第五章管理层收购

第五章：管理层收购、员工持股与股票期权2023/1/151主要问题一、定义管理层收购三、为什么要会出现管理层收购四、管理层收购的具体运作程序五、如何做员工持股计划六、为什么实施管理者股票期权七、管理者股票期权的操作要点2023/1/152一、管理层收购的涵义和特征管理层收购的涵义

管理层收购即英文的ManagementBuy-outs，简称“MBO”，中文有时也译成“管理者收购”

三个关键点：一是收购主体是目标公司的管理层；二是收购资金的来源于借贷；三是收购的结果是获得目标公司的控制权

主要有三种方式2023/1/153公司事业部A事业部B事业部长C事业部长C总经理B事业部所有权转让1母公司管理层子公司股份转让2股东(所有者)管理层子公司股份转让32023/1/154一、管理层收购的涵义和特征（续）管理层收购的特征

收购主体是目标公司内部的管理层

收购动机在于发掘资产潜力或管理效率空间

管理层收购多发生在成熟行业

管理层收购需要借助融资来完成

管理层收购通常会使上市公司转为非上市公司

2023/1/155二、为什么会出现管理层收购管理层收购的动因

管理层人员寻求地位改变争取利益的动因

公司希望摆脱上市公司制度约束并节约上市费用的动因

防御竞争对手的敌意收购

大股东转让大额股票

多元化集团收缩业务,出售下属企业

公营部门私有化的动因2023/1/156二、为什么会出现管理层收购（续）管理层收购的主要支持理论

共享经济理论

专属性人力资源假说

信息不对称性假说

人力资本激励理论

代理成本说

防御剥夺说

企业家精神说

敌意收购抗拒说

2023/1/157三、管理层收购的具体操作程序

尽职调查与可行性分析组建管理团队设立收购主体收购融资安排设计管理层激励体系选聘中介机构选择战略投资者目标公司评估和收购定价收购谈判.签订合同收购合同的履行,收购完成经营调整上市或再上市策划,组建团队实施收购行动收购后整合2023/1/158四、管理层收购的几种融资方式2023/1/159四、管理层收购的几种融资方式（续）2023/1/1510四、管理层收购的几种融资方式（续）2023/1/1511四、管理层收购的几种融资方式（续）2023/1/1512四、管理层收购的几种融资方式（续）2023/1/1513五、中国管理层收购的九种模式MBO九种模式之TCL集团：增量资产入手

MBO九种模式之佛塑股份：借道法人股

MBO九种模式之恒源祥：反向MBO的经典之作

MBO九种模式之江苏吴中：贷款曲线获股本权益

MBO九种模式之康缘药业：大股东禅让式退出

MBO九种模式之美罗药业：引入战略投资者

MBO九种模式之胜利股份：循规蹈矩不会出错

MBO九种模式之苏州精细化工：定向私募+职工认购

MBO九种模式之铜峰电子：授权经营

2023/1/1514TCL管理层收购过程第一步，为了最终合法安全地实现目标，TCL集团决定在国有资产增量上着手。1997年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议：核定当时TCL集团的净资产为3亿多元，每年企业净资产回报率不得低于10%：如增长在10%—25%，管理层可获得其中的15%的股权奖励；增长25%—40%，管理层可得其中的30%；增长40%以上，管理层可得其中的45%。这份协议得到了广东省政府、财政部、国家税务总局的认可，因此TCL改制的合法性是无可置疑的。而整个20世纪90年代，TCL的年平均增长速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年为19%。2002年授权经营协议到期，TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励。如此几年下来，惠州市政府所持国有股从100%下降到58%。

第二步是对集团公司进行股份制改造。2002年4月16日，TCL集团股份有限公司在惠州正式成立。经过第二次改制后，TCL集团净资产为16亿元，总股本也是16亿元。其中惠州市政府持股40.97%，TCL管理层持股25%，新增战略投资者持股18.38%，其余约15%的股份属于其他一些发起人。不难发现，1997年启动的国企授权经营的改革，为TCL集团这一次股份制改造的成功奠定了坚实的基础。

第三步，集团吸收合并“TCL通讯”后上市。2003年9月，TCL集团正式披露吸收合并和集团整体上市的计划。2004年1月7日，TCL集团正式发行股票。不采用市值配售方式进行，而采用上网定价、资金申购的方式发行了5.9亿股A股，每股面值1.00元，每股发行价格4.26元；同时，为吸收合并“TCL通讯”，向2004年1月6日收市后登记在册的“TCL通讯”全体流通股股东发行约4.044亿股A股。13日公司披露，TCL集团的股票发行获得超额认购，其有效申购资金为2158亿元，中签率为1.164%，至此发行和换股全部完成。2023/1/15152002年6月19日，佛山富硕宏信投资有限公司成立，该公司是由“佛塑股份”(000973)22名经营管理人员共同出资组建的有限责任公司，注册资本为4132.95万元。

