稳增长与债务可持续性再平衡

经济周期正处于放缓阶段在房地产调控的大背景下，中国经济正在经历放缓阶段；GDP增速已经超出合理区间，消费和投资低位震荡，下滑速度减缓，出口增速高位下行；受疫情和经济刺激的影响，全球能源供需缺口较大，供应链仍未完全恢复，大宗商品价格居高不下，造成国内外物价不断攀升政策重心从房地产调控转变为稳增长平衡“稳房价、稳地价和稳预期”正在逐步实现，当前的政策重心已经变成稳增长和债务可持续性之间的平衡大类资产配置：美元升值周期当前正处于全球流动性收紧趋势中，美元升值周期或将延续，大宗商品价格或逐渐见顶风险提示：国际大宗商品价格大幅波动，美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。

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2核心观点目录◼经济周期：经济放缓阶段

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3◼政策演变：从调控到稳增长◼市场预判：美元升值周期延续中国正处于经济放缓时期

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4中国经济所处周期位置经济放缓：M1同比负增→产出缺口持续下行→CPI和PPI同比已经下降当前经济放缓趋势并未改变WIND-4%-2%0%2%4%6%8%10%(5)0510152025302015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-09M1:同比GDP:平减指数:GDP:初步核算:当季同比工业增加值缺口（趋势值）（右轴）

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5需求层面：商品房房地产需求继续萎缩：高频数据显示30大中城市商品房成交面积2月份增速为-48%，降幅持续扩大去年11月并购贷款不计入‘三道红线’；今年1月份保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，各地已经出台购房补贴和降低首付比例等政策WIND50403020100(10)(20)(30)300250200150100500(50)(100)2014-03-022015-03-022016-03-022017-03-022018-03-022019-03-022020-03-022021-03-0230大中城市:商品房成交面积:当周值:指数修匀:同比商品房销售面积:累计值:环比增加:同比

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6需求层面：汽车汽车销量增速继续下降：高频数据显示2月汽车厂家零售同比增速-12%，比去年12月份降速加快预计未来刺激汽车销售的政策会出台WIND，长城证券研究院（剔除异常值）(60)(40)(20)0204060806040200(20)(40)(60)(80)(100)2016-01-082017-01-082018-01-082019-01-082020-01-082021-01-082022-01-08零售销量:乘用车:广义:当月同比（剔除异常值）当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比:指数修匀（右轴）

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7需求层面：消费低消费社会：消费增速高于收入增速的时代已经过去，由于杠杆率和房价过高，导致青年人消费倾向发生改变预计未来刺激消费以及降低青年人生活成本的政策会出台403020100(10)(20)(30)2014-02

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2016-02WIND，长城证券研究院（剔除异常值）2016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-06城镇居民人均可支配收入:累计值:环比增加:指数修匀:同比社会消费品零售总额:当月同比

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8需求层面：出口出口增速高位下行：当前欧美经济仍处于较旺盛状态，对中国出口构成较强支撑未来美联储收紧预期持续加强，欧美经济走势下行或带来出口增速持续明显下行0510152025303540(20)(10)01020304050(30)2000-01

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2018-06WIND，长城证券研究院（剔除异常值）2019-11

2021-04美国:进口金额:季调:同比:指数修匀出口金额:当月同比:指数修匀美国:企业债利差:美银美国高收益CCC或以下级企业债期权调整利差:月:+3月（右轴）

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9投资层面：土地土地需求继续收缩：在“稳地价”的政策目标下，地方政府主动下调溢价率，但商品房销售仍未回暖，土地成交面积持续下降预计稳土地供给的政策会很快出台WIND100806040200-20-40-6001020304050602015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01100大中城市:成交土地溢价率:当周值:指数修匀100大中城市:成交土地占地面积:当周值:指数修匀:同比（右轴）

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10投资层面：房地产房产投资将继续大幅下滑：因土地市场的持续萎缩，未来六个月房地产投资增速也持续下滑-20-1001020304050160140120100806040200(20)(40)(60)2010-01

