资本结构普硕志宏

公司资本结构理论与实务中南财经政法大学会计学院张志宏“资本结构之谜”美国第45任财务学会会长梅耶斯1984年就职演说的主题。此前，费雪•布来克曾就公司的股利政策发表了著名的论文“股利之谜”

资本结构之所以为谜在于理论界对“资本结构与企业价值关联性”未达成共识世界各国资本结构的巨大差异性，无国际标准可言金融和企业制度创新，资本结构理论也处于创新之中西方早期资本结构理论杜兰特的理论贡献1952年，美国财务学家大卫·杜兰特提出净收入、净营业收入和传统三种理论净收入理论：利用债务越多，则加权资本成本越低，企业价值越大。存在最优资本结构净营业收入理论：企业资本结构不会改变资本成本，也不会影响到企业价值。不存在最优资本结构传统理论：介于净收入理论和净营业收入理论之间的折衷理论，企业存在最优资本结构现代西方资本结构的奠基理论--MM理论MM理论的发展1958年6月，美国学者莫迪利安尼和米勒发表论文《资本成本、企业理财和投资理论》，提出了经典的“MM定理”，开创了现代西方资本结构理论的先河经过严密的假设和论证，MM得出资本结构与企业价值无关的结论MM定理的理论价值更在于，搭建了公认的融资结构研究平台，后人通过放松MM假设，提出更贴近现实的研究结论命题1资本成本与资本结构无关负债企业和无负债企业的资本成本均相等，是个不变的“恒量”，与早期理论的“净营业收入理论”相同企业价值与资本结构无关由于企业收益取决于经营风险，而融资结构并不改变其经营风险，息税前利润不变企业价值V=EBIT/WACC与资本结构无关命题2负债企业的股权收益率等于处于相同风险等级的无负债企业的股权收益率加上风险补偿Kl=Ks+（Ks-Kd）×（D/S）Kl—负债企业的股权收益率Ks—无负债企业的股权收益率Kd—债务利率D—债务资金，S—股权资金命题3企业投资收益率应大于资本成本，企业投资应以资本成本作为“最低收益率”IRR≥WACC投资收益率只有在补偿融资成本情况下，投资才能带来正的NPV资本结构理论发展—放松MM假设有所得税的MM模型放松所得税假设所得税因素降低债务融资成本，节税效应将增加公司债务税率越高则利用债务动机越强企业利用负债的价值变化负债企业价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上节税利益Vl=Vs+T*D企业存在最优资本结构当企业全部负债融资时，其价值达到最大化静态均衡理论放松债务风险假设债务融资存在还本付息风险，带来企业破产倒闭，必须考虑负债融资的风险成本，包括财务拮据成本、代理成本财务拮据成本破产成本：诉讼成本及清算费用、债务纠纷对企业运营效率影响财务困境成本：信用危机引发的融资成本上升、资产处置损失、现金折扣的丧失等代理成本负债代理关系增加公司成本：债权人的监督成本、限制性条款对企业的影响负债融资的权衡负债融资将带来税收利益也将增加企业风险，相应增加债务融资的风险成本，如代理成本、财务拮据成本负债企业价值的确定负债企业价值=无负债企业价值+税收利益-（预期财务拮据成本现值+代理成本现值）存在最佳资本结构增加负债带来的税收利益增量等于财务风险成本增量时，为最佳资本结构信息不对称理论市场无法实现充分信息信息不对称是公司的基本特征投资者对信息的接受和理解具有差异性，且信息的流动是有成本的美国学者罗斯的贡献放松MM的充分信息假设，认为市场信息是不对称的，也是不完全的融资方式信息的披露将影响公司价值信息不对称理论在无法做到充分信息的市场中，信息的发布方处于有利地位，信息使用者据此进行决策融资方式选择影响价值判断投资者对公司价值判断不仅取决于项目预测，还在于项目融资方式选择管理者提供的项目预测有不确定性，投资者往往会通过融资方式做进一步判断发行股票和发行债券带来不同的市场效应发行债券刺激公司股价上扬，发行股票则会引起股价下跌融资优序理论唐纳森的“啄食顺序理论”（行为金融）企业首先偏向选择内部融资内部融资过剩可购买有价证券或偿债内部融资不足再外部融资：优先选择发行债券，不得已才发行股票美国财务学家梅耶斯在此基础上，提出“融资优序理论”融资顺序选择的财务动机分析融资成本：优先发行债券有成本优势治理效应：内部融资的约束性较外部融资低市场效应：发行债券能刺激股价上升我国股票市场存在股权融资偏好财富效应圈钱运动市场定价融资成本结构合理资本结构理论发展---代理成本理论融资的代理成本影响公司价值企业代理问题的复杂性融资代理、管理代理等追求融资代理成本最小化由于外部资本供应方与企业控制者及管理者的利益冲突导致