达仁堂(600329)深化国企混改提速营销转型

1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明核心结论公司深度研究|达仁堂核心结论公司深度研究|达仁堂达仁堂(600329.SH)首次覆盖报告证券研究报告公公司评级9.SH9.SH以清咽滴丸/胃肠安丸/痹祺胶囊/癃清片/乌鸡白凤片/紫龙金片为代表的呼吸识；强化学术推广，实现分销经验丰板块相对和绝对估值，给予一年股价走势Ⅲ沪深300%2-042022-08S08000213262686562wutianhao@系人19921317891dingjianxing@究核心数据营业收入(百万元)202122E23E24E.6%.2%%%每股收益(EPS)市盈率(P/E)市净率(P/B)02|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1.1公司概况：中药资源丰富，品牌底蕴深厚 81.2股权架构：完成国企混改，深化组织变革 91.3管理层：经验丰富，相得益彰 11 焦“三核九翼”，提速营销转型 14 2.1.1速效救心丸：机密品种疗效明确，量价齐升空间广阔 152.1.2通脉养心丸：处方经典异病同治，营销转型放量可期 192.1.3参附强心丸：名方化裁配伍精巧，加强循证协同营销 23：用药人群庞大，开启发展新程 252.2皮肤创面修复：强化京万红品牌，探索功能性护肤 28：聚焦去腐生肌，拓展糖尿病足 292.2.2橡皮生肌膏：人用经验深厚，临床优势渐露 302.2.3功能性护肤：中式护肤，凝时紧致 312.3精品国药系列：心脑血管非独家+补益大健康产品 31：局方优势明显，有望持续放量 31：野生麝香资质，渗透空间充足 332.3.3清宫寿桃丸：养生保健+改善前驱期AD认知 352.3.4海马补肾丸：海马领军，滋阴补肾 362.4专科类产品线：坚定大品种战略，协同营销架构优化 36 2.4.3风湿骨痛类：以痹祺胶囊为代表 42 73|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图3：公司股权架构(截至2022Q3) 10图4：2017-2021年公司营业收入、归母净利润及同比增速 12图5：2017-2021年公司各业务毛利占比(分行业) 12 图9：2017-2021年公司现金周转情况(天) 13 5 图13：冠心病心绞痛主流治疗用药日用金额(元) 17图14：2021年冠心病心绞痛主流治疗中成药使用人数(万人) 17图15：速效救心丸在药品集中招标采购中的中标价格区间(元) 18量及同比增速 18图17：心律失常主流治疗中成药日用金额(元) 21图18：2021年心律失常主流治疗中成药使用人数(万人) 21图19：通脉养心丸在药品集中招标采购中的中标价格区间(元) 22 22 图22：心力衰竭主流治疗中成药日用金额(元) 25图23：头痛失眠类主流治疗中成药日用金额(元) 28 28图25：1993-2018年中国主要年份糖尿病患病率 304|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明图26：2000-2045E中国主要年份20-79岁人群中糖尿病患者人数及患病率 30图27：2017-2021年国内零售市场牛黄清心丸销售额(亿元) 33图28：主流牛黄清心丸大蜜丸单丸价格(元) 33图29：2017-2021年中国城市实体药店终端安宫牛黄丸销售额 3430：2017-2021年国内零售市场安宫牛黄丸竞争格局 34图31：主流安宫牛黄丸大蜜丸单丸价格(元) 35图32：2021年中国城市实体药店终端咽喉中成药市场竞争格局 37图33：2017-2021年中国城市实体药店终端咽喉中成药销售额 37 图36：2019-2022E中国城市实体药店妇科中成药销售情况 46 图38：2017-2021年中国公立医疗机构妇科中成药销售情况 462021年中国公立医疗机构妇科中成药亚类格局 46 表3：速效救心丸进入诊疗指南、专家共识和教材情况 17 临床研究情况 19表6：药物适用中医证候及西医临床表现 20表7：通脉养心丸主要成分及其功效 20表8：通脉养心丸进入诊疗指南、专家共识和教材情况 21 表12：参附强心丸进入诊疗指南、专家共识和教材情况 25临床研究情况 25 表15：2020年国内各终端中成药用药市场神经系统疾病用药TOP10产品市场份额 27失眠类主流治疗中成药基本情况 27 临床研究情况 30 处方形式的牛黄清心丸基本情况 32表21：允许含天然麝香成分的中成药及对应企业 32表22：野生麝香和家养麝香中部分化合物Ri值比较 34 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 7表25：2021年中国城市实体药店终端咽喉类中成药TOP20品牌排名 38成药基本情况 38表27：新冠病毒感染者居家治疗常用药参考表 39表28：清咽滴丸上市后临床研究情况 39 临床研究情况 41 关节炎主流治疗中成药基本情况 43表33：痹祺胶囊进入诊疗指南、专家共识和教材情况 44表34：慢性前列腺炎主流治疗中成药基本情况 45表35：癃清片进入诊疗指南、专家共识和教材情况 45临床研究情况 47表37：紫龙金片上市后临床研究情况 47项目基本情况 48 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明投资要点流通：主要为公司工业板块和其他医药制造企业提供药品的仓储、物流和配送服务。。.21%。