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文档简介

简介经验表明,基金的资金流在很大程度上具有共同的时间序列变化,在不同金规模组、年龄组中,资金流在高于商业周期的频率上表现出流动的强烈共性。同资金流动与宏观经济状况的波动密切相关,尤其是在投资者面临经济不确定性情况。文献开发并检验了一个模型,发现基金经理会倾斜他们的投资组合以对冲流动共组部因而提高了对共同资金owbea系数低的股票的需求,从而提高了此类股的值并降低了它们的期报。实证结果分为以下几个部分。首先,建立了资金流动的共同组成部分与宏济冲击之间的关系,发现共同资金流动与经济政策不确定性BkeBm和Dis))、(隐含)市场波动性Bm9))以及消费分散度指标(BvCs和(2年)ssigJø(2年)、Jacos和g4年)显著负相关共资金流对推经不定性的原始济击生生应。次发具有较高owbea的股票与较高的额收益和较高的PMha相关。lwa组收在计和济都显。第三基金将其持远高owa股票,降低基投组与同资金流动击协差。资金流动冲击因子的构建数据基金收益与股票数从RSPSivorpisFreelFd据库中获取基金名称、每月回报、每月总净资产A、投资目标和其他基金特征。于1991年前月A的数覆率少较,因样时区为1年1月至2018年12月。据最的究Bk和vanBisbe,5、Sh和,5,用星据叉检查RSP据基回报和资产规模的准确性。文献展示了基于两个版本的共同资金流的分析结果。第一个版本的普通资金流是仅基于SP共同基金数据中的样本构建的,第二个版本是RSP和星数据之匹配良好的本,所有结果对于两版本的共资金流都是健。共同基金持仓组合和基准数据。从sonRs共同基金持仓数据库和RSP共基数中获共基的仓。近研表,n的持数在8年后存问,而SP持仓据在7年度之前是不确。尽减数据量题使截至2008第季的Thson持仓数和8第度之的CSP仓。从星据获共基金的自我明准。其他数据源。票益自RP数库财量来自Ct据。资金流动冲击因子资金流动冲击指标构。们基层定量如:𝑖,𝑡

=𝑄𝑖𝑡𝑄𝑖𝑡1+𝑖𝑡)𝑄𝑖𝑡1

1)其中it和it分基金i在t月的A回报为构资流不可预测的部分,控制了滞后的资金流动,因为资金流是持续的。还控制了滞后的基金业,解流业的敏性此,由)定的it并完,为在t月内有中间的、同期的流量和回报Bk和,7年)。为了缓解这种担忧,过行合板来制期金表,如所:𝑘=1𝑖,𝑡=𝑎+𝑘=1