7月30日“富硕宏信”与佛山市塑料皮革工业合作联社签订了股权转让协议，11月22日，前者从后者手中受让其持有29.462%的上市公司法人股11002.44万股，价格为2.95元/股，低于每股净资产3.18元。由于此次转让涉及的全部为法人股，故并未依据每股净资产进行定价，管理者的收购成本较低。

受让后，“富硕宏信”成为“佛塑股份”的第二大股东。“富硕宏信”在此次转让中共需以现金形式支付32457.2万元购股款项，转让协议生效后10个工作日内先支付2236万元，办理过户手续前再支付第二笔1.3764亿元现金，余下的50%将在一年内全部付清。对于完成收购所需的巨额资金缺口，公司发布公告表示“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”，并且进一步说明“是否继续收购股份将视具体情况而定”。

佛塑股份的MBO2023/1/1516第一阶段：“世茂投资”收购“万象集团”。2000年8月31日，“万象集团”大股东上海黄浦区国资局将26.43%股权转让给来自福建的私营企业上海世茂投资公司，后者成为其第一大股东，黄浦区国资局以16.14%股权居第二位。

第二阶段：“恒源祥”与“万象集团”分离。由于“世茂集团”是一家主营房地产开发的公司，其入主“万象集团”主要是借其“壳资源”来达到进军上海市场进而发展其地产事业的目的。

对于“世茂集团”而言，要迅速为“恒源祥”资产找到合适的外部买家并非易事，因为这些资产离开了刘瑞祺为核心的管理团队将无法维持经营；而刘瑞祺当然也不愿自己辛辛苦苦打造的事业被粗暴“掠夺”。MBO就成为“世茂集团”和刘瑞祺的最好选择。

2000年10月，刘瑞旗委托黄浦区国资办下属的新世界集团与“万象集团”、“世茂”洽谈收购“恒源祥”。2001年1月，“万象集团”与新世界集团签署了协议转让恒源祥品牌和相关七家子公司的备忘录。

2001年2月23日，刘瑞祺注册成立恒源祥投资发展有限公司，与其战略合作伙伴一起，以9200万元收购账面价值只有4000多万元的恒源祥品牌及7家相关子公司。收购完成后，刘瑞祺持有“恒源祥”51%股份，3位合作伙伴占39%，黄浦区国资局占10%。恒源祥MBO的操作过程2023/1/15172003年12月18日，"江苏吴中"(600200)发布公告：江苏吴中集团公司的改制重组协议书已签署，15名自然人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中11人是上市公司的高管人员。"江苏吴中"通过对大股东MBO，实现对上市公司的间接控制权，但该案例最引人入胜的是其具有创意的融资方式。

在"江苏吴中"的管理层收购案例中，我们却发现：管理层在相关金融机构的帮助下，借国有企业改制之机，借助专业机构对《贷款通则》相关条款的深刻理解，采取管理层(自然人)贷款以资产买卖的方式受让改制前"吴中集团公司"扣除职工安置费后51%净资产所对应的"资产权益"，并将该等受让资产作为出资，与其他投资者一道设立新的"吴中集团有限公司"，持有新公司51%出资。

江苏吴中MBO2023/1/15182004年7月初，“康缘药业”(600557)发布《股东持股变动报告书》称，6月16日国资委批准其大股东的股权转让。其原第一大股东连云港恒瑞集团有限公司(简称“恒瑞集团”)已将所持全部27.65%国有股权，分别转让给连云港康贝尔医疗器械有限公司、连云港金典科技开发有限公司和连云港康居房地产开发有限公司等三家公司，转让的股权比例分别为9.5%、9.5%、8.65%。

本次股权转让完成后，恒瑞集团将不再持有“康缘药业”的股份，“康贝尔医疗”和“金典科技”均持有9.5%，成为并列第二大股东；“康居房地产”持有8.65%，为第四大股东。第一大股东把自己持有的股份拆细转让，国有股权分散退出的结果就是持有“康缘药业”11.03%股权的原第二大股东—“天使大药房”将成为第一大股东。而根据公司2002年9月的上市招股书披露，“天使大药房”的实际控制人是“康缘药业”董事长肖伟等4位高管，而这4人同时还是“康缘药业”的发起人股东，截至去年底合计持有公司6.68%股份。加上“天使大药房”的持股，目前肖伟等4人实际上共持有“康缘药业”17.71%的股权。

康缘药业的MBO操作2023/1/15192004年7月10日，“美罗药业”发布公告称，国资委和商务部已批准，公司控股股东大连美罗集团有限公司将100%的国有股股权转让给四个受让方：40%转让给西域投资(香港)有限公司，37%转让给大连凯基投资公司，15%转让给大连海洋药业有限公司，8%转让给哈药集团。此次股权转让总金额为5767.25万元。据了解，受让方之一大连凯基投资公司12位股东中有11位自然人股东来自“美罗药业”的高层人士，他们在上市公司10人的董事会中占有9席。“西域投资”的主业是金融，包括为购并提供财务咨询和融资服务，该公司有可能在MBO中扮演着融资者的角色，由其担当大股东角色既可以避免MBO直接走向透明，又可加大控制其融资风险的能力；“大连海洋药业”不仅其注册时间、地点均与“大连凯基”有着惊人的相似，而且两者持有美罗集团的股权之和超过了“西域投资”，可轻易实现联合控股的目的。美罗药业的MBO操作2023/1/1520一、成立收购主体-胜利投资