/.91%/21.51%、4.41%/4.36%/4.31%、2.23%/2.18%/2.13%。论。增。股价上涨催化剂润8.47/10.52/13.03亿元，同比增长10.2%/24.2%/23.9%，对应EPS1.10/1.36/1.69元。考虑到公司具有深厚的品牌底蕴和营销转型赋予的渠道活力，综合相对和绝对估值，7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明癃癃0%8%4.669.096%22%%8 7.6994.76442600营业收入(亿元)营业收入同比增速归母净利润(亿元)归母净利润同比增速20172018201920202021%品名称123强心丸4丸头痛5足6国药7国药8国药9国药化组织变革公司深度研究|达仁堂达仁堂核心指标概览0%0%0%0%0%0%0%0%0%5%0%5%0%5%0%5%0% 0.%0.%10.9%0.2%11.2%0.0%11.5%88.3%88.5%88.9%88.6%88.5%201720182019202020214141.45%42.14%38.83%39.01%39.91%%%%20172018201920202021资料来源：公司公告，西部证券研发中心8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明药商业物流和药品零售等领域。入选国家级非物质文化遗产代表性项目，另拥有9项天津市非遗项目。2021年3月26股证券简称变更为“达仁堂”。产品有速效救心丸、京万红软膏、痹祺胶囊、紫龙金片、清肺消炎丸、藿香正气软胶囊、胃肠安丸、清咽滴丸、安宫牛黄丸、海马补肾丸等。9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表1：公司主要产品概览序号产品名称商标1速效救心丸松柏家医保目录2通脉养心丸3参附强心丸4舒脑欣滴丸柏品国药系列7安宫牛黄丸√柏乙类甲类乙类风湿骨痛类儿类√甲类瘤类19金芪降糖片清热益气。用于消渴病气虚内热证，轻、中型II型糖尿病。√所海富荣资管(实际控制人为郭景文、郭涛)、深圳瑞测医药(实际控制人为孙惠光)和海10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明是务构建11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明。组方案，整合医药流通板块资源，将医药商业板块17家分公司、4家子公司(含4家零彼此独立运营；同时公司以国际贸易部为实体，开展面向全球的中成药销售。：经验丰富，相得益彰副总经理，营销经验丰富；总经理王磊女士，副总经理周鸿先生、张健先生、王欣先生，基公司管理层简介任期经历121/12/10-2024/12/1021/09/06-2024/09/063理2/08/22-2025/08/221993-2013年，先后任职于公司达仁堂制药厂、中成药部策划处、工业部、乐仁堂制药厂；2013-2018年，历任公司监事、副总经理、董事、总经理；2018年至今，历任京万红药业常务副总经理、总经理、副董事长；2022年1月至8月，任天津市医药集团营销管理公司副总经理。4工董事9/03/12-2022/03/122016-2017年，历任天津市医药集团企业管理部副部长、部长；2017年至今，历任公司职工监5董事、副总经理、总工程师/05/15-2022/05/156024/12/107/04/29-2022/12/318/07/05-2022/12/3112|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明912/31药业计财部主任科员、副科长、财务部部长、副总会计师；2009年至今，历任公司财务部副部，副总会计师，副总经理。2/04/28-2025/04/281995-2019年，历任乐仁堂制药厂销售分公司地区经理、科技质量部部长、生产总监、厂长助理、总工程师等职务；2019年5月-2022年3月，历任天津市医药集团运营管理部副部长、生产运行部副部长。/12/25--1.4财务指标：降本增效持续推进，经营业绩稳中有升经营业绩稳中有升，2017-2021年公司营收和归母净利润的复合增长率分别为5.0%和年是公司“十四五”规划和变革发展的打桩筑基阶段，前三季度公司克服速807060504030200营业收入(亿元)营业收入同比增速归母净利润(亿元)归母净利润同比增速20%15%10%5%0%-5%-10%69.966.063.69.966.063.556.818.0%11.8%4%%4 6.264.684.669.08469.086% 6.622%% 7.695.