𝑘×𝐸𝑥𝑅𝑖,𝑡−𝑘+1+𝑐×𝑖,𝑡−1+𝑡+𝑖,𝑡

𝑡其中ERt是对场回𝑅𝑀的金额报在t月。F1代滞后的资金流,θt代表月份固定效应。然后,在控制了基金层面的绩效流动敏感性后定义资流冲,下所:𝑡𝑙𝑜𝑖,𝑡=𝑡+𝑖,𝑡 共同资金流指标的构建。下面,我们展示了驱动资金流动冲击的大部分常见化的个要同素即,个有特值因素。为了从经验中提取资金流动冲击的共同成分,根据主动基金的特征将其分首先,使用按资产规模排序的五组基金。在基金特征中,资产规模是有关基金流和业绩的最重要信息之一,其次,为了比较和稳健,还考虑了按年龄排序的五组金,是一重特。与n和im)的研结一,们现资金流动冲击服从强因子结构,重要的是,资金流动冲击以高于商业周期的频率相强烈联。图表1剔除相对表现后,按资产规模分组的共同资金流动ConFudFo:FowHedgngandFcorPrcin,安证研所理图表1的lA制剔除对现按模组的组金市加的资金动击很显资金动击不规的基组共发。图表1的PlB和C制第规模的金和他组资流之的系发现,同模金所流量击表出常似的间列式5和4的共基流冲之的相性为2p值<,5和1规的同基金流量击间相性为2p值<1。图表2剔除相对表现后,按年龄分组的共同资金流动ConFudFo:FowHedgngandFcorPrcin,安证研所理同样图表2的PlA绘制剔相表后年龄组每基加权的资金流动冲击。不同年龄组的资金流冲击之间的相同高频联动有力地显示来。图表3共同基金流动冲击协方差矩阵的特征分解ConFudFo:FowHedgngandFcorPrcing安证研所理为了获得共同的资金流,我们提取了跨基金资金流的第一个主成分。五组流冲击的协方差矩阵的特征分解显示出占主导地位的最高特征值和其余特征值的速衰。图表3显,一个导素致资流冲的部常变—第一主成分C。为不失一般性,通过去除无条件均值和标准化第一主成分来标化第一主成分。无条件标准差为1,将标准化的第一主成分称为共同资金流。我使用跨基金组的第一主成分构建共同资金流,类似于vic等人的方法。(6年,们取股票间质动的同组部。图表4基于基金规模和年龄构建的共同资金流向ConFudFo:FowHedgngandFcorPrcin,安证研所理图4使用RP同数据和SPir交共基数绘了基于资产规模和基金年龄的每月共同基金流量。四个序列相互高度相关,相关性围在3到5之本文其部将点使用规模五分组构建共同资金流,且们仅用RSP基数据而使用SPr交叉基金数展了有于同资流实结。共同资金流动的替指。我考两可选的常流测方。第一个替代指标中,我们不进行CA分析,而是在控制滞后流量以及同期和滞后的相对基金业绩后,使用UM加权流量冲击构建共同流量。相对于A方法,AM加方对型的流冲赋了多权重。第二替指采了k和s)的测。体说将资金流义:𝑖,𝑡

=𝑄𝑖𝑡𝑄𝑖𝑡1+𝑖𝑡)𝑄𝑖𝑡1𝑡𝑖𝑡)

