率超过90%成功次数83成功预测概率100%100%平均领先月数10.1311.67当前预测概率38.06%100%衰退实际开始时点预测模型触发月份领先月数预测模型触发月份领先月数1969/12/311969/1/31111973/11/301973/6/3051980/1/311978/11/30141981/7/311980/10/3191990/7/311989/6/30132001/3/312000/7/3182000/3/31122007/12/312006/8/31162006/11/30132020/2/292019/9/3052019/4/3010结合各预测模型，我们认为美国经济大概率将在明年Q2-Q3陷入衰退。从目前来看，由于通胀显露出初步回落的迹象，美联储加息节奏有所放缓，但其对经济的拖累仍在持续发酵，美国在2023年中显露衰退将是大概率事件。但同时不排除俄乌冲突再度激化、入冬后欧美能源供给需求激增等风险因素会加速美国经济正式陷入衰退。表1：美国衰退预测模型历史预测领先月数与概率1.2

衰退大概率发生在明年Q2-Q3数据来源：，光大证券研究所，数据截至2022年10月图9：中国台湾新增出口订单指示美国PMI将会加速下滑图10：费城联储调查指数指示PMI未来加速下滑，明年8月开始走出底部数据来源：，光大证券研究所，数据截至2022年11月203040506070802012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01%中国台湾:官方制造业PMI:新增出口订单(领先3个月已位移)美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI若美国在2023年Q2陷入衰退，则可能至少需要等到Q3-Q4才会逐步走出衰退。从历史上来看，只有到PMI确定性从底部回升后，美国衰退才正式宣告结束。中国台湾新增出口订单PMI和投资者信心指数等领先指标都指示美国PMI未来会加速下滑，并且会在50以下维持一段时间，或将于2023年下半年才会逐步企稳上升。因此若美国在2023年二季度陷入衰退，则至少需要等到三季度以后才会逐步走出衰退。-40-2002040608010030354045505560657075196819701971197319741976197719791981198219841985198719891990199219931995199619982000200120032004200620082009201120122014201520172019202020222023美国:供应管理协会(ISM):制造业PMIPhiladelphia

Fed:

6Month

Forecast

New

Orders

(3个月移动平均，领先12个月已平移，右轴)91.2

衰退大概率发生在明年Q2-Q3数据来源：Bloomberg，光大证券研究所图11：Bloomberg一致性预期显示2023年美国GDP将小幅下滑市场大多预期美国将陷入温和衰退。根据Bloomberg一致性预期，我们发现市场上对美国经济衰退平均预期偏向温和。无论是GDP还是工业增加值，美国2023年的同比回落速度对比历次衰退来看相对较小，大概率是温和衰退。-10-505101519901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024%美国:GDP:不变价:折年数:同比

bloomberg一致预测值数据来源：Bloomberg，光大证券研究所图12：Bloomberg一致性预期显示2023年美国工业增加值小幅下滑-20-15-10-50510151990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420%美国:工业总产值:最终产品和非工业用品:季调:同比10

bloomberg一致预测值11资料来源：新华社，光大证券研究所整理注：以上内容来源于2022年12月7日国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布的《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》wind，光大证券研究所，左轴为严格指数，右轴为当日新增数据，当日新增数据单位为例，数据截至2022/12/5展望2023年，疫情对经济的影响将会减小。近期我们看到了疫情防控出现了一系列的变化，在新冠感染的严重性出现了显著下行之后，政策也出现了相应的优化。无论是对于本地疫情的防控，还是跨城之间的防控措施，都出现了显著的变化。展望2023年，在病毒本身没有产生新的变异的情况下，疫情对于经济的影响将显著减小。当然我们认为在当前形势下，医疗资源将会是短期防疫政策的约束。在防疫措施的优化过程中，我们认为医疗资源将会是短期防疫政策的约束。伴随着感染人数的上升，每当接近医疗资源极限情况时，政策可能会有所收紧。不过伴随着国内医疗资源方面的准备不断充实，医疗资源的阈值将会不断上升，疫情的影响将逐步减小。从海外的经验来看，防疫措施优化过程是渐进的。各国同样会根据实际的感染情况与医疗资源来做动态的调整，不过从结果来看，这并没有影响各国持续优化防疫措施的进程。对于我国而言，未来防疫措施的优化也将会是渐进的。表2：“新十条”在疫情防控上有了显著变化 图13：日本疫情严格指数与感染人数情况1.3

