电力工程建设行业之中国电建研究报告

电力工程建设行业之中国电建研究报告懂水熟电的全产业链大型综合工程服务平台中国电建：懂水熟电的全产业链大型综合工程服务平台。公司前身为中国水利水电建设股份有限公司，于2009年11月30日由中国水利水电建设集团公司和中国水电工程顾问集团公司在北京共同发起设立，2011年10月18日公司股票在上海证券交易所上市。公司是能源电力、水资源与环境、基础设施领域具有国际竞争力的世界一流综合性建设企业，业务涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力，能够为业主提供一站式综合性服务。公司具有“懂水熟电，擅规划设计，长施工建造，能投资运营”的全方位优势，以懂水熟电的核心优势和全产业链经营的突出特征为基础，具备推动公司可持续发展的核心资源与能力。公司实际控制人为国资委。截至2021Q3，中国电力建设集团有限公司持有公司58.34%股份，而中国电力建设集团有限公司由国资委100%持有，故公司实际控制人为国资委。公司新任董事长丁焰章先生，曾在葛洲坝、中国能建等公司先后任职，熟悉国内外水利水电及新能源市场，拥有丰富的电力行业投资和管理经验。近年来公司收入增长稳健，业绩虽有波动但总体稳中有增。2016—2020年公司收入保持稳健增长，2020年公司实现营业总收入4020亿元，4年CAGR达到14%；2020年实现归属净利润80亿元，4年CAGR为4%，利润符合增速不及收入，主要是因为2019、2020年房地产业务受行业政策调整影响导致净利润分别同减26%、63%。2021Q1-3公司实现营业总收入3161亿元同增22%，实现归属净利润64亿元同增8.4%。分业务来看，工程承包与勘设业务、电力运营业务是公司主要的利润来源。2021H1工程承包与勘测设计业务实现营收1698.68亿元同增29.19%，毛利率11.12%，毛利188.9亿元占比72.66%；电力投资与运营业务实现营收97.42亿元同增3.61%，毛利率43.75%，毛利42.6亿元占比16.4%；房地产开发业务营收52.21亿元同降32.09%，毛利率11.39%，毛利5.9亿元占比2.29%；设备制造与租赁业务营收24.94亿元同增69.64%，毛利率29.42%，毛利7.3亿元占比2.82%；其他业务包括商品贸易及物资销售、特许经营权及服务业等，上半年实现营业收入148.93亿元，同比增长49.32%，毛利率10.18%，毛利15.2亿元占比5.83%。新签订单保持较快增长，为营收确认提供坚实保障。2021年全年公司实现新签7803亿元同增15.9%，增速较上年下降15.6pct，其中国内新签6160亿元同增30.6%；国外新签1642亿元同减18.5%。国内外水利电力新签3104亿元同增46.6%，非水利电力4699亿元同增1.8%。12月单月新签1585亿元同增108%，其中国内外水利电力新签616亿元同增1252%，当月订单显著增长主因或为年末季节性因素，以及稳增长政策逐步落地。随着碳达峰/碳中和政策的大力推动，新能源工程、电力投资与运营业务或将持续扩张，带来公司新的增长级。在气候雄心峰会上发表的重要讲话内容，到2030年中国风光总装机超12亿千瓦，非化石能源占一次消费能源比重将达到25%左右。当前新能源项目建设成本不断降低，投资热度提升，新能源项目成为未来全球电力工程市场的新热点，或将带动公司新能源相关业务实现扩张。“十四五”规划推动电力投资业务跨越式发展环保背景下，实现“碳中和”目标愈加紧迫和重要。2020年9月22日，在第75届联大一般性辩论上的讲话中宣示，“将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。“碳达峰”、“碳中和”虽然是中长期目标，却也是当前的工作重点，2020年中央经济工作会议将“做好碳达峰、碳中和工作”作为2021年要抓好的重点任务，提出“要抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰”。政策面，2021年国务院2030年前碳达峰行动方案，提出大力发展新能源，到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。可预期中国今后电力结构调整幅度将逐步增大，新能源装机占比将持续提升，以改变当前火电为主的能源结构。近年来公司通过持续加大新能源投入，风光装机持续提升，2020年底达6.6GW。截至2020年底，公司控股并网装机容量1613.85万千瓦，同比增长6.2%，其中：太阳能光伏发电装机129.16万千瓦，同比增长7.77%，占比8%；风电装机528.34万千瓦，同比增长6.12%，占比32.7%；水电装机640.36万千瓦，同比增长9.19%，占比39.7%；