-5.9 5.6294.7620172018201920202021)医药制造医药流通营养保健品中医药特色医院0.%0.%10.9%0.2%11.2%0.0%11.5%88.3%88.5%88.9%88.6%88.5%20172018201920202021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%0%销售费用率管理费用率研发费用率26.2%26.7%26.2%22.5%22.5%5.4%2.3%5.4%55.4%2.3%5.4%5.2%1.9%1.4%1.6%2.3%1.6%201820172019201820172019202045%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%毛利率净利率ROE441.45%38.83%11.05%8.37%8.94%11.93%8.83%11.83%10.02%39.91%39.01%12.64%201720182019201720182019202013|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 20182019202020210.20.0(0.2) 20182019202020210.20.0(0.2)金流 年)、藿香正气软胶囊(2019年)和清咽滴丸(2020年)库存量增幅较大；202198769876543210-1经营性现金流(亿元)净现比1.111.010.790.628.526.714.953.50(0.01)(0.04)2017180160140120100806040200应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数现金周转周期159.27157.43145.75137.38128.14132.4880.58132.4880.5855.62131.81119.26106.6479.7560.1473.779.7560.1473.7455.6270.2756.3356.8720172018202020192021201720182020201914|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明公司医药制造板块以“做大做强绿色中药”为战略定位，聚焦心脑血管、皮肤创面修复、、专产，以品牌建设提升竞争力，传承创新发展中医药。血管领域多病种解决方案，更好守护国民心脑健康。商进行“渠道规范+地推活动”管理，连锁及单店进行精准动销，全力打造“渠道规范、注入信心。了了位增续会员活动和公益活动等加强终端动销。15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明2.1.1速效救心丸：机密品种疗效明确，量价齐升空间广阔冠状动脉粥样硬化性心脏病(简称“冠心病”)是指由于冠状动脉粥样硬化使管腔狭窄、根据《中成药治疗冠心病临床应用指南(2020年)》，速效救心丸可迅速缓解胸痛症状， (1028例)，Meta分析结果显示：单独使用速效救心丸与硝酸酯类药相比疗效相当口干、面色潮红为主，少数患者出现心率增16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明伍使用使其功效相得益彰。内(2)抑制血小板的黏附和聚集，抗凝血和血栓形成作用；(3)促进治疗性血管新生及外17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明公司积极推进速效救心丸进入优势病种临床应用指南、诊疗指南、专家共识等学术体系。酸酯类药物低反应性或耐药人群的急诊识别与处理中西医专家共识》(2022)。表3：速效救心丸进入诊疗指南、专家共识和教材情况1《经皮冠状动脉介入治疗(PCI)术后胸痛中医诊疗专家共识》20142345678《中成药治疗冠心病临床应用指南》20209《急性心肌梗死中西医结合诊疗指南》2021中医药学会联合会《冠心病合理用药指南(第2版)》2018《糖尿病心肌病病证结合诊疗指南》2021滴丸、.48/4.35/3.80/3.21元；其中通心8765432107.467.4655.484.353.803.21通心络胶囊脑心通胶囊复方丹参滴丸速效救心丸麝香保心丸使用人数250200150100500复方丹参滴丸麝香保心丸脑心通胶囊速效救心丸通心络胶囊18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明，再根据各药品的日均用量(最小使用单位)，在患者长期服用的前提下，天士力的复方丹元/盒(150丸)。由于日均金额仍低于4元，我们预计后续仍有提价空间。5550454035302520中标价格下限中标价格上限24.5524.5533.1033.1049.8038.002015201620172018201920202015201620172018201920205,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000非招标采购量(万盒)2633%5招标采购量(万盒)非招标采购量(万盒)2633%5 销售量同比增速0.3%-3.3%6.0%0.3%-3.3%6.0%2,82,-9.4%%2,82,-9.4%%..201520162017201820192020202120%15%10%5%0%-5%现翻倍增长。