2023年，国内经济将逐步修复12，光大证券研究所，以上数据为各项数据TTM值并将2020年1月（若2020年1月数据不可得，则使用的是2019年12月的数据）的数据标准化为1后得到，截至2022/10，光大证券研究所，以上数据是将2019年年报各板块主要上市公司归母净利润TTM标准化为1后得到，数据截至2022年三季报0.81.01.22020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05

2022-09出口金额 商品房销售额 社零总额 工业企业营收-0.20.20.00.40.80.61.02022年，疫情和地产对经济造成了一定的拖累。回顾2022年，经济的疲弱主要来自于两方面，一方面是疫情所带来的系统性的压力，另一方面是由于地产第一轮出清带来的显著影响。由于经济体系的复杂性，这两个因素也是相互影响的。但最终从数据来看，受疫情影响较大的相关产业链与地产链毫无疑问是各行业中表现相对较差的。展望2023年，这两者都会出现好转，这也将带动经济走向短周期的拐点。展望2023年，在病毒本身没有产生新的变异的情况下，疫情对于经济的影响将显著减小。

而地产方面，近期相关政策也在持续放松，对需求端的持续支持与供给端“三支箭”都将会给地产行业带来支撑。展望2023年，这二者的动力可能会交错出现，带动经济走向短周期上行的拐点。图14：从分项来看，今年地产与消费是所有大项里面最弱的 图15：地产和零售相关上市公司盈利有所下滑1.61.81.61.41.41.22019-122020-062020-122021-062021-122022-06出口老基建地产零售1.3

2023年，国内经济将逐步修复13表3：近期地产供给端利好政策频出资料来源：中国人民银行官网、中国银行间市场交易商协会官网、证监会官网、中国新闻网，光大证券研究所整理地产也将逐步修复。对于地产而言，2022年的疲弱一方面来自于前期需求端政策的限制以及疫情的影响，另一方面也来自于地产供给端房企信用压力导致的负循环。由于疫情的影响，部分居民降低了购房需求，存款意愿上升，这成为居民短期储蓄率上行的来源之一，不过，整体而言，地产的需求并没有消失，我们观察到近期二手房的交易数据有所回暖。并且，随着地产供给端“三支箭”以及其它纾困政策出台，预计地产供给端和需求端都将逐步恢复，地产行业将形成新的均衡。，光大证券研究所注：上图中30大中城市商品房成交面积数据是将2019年同期数据标准化为100后得到的，有疫情的城市数据只统计了一、二、三线城市，阴影部分为2022年以来地产销售受疫情影响的时间区域，数据截至2022/11图16：2022年4月以来，地产受到疫情的影响销售下滑供给端第一支箭信贷投放，鼓励金融机构重点支持治理完善、聚焦主业、资质良好的房地产企业稳健发展第二支箭债券融资，支持包括房企在内的民营企业发债融资第三支箭股权融资，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资，调整完善房地产企业境外市场上市政策需求端《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。下调首套个人住房公积金贷款利率自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%各地优化限购政策、降低首付比例等广州、深圳、南京等城市出台“带押过户”新政或已实际执行；石家庄、温州、重庆等多个城市将首套房商贷首付比例降至20%的下限。2001801601401201008060402002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11