火电装机316万千瓦，同比持平，占比19.6%；清洁能源占比达到80.42%；在建装机容量约395万千瓦，同比增长53%，为近5年来新高。公司积极响应国家政策，“十四五”加快推进向新能源投资业务转型升级。2021年3月公司印发中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见，提出大力发展符合政策导向的新能源投资运营业务，“十四五”期间集团（股份）公司境内外新增控股投产风光电装机容量30GW（总体目标）。该文件同时下达了子企业分解目标任务，分解目标合计装机规模48.5GW，超过总体目标18.5GW。截至2020年底，公司控股并网装机约16GW，若该指导意见能够顺利实施，则到2025年末，公司控股并网装机规模可以提升至46GW（按照总体目标）—64.6GW（按照分解任务合计）1。对比其他发电央企，公司作为建筑企业“十四五”规划的风光装机规模已经不低。国家能源集团、华能、华电、大唐“十四五”新增装机或分别达到124、78、67、56GW，较公司规划装机更高，但其他发电央企如华润、中核、广核、中煤，“十四五”装机分别为17、16、15、13GW，低于公司规划。电力投资与运营业务具备毛利高、可持续性强的特点。2015—2020年公司电力投资与运营业务平均毛利率达到46.7%，但2021上半年毛利率43.75%同比下滑，主要原因是结算电价下调、水电发电量减少、以及电煤价格上升，我们认为上半年毛利率的降低具有暂时性，一方面水电发电量可能受到当年天气情况影响，这并非长期变量；另一方面考虑到当前中国电力供应偏紧的局面，以及电力市场化改革在持续进行中，未来不排除电价上行的可能性。故公司电力投资与运营业务未来仍将具备较强的盈利能力。净利率方面，近年来电力投资与运营业务净利率持续提升，2020年达13.2%高于传统工程施工业务。电力投资运营业务利润占比提升，对公司的可持续发展愈加重要。从利润占比上看，2020年电力投资与运营业务净利润占比已经达到19.6%，同比增长3.4pct，较2016年增长13.2pct，随着未来新建项目投入生产，电力运营业务对公司利润的贡献将进一步加大。为保障投资资金充裕，公司已启动剥离地产业务相关工作。公司“十四五”期间30GW投资计划对自身资金状况提出了更高要求。即便假设公司新增装机全为当前造价较低的光伏系统（当前价格在4元/Wp左右），全投资也需要约1200亿元。今年9月公司发布关于筹划资产置换暨关联交易的提示性公告，拟将所持房地产板块资产与电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换。在剥离完成后，公司一方面可以消除地产业务对公司资金的占用，另一方面或能恢复上市公司股权融资能力，为新能源投资计划增加新的融资渠道。本次资产置换如若实现，还可增厚公司业绩。2022年初公司公告拟将所持房地产板块资产与控股股东电建集团持有的火电设计+施工资产进行置换，置出地产业务2020年合计净利润为1.05亿元，置入电力设计资产2020年合计净利润10.47亿元，置入电力工程资产2020年合计净利润为9亿元，可见置入资产2020年合计净利润较置出资产高出18.4亿元，未来随着资产置换的持续落实，公司业绩有望得到增厚。从剥离后长期经营发展趋势看，公司未来盈利能力也将获得提升。2018—2020年公司地产业务毛利率分别为22.6%、19.4%、19%，净利率分别为7.8%、4.9%、2%，毛利率、净利率均呈下滑趋势；而同期公司电力投资与运营业务毛利率分别为43.2%、43.9%、47.7%，净利率分别为9.1%、10.1%、13.2%，毛利率、净利率呈逐年上升趋势2。通过剥离换取电力投资与运营业务发展空间，可以改善、优化业务结构。抽水蓄能市场潜力凸显，公司率先受益新能源发展催生储能需求，抽水蓄能将迎来建设高峰限电暴露中国高峰期供电能力不足，电网亟需调峰能力建设。今年全国多地出现限电限产的问题，从数据上看2021年前11月全社会用电量同比增长11.4%，但发电量仅增长9.2%，二者相差2.2pct，差额较2020年同期扩大1.7pct。动力煤价格过快上涨是造成限电的一个因素，另一方面，限电问题也体现了中国当前能源结构下的调峰问题，电网在尖峰负荷时的压力过大，亟需更多调峰电站建设。碳达峰/碳中和目标下，大量新增风光装机或将进一步加大电网的消纳压力，带来对调峰能力的更高要求。国务院2030年前碳达峰行动方案，提出大力发展新能源，到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。由于风光电源的能量来源受多种外部因素影响存在较大不确定性，其发电出力难以跟随需求动态调整，因而更多作为被调峰电源。