2002年7月23日，山东胜利投资股份有限公司(以下简称"胜利投资")成立，注册资本为1.1亿元;胜利投资"的43位自然人中，大部分为"胜利股份"、胜邦企业投资集团有限公司(以下简称"胜邦集团"，"胜利股份"原第一大股东)、山东胜利集团公司(以下简称"胜利集团"，"胜利股份"原第三大股东)的中高级管理层。

二、从小入手，成为第三大股东

2002年9月17日，"胜利股份"公告称，"胜利投资"拟受让"胜利集团"持有的全部"胜利股份"的股权。股权转让完成后，"胜利集团"不再持有"胜利股份"的股权，"胜利投资"成为"胜利股份"第三大股东。

三、围堰合拢，管理层一统天下

2002年11月10日，"胜邦集团"与"胜利投资"签署了股权转让协议书，将其持有的"胜利股份"法人股2588.625万股(约占总股本的10.8%)协议有偿转让给"胜利投资"。本次转让登记过户手续完成后，"胜邦集团"尚持有"胜利股份"流通股1559.3515万股,约占总股本的6.5%，为第三大股东。协议转让过户完成后，"胜利投资"合计持有"胜利股份"股权4229.71万股，约占总股本的17.65%，成为新的第一大股东。

胜利股份的MBO操作2023/1/15212003年5月底，苏州精细化工集团通过改制形式完成MBO。最终收购价格为1.25亿元，其中董事长徐建荣持股90%，出资1.125亿元，总经理顾一平持股10%，出资0.125亿元。

收购资金完全来源于信托。根据苏州信托计划，该信托项目融资额为1.25亿元，信托期限3年，预期收益率5%，双方约定的贷款利率为6%。徐建荣借款11250万元，总经理顾一平借款1250万元。徐建荣已经购买了超过125万元的信托计划，而且将名下的两套房屋作为抵押品提供给苏州信托。苏州精细化工集团1800名员工购买了苏州信托近6000万元的信托计划。

苏州精细化工MBO操作2023/1/1522第一步，吸引外部股东加盟

2003年1月14日，“上海泓源聚”以每股4.85元的价格受让“铜峰集团”持有的“铜峰电子”1500万股国有法人股(占当时总股本的15%)，成为“铜峰电子”第二大股东。本次股权转让完成后，“铜峰集团”持有“铜峰电子”3109.8万股的国有法人股(占总股本31.1%)，仍为上市公司第一大股东。

第二步，成立管理层控股的天时投资2003年6月，以“铜峰集团”及“铜峰电子”职工的身份置换补偿金1000万元(后扩至5000万元)注册的“天时投资”成立。

随后，“天时投资”开始了增持“铜峰电子”股份的一系列动作：先是在6月底成功竞拍了中国电子进出口安徽分公司持有的99.6万股“铜峰电子”国有法人股(占总股本的0.5%)，7月3日完成了过户和登记手续；随后9月底通过司法拍卖，分别收购铜陵市国资运营中心持有的1440万股“铜峰电子”股权和铜陵市电子物资器材公司持有的40.8万股“铜峰电子”股权。

此时，“天时投资”成为“铜峰电子”第三大股东，而陈升斌身兼“铜峰电子”、“铜峰集团”和“天时投资”的董事长，并且直接持有“天时投资”40%股份，准MBO悄悄完成。第三步，大股东授权管理者

2004年3月25日，“铜峰电子”公告称，二股东“上海泓源聚”和代表管理层利益的“天时投资”签订《授权协议》约定，“上海泓源聚”将所持3000万股(占15%)上市公司股权的投资经营表决权授予“天时投资”，期限5年。

铜锋电子MBO操作2023/1/1523六、员工持股计划及其操作员工持股计划的概念

员工持股计划(EmployeeStockOwnershipPlans,ESOP)是企业内部员工出资认购本企业部分股权，委托员工持股会（或持股公司、托管中心）管理和运作

美国的员工持股计划的主要内容

设立员工股份信托基金

设置悬置帐户

员工广泛参与

参与各方的获益限制

获得股权的限定

投票权力

多样化投资选择

分红及利益分配

员工股份的价值评估

股票回购规定

信托人的资格和标准

税收优惠

公司补助

2023/1/1524六、员工持股计划及其操作（续）员工持股计划的操作程序

确定是否所有的股东都同意这项计划

进行一项可行性研究

进行精确的价值评估

聘请ESOP专业咨询顾问机