30大中城市商品房成交面积(万平方米)有疫情的城市数量(个)1.3

2023年，国内经济将逐步修复14图17：近期二手房成交面积有所修复，光大证券研究所，单位：万平米，以上数据只统计了15

个城市的二手房成交面积，包括北京、杭州、扬州、金华、大连、青岛、成都、苏州、厦门、东莞、深圳、佛山、江门、清远、南宁，数据截至2022/12/8地产数据有望在2023年弱复苏。总体而言，我们认为2023年地产将结束数据的大幅下行，而转向同比数据的弱复苏，在这一阶段，基数或许是最为重要的贡献。但需要注意的是，基数因素带来的同比数据的好转同样对于资本市场具有较大意义，经历了一轮出清仍然能屹立不倒的企业，将是本轮出清事实上的受益者。如果地产政策保持积极，叠加防疫政策优化后消费者信心的修复，或许地产数据还有进一步上行的可能。，光大证券研究所，数据截至2022/10图18：房地产停工面积及施工面积累计同比-50050100150200250W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W5120192020-8%-6%-4%-2%0%2%4%0%10%20%30%40%50%60%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09

2022-10房屋停工面积累计同比 房屋施工面积累计同比(右)2021 20221.3

2023年，国内经济将逐步修复15图19：工业产成品库存与上市公司库存同比，光大证券研究所，数据截至2022年9月内需若显著好转可能会降低库存压力。当前库存处于相对高位，无论是工业品库存还是上市公司库存，都处于去库的进程之中，这可能会对经济带来一定的压力。不过值得关注的是，不同行业之间的库存周期差异明显，库存压力主要集中在与内需相关的行业。如果未来经济状况有所好转，尤其是内需相关行业景气好转，或许可以对冲掉一大部分去库存所带来的短期压力。总体来看，我们认为经济将在2023年有较大概率迎来修复。考虑到消费、地产的底部修复，叠加基建持续发力，预计国内经济在2023年将迎来修复。在2022年的低基数之下，2023年的经济数据有出现斜率会较为陡峭的可能。，光大证券研究所，上述存货增速分位数和营收增速分位数为2010年一季报以来的分位数，数据截至2022年三季报图20：各行业库存分位数与收入分位数6%8%10%12%14%16%2011-032013-03 2015-03 2017-03全部A股（非金融）存货同比2019-03 2021-03工业企业产成品存货同比1.3

2023年，国内经济将逐步修复16图21：预计2023年全部港股盈利增速将持续修复，光大证券研究所，2022年报及之后的数据为光大证券研究所策略团队的预测值，预测基于一定的假设，仅供参考图22：港股的2023年盈利增速情况，光大证券研究所，以上数据均为光大证券研究所策略团队的预测值，预测基于一定的假设，仅供参考结合经济增长与价格因素，预计2022年第四季度企业盈利将会有小幅的修复。我们预测全部港股、全部港股非金融2022年全年累计归母净利润增速分别为3.8%、4.83%。展望2023年，预计全部港股、全部港股非金融2023年全年累计增速分别为10.42%和8.9%。累计归母净利润同比增速2022全年2023上半年2023全年全部港股（累计）3.8%-10.42%港股非金融（累计）4.83%-1.25%8.9%GDP(累计)3.6%5.8%5.4%CPI（累计）2.2%2.3%2.0%PPI（累计）4.2

%-0.45%1%1.4

国内经济修复下港股盈利增速将恢复上行100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2008

2009

2010

2011

2012

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2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023全部港股实际值 港股非金融实际值

全部港股预测值

港股非金融预测值目 录基本面展望：此消彼长的海内外经济流动性：国内及海外流动性整体维持宽松风险偏好：中美关系短期趋于缓和市场展望：骤雨初晴，东方破晓配置方向：恒生科技及大消费方向172.1

美国通胀回落，粘性通胀筑顶，光大证券研究所，数据截至2022年10月图23：美国10月CPI增速明显回落图24：CPI服务分项仍在筑顶美国10月通胀超预期回落，核心通胀压力有所减小。美国10月通胀数据大幅低于市场预期。持续加息对通胀的控制作用终于显现，尤其在服装、医疗、交通等核心分项上均出现较大回落。同时在基数效应下，此后通胀回落路径较为明确。2021年5月起，美国CPI上行加速，而2021年11月-12月通胀环比平均增速均在0.5%左右。考虑到激进加息的效力仍在持续发酵，叠加高基数效应，未来短期内通胀下行的确定性较大。服务分项仍在筑顶。随着消费结构向服务切换，劳动力市场供给不足，导致服务价格持续上涨，滞后于总体通胀变化。10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10美国:CPI:当月环比 美国:CPI:当月同比(右轴）资料来源：亚特兰大联储，光大证券研究所，数据截至2022年10月-20%-10%0%10%20%30%40%50%0%2%4%6%8%10%12%14%2020-122021-042021-07 2021-10美国CPI：服务分项美国CPI：食品分项2022-02 2022-05 2022-08美国CPI：商品分项美国CPI：能源分项（右轴）182.1