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2022-01WIND100大中城市:成交土地占地面积:当周值:月:指数修匀:累计值:同比:+6月房地产开发投资完成额:累计同比（右轴）

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11生产层面：制造业景气度筑底PMI指数将进入筑底阶段：PMI去年年底有小幅回弹，但整体仍处于下滑趋势从领先指标来看，PMI指数未来将持续下滑，2季度进入筑底阶段4446485052545658(20)(10)010203040502010-04

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2022-04WIND，长城证券研究院（异常值剔除）社会融资规模:当月值:季/GDP:不变价:当季值:同比:指数修匀:+2季PMI（右轴）

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12生产层面：用电量下滑速度加快用电量增速下降趋势加快：商品房需求下滑之后带动工业生产增速下滑去年9月份拉闸限电造成用电量短期过快下滑，考虑今年国内外经济形势、电能替代等带动电气化水平提升、上年高基数等因素，用电量降速加快下行-50510152025120100806040200(20)(40)(60)2015-01

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2022-01WIND商品房销售面积:累计同比:+4月全社会用电量:当月同比:指数修匀（右轴）

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13物价方面：PPI同比已见顶PPI同比将持续回落：当前能源价格同比增速有下跌，但工业品产量增速下行，原材料涨价导致PPI耐用消费品价格同比上升今年PPI同比将在下半年加速下行WIND-100-50050100150200(10)(5)0510152015-01

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2022-01PPI:全部工业品:当月同比期货结算价(连续):布伦特原油:月:同比:+3月（右轴）

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14物价方面：PPI向CPI传导CPI非食品同比逐渐下行：PPI同比筑顶向CPI非食品传导，去年11月CPI非食品同比达到高点2.5%预计CPI非食品同比将逐渐下行WIND-10-50510153.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)2015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-09CPI:非食品:当月同比PPI:全部工业品:当月同比（右轴）

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15物价方面：CPI食品即将见底CPI食品同比即将见底回升：本轮猪周期进入末期，或将在1个季度左右之后见底回弹2月初发改委宣布全国平均猪粮比价为5.57∶1，连续三周处于5：1~6：1之间，将会同有关部门视情启动猪肉储备收储工作-50-40-30-20-10010203040(10)(5)05101520252015-01

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2022-01WINDCPI:食品:当月同比生猪存栏变化率:同比增减:+3月（右轴）

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16中国经济预测

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17期末值三季度四季度一季度预测二季度预测三季度预测GDP同比4.9%4.0%4.5%5.0%4.9%M2同比8.3%9.0%8.8%8%8.5%工业增加值增速4.9%3.9%4.5%5.6%5.2%商品房销售面积增速16.2%4.7%1.4%1.0%0.5%房地产投资累计增速10.8%5.9%5.9%3.5%3.4%社会消费品零售季度同比5.1%3.5%6.2%7.3%8.4%出口同比（均值）24.2%23.2%10.2%8.7%8.1%CPI同比（均值）0.8%1.8%0.96%1.04%1.5%PPI同比（均值）9.7%12.2%9.8%6.6%4.6%经济转型期：长期房地产调控和短期稳增长政策寻求平衡WIND，长城证券研究院测算欧美PMI指数或已见顶欧美制造业景气度筑顶：欧美PMI指数均维持高位震荡未来方向更多取决于美联储政策WIND7065605550454035302015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI（右轴）

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18美国消费增速高位回落美国消费增速放缓但仍较高：疫情后美国消费增速仍保持两位数增长，不是正常水平。政府补贴过度、货币过剩以及供应链不足都导致了美国高通胀1月美国零售同比下降但仍保持较高水平，美国“疫情结束论”

影响有限6050403020100(10)(20)(30)2015-01

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2022-01WIND欧元区19国:零售销售指数:当月同比美国:零售和食品服务销售额:总计:同比（右轴）

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19欧美高通胀压力大高通胀促使货币政策加快收紧：物价和工资呈现螺旋式上涨态势1月份美国CPI同比处于近

40年来的新高WIND876543210(1)(2)2015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01美国:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比（右轴）

