金融创新与资产评估

1金融创新与资产评估

周勤业上海证券交易所2主要内容一、我国经济发展与金融制度创新二、资本市场发展与并购重组创新三、并购重组创新与资产评估发展四、资产评估需要研究的若干问题

3一、我国经济发展与金融制度创新

（一）金融创新是经济发展的需要

（1）2008年，中国GDP超30万亿（2）金融创新包括市场创新、机构创新和工具创新，本质上都属于金融制度创新（3）金融制度创新是一种市场规则的重新构建，以此来影响市场参与者的预期和行为选择，增进市场的有效性，提高社会整体的宏观经济效益4

（二）中国金融体系的演进

（1）以往较长时期内，主要倚重于银行信贷，信息不对称容易导致坏帐形成，从而带来社会资金配置风险过于集中银行体系等宏观方面的问题（2）上世纪九十年代，资本市场带来了股权融资，信息较以往透明，股权人可以“用脚投票”来退出市场5

（3）本世纪初，VC和PE类的金融市场兴起，股权人直接参与管理，进一步缓解了市场信息非对称性的问题（4）当前，银行信贷、资本市场、以及VC和PE市场各具功能，相互补充，正逐步形成我国现代金融市场的整体宏观结构6

（三）发展资本市场是最伟大的金融创新之一

（1）发展资本市场，有利于支持我国的经济发展和结构调整，有利于完善我国现行的宏观金融结构（2）以1990年上海证券交易所开业为标志，资本市场的正式恢复是金融领域最伟大的创新之一7

（3）虽然银行体系的改革、人民银行职能的健全、货币政策目标的调整也都是推动金融体系演进的重要因素，但只有发展资本市场才能从根本上实现中国金融风险的分散化和整个金融体系的稳定（4）资本市场的规范与成熟是中国金融体系由传统架构走向现代架构的基本标志8二、我国资本市场发展与并购重组创新（一）我国资本市场现状（1）全球最大、也是最活跃的市场之一（2）沪市上市公司:868家（3）沪市总市值:17.54万亿元沪市总成交:28.36万亿元9

（二）资本市场持续发展需要两大宏观支撑

（1）宏观经济的持续、稳定、协调发展（2）优质的上市公司

从金融创新的角度看，关键是如何创造条件支持上市公司做优做强10

（三）并购重组是上市公司做优做强的重要途径

（1）从理论上说，公司上市后就可以依托资本市场进行并购重组（2）从现实需求来说，并购重组可以解决历史形成的结构性问题和结构性矛盾，在全球经济结构性大调整中实现健康发展（3）从并购重组的监管来看，自股权分置改革以来，丰富了并购重组的支付手段，并购重组的方式方法不断有创新和突破11

（四）并购重组增强了资本市场在经济中的影响力

（1）并购活动实现了行业整合、整体上市等战略目标（2）08年底上市公司1625家资产48.7万亿,净资产7.12万亿营收11.30万亿,占08GDP37.67%12

（3）沪市的市场结构市值家数市值占比%交易占比%

过万亿5362.3

过千亿323219.8

过百亿180

20

35.52178857.6

说明:上述数据截止2009年11月6日，交易占比按最近一个月的交易量计算所得。13鞍钢集团A股H股新钢铁鞍钢新轧炼铁厂型材厂中板厂热轧带钢厂冷轧硅钢厂无缝厂化工厂钢加中心技术中心化检验中心厚板厂线材厂冷轧厂大型厂100%38.2%31.8%30%案例：鞍钢定向增发、整体上市14新钢铁05.6.30评估价196.9亿元鞍钢新轧向鞍钢集团定向增发29.7亿股发行价格4.29（05.10.15前20个交易日收盘价的算术平均值）

4.29×29.7＝127.4亿收购鞍钢集团持有新钢铁100%股权

196.9－127.4＝69.5差额加利息（同期贷款利率）分三年平均支付15

前

%

新增

后

%国有股11.338.229.741.069.1A股9.431.89.415.9H股

8.9

30.0

8.9

15.0合计29.6100.029.759.3100.016鞍钢集团A股H股鞍钢新轧炼铁厂炼钢厂辅助部门15.9%69.1%15%05.12.28股东大会通过06.1.25证监会核准17总资产净资产主营收入净利润净资产收益率流动比率速动比率资产负债率153亿101亿232亿17.8亿17.51.831.2731.1447亿249亿433亿75亿30.11.220.8444.22922471874211726766142

公告备考%04年备考汇总资料18主营收入主营利润利润总额净利润275（265）38.8（37.6）31.1（29.8）21.3（20.8）550124.491.361.32003212942880506%05、06年备考盈利预测19重组效益（09.11.06）29.6×4.29＝12759.3×13.36＝792大股东

11.3×4.29＝

48

41×13.36＝548500+70-197＝243

+677％+424%+770%20三、并购重组创新与资产评估的发展（一）并购重组需要资产评估

（1）并购重组都会涉及资产定价，资产评估是确定交易价格的主要依据（2）资产评估涉及企业价值评估、金融资产评估、知识产权资产评估、森林资源资产评估等诸多领域（3）资产评估对价值发现、价值判断、价值实现扮演重要角色21

（4）股改以来，沪市近100家公司重大并购重组，交易金额达6000多亿元（5）09年，沪市25家公司完成重大并购重组，涉及资产账面值1143亿元，交易金额1635亿元（基本以评估值作为交易依据），增值率为43％22

（二）资产评估在并购重组中呈现四大特点（1）交易价格，大多直接用评估值，部分以评估值为参照，上浮或下调一定的比例

（2）评估方法，以往主要重置成本法，收益现值法一直趋于上升并占据了主导，当上市公司向控股股东等关联方购买资产时尤其明显

23

（3）评估结果，通常增幅较大，上市公司购买大股东资产的平均增值率显著高于大股东购买上市公司资产，无形资产的评估增值率、增值额远高于其他类资产（4）评估机构，“属地”色彩浓，行业集中度低，上市公司资产评估多由当地评估机构承担，土地评估中尤其明显24四、并购重组中资产评估需要进一步研究的几个问题（一）评估目的与评估方法的选取（1）评估方法无优劣之分，但每种方法有其特定使用条件（2）评估方法对评估结论有重要影响，现行法规在评估方法选取方面规定较为原则（3）实践中部分评估师只选择对客户最有利的评估方法，甚至误用收益现值法、假设开发法等人为造成资产大幅增值25

（二）收益现值法评估中参数的选取（1）在实践中存在较多的人为操纵嫌疑，被市场置疑和诟病的事情时有发生（2）常见问题包括：对收入、费用的分割不客观；对未来收益的估计过于乐观；