而随着风光累计装机的提升，电网对调峰电源的需求也会更大。综合考虑发电成本和技术成熟度，抽水蓄能或最受益于电网调峰能力建设。目前储能技术大致包括抽水储能、压缩空气储能、飞轮储能、相变储能（以上皆为物理储能）、化学储能等。根据储能技术全生命周期度电成本分析，考虑充电电价的情况下抽水蓄能度电发电成本优于压缩空气和磷酸铁锂电池储能。另一方面，考虑到抽水蓄能在中国的技术成熟度，我们认为其是未来受到大规模推广的主要储能手段。政策持续优化抽蓄电站盈利能力，降低投资风险对投资主体而言，只有项目能够产生符合其风险曝露的投资收益，才会考虑投资抽水蓄能电站。中国电力市场化改革尚在逐步进行中，早期投建的抽水蓄能电站存在未实行独立的价格机制、成本传导渠道受阻等问题，影响投资者获得合理回报。2004年，发改委印发关于抽水蓄能电站建设管理有关问题的通知，规定抽水蓄能电站主要由电网经营企业进行建设和管理。抽水蓄能电站作为电网的一部分，定价未实行独立价格机制。2014年发改委关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知规定了抽水蓄能电站价格机制：电力市场形成前，抽水蓄能电站实行两部制电价。但后续输配电价政策将抽水蓄能电站列为与输配电业务无关的费用，规定不得计入输配电定价成本，由此产生了抽水蓄能电站相关费用如何向下传递疏导的问题。2021年4月底发改委发布关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见提出将抽蓄容量电价纳入输配电价回收，解决了前述成本传递的问题，同时明确了投资主体6.5%的合理回报。意见指出要坚持以两部制电价政策为主体，进一步完善抽水蓄能价格形成机制，以竞争性方式形成电量电价，将容量电价纳入输配电价回收，明确解决了此前抽蓄电站的成本费用不得计入输配电定价成本的问题。此外，新价格机制同时考虑了投资主体40年经营期内6.5%的资本金内部收益率，给予投资主体相对清晰的回报预期，提升其参与积极性。公司依托较低的融资成本，或在投资方面更具优势。2021年来公司发行债券21电建03、21电建04、21电建05、G22电建1当期票面利率分别为3.1%、3.43%、3.1%、2.69%，显著低于民营企业。预计未来十年抽水蓄能建设市场接近四千亿现阶段，火电/水电是中国电网调峰的主要方式，抽水蓄能占比较低，未来发展空间较大。2021Q3末中国累计火电装机12.8亿千瓦、水电装机3.84亿千瓦、风电装机2.97亿千瓦、光伏发电装机2.78亿千瓦、生物质发电装机3536.1万千瓦。同期抽水蓄能累计装机3249万千瓦，仅占总装机规模的1.4%（在建抽水蓄能装机5513万千瓦，即便考虑在建项目，占比也仅3.8%）。而根据我们的统计，许多发达国家抽水蓄能装机规模占比较高，如日本、意大利、西班牙分别达到9%、7%、6%。从这一角度看，中国抽水蓄能电站仍有较大发展机遇。2021年9月国家能源局发布抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年），提出到2025年，抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上；到2030年，投产总规模1.2亿千瓦左右。中长期规划布局重点实施项目340个，总装机容量约4.21亿千瓦；本次中长期规划提出抽水蓄能储备项目247个，总装机规模约3.05亿千瓦。本次规划对应2020-2025抽水蓄能装机CAGR将达到14.5%，2020-2030CAGR将达14.3%。假设2025、2030年电源总装机容量分别为28.4、36亿千瓦，若规划能够充分落实，则中国抽水蓄能装机占比将分别达到2.2%和3.3%。根据规划测算“十四五”、“十五五”期间投产抽水蓄能新增装机分别为3051、5800万千瓦，对应带来市场增量1894、3600亿元。我们根据之前发布的征求意见稿对单个项目进行统计，共收集到已投产项目34个/3249万千瓦、在建项目40个/5393万千瓦，已非常逼近官方披露口径（已投产3249万千瓦，在建5513万千瓦）。从在建项目上看，40个在建项目多为120万千瓦（4台30万千瓦机组）装机容量，用「总投资额3/装机容量」测算在建项目每瓦造价约为6.2元/Wp，按此计算3051、5800万千瓦分别对应市场规模1894、3600亿元。公司抽水蓄能市占率较高，或充分受益增量市场公司是抽水蓄能电站建设主力，承担了国内抽水蓄能电站大部分规划、勘测设计、施工建造、设备安装、工程监理等工作。已形成一整套抽水蓄能电站的规划、勘测设计、工程建造的核心技术能力，形成了包括抽水蓄能电站设计规范、抽水蓄能电站水能规划设计规范抽水蓄能电站工程地质勘察规程等较为完善的抽水蓄能技术标准。