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20政策演变：从调控到稳增长

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21今年金融风险回顾

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22一季度银保监会“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效机制待完善处理个别涉险房企资管新规待全面落实，高风险影子银行待拆解非法集资存案待处置，严防风险反弹证监会符合条件的房企合理正常融资无法满足，债券违约风险高风险企业过度融资私募基金风险待整治央行房地产金融审慎管理，更好满足购房者合理住房需求发挥存款保险制度和行业保障基金在风险处置中的作用头部网络金融平台亟需整改房地产长效机制有待完善：去年国庆节以来房地产行业出现了大面积违约迹象，政策上及时调整，在供给与需求层面共同应对挑战资料来源：银保监会官网、证监会官网、中国人民银行官网，长城证券研究院中央政治局会议

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23WIND时间2020年12月2021年12月主基调房地产调控以稳为主房地产调控政策坚持“房住不炒”，要高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，土地供应要向租赁住房建设倾斜；要降低租赁住房税费负担，对租金水平进行合理调控坚持“房住不炒”，坚持租购并举，加快发展长租房市场；推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求；因城施策促进房地产业良性循环和健康发展，促进房地产业健康发展和良性循环货币政策保持宏观杠杆率基本稳定；处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持；深化利率市场化改革引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持；实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力汇率政策深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定——财政政策保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作保证财政支出强度，加快支出进度；实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资；坚决遏制新增地方政府隐性债务碳中和要抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰；加快调整优化产业结构、能源结构，推动煤炭消费尽早达峰；大力发展新能源，加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度推动煤炭和新能源优化组合；科学考核，尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变；确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价生育政策——推动新的生育政策落地见效，积极应对人口老龄化国企改革深入实施国企改革三年行动，优化民营经济发展环境，健全现代企业制度，完善公司治理，激发各类市场主体活力完成国企改革三年行动任务，稳步推进电网、铁路等自然垄断行业改革资料来源：人民日报，长城证券研究院政策基调转变：中央政治局会议定调2022年经济工作把稳增长放在更加重要的位置，兼顾债务可持续房地产调控政策

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24WIND时间事件政策2020/12/31关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知明确了房地产贷款集中度管理制度的机构覆盖范围、管理要求及调整机制2021/2/2422个重点城市将实施“两集中”供地模式北京、上海、广州、深圳等22个重点城市，将实施“两集中”供地模式，2021年发布住宅用地公告不能超过三次2021-7-30中央政治局会议坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位2021-8-10自然资源部召开了闭门会议自然资源部召开了闭门会议，对第二批次核心城市土地出让政策进行调整2021-9-13恒大财富投资产品兑付方案恒大财富将提供现金分期兑付、实物资产兑付、冲抵购房尾款兑付三种方案2021-10-202021金融街论坛年会刘鹤表示合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变2021-10-23第十三届全国人民代表大会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作2021/12/10中央经济工作会议坚持“房住不炒”，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求2022/1/6并购贷不计入“三道红线”2021年11月就传出的“地产收并购不计入‘三道红线’”的宽松信号落地/9布住房补贴政策近半月来，已有包括保定、玉林、亳州、昆明、长春、珠海等在内的至少7城公布涉及购房补贴的相关政策。发布购房补贴政策的队伍仍在扩大。2022/1/30央行、银保监会保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，银行业金融机构要加大对保障性租赁住房的支持力度2超0272城/1发资料来源：公开资料整理，长城证券研究院新调控手段：各地住房补贴政策并购贷不计入“三道红线”、保障性住房贷款不纳入贷款集中度管理政策支持有限度，并未突破限购、限贷等硬约束房价环比持续下跌稳房价预期或基本达成：房价环比、同比2021年下半年均持续下跌，今年1月份环比回升至0%房价同比1月份继续下跌至1.7%，预计今年同比将下跌50403020100-10-20-30-40-50(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02015-01

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2022-01WIND70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比商品房销售面积:累计值:环比增加:同比（右轴）

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25地价持续下行土地需求下降：地价自2021年10月中旬起开始下跌WIND01020304050604,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04100大中城市:成交土地楼面均价:当周值:指数修匀100大中城市:成交土地溢价率:当周值:指数修匀（右轴）