4)其中it和Rit分别基金i在t月的NA回报。资流义于等式)的义为分是i1×1+i)而不是i。共同资金流的代量标最初共流衡指表现相的产价式。共同资金流动和经济不确定性。我们现在研究共同资金流动与经济不确定性之间的关系。发现共同资金流动与经济政策不确定性、市场波动和异质消费分散度负相关,与模型预测(假设)一致。绝不提倡将经济不确定性作为共同资金流动的唯一原始驱动力,相反,强调经济不确定性是导致共同资金流动均衡的主要始力之。首先进行回归分析,以检验共同资金流动与经济不确定性冲击之间的关系具体来说,根据对各种经济不确定性指标的同期冲击对共同资金流进行回归,这些度量被计自归型残差如图表5的PlA所示当经济不确上升时,主动共同基金会出现资金外流。这种负相关在统计上和经济上都是显著的。宏观不确定指(、ison和N,5;vn、a和N,1年)经政不定指数Bkerlm和i,6年VXO冲、市场动增加个差同金流下降08、6和0。在lB,由SPr交数和产规组建共资具有类结。图表5共同资金流向与不确定性冲击负相关ConFudFo:FowHedgngandFcorPrcin,安证研所理此外图表6制季平均金量水)季度均济确性水平)的关系。很明显,季度平均资金流量(水平)与季度平均经济不确定性(水平和平市波率水)呈相。图表6平均共同资金流量和经济不确定性ConFudFo:FowHedgngandFcorPrcin,安证研所理接下来,我们研究了共同资金流动与特质消费分散度冲击之间的关系,后通过消费增长率的分散度来衡量BCiis和,2isig-Jørgn,;Jcos和,4。图表7示当质费散度增加,同金出资金流。ConFudFo:FowHedgngandFcorPrcin,安证研所理最后,我们强调经济不确定性绝不是共同资金流动背后的唯一原始力量。哪些经济冲击会导致基金客户将资金流入流出主动型基金是未来研究的一个重要题。被定价的lowBta本节测试了模型的主要预测之一:共同资金流的敞口在横截面股票收益中定价。投资组合排序分析投资组合排序分析。对于每只股票,通过使用3年滚动窗口(如果至少有个月的非缺失观测值可用),将月超额回报对其共同资金流回归,来估计其每个的lw:𝑖,𝑡𝑟𝑒𝑖,𝑡−𝜏=𝑖,𝑡+𝛽𝑓𝑜𝑤×𝑙𝑜𝑡−𝜏+𝑖,𝑡−𝜏,其τ=,,···,5𝑖,𝑡𝑖,𝑡其𝑙𝑜𝑡−𝜏表𝑡−𝜏月的同金𝛽𝑓𝑜𝑤表示票i在t月的w𝑖,𝑡图表8按flwbeta排序的投资组合的超额收益和CMlphaConFudFo:FowHedgngandFcorPrcin,安证研所理每年6月根据lwa将公分五位图表8显了按wa排序的空资合平超额益和APM。我发,有高wa的股与高超收和较的PMla关,空报经上分显。对于用CSP共基数据建普基流(图表8的l,具有最高w()票和有低w1)股之的均额收益差为而其CMla的为在基于RPir交叉样本建同金时现了似模(图表8的PlB图表9制按lwa排序投组的化值加超收,现在投资合成的12月窗内较的wa预测资合超益会持续较。图表9按flwbeta排序的投资组合的超额收益ConFudFo:FowHedgngandFcorPrcin,安证研所理FaaBh回归。通过对月度股票收益回归lwa来执行a-h验。图表0所lwa斜系数正具统显性。根据图表0的第)列,wa增加一个标准差与每月(年化)股票收益增加(8)个百分点相关。在排除微型股后,效果也很强劲,具体来说,在剔除市小于NE样部十位的票也发现似结(图表10中的第7至12列。图表10Fama-McBeth回归ConFudFo:FowHedgngandFcorPrcin,安证研所理接着股特作控变量加到FaaBh回中具来说们控制宏不定指(Jurovn和N,5;i、a和g1)及他股特,括场塔系、值账市比动量、短期和长期反转、史流动性贝塔系数和Ad流动性不足。尽管加了控制变后,lwa数显降,它统和经上然著这明lwa和益间关未完包在些票征中。基金主动程度不同致结。进步讨动金的截异性特关注基金主动程度的横截面变化。根据模型,来自更主动的共同基金的共同资金流动应该具有更强的资产定价影响。为了检验这一假,从根据基金主动程度排序的主动同金各子本构共基流,后对据得wa序股票投组的APMa进行析遵循、Sh和yr9)的方,用金手除以资合动的方根衡基主如图表1的PlA,仅在SP和SPr叉本,由更跃基(前%主动度构的lwa的APMla分分别为%和%,t计量为9和6。t计量量大前中量级,即使用所有主动基金来构建共同流量。另一方面,从主动程度最低的基金(即底%的动构的lwa的PMla的分布统上不的。除了基金主动程度指标,还使用了两个额外的基金主动度指标:基金费率和主动额(即基金持股与基准持股之间的绝对权重差),当使用替代指标时发现了类似定价式见图表1的lB和C图表1更主动基金的异质性ConFudFo:FowHedgngandFcorPrcin,安证研所理指数基金流量和对冲基金流量。主动股票型基金的共同资金流以股票收益的截面定,因为们是放式基,具有i)每赎回义i)基于UM的明确费用结构,及ii)全面的资产配置自权。相之下,指数基没有配自由,只是模仿给定的指数,而对冲基金有明确的基于绩效的费用结构,授予投资者的赎回权有限。因此也研究了指数基金和对冲基金共同流量的a定价,但根据指数基金和对冲基金共同流量的贝塔排序的多空投资组合具有并不显著的平均(风险整后回。lwa的原始来源owbea和价格影响。wa后能两原始源除股收对基本冲的荷,wa还以捉非本面求击即动冲击)的价影,仅映价格息率变中。我们首先研究了不同类型投资者(例如共同基金、家庭、投资者顾问和养基金)起的lwa交易格响间关。我从Kjn和o)获得价格影响指标,他们基于资产定价模型估计价格影响,该模型在不同类型投资者的产求具灵的异性图表12第)至)列显,lwa与股票横面价影指正相。图表12flowbeta和价格影响指标之间的关系ConFudFo:FowHedgngandFcorPrcin,安证研所理股票特征和ow。通过运行具有时间固定效应的面板回归来检查lwa与种票特之的关。图表12示具高lwa股往是小、值非动和流动风的票。然后过价影指进行重序检验lwa资定影。图表13的lA示控制价格影响指标,wbea在股票收益的横面中仍然显著定价,这明wbea的资产定价影响能完全由价格影响解。图表13双重排序分析ConFudFo:FowHedgngandFcorPrcin,安证研所理接下究lwa和量诱交压(lwidigFI)间的关系。现有文献表明,总资金流动可以对价格产生重大影响,从而影响短期股票回报,这种影响会在更长的时间范围内恢复(Cl和S,7Frzzii和,;u201)因为lwa是基于36月滚口估计的,的lwa可只是映票历不的流引的易力或它们处于流量引起的交易压力周期的不同阶段。为了解决这个问题,我们按照u2)构了FIT度并检了与wa关系图表12第)列显示了lwa滞后FIT标之的显横关在制FIT后,lwa在股票收益的横截面中仍然显著定价(见图表13的l)。总而言之,owbea对资产定价的影响不太可能是流量引起的交易压力周期中不同阶段的副作用。owbea和现金流载。wa可反共基金量现流。了检验是属,照nPlk和lo3,)以及Cl、Plk和lo)的方使股回率RE)的现和为金流𝑗=0基本的量准具而言股票i在t年基现金量𝑗=0

