全兴集团的MBO之路及帝亚吉欧并购水井坊（兼并与收购作业）

全兴集团的MBO之路

&帝亚吉欧收购水井坊

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四川成都全兴集团有限公司成立于1997年9月，注册资本47188万元。截止2003年年末，集团公司总资产31.93万元，实现当年销售收入12.22亿元，利税1.09亿元。全兴股份属于四川省白酒行业的龙头企业。但自从国家2001年对白酒税收政策调整后（对每公斤白酒按1元进行征税），白酒行业的利润就不断下滑。由于全兴股份的产品以中低档为主，因此在执行新的税收政策后，公司中档产品基本没有利润，而低档产品则全面亏损，盈利能力大幅下降。药业市场的变化（主要是青霉素）让全兴集团措手不及。一、受搬迁计划的影响，公司的药业主厂已经部分停产；二、国际市场青霉素的价格大幅“跳水”；三、青霉素产能的急剧扩张导致供大于求的状况进一步加剧。成都盈盛投资是全兴集团为完成MBO于2002年设立的一个公司，它由全兴集团18名高管及105名内部员工集资设立。该公司于成立次年受让了全兴集团原67.7%的国有股股权，一次性支付4.13亿元。在这笔MBO的资金来源中，发行信托产品募资2.7亿元，其余的1.4亿元则由管理层自筹解决。MBO后全兴集团股权结构12.3%67.7%20%深圳矢量投资全兴股份工会成都盈盛MBO后成都盈盛通过控股全兴集团间接控制当时的全兴股份39.71%的股权。各方利益得失分析政府全兴集团全兴股份衡平信托管理层（成都盈盛）顺利完成MBO，正式掌控全兴集团，同时背负了巨额的债务提供资金支持国退民进，收回资金，退出全兴集团，有国有资产流失的嫌疑大股东易主，从国有独资企业转变为民营企业，也承接大股东的巨额债务集团唯一的融资平台，未来的提款机其实这次MBO，最引人关注的并不是公司未来的经营状况，而是大股东的债务问题。全兴股份的未来“MBO计划的启动，使我变为全兴集团最大的借债人，压力倍增，只能全力去做，尽快地还钱是未来3年的首要任务。”

——杨肇基从上面可以看出，还债是全兴后MBO时代的主旋律……不能承受的债务之重公开资料显示，成都盈盛投资购买全兴集团的股权需支付4.126亿元，其支付款项来源于两个渠道：一是管理层自筹1.426亿元，二是通过信托方式筹集2.7亿元。上市公司至今未披露过全兴集团管理层是以何种方式筹集到1.426亿元的。而全兴MBO信托产品以盈盛投资购买的全兴集团股权和相应的受益权作为质押担保，周期为3年，票面收益率为4％，实际收益率为4.8％；还款本金按年分期偿还，第一年至第三年分别偿还25％、35％和40％，且同期以现金的形式支付利息；还款来源为盈盛投资所持股权分红及其名下其他财产。2004年2005年2006年应还金额8046万元10422万元11318万元资产迷局然而，实施了MBO并且剥离了不良资产之后的全兴并没有焕发出新的活力。2003年半年报显示，全兴股份上半年净利润为-7775万元，其中酒业主营业务收入1.13亿元，比2002年同期减少56.47%，但与此同时，营业费用却出现了164%的增长，达到9687万，比2002年同期的3667万多了6000多万元。第二季度与一季度的1886万元的营业费用相比，暴增近8000万元。而第二季度恰好是非典时期，很多商业活动都几乎处于暂停状态，全兴股份的营业费用却出奇地不减反增。在营业费用大幅上升和主营业务收入萎缩的共同影响下，全兴股份酒业资产在7个月里亏掉了1.39亿元，净资产由原来的7.06亿元一下跌到了5.67亿元，相当于7个月内这部分净资产打了8折。值得注意的是，全兴股份突然亏损的2003年，也刚好是全兴集团管理层MBO需自筹1.426亿元购买国有股权的这一年。而且，全兴集团管理层自筹资金的来源一直未予披露，这其中的关系耐人寻味。高比例分红2005年12月9日，全兴股份发布股权分置改革说明书，除提出非流通股股东向流通股股东支付10股送2.3股的对价外，全兴集团还承诺，“三年内，全兴股份每年现金分红比例不低于当年实现的可供投资者分配利润的90％”。分红方案分红年度占可分配利润比例每10股派现金1.56元（扣税后1.404元）200690.25%每10股派现金1.3元（扣税后1.17元）200595.41%每10股派现金1元（扣税后0.8元）200493.64%每10股送1股派现金0.5元（扣税后0.2元）200124.29%每10股派现金1元（扣税后0.8元）200020.32%每10股送5股199960.47%分析其历年分红情况，可以发现，MBO前后全兴股份分红有两大变化：一是MBO后分红力度明显加大；二是MBO后分红方式由主要以送股变更为派现。注入地产资产套现2006年3月18日，全兴股份发布公告称，公司将受让全兴集团控股子公司成都全兴房地产开发有限公司持有的成都兴千业房地产开发有限公司（以下简称兴千业公司）70％的股份，受让价格为1384万元。全兴集团为何将优质资产半卖半送给上市公司？我们注意到，此时正值盈盛投资急切需求资金之时：一方面MBO信托项目第三期还款到期，还本付息压力骤增；另一方面，2006年1-6月期间，盈盛投资分别受让了矢量投资和全兴工会所持上市公司26.3％的股权，资金需求大增。在资金压力下，转让优质资产套现就在情理当中了。而且，将地产业务转让给全兴股份，盈盛投资依然可以通过控股权分享项目收益。

