第四章 企业并购运作

第4章企业并购运作《高级财务管理学》第三版学习目标

掌握各种并购支付方式的特点及适用条件

掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式

理解杠杆并购的概念及特点

理解管理层收购的概念及在我国的实践

熟悉几种并购防御战略

掌握并购整合的类型与内容4.1

企业并购筹资并购筹资是实现并购战略的关键一步,主要内容包括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适当的筹资渠道筹集资金并购上市公司的方式（1）要约收购（2）协议收购（3）间接收购4.1企业并购筹资要约收购面向所有股东市场化，规范在证券交易系统进行成本高倾向于股权分散的目标公司多属恶意收购4.1企业并购筹资协议收购面向控股或大股东证券交易系统外、私下程序简单，成本低倾向于股权集中公司善意收购4.1企业并购筹资间接收购具有隐蔽性更需要进行监管4.1

企业并购筹资并购资金需要量预测并购资金需要量时主要考虑以下四项因素：并购支付的对价承担目标企业表外负债和或有负债的支出并购交易费用整合与运营成本4.1企业并购筹资并购支付的对价

MAC并购支付的对价目标企业权益价值

控股比例支付的溢价率（30%-80%）4.1企业并购筹资承担目标企业表外负债和或有负债的支出表外负债：资产负债表上没有体现的，退休费、离职费。或有负债：具有不确定性，债务担保、未决诉讼4.1企业并购筹资并购交易费用并购直接费用：咨询、评估费用；与并购对价密切相关（1‰-5‰）并购管理费用：并购管理部门的费用，及不能直接计入并购事项的费用。4.1企业并购筹资整合与运营成本整合改制的成本注入资金的成本4.1

企业并购筹资并购支付方式现金支付股票支付混合证券支付并购支付的对价4.1企业并购筹资现金支付：速度快-敌意收购优点：1.目标企业股东即时得到确定收益

2.主并企业股权结构不不变缺点：1.目标企业形成纳税负担

2.主并企业形成现金负担考虑因素：1.主并企业的短期流动性

2.中长期流动性

3.货币的流动性（兑换）

4.目标企业所在地管辖股票销售收益的所得税法

5.目标企业的平均股本成本4.1企业并购筹资股票支付-常用于善意收购、双方实力相当增发新股，换目标企业股票优点：不影响现金状况缺点：1.主并企业股权结构发生变化

2.手续多、耗时耗力考虑因素：1.考虑主并企业大股东对股权稀释的意见

2.增发新股会对每股收益产生不利的影响，可能导致股价下跌

3.增发新股可能会减少每股所拥有的净资产，造成股价下跌4.增发新股可能会影响企业财务杠杆比例5.当前股价水平（处于上升期时对主并企业有利，对目标企业有吸引力）

6.当前股息收益率（与债务利息比较）4.1企业并购筹资混合证券支付单一工具的局限性债券资金成本低于普通股认股权证可转换债券：利率低于普通债券4.1

企业并购筹资并购筹资方式现金支付时的筹资方式增资扩股、向金融机构贷款、发行公司债券、发行认股权证或上述几项的综合运用运用：P93例4-4股票和混合证券支付的筹资渠道发行债券、发行优先股、发行普通股杠杆并购的概念与特点（目标企业将支付他自己的售价）杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押,向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购,收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。特点负债规模：10%-20%以目标企业资产或收益为融资基础4.2

企业杠杆并购杠杆并购成功的条件具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业:具有稳定连续的现金流量拥有人员稳定、责任感强的管理者被并购前的资产负债率较低拥有易于出售的非核心资产运用：P97例4-64.2

企业杠杆并购主要概念管理层收购(managementbuy-out,MBO),是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为4.3

管理层收购4.3管理层收购管理层收购的目的管理层收购和杠杆并购的关系4.3管理层收购降低代理成本有效激励约束管理层提高资源配置效率管理层收购的方式与程序国外管理层收购的方式主要有三种:收购上市公司、收购集团的子公司或分支机构、公营部门的私有化管理层收购的四个步骤：前期准备、实施收购、后续整合、重新上市4.3