代理成本的产生代理成本最小化有助于企业价值最大化优秀公司不选择上市的案例：华为代理成本的构成股权融资代理成本委托者的监督成本代理人的保证成本剩余损失债务融资代理成本债务约束造成的机会损失监督成本破产重组成本融资决策的代理成本分析企业发展初期，全部资金由业主投入时企业无外部融资，业主同时又是管理者，不存在代理成本问题企业追求规模扩张，选择外部融资时无论股权融资还是债务融资，都将形成代理成本两者代理成本的构成及对企业的影响均不同代理成本最小化的融资决策选择合适的外部融资结构，使股权代理成本与债务代理成本之和最低假设企业外部融资一定，则增加股权融资将会增加股权代理成本，同时，因降低债务融资带来了债务带来成本的下降。反之亦然资本结构决策就是要寻求代理成本的最小化，此时的外部融资结构即为最佳资本结构资本结构研究关注的视角资本市场的结构和有效性资本市场结构决定公司的融资结构，如我国、美国、日本的市场差异性我国市场结构变化信贷市场远超证券市场，试图做大证券市场证券市场结构不合理：股票市场独大，债券市场份额低资本市场的有效性程度影响企业融资市场定价机制及波动性影响社会资源配置我国市场与美国证券市场及日本借贷市场的比较融资效率的评价股价的公允性影响市场资源配置的效率企业融入资本的投资效率如何评价我国上市公司对股权融资的过度偏好融资方式影响融资效率融资方式的经济后果分析：成本约束性，融资风险性，公司治理和管理的推动力法律背景资本管制对国际资本流动的影响美国的授权资本制度与我国的法定资本制度的差异中美对公司股票回购法律规范：库存股票还是注销股份公司治理模式一元治理与二元治理一元制：独立董事的制衡作用二元制：监事会对董事会的监督机制我国公司的治理模式一元与二元的融合如何评价独董和监事会制度？融资方式英美：直接融资为主，低负债率德日：借款股权结合型，高负债率股权结构英美：机构投资者占主体，股权高度分散德日：可交叉持股，股权相对集中治理目标英美：股东财富最大化德日：相关者利益最大化利率和所得税率利率影响企业的融资成本，低利率引导企业的负债融资，高利率则制约企业的投资税率对融资影响主要是融资成本的影响，高税率下负债的税收优惠越多，刺激企业对债务的利用企业的规模及行业特征企业规模与再融资能力相联系，小企业的融资能力有限行业特征表现为多方面：如资产结构的差异、结算方式的差异、资产负债率的差异性等企业的盈利能力盈利能力水平决定内源融资的强弱，内源融资强则对外源融资的依赖程度就下降内源融资能力强，可以支撑企业对债务的利用，获得杠杆收益企业管理层的风险导向债务融资与股票融资的风险水平不同，但债务的杠杆收益也是对风险的补偿，如何选择取决于对风险的态度我国国有企业资本结构演进高度计划经济体制阶段（1949--1984）不存在资本市场，国家为融资主体，企业资金来自财政拨款，银行成为财政的附属固定资产由财政拨款，流动资金采取“双口供应”体制“财政主导型”的结构：财政拨款最高达90%以上过渡时期的资本结构（1984--1993）背景国企改革：价格体系、资金供应固定资产的“拨改贷”、流动资产的“全额信贷”银行主导型的结构特征自有资本无法补充，企业负债率达70%以上，再融资艰难，财务风险加大现代企业制度下的资本结构（1993--）借贷市场的发展1980’S银行对国有企业的贷款支持，1999年开始剥离不良资产推进商业化，2006年工商银行上市证券市场的建立沪深证券交易所的建立，为国有企业提供股权融资服务1993年11月提出建立现代企业制度产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学我国公司对海外资本的利用直接吸引投资，如组建合资企业利用海外资本市场，如海外借贷、海外上市、发行企业债构建多元化融资渠道国企融资运作--国有股减持国退民进战略考虑国有股包括国资委持有的国家股、地方国资委持有的股权和国有企业持有的法人股国家只控制关系国计民生的企业，逐步退出竞争性行业。国资委目前仅控制112家，今后将绝对控制军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等7大行业政府提出民营企业参与国企改革，国企的“超资本”、“控制权”等有一定的制约国有股减持的目标法国、德国和日本等西方国家均进行过国有股减持改善国家财政状况，如两德统一我国减持的最初动机是补充社保资金缺口有利于股权分散化，改善公司治理结构国际竞争的需要被迫减持，如日本电信1990年民营化改革我国国有股减持的尝试1998年下半年到1999年上半年曾开始进行国有股减持的探索性尝试，选择黔轮胎和中国嘉陵公司进行试点，效果不理想，试点很快被停止2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，该办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股。