美国通胀回落，粘性通胀筑顶，光大证券研究所，CaseShiller全国房屋价格指数截至2022年7月，Zillow

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同比数据及CPI分项数据截至2022年9月图25：美国CPI住宅项正在筑顶粘性通胀有望在年底筑顶，并在明年年初开始加速下行。从亚特兰大联储的划分来看，粘性通胀的权重项主要为医疗服务、娱乐以及租金。随着美国房地产价格持续回落，地产市场的降温导致CPI住宅分项年底筑顶。而2023年新一批租金合同完成定价，租房成本将转为下行，届时其对通胀的压力将有所减轻。另一方面，10月的职位空缺率延续下行趋势，粘性通胀中的相关服务分项随之出现回落。9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02CaseShiller全国房屋价格指数同比(领先12个月已位移)Zillow

Home

Value

Index同比(领先9个月已位移)CPI:住宅项（同比，右轴）图26：美国职位空缺率有所回落32104876505001,0001,5002,0002,5002000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-09%千人美国:职位空缺数:非农:私人:休闲住宿业:季调美国:职位空缺数:非农:私人:教育和保健服务:季调美国:职位空缺率:非农:总计:季调（右轴）19，光大证券研究所，数据截至2022年10月2.1

美国通胀回落，粘性通胀筑顶资料来源：亚特兰大联储，

FRBC、光大证券研究所，数据截至2022年10月，截尾CPI由FRBC编制,全名为16%

trimmed-mean

CPI,是将CPI细项从小到大排列,去除涨幅最大的8%与跌幅最大的8%细项后,再将剩下84%的细项进行加权平均编制得来。20展望2023年，在美联储持续加息背景下，需求回落将带动供需缺口逐步弥合，当前房地产市场和商品需求已在持续降温，将带动明年美国通胀持续回落。一则，供应链压力已在逐步缓解，汽车等耐用品价格见顶回落；二则，房价回落已经传导至新签租约价格，预计美国CPI住宅项的回落最早将在明年初体现。但是，鉴于劳动力供给刚性约束、消费需求仍有韧性，预计2023年美国通胀仍然会高于长期目标。美国劳动力供给不足是长期问题，短期内难以有效缓解，招工难或将导致企业在裁员时更加谨慎，劳动力市场降温可能是一个相对偏慢的过程。基准情形下，我们预计2023年美国CPI同比中枢在4.1%，预计当年年末通胀水平回落至2%附近。图27：粘性通胀和截尾CPI正在筑顶 图28：美国通胀预测值，数据截至2022年10月，虚线部分为光大证券研究所宏观团队预测值109876543210Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23%CPI同比（右）

CPI同比预测值0123456782022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-01%sticky

cpitrimmed

cpi2.2

美国实际宽松进程可能略超预期Bloomberg，光大证券研究所，数据截至2022/12/5Bloomberg，光大证券研究所，数据截至2022/12/5图29：联邦期货隐含美联储会议上的加息次数图30：SOFR三个月期货显示美联储将会在2023Q1后停止加息，2023年9月开始降息不过这并不会影响美联储货币政策的放松，美联储将逐步开启宽松进程。11月30日，美联储主席鲍威尔在公开场合发表演讲，其首次表示12月将成为美联储放缓加息的较好时机。受此影响，市场对美联储12月加息50基点的预期基本落实。根据联邦基金利率期货隐含利率，美联储大概率将在12月加息50BP至4.5%，在2023年Q1继续加息50BP至5%，在2023年9月开始降息，在2023年年底降息至4.5%左右。SOFR三个月期货显示美联储将会在2023Q1加息至5%左右，在2023年9月开始降息。0123452022-12-12023-1-12023-2-12023-3-12023-4-12023-5-12023-6-12023-7-12023-8-12023-9-12023-10-12023-11-12023-12-12024-1-133.23.43.643.84.24.44.65%4.809/2022