𝜌𝑗𝑂𝑖,𝑡+𝑗衡,这是票i从t年到t+2年的积RE遵循l、lk和l0)和Ss和i)将ρ设置为6并将t年的RE算为t年的净余与1的面权之,中t年净盈是从1到t的账面权益化上t年股。我们可以逐年估计公司层面的现金流载荷,对每只股票进行扩展窗口回归。图表14的lA出按流量β排的资的现流荷表具较高流量β股往往共金流有显高现流载。𝑖,𝑡−1其次我使预贝方法检现流荷股票的lwa之的关系具来,们行以𝑖,𝑡−1∑2∑𝑗=0

𝜌𝑗𝑂𝑖,𝑡+𝑗=0+𝑃𝑟𝑑𝑖𝑒𝑑_𝛽𝐹 ×𝐶𝑜𝑛_𝑙𝑜𝑡+𝑖,𝑡 𝑃𝑒𝑖𝑡𝑒𝑑𝐹=1+2×𝛽𝑓𝑜𝑤+3×𝐹𝐼𝑖,𝑡−1 7)𝑖𝑡1

𝑖,𝑡−1如图表14的PlB所示,系数2为正且具有统计显著性,表明具有较高lwa股的金量同金量负显著正此,量发交易压力FIT)不通司现流基渠影股票益其态。图表14flowbeta和现金流贝塔之间的关系ConFudFo:FowHedgngandFcorPrcin,安证研所理此外通使现流荷作第次序执双重序析如图表13的PlC示在制现金载后,lwa在股收的截中然显著定价表现金流载荷能完全解释owbea的资产定价影响。投资组合偏好和FlwBta模型测相于准资组,动金远具有高wa股。为了试个测运以下归:𝑤𝐹−𝑤𝑀=𝑎+1×𝛽𝑓𝑜𝑤+2×𝛽𝑀 +𝑖,𝑡 𝑖,𝑡

𝑖,𝑡

𝑖,𝑡−1

𝑖,𝑡−1其中𝛽𝑓𝑜𝑤,𝛽𝑀,𝑤𝐹和𝑤𝑀分别是lwa、场贝第t季股票i主𝑖,𝑡

𝑖,𝑡

𝑖,𝑡

𝑖,𝑡动基金投资权重和市场组合权重。𝑤𝐹−𝑤𝑀表示主动基金投资组合的权重与市场组合重差

𝑖,𝑡

𝑖,𝑡图表15主动型共同基金其持股远离高owa的股票ConFudFo:FowHedgngandFcorPrcin,安证研所理图表15的)和)列显示了归果在PlA中执行有度定应的面回在lB中执行FaaBh归。两回设都许我们测试动同金投组合好票lwa之间横面系发估的系1显著负表主基金仓向远高wa票。若使用主动基金的自我声明基准来计算投资组合权重偏差,然后针对每个分别行归:𝑤𝐹−𝑤𝑐𝑘=𝑎+1×𝛽𝑓𝑜𝑤+2×𝛽𝑀 +𝑖,𝑡 9)𝑖,𝑡

𝑖,𝑡

𝑖,𝑡−1

𝑖,𝑡−1其中𝑤𝐹是在第t度股票i的重而𝑤𝐵𝑐𝑘是我基𝑖,𝑡 𝑖,𝑡i的重如图表15的第)-)列所,计数1在同准显为

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