最受争议的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方式”股票市场反映剧烈，从6月的2245跌到10月的1514点，2001年10月22日，证监会紧急叫停该办法国有股减持的公允定价上市国企退出问题股改和全流通为国企股权退出提供有效通道非上市国有企业减持如何定价？如何把握企业净资产与减持价格的关系国企商誉、无形资产如何确定国企的市场地位、经营的超收益对国企政策扶持，如经营、融资、补贴等国有股减持对公司治理影响股权集中度的中美差异性美国股权分散度高且稳定；中国集中度高但呈下降趋势股权属性影响治理效果代理理论认为，股权属性影响治理效率，国企代理成本远高于非公企业美林证券认为：国企股权集中度与公司绩效负相关；而民企控股比例与绩效正相关“一股独大”与公司治理比尔盖茨持有微软公司股票不到4％，丰田家族持股比例不及2％我国国企股权过度集中，武钢集团持有武钢股份67％，东风股份60％国企混合所有制改革国务院9月13日公布《关于深化国有企业改革的指导意见》，国企改革顶层设计总方案揭开面纱对国资管理体制、混合所有制经济、防范国资流失进行改革，提出改革目标与举措从“管企业”到“管资本”，改变国资委的“管人、管事、管资产”将国企分为商业类和公益类，界定功能、分类监管、分类定责、分类考核国企是否还会重复“一抓就死、一放就乱”？混合所有制改革与公司治理国退民进控制关系国计民生的企业，逐步退出竞争性行业，改革开发35年前后的变化很大国企民营化有利于公司治理效率提高和企业之间实现公平竞争国资委目前有112家央企，国企整合步伐加快民营经济在GDP中的占比不断提高，区域之间不平衡国企混合所有制的推进90年代后国有企业已通过上市、股权退出等形式已经在践行混合所有制的改革，但范围和力度有限国有股“一股独大”，股权过度集中不利于公司治理中央企业推进混合所有制改革背景下，地方企业也在进行股权改革混合所有制改革实践中石化启动程序2013年底，中石化加油站超3万，每日加油2000万次，发放1.08亿张充值卡专业机构对中石化销售公司的评估值为3,417亿元人民币中石化销售公司29.99%的股权已被25家各类机构瓜分，融资额达1071亿元，其中11家民营企业占比达35.8%中石化公司治理后续如何运行值得期待国企混合所有制的实现形式公司制股份制改革如公司整体上市，安徽国资委探讨集团公司整体上市，如对江淮汽车、海螺水泥的运作股权激励和员工持股上市国企样本有限，如何破解？国企混合股权比例问题股权稀释？绝对控股---相对控股---一般参股上海混合所有制改革改革目标3-5年基本完成国有企业公司制改革，除国家政策明确必须保持国有独资的之外，其余实现股权多元化。上海地方国企股票市场已有表现混合所有制实现形式一是公司制股份制改革包括整体上市、核心业务资产上市、公司股份制改革以及探索特殊管理股制度等四个方面二是开放性市场化双向联合重组三是股权激励和员工持股股权分置改革股权分置及结构上市公司的股权分别置放于一级市场和二级市场中市场结构：社会公众股份处于二级市场中流通，约占36%；国家股和法人股处于一级市场中，约占64%上市公司股权分置改革就是要实现全流通股权分置的经济后果投资者投资成本的巨大差异性公司股改发起人通常以净资产为基础进行折股IPO溢价发行股票与净资产的差异一级市场投资者与二级市场投资者收益率差异性杠杆作用导致股价被操纵扭曲市场存在袖珍股被爆炒如中石油A股市场流通股40亿股，但总股本1830亿股不同市场股东对公司股价的态度不同股改与“全流通”对股东的影响全流通增加二级市场股票供应冲击股价，对现有流通股东不利，而非流通股股东将受益非流通股东如何补偿流通股东成为股改的关键补偿方式通常包括非流通股东送股、非流通股东注入资产、流通股东定向分红等对非流通股东的股份流通设置时间表进行“锁定”，“大非”与“小非”设置不同锁定期股改的市场影响搭建大股东股份减持的市场通道，方便股权结构调整，有利于改善公司的治理治理大股东更关注股价的市场走向，有利于公司推进“股东财富最大化”管理模式市场反应！？沪市2005年6月最低998点启动，到2007年10月最高6124点2008年10月又回到1664点，沪市回归仅有1年IPO融资的治理效应IPO市场效应