管理层收购我国上市公司管理层收购的主要方式：4.3

管理层收购管理层个人直接持股管理层设立公司持股管理层收购上市公司的控股公司收购上市公司的子公司收购上市公司的子公司4.3管理层收购管理层收购在中国的实践与发展1999年第一家实施管理层收购的是四通公司2000年粤美MBO成功实施促进了我国MBO的发展2003年MBO被紧急叫停2004年，国资委明确规定国有大型企业不准实施MBO2005年，国资委和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。明确了实施MBO的五个条件和五种情况下禁止进行MBO。4.3管理层收购四通MBO案例分析1984年中国科学院7名科技人员向北京市海淀区四季青乡借贷2万元，办起"四通新技术开发有限公司“创业元老之一，现任四通集团董事长的沈国钧证实

：“创业者没有任何一人投入一分钱，创业初期的运营费用全靠单位借贷和银行贷款。”由此可见，四通是科技人员以技术投入和借贷白手起家的，但当时中国还没有技术股或创业股的概念。1986年就已经注册为集体所有制企业四通公司与四季青乡有着特殊渊源，不仅起家资本来自四季青乡，而且挂靠单位也是四季青乡4.3管理层收购产权不清而带来的追求规模扩张、投资短期行为、决策不慎等弊端也日渐加深和尖锐。1998年四通决定由四通管理层和其主要员工收购四通产权。616名员工共同出资5100万元1999年5月6日，四通职工持股会获得政府正式批准。5月13日，北京四通投资有限公司注册成立，持股会占51%，原四通集团投资占49%，产权完全清晰的持股会占绝对控股地位。

4.3管理层收购四通投资公司将分期分批地私募扩股，逐步购买四通集团原有资产在私募扩股的基础上，将四通投资公司上市，成为公众公司4.3管理层收购联想案例分析1984年，由中科院计算所投资20万元人民币、11名科技人员创办。1994年柳传志提出，联想资产的55%归国家所有，45%归于员工，财政部和国资管理局不同意。１９９４年，经过联想和中国科学院一年多的磋商，中科院同意对联想股权进行划分，确定按照中科院占２０％，计算所占４５％，联想集团的管理层和员工占其余３５％股权的分红权，从１９９５年实施。１９９８年，联想更名为联想集团（控股）公司，并成为香港联想的最大股东。同时，有关把联想员工持股会拥有的分红权转变为股权的计划也开始实施。4.3管理层收购最近联想股权结构发生变化，联想控股新的股权结构为：中国科学院国有资产经营有限责任公司占36%，仍为联想控股第一大股东；联想控股职工持股会占35%；中国泛海占29%。4.3管理层收购海尔曲线MBO案例分析1997年，海尔内部持股会浮出水面，人们开始注意到这样的一个组织。2000年，海尔投资发展有限公司成立，内部持股会控股98．6％2001年开始，内部持股会通过海尔投资开始间接持股香港上市公司海尔中建。海外资本操作让资产变流动的股票4.3管理层收购独立于海尔集团之外的海尔内部持股会控制的海尔投资掌握着海尔资产中最有价值的两部分——原材料采购公司和商标所有权。政策上的限制造成了持股会难以进行资本操作，海尔内部持股会必须寻找一个投资工具或者说“壳”。海尔投资正是这样一个壳。通过海尔投资，海尔内部持股会可以将账面收益转变成资本用于再投资内部持股会通过零部件采购公司控制了整个海尔集团的零部件采购。集团下属的各个生产厂都要向该公司采购生产所需的零件和原材料，而零部件采购公司享受购销的差价。海尔系内各个公司每年按照当年的销售收入的0．8％向海尔投资支付商标使用费主要概念并购防御(又称反并购)是针对并购而言的,指目标公司的管理层为了维护自身或公司的利益,保全对公司的控制权,采取一定的措施,防止并购的发生或挫败已经发生的并购行为并购防御的战略主要可分为两大类本部分主要介绍并购防御的5个经济手段4.4

并购防御战略经济手段法律措施1.提高并购成本2.降低并购收益4.4

并购防御战略股份回购资产重估寻找“白衣骑士”“降落伞”计划出售“皇冠上的珍珠”“毒丸计划”“焦土战术”4.4并购防御战略金色降落伞盛大唐骏：金手铐→金降落伞国有企业59岁现象民营企业创业元老：盛大