09/2022

09/2022

01/2023

02/2023

03/2023

06/2023

09/2023

12/2023

03/20243个月SOFR期货

:

CME

:

收益率

:12/2/2022212.2

美国实际宽松进程可能略超预期Bloomberg，光大证券研究所，数据截至2022/12/5Bloomberg，光大证券研究所，数据截至2022/12/5图31：OIS利率显示23年年末美联储联邦基金利率在4%左右图32：根据Evans规则测算的美国联邦基金利率2023年年末的理论值低于4%但理论值显示，2023年联邦基金目标利率回落至4%左右。金融危机后，美联储开始采用量化宽松手段QE来刺激经济，联邦基金利率目标的主要参考标准和模型也演变成了Evans规则。根据美联储对未来的失业率和核心PCE的预期值，按照Evans规则测算的美联储联邦基金利率在2022年和2023年的理论值分别为5.9%和3.9%，低于当前市场预期的加息终点。另外OIS利率也显示美国2023年利率中值在4%左右。8106420-2-4-6-8-10-122002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024%

FED利率泰勒规则预测222.2

美国实际宽松进程可能略超预期Bloomberg，光大证券研究所，数据截至2022/12/8图33：除了滞胀时期以外，历次当美国陷入衰退后，美联储均开始降息除了滞胀时期以外，历次当美国陷入衰退后，美联储均开始降息。如果美国在明年年中开始陷入衰退，降息的进程可能会有所提前。从历史上来看，除了三次石油危机引发的滞胀衰退以外，历次当美国陷入衰退后，美联储均开始降息。因此只要美联储认为美国通胀得到控制，为了刺激经济，美联储将会在陷入衰退后开始快速降息。05101519691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225%20NBER定义的衰退时间段美国:联邦基金目标利率232.2

美国实际宽松进程可能略超预期1，横轴为月份数，T表示衰退，为了方便显示，衰退时期选择NBER定义衰退区间的第一个月的美国国债收益率标准化为开始的第一个月，以此类推图34：历次衰退期间及衰退结束6个月后，美国国债收益率的走势美债收益率明年大概率将持续下行或维持低位。从历史上来看，在美国陷入衰退之后，伴随着美联储的降息，美国国债收益率大部分情况均会有所回落。同时由于美联储在降息周期结束之后会将低利率维持一段时间，因此即使经济开始回暖，美国国债收益率仍然可能维持低位。之后随着经济逐步复苏，美国国债收益率开始上升，但整体将低于或等于衰退前的高点。TT+15T+16T+17

T+181.2%1.110.90.80.70.60.50.4T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9T+10T+11T+12T+13

T+141960 1969 1980 1981 1990 2001 20072020242.3

美元大概率见顶回落欧美通胀周期错位将延长全球流动性紧缩的影响。美国于5月率先开启加息，美元指数大幅升高导致欧元大幅贬值。欧洲央行在7月宣布加息后，欧元汇率有所企稳，但仍面临较大的贬值压力。结合利率模型和欧美量化宽松规模数据，我们预测欧洲央行目前短期内同步放缓加息的概率较低，而欧元汇率未来将出现一定升值空间，届时欧洲市场的流动性紧缩将维持较长一段时间，对全球流动性的恢复也将造成一定拖累。，光大证券研究所，数据截至2022年11月，光大证券研究所，数据截至2022年11月，预测值均为Bloomberg一致性预期图36：本轮欧洲通胀周期落后于美国通胀周期图35：美欧通胀差指示欧元将有所升值0.500.700.901.101.301.501.7043.532.521.510.50-0.5-1美国:核心CPI:当月同比:-欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比（领先7个月）欧元兑美元:月(逆序，右轴)252.3