公司具备抽水蓄能电站总承包能力，先后中标了国内第一、第二个抽水蓄能电站EPC总承包项目。抽水蓄能项目一般规模较大，在具体施工时会分为多个标段分别招标。2016年后随EPC总承包模式的推广，开始出现抽水蓄能EPC总承包项目。公司依托较强的技术实力，2016年中标新疆阜康抽水蓄能电站EPC总承包（47.67亿元）、2017年中标辽东清原抽水蓄能电站EPC总承包（64.01亿元），与其他分标段承接的项目对比，抽蓄EPC总承包合同对收入/业绩的提振更加明显。传统工程稳步前行，结构优化成为新亮点工程承包与勘测设计业务是公司的传统和核心业务，也是公司最具竞争实力、收入总额最多的业务。除勘测设计外，工程承包业务可进一步分为水利水电工程承包、其他电力工程承包、基础设施工程承包，2020年分别实现收入670.25、387.36、2130.14亿元，实现毛利77.7、26.4、246亿元，毛利率11.6%、6.8%、11.5%。近年来，公司持续推进结构调整与转型升级，在巩固水利水电工程建设等传统主业的同时，快速扩张其他电力工程和基础设施业务，取得了良好效果。展望“十四五”，短期内公司基础设施、水利水电受益于“十四五”重大项目推进以及稳增长相关政策；长期来看，受环保、新能源相关政策的大力推进，公司在新能源工程、水资源与环境也将持续增长，进一步提升公司业绩。水利水电等基建业务：稳增长政策下有望提速水利水电建设是公司传统优势业务，新签订单保持较快增长。公司水电业务整体技术实力、生产能力保持世界先进水平，是中国规模最大的水利水电建设企业，承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场。公司先后承建了长江三峡、乌东德、白鹤滩、刘家峡、龙羊峡、小浪底、二滩、龙滩、南水北调等具有世界影响力的大型、特大型水利水电枢纽工程。2021年公司实现国内外水利电力新签3104亿元，同增47%，2020全年2117亿元同增18%。在巩固传统懂水熟电的基础上，公司加大基础设施项目的市场开拓力度，主要包括基础设施项目投资、总承包管理、施工服务及运营，占比趋于提升。目前公司基础设施建设业务主要包括市政、交通、环境治理等多个领域。2020年公司基础设施业务新签合同3314亿元，同增27.2%；2021H1新签1749亿元同增19.58%。2018—2020年，基础设施工程承包板块收入占主营业务收入的比重保持在50%左右，已成为公司主要业务板块之一。短期看，基建稳增长预期再起，150项重大水利工程、“十四五”规划102项重大工程项目加快推进。2021年12月中央经济工作会议定调“稳增长”为经济工作主线，同时指出“适度超前开展基础设施建设”，2022年1月初国常会进一步要求对列入规划、条件具备的项目简化手续，特别是已论证多年的重大水利项目要抓紧实施。1月18日发改委新闻发布会提及加快推进“十四五”规划102项重大工程项目，尽快将去年四季度发行的地方政府专项债券落实到具体项目，抓紧发行已下达额度，力争在一季度形成更多实物工作量。公司作为头部基建央企，在建筑工程行业集中度不断提升的大环境下，或将逐步受益于稳增长相关大型项目落地，带来一定业绩弹性。新能源工程业务：碳中和大潮下加快拓展新能源工程作为公司在传统水利水电业务的重要延伸，近年来发展明显加快。近年来公司加大了抽水蓄能电站、风电场、光伏等项目的拓展力度，使得该板块业务承揽规模稳中有升。2021年上半年，公司以EPC、勘测设计、设备采购、施工总承包等方式新签新能源项目合同金额达621.62亿元，签订了辽宁省华能大连市庄河海上风电场址1V1EPC总承包项目、智利CEME1光伏项目、柬埔寨GPP3X75MWac光伏电站工程等重要项目。以光伏EPC工程为例，新能源工程毛利率相比传统业务更高。选取晶科科技、易事特、正泰电器、眼光电源、和顺电气、能辉科技，2018-2020年其EPC业务平均毛利率为14.7%、17%、12.1%，同期公司工程承包毛利率为11.2%、10.6%、11%均低于上述企业的平均EPC毛利率。我们认为主要原因或包括：1）新能源相关工程业务规模小而分散，企业参与施工更难发挥规模优势，因而获取一定溢价；2）当前新能源行业处于快速增长期，需求旺盛，竞争烈度低于传统工程业务。在30/60目标约束下，可预期未来水/风/光/核电装机量会不断提升，进而拉动公司能源电力工程业务规模。根据长江公用小组测算，中国2025、2030年电源总装机或将达到28.4、36亿千瓦；“十四五”期间火电、水电、核电、风电、光伏或将新增装机1、0.4、0.16、1.7、3.1亿千瓦。若仅看公司具备较多优势的水电、风电、光伏领域，分别按照每瓦9.64、6、4元/Wp计