股权质押借款缓解资金压力公开资料显示，盈盛投资在2006年1-6月期间分别受让了深圳矢量投资和全兴股份工会所持全兴集团的20％和6.3％的股权。具体受让价格虽未披露，但鉴于当时全兴股份已完成股改，我们以股权转让期间的股价粗略估算，盈盛投资受让26.3％的全兴集团股权的代价约为1.8亿元。再加上信托到期的11318万元，全兴集团在2006年的还款压力极其严重。为缓解债务压力，盈盛投资频频将全兴集团持有的上市公司股权质押，以换取银行信贷。全兴股份分别于2006年2月28日、4月26日和6月13日三次发布关于限售期流通股股权质押公告，称全兴集团已将所持全兴股份的15630万股质押给商业银行，质押量占其持股的81.05％，粗略估计盈盛投资此举约可获得银行信贷资金4亿元。

引入外资缓解资金压力2007年1月6日，水井坊（原全兴股份）发布公告称，其第一大股东四川成都全兴集团有限公司(下称“全兴集团”)与DiageoHighlandsHoldingB.V.(即帝亚吉欧高地控股有限公司，下称“帝亚吉欧”)之间的《股权转让协议》已经获得四川省商务厅的批准，转让后全兴集团变更为中外合资商业企业，相关变更登记已经办理完毕。据说盈盛投资以不可思议的低价（约2.03亿元）转让了全兴集团43%的股权。按照全兴集团持有水井坊38.71%的股份计算，帝亚吉欧将间接控制水井坊16.65%的股份，约8134万股，按当时的股价测算市值达到10亿元！此次向帝亚吉欧转让股权，不仅引入了海外战略投资者，还为水井坊高管套现了巨额的现金。同时，也为后来帝亚吉欧并购水井坊埋下了伏笔。

帝亚吉欧帝亚吉欧Diageo，来自英国，分别在纽约和伦敦交易所上市的世界五百强公司，是全球最大的洋酒公司，旗下拥有横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒等一系列顶级酒类品牌。帝亚吉欧公司在全球80多个国家和地区有超过22,520名员工，2013年销售额达到187亿美元，市值高达890亿美元。帝亚吉欧是全球领先的高档酒业集团，业务横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒三大品类。公司旗下汇聚了一系列杰出的品牌，包括尊尼获加（JohnnieWalker）、珍宝（J&B）、温莎（Windsor）等威士忌系列；斯米诺（Smirnoff）、诗珞珂（Cîroc）、坎特一号（KetelOne）等伏特加系列；以及百利（Baileys）、摩根船长（CaptainMorgan）、添加利（Tanqueray）、健力士（Guinness）及水井坊等。并购过程收购全兴集团43%股权（约2.03亿元）收购工会持有占全兴集团的6%股权（1.4亿元）收购全兴集团4%股权（约1.4亿元）收购全兴集团47%的股权（约22亿元）2006年2008年2010年2013年2011年，在完成股权登记和工商注册变更后，帝亚吉欧在全兴集团的持股比例已由49%升至53%，从而成为全兴集团的控股股东，并通过全兴集团间接控制水井坊39.71%的股份，并于2012年向水井坊提出全面要约收购。帝亚吉欧并购水井坊的启示并购是扩张市场的重要途径

帝亚吉欧是酒业中最擅长兼并收购的先驱者。它最初只是苏格兰Walker家族开办的作坊，1920年，其主打产品JohnnieWalker就已向全球120个国家出口。1925年，世界三大威士忌品牌Walkers，Dewar、Buchanans形成了Distillers有限公司。1986年，Distillers有限公司被美国酿酒业巨头健力士（Guinness）收购更名为UnitedDistillers公司。1997年，健力士（Guinness）又与格瑞曼德（