美元大概率见顶回落高通胀影响下，欧洲央行持续上调三大基准利率。相较于美国，欧洲所面临的通胀压力更加严峻。俄乌冲突爆发后，欧洲各国通胀压力持续攀升。欧盟27国10月CPI同比终值11.5%，核心CPI同比终值6.0%，二者维持上涨。核心国中，10月法国CPI同比上涨6.2%，德国CPI同比上涨10.4%，意大利CPI同比上涨12.6%，整体通胀压力仍然较大。受此影响，欧洲央行在7月、9月、10月三次上调三大基准利率，总计加息幅度达200基点，未来预计仍有约100-150基点的加息空间。，光大证券研究所，数据截至2022年10月，光大证券研究所，数据截至2022年11月图38：基准利率上调推高欧洲长期国债收益率图37：2022年以来欧洲通胀水平持续攀升0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2021-012021-04

2021-07

2021-10

2021-12

2022-04

2022-07

2022-09欧盟27国CPI：当月同比 欧盟27国核心CPI：当月同比-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2010

2011

2012

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2018

2019

2020

2021

2022欧元区:主导利率:再融资利率 欧元区:长期政府债券收益率262.3

美元大概率见顶回落图39：欧央行的加息节奏将快于美联储2017-12-142018-12-14 2019-12-14 2020-12-14 2021-12-142022-12-146%543210-1欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)美国:联邦基金目标利率

利率期货隐含欧元区隔夜存款利率预测值

利率期货隐含联邦基金目标利率Bloomberg，光大证券研究所，数据截至2022/11/3027欧美货币政策的差异有望在2023年一季度后收窄，美元继续上行的动力有限。由于通胀拐点尚未出现，欧洲央行预计未来仍有约100-150基点的升息空间。高于美联储100基点的加息空间。根据利率期货的隐含利率预测模型，欧洲央行未来的加息节奏将快于美国。随着美联储的加息放缓，欧洲央行维持快加息节奏，欧元汇率未来大概率在低位企稳回升。2.3

美元大概率见顶回落Bloomberg，光大证券研究所，数据截至2022/11/25美联储6-8月缩表计划不及预期，未来预计加快缩表节奏。2022年5月，美联储宣布缩表计划，在6-8月针对国债和MBS分别设置300亿和175亿的赎回上限，9月后上限将提高至600亿和350亿。而6-8月美联储的实际缩表规模大幅低于计划，8月末较6月水平仅完成缩表890亿美元，远低于1425亿美元的限额。9月后，配合持续激进加息政策，9月-11月分别完成缩表305/821/1385亿美元。从缩表路径来看，美联储四季度后持续加速缩表试图尽快将资产规模匹配至5月计划的目标水平。因此，我们预计短期内美联储将维持缩表计划。欧洲央行的缩表周期同样落后于美联储。在6月美联储启动缩表后，欧洲央行并未同步开启，反而将缩表计划的讨论推迟到10月。10月货币政策会议上，欧洲央行仍未就缩表披露具体计划。12月初，欧洲央行宣布于12月21日至1月1日暂停资产购买计划（APP）和紧急抗疫购债计划(PEPP)，其资产规模年内首次出现减少。同时欧洲央行计划将在2023年开始逐步出售其总规模达5万亿欧元债券中的部分资产，并正式启动缩表。图40：美联储6-8月缩表不及预期，9月后缩表加速（亿美元） 图41：欧美量化宽松规模之比与欧元兑美元汇率高度相关840008500086000870008800089000900002022-01

2022-02

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2022-11美联储总资产 美联储总资产：缩表路径（计划）Fred，光大证券研究所，数据截至2022/11/300.901.001.101.201.301.401.501.601.701.8001276543891020082009201020112012201320142015201620172018201920202021