4.4并购防御战略美国现象

1.美国电话电报公司（AT＆T）的CEO爱德华·惠泰克尔在2003年加薪15％，赚了1710万美元。然而根据数据，该公司及其前身SBC通讯公司过去5年的股东回报却下降了40％。

4.4并购防御战略2007年1月3日被解职的家得宝公司CEO罗伯特·纳德利。家得宝公司目前的情况是股票下跌，业绩不如其最靠近的对手劳氏公司。然而,家得宝公司董事会却为了安抚纳德利，使其获得了2.1亿美元的一揽子补偿。营业额从2000年的457亿美元增至2006年的908亿美元，平均年增长率超过11%，净收入从25.8亿美元增至57.6亿美元，年增长为13.6%，资本回报率从17%增至23%。从他上任起，直至到最后离职，股价只上涨了3%。而家得宝的对手Lowe's更得到股市的钟情。它股价从同期算起，已上涨了2.3倍

4.4并购防御战略

家得宝启示：

过去四年里家得宝的股利以20%的速度在递增，在道琼斯指数公司中只有两家做到了这一点。难道股市真的还会偏心？原因在于行业特征。家居建材零售是寡头行业，由两个巨头控制着主要市场，对手们势均力敌，旗鼓相当，谁也难以打垮谁。寡头竞争的一个重要特征是寻求均势。家得宝是行业的龙头老大，且遥遥领先，但Lowe's始终在以更快的速度在成长，从趋势来看，最终将赶上、甚至超过家得宝。那么，这一成长就不仅代表规模的扩大，而是市场均势重建的可能。投资人若有这样的预期心，那就要赌Lowe's的未来，所以，Lowe's市盈率是16.3，而家得宝只是13.8。3.收购并购者收购并购者又称为帕克曼防御策略,目标公司通过反向收购,以达到保护自己的目的。主要方法是当获悉收购方有意并购时,目标公司反守为攻,抢先向收购公司股东发出公开收购要约,使收购公司被迫转入防御4.4

并购防御战略4.建立合理的持股结构5.修改公司章程4.4

并购防御战略员工持股计划交叉持股计划董事会轮选制绝对多数条款4.4并购防御战略并购防御战略案例——盛大收购新浪

1.盛大前期收购

在盛大内部被称为“闪电行动”的此次并购行为最早起始于2005年1月12日，盛大以每股29.97的价格买进了新浪30万股股票，接着，盛大的控股股东Skyline媒体公司又以每股30美元的价格购入38万股。但盛大这两次所吸纳的股份只占新浪发行股票总量的15‰，盛大不需对外公告这两次交易也无从引起新浪的注意。4.4并购防御战略

2.盛大后期收购直到2月8日，新浪发布2004年第四季度和全年财报，对2005年第一财季作出悲观预计。消息公布之后，新浪股价应声下跌26%。这无疑给盛大制造了一次低价吸纳的良机，陈天桥在两天内以23.17美元的均价吸纳了新浪728万股股票。新浪的股票交易量在极短时间内发生了10倍的增长。2月10日，盛大再次以22.97的均价购入16万股。至此，盛大手中已经掌握了新浪发行股票的19.5%。2月19日，陈天桥对外发布并购消息——一石激起千层浪4.4并购防御战略

3.新浪推出“股份毒丸计划”

美国东部时间2005年3月7日，新浪除盛大之外的每位股东都获得了与手中持股数相同的购股权，这是来自新浪董事会抵御收购所弹出的“毒丸计划”。这个购股权的行使额度是150美元。也就是说，如果触发这个购股权计划，除盛大之外，一旦新浪董事会确定购股价格，每一份购股权就能以半价购买价值150美元的新浪股票。4.4并购防御战略

假设以目前(截至3月7日)每股32美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东可以购买9.375股(150÷16)。新浪目前总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%(984万股)外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成43148万股(4064万股×9.375＋4064万股＋984万股)。这样，盛大持有984万股原占总股本的19.5%，一经稀释，就降低为2.28%。由此，毒丸稀释股权的作用得到充分的显现。当然，如果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的成本(每份购股权0.001美元或经调整的价格)赎回购股权，用几万美元支付这次反收购战斗的成本。实施“毒丸”计划不是不能收购成功，而是收购方要花更大的代价完成收购。4.4并购防御战略