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26今年能耗考核目标已转变今年碳排放考核边际放宽：去年因工业增速较快，用电量增速较快，新能源发电占比不足，导致碳排放超标今年碳排放考核边际放宽，但目标转变，去年12月中央经济工作会议提出能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变0(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)2014-12

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2021-12WIND单位GDP能耗:累计同比政府预期目标:单位国内生产总值能耗下降（右轴）

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27美联储紧缩力度或超预期

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28WIND时期关键指标表述2021年11月Taper正式开启缩减购债2022年年中结束，节奏符合市场预期2021年12月Taper操作加速，加息提前Taper预计于22年3月结束；放弃“通胀暂时论”的说法；2022年加息次数预期猛增为3次，缩表可能紧随其后2022年1月3月份加息几成定局加息条件很快具备,相比12月释放了未来更快缩表的信号，鲍威尔鹰派发言“不排除今后每次政策会议上都提高利率的可能性”年220月22加快1月CPI数据再超预期，加息和缩表步伐可能快于上一轮周期，但幅度仍不确定FOMC会议纪要，长城证券研究院美联储加快收紧节奏：美国利率慢于通胀美联储今年或加息四次美联储应尽早加息：预计这轮加息至少两年八次，也即2022-2023年每个季度加息一次，一次25BP，总共至少200BPWIND3.02.52.01.51.00.50.03.52015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01美国:国债收益率:2年:月美国:联邦基金利率(日):月（右轴）

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29货币政策：降准至少一次，降息幅度较大降准一次，降息50BP：随着稳增长压力的增加，降准一次有利于保持贷款增长的平稳今年还有至少40BP的降息空间WIND6789101112131415101214161820222015-012016-022017-032018-042019-052020-062021-07人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)M2:同比（右轴）-500501001502004.04.55.05.56.06.57.07.58.02009-02 2011-01 2012-12 2014-11 2016-10 2018-09 2020-08金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款商品房销售额:累计值:环比增加:同比（右轴）

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30财政政策：见底回升财政适度超前发力：在“跨周期”调节的要求下，去年财政支出增速始终保持低位，而今年稳增长压力下会逐渐发力财政政策适度超前开展基础设施投资60)50)40)30)20)10)0)(10)(20)(30)(40)2014-12

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2021-12WIND公共财政支出:当月同比公共财政收入:当月同比（右轴）

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31中国宏观杠杆率再次抬升今年宏观杠杆率再次抬升：今年1月社融增速回升带来短期宏观杠杆率的上升若降息落地提振企业中长期投资，预计今年全年宏观杠杆率或有望缓慢下降05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001202802602402202001801601402008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-122021-01WIND实体经济部门杠杆率社会融资规模:当月值:指数修匀（右轴）

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32稳增长与债务可持续再平衡GDP增速与债务可持续需平衡：宏观杠杆率若继续上升，而经济增速持续下降，经济体偿债能力也会逐渐下降WIND，长城证券研究院（剔除异常值）100806040200(20)(40)(60)2000-03

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2021-03GDP:不变价:当季同比:同比实体经济部门杠杆率:同比（右轴）

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33当前市场预判：美元升值趋势或延续

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34美元升值周期全球央行资产与美元的关系：全球央行资产增长速度变慢或将导致流动性收紧，利率不断上升在此背景下美元升值趋势或将延续7580859095100105(10)010203040502014-01

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2022-01WIND美欧中日央行总资产:同比美元指数:月（右轴）

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35美元与资本流向美元升值或导致资金回流：美股股指表现好于新兴市场国家这一趋势在今年1月份有小幅转变，但美国加息预期不断上升，新兴市场国家股市下跌趋势或将延续29271052015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03WIND80859095100313335373941MSCI新兴市场/MSCI发达市场:周美元指数:周（右轴）

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36美国美林时钟3.53.02.52.01.51.00.50.00.00.51.01.52.02.53.02012-01

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2022-01LIBOR:美元:3个月:月美国:国债收益率:10年:月（右轴）14012010080604020040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002012-01