2022美联储量化宽松规模（十亿美元）/欧央行量化宽松规模（十亿欧元）欧元兑美元（右轴）28，光大证券研究所，数据截至2022年11月18日，红色背景代表美元指数见顶的时间点，蓝色背景代表美联储停止加息的时间点历史上美元指数大多领先于美国加息终点见顶。历史上来看美元指数往往领先于美联储加息终点见顶，因此美元指数本轮周期大概率已经见顶。预计后续人民币汇率的走势更多的取决于国内经济基本面，而当前我国经济逐步修复，货币政策空间充足，预计人民币汇率将保持在合理均衡的水平上，利好于港股持续修复。图42：历史上来看美元指数往往领先于美联储加息终点见顶2.3

美元大概率见顶回落292.4

汇率对港股的影响偏中性，光大证券研究所，数据截至2022年11月30日，为了方便显示，将2017年1月1日的美元兑人民币及美元指数标准化为1历史数据显示人民币汇率对港股的影响维持中性。历史上来看港股指数的市场表现同时受到人民币汇率和美元指数的影响，与两者均呈现显著的相关关系。即当美元走弱、人民币走强时港股大概率表现亮眼，当美元走强、人民币走弱时港股大概率表现不佳。当两者相背离时，港股则会受到其中一方的影响，并未呈现出明显规律。目前美联储加息节奏放缓，美元指数有所回落，加之港股自二季度以来已对海外风险有充分反映，港股未来面临的汇率压力较小。我们预计2023年上半年美元指数回落，而人民币维持低迷，汇率对港股市场的影响维持中性。图43：港股同时受到人民币汇率和美元指数的影响30312.5

国内宏观流动性宽松不会受到经济回升的影响图44：目前银行间利率仍然较低，光大证券研究所，单位：%，数据截至2022/12/5目前央行宽松的货币政策并未发生变化。2022年，央行货币政策整体保持宽松，以支持经济的修复。除了传统的“双降”之外，央行还使用了丰富的结构性货币政策工具，来全面支持经济。虽然近期的短端利率市场有所波动，但我们认为，央行目前宽松的货币政策整体并没有发生变化。32，光大证券研究所，黄色阴影区域表示社融增速拐点前后，数据截至2022/12/5目前经济仍然在底部修复阶段，预计央行货币政策有望继续保持宽松。考虑到目前经济尚未开始修复，四季度经济增速仍然承压，而明年一季度开始经济增速可能才会逐步出现环比层面的变化，我们认为现在讨论央行货币政策收紧的概率显然为时过早。即使明年年中，经济有所修复，央行货币政策仍可能保持定力。伴随着疫情防控措施逐步优化后经济的好转，二季度开始经济数据可能会出现显著的同比修复，这是否会意味着央行货币政策可能会在明年年中开始逐步收紧呢？我们认为这样的概率并不高。从历史的情况来看，央行的货币政策通常都会有相当的连续性，尤其是在数据改善的初期，货币政策仍然会保持宽松态势。考虑到本轮地产出清显著降低了央行所面临的资产价格泡沫压力，我们认为即使在经济出现了修复之后，央行货币政策仍然可能将保持定力。图45：从历史来看，央行在经济数据修复初期仍然会保持较为宽松的货币政策2%3%4%5%6%7%8%5%10%15%20%25%30%35%40%2003-12004-12005-12006-12007-12008-1 2009-12012-12013-1 2014-12018-12019-12020-12021-12022-12010-1 2011-1社融存量同比增速存款准备金率2015-1 2016-1 2017-1人民币贷款基准利率(右)2.5

国内宏观流动性仍然将会保持宽松Bloomberg，光大证券研究所，数据截至2022/11/18外资情绪修复，海外资金恢复净流入。从主要投资于港股的ETF资金净流量来看，受到地缘政治危机升温、国内“房贷断供”事件等影响，海外资金从7月底开始持续流出。不过随着国内疫情防控措施优化和美国中期选举后海外政治趋稳后，外资风险偏好得到修复，近期已恢复了净流入。从中介持股比例也可以看出，11月上旬内资占比有所下行，海外资金占比上升，说明外资对港股的信心已有所修复。图46：主要投资于港股的海外ETF恢复净流入2.6

外资情绪修复，海外资金恢复净流入，光大证券研究所，数据截至2022年11月图47：港股不同中介持股市值占比100080