4.新浪修改公司章程

此外，新浪公司提交给美国证券交易委员会的资料显示，新浪公司的细则中已有规定：公司董事会实行分期选举。而根据该公司最新的资料显示，目前的董事会由9名成员组成，一年选举一次，每次选出9名董事会成员中的3名。也就是说，要全部更换掉目前的9名董事会成员，盛大即使在今年就能成功收购新浪，也还至少需要两年的时间完成新董事会的组建。可以想象，两年的时间对盛大来说意味着什么。4.4并购防御战略

5.新浪的“白衣骑士”

雅虎曾一度被传说为新浪的“白衣骑士”。在反收购中，白衣骑士是被购目标更加愿意接受的买家。白衣骑士会以比原始出价人更优惠条件来购买全部或部分公司股票。这些更加优惠的条件可能是更高的出价，也可能是一个承诺不会解散公司或辞退管理层和其他雇员。当然，寻找到这个白衣骑士并不是件容易的事，随着雅虎中国总裁周鸿的明确否认，这个传说渐渐淡化。并购整合的概念与作用并购整合是指将两个或多个公司合为一体,由共同所有者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术。具体讲就是指在完成产权结构调整以后,企业通过各种内部资源和外部关系的整合,维护和保持企业的核心能力,进一步增强整体的竞争优势,从而最终实现企业价值最大化的目标4.5

并购整合并购整合的类型与内容并购整合的类型（战略依赖性、组织独立性）完全整合共存型整合保护型整合控制型整合并购整合的内容战略整合产业整合存量资产整合管理整合4.5

并购整合4.5并购整合哈佛案例—中国建材：推动中国水泥产业发展1.并购结果

5年时间，中国建材联合重组的水泥企业超过180家，其中65%是民营企业，15%是地方国企，20%左右是混合股份企业。截至2011年底，中国建材的水泥产能已达2.2亿吨，而2006年底的这一数据仅为1200万吨。4.5并购整合2.并购整合之道哈佛大学鲍沃教授认为：让被并购企业“老板”们留下来管理他们的企业以及继续维护多年来建立和经营的政府关系，是中国建材整合成功的一个很重要因素。央企市营首先是“央企”，必须是国有控股；其次是“市营”，即企业采用市场化经营的运作机制，成立董事会，实现产权多元化，聘用职业经理人。4.5并购整合“三五”模式五化运营模式企业战略和企业文化一体化采购、财务、营销、生产、技术模式化建立上下一致，具有可操作性和国际性的制度化体系流程化，事事有流程、人人有权责、信息能共享，产供销、财务、商务、法律要衔接数字化，万事以数字为先，目标定数据、经营讲数据、分析看数据的数字化4.5并购整合五集中管理模式市场营销集中采购集中财务集中技术集中投资决策集中

总部应该牢牢控制资本投资计划以及超过200万元人民币的决策过程。对于大额投资，中国建材要求每个项目在被批准之前要进行可行性研究报告和预算审计。4.5并购整合五类关键经营指标管理

关键经营指标是基于每个人的职责分配的，对于业务平台经理而言包括价格、销量、成本费用、应收账款和库存4.5并购整合“三宽三力”的企业文化对人宽厚、处事宽容、环境宽松

当收购一家水泥企业时，中国建材会试图保留原来的管理团队，并承诺至少保证高级管理人员的工资和福利在收购前的水平，在某些情况下还会提升他们的工资和福利。凝聚力、向心力、亲和力案例背景新湖中宝和新湖创业均为新湖系旗下公司,且均在上海证券交易所上市。根据2008年年报披露,新湖中宝与新湖创业的产权关系中,最终控制人黄伟与李萍系夫妻关系。新湖中宝的前身是浙江嘉兴惠肯股份有限公司。主要从事商业零售、批发等业务。浙江新湖创业投资股份有限公司原系经绍兴市人民政府办公室批准,在原绍兴百货大楼的基础上改组设立的股份有限公司。4.6案例研究与分析:新湖中宝吸收合并吸收合并的战略实施2009年1月5日,合并双方股东大会审议通过吸收合并方案。新湖中宝拟通过换股方式吸收合并新湖创业,新湖中宝为吸收合并方和吸收合并完成后的存续方,新湖创业为被吸收合并方。本次吸收合并完成后,新湖中宝将作为存续企业,新湖创业的资产、负债、业务和人员全部进入新湖中宝