IPO（initialpublicofferings）首次公开发行股票是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票，筹措企业发展资金的过程，也为后续股权再融资打开窗口IPO是企业进入资本市场的关键步骤。由于经验不足，需要财务顾问、主承销商提供专业服务阿里巴巴IPO后市值达2300亿美元，现市值1442亿美元，造就2个国家首富宝座的归属，软银持股31.7%，雅虎15.3%，马云持股7.6％股东财富效应公司IPO：利益相关者盛宴财富PK：马云、王健林公司财务效应巨额融资：阿里250亿美元（公司1.23＋老股东1.97＋15%超额配售选择权），农行221亿美元“三高”现象上市公司低成本、低风险融资IPO融资运作的治理效率健全的公司治理机构上市目的之一：规范公司治理（王健林）搭建公司架构，如：整体上市与分拆上市？新三会、独立董事制度外部监管对公司治理的影响证监会、交易所的监管信息公开与披露大股东权利受到抑制如：对关联交易及定价表决回避制度股权流动性、分散度公司IPO运作程序重组改制目前主要有有限责任公司整体变更、发起设立两种方式设立股份公司。整体变更成立股份公司，业绩可以连续计算机构辅导与专业服务保荐机构对公司进行尽职调查，规范公司行为；审计机构对前3年的财务数据审计，律师提供法律服务指辅导机构对拟发行上市公司进行规范辅导，辅导工作需接受证监局的监督验收发行审核证券监管部门对发行股票进行审核发行上市通过承销商销售公开发行的股票；经过交易所核准后，股份公司在交易所挂牌交易重组改制阶段整体目标搭建科学的公司构架形成健康的业务运作平台建立完善的公司治理机制重组的领域与内容资产重组、财务重组、业务重组、机构重组、人员重组资产重组经营资产的评估和确认上市与非上市资产的界面：三产、非经营资产的剥离，如湖北能源集团上市对酒店资产的剥离关联交易的确定财务重组财务制度建设，3年账务和报表的调整财务调整需要各方认可，如税务、会计事务所，有企业需要补交巨额税收业务重组调整和重新组合业务体系，剥离非经营业务、非增值业务业务剥离案例：A公司拟IPO，主营年净利润3400万元，网络业务处于建设中，年亏损1200万元，成为负担。公司准备剥离该网络资产，与战略投资者合作组建新公司，A公司仅持股20％。资本运作对A公司收益产生何影响？机构重组机构管理层级如何设置？中石化设置管理事业部（利润中心），子公司（成本中心），炼油事业部每年从国家获取巨额补贴新股发行制度的变迁准入制度：审批制－－核准制1990－1993由人民银行审批；1994－2000由证监会审批；2001之后由证监会核准发行定价制度：市盈率－－询价从相对固定市盈率（1994-1999）－严格市盈率管制（2001-2004）－询价机制（2005至今）今年开启的IPO市盈率基本在20倍左右，远低于市场行业平均水平，恢复了窗口指导？发行规模额度管理（1993-1996）－指标管理（1996-2000）－通道制（2001-2004）－保荐制（2005至今）审批制企业的选择和推荐，由地方和主管政府机构根据额度决定的；发行股票的规模按计划来确定；发行审核直接由证监会审批通过；在股票发行方式上和股票发行定价上较多行政干预核准制发行人在发行股票时，不需要各级政府批准，只要符合法律制度的要求即可申请上市。但是，发行人要充分公开企业的真实状况，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请注册制主管机关对公司申请发行股票事先不做实质条件的限制，公司需要全面、客观、公正地进行信息披露和信息公开，经主管机关确认后，即可发行股票公司IPO运作模式整体改制上市业务、资产有完整的继承性，信息透明度强，减少关联方交易的影响。证监会鼓励的模式剥离资产上市母公司不具备上市条件或其他考虑，安排优质资产上市，业务独立性、价值链受限，关联方交易严重。曾是国企IPO的重要模式借壳上市非上市公司借助“壳资源”上市，通过控制权获取、定向增发反向收购母公司资产和业务IPO定价定价原则能够以投资者可容忍的最高价格发行影响因素：利益分享机制、监管态度、市场景气度、所处行业的市盈率水平、投资者热情IPO定价的方法市盈率（P/E）定价：P=P/E×EPS（每股收益）市净率（P/B）定价：P=P/B×BVPS（每股账面价值）我国公司IPO定价实践