价前的水平，中短期大概率没有提价安排，我们对其销售额测算如下。表4：2021-2025E速效救心丸销售额测算EEEE1招标采购量(万盒,150丸)5.802.969291,210.722%320&180丸)3.763.329955,386.714%5,399.5628.9146.43678777779.88销售额总计(亿元)7046)4555西部证券研发中心测算19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明针对急性ST段抬高心肌梗死(STEMI)、非ST段抬高心肌梗死(NSTEMI)、不稳定心绞痛(UA)和慢性稳定型心绞痛(SAP)开展临床研究。表5：速效救心丸上市后临床研究情况称研究方法研究疾病1大学附属曙科随机、双盲、安慰剂对照、多中心2疗慢性稳定型冠心病心绞痛前瞻性社区队列研究院队列研究(对照组复方丹参病中3速效救心丸治疗慢性稳定性心绞痛(气滞血瘀证)的随机、双安慰剂平行对照、多中心临床研究大学附属曙随机、双盲、安慰剂对照、多中心痛(气滞血瘀证)4类不耐受患者的随机、双盲、安多中心临床研究院随机、双盲、安慰剂对照、多中心痛中5护急性冠脉综合征患者内皮功能的临床研究随机、双盲、安慰剂对照、多中心中 。之疾”，阳平衡、扶正祛邪、治病求本而达到治疗疾病目的。根据《中成药治疗室性早搏临床应用指南(2020年)》，通脉养心丸适用于中医证属气阴20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表6：药物适用中医证候及西医临床表现序号序号药品中医辨证及西医临床表现慌、乏力、口干为主要表现，兼见胸闷、稳心颗粒痛2参松养心胶囊慌、失眠、心烦为主要表现，兼见头晕、3心速宁胶囊闷、口苦、失眠、心烦为主要表现，兼见手足热、4天王补心丹5养心定悸胶囊6通脉养心丸痛次开发的现代中成药。它在1965年成为天津中医药大学第一附属医院院内制剂，并在进步一等奖。融合《温病条辨》的加减复脉汤、三甲复脉汤等温病学制法，加入醋龟甲(镇肾气、补任脉、通阴维，以止心痛)、何首乌(有增强滋阴复液之效)和鸡血藤(活血复脉，又可佐痛之功效；后者味甘苦、性寒，归心肝肾经，有清热凉血、养阴生津之功效；二者同用，。表7：通脉养心丸主要成分及其功效1药234567肾经。有活血补血、调经止痛、舒筋活络之功效89药枝21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明从药理作用来看，通脉养心丸能够：(1)保护心肌细胞，明显降低心肌梗死和缺血面积，量增加，调节氧化/抗氧化失衡；(3)改善血管内皮功能，通过调节凋亡、激活载，降低心肌细胞凋亡率。公司积极推进通脉养心丸进入优势病种临床应用指南、诊疗指南、专家共识等学术体系。心丸治疗冠心病心绞痛(气阴两虚证)临床应用专家共识》(2021)。表8：通脉养心丸进入诊疗指南、专家共识和教材情况12《通脉养心丸治疗冠心病心绞痛(气阴两虚证)临床应用专家共识》20213454小时室早发作次数，并能够改善患者心功能，有效缓解心悸、气短、乏力等临床症状。。从使用人数来看，参考《中成药治疗冠心病临床应用指南(2020年)》中治疗室性早搏的7.276.86.677.777.697.01参松养心胶囊稳心颗粒参松养心胶囊稳心颗粒人)90807060504030200使用人数参松养心胶囊稳心颗粒通脉养心丸22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明514947454341393735中标价格下限中标价格上限37.4037.4037.4037.4037.3637.3637.0037.002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920206005004003002001000招标采购量(万盒) 销售量同比增速非招标采购量(万盒)20%15%10%5%0%-5%3%3%15.5%12.6%2.4%181.03-0.3%303.68-11.7%.2015201620172018201920202021的影响。公司积极推进通脉养心丸剂型和规格的改进。通脉养心丸之前在零售端为240丸/盒，由于每粒规格较小，患者每次服用前都需数40丸，导致体验不是很好；近两年公司新增360丸/盒的由40丸*9袋/盒组成，以便于患者服用。此外，公司在药监局同时拥有通脉养心口服液 (合剂，每支10ml)的批文，未来将在渠道铺货，与丸剂形成差异化营销。产销分离后，通脉养心丸由原来所在的营销转移到销售公司平台进行销售。除了在产品包装上与速效救心丸形成统一的标识外，通脉养心丸与速效救心丸等开展“篮子工程”，其在患者洞察、终端覆盖等的有机结合助力业绩高增。同时销售公司积极推进通脉养心丸进入新版国家基本药物目录，在等级医院终端开展通脉养心丸终端增量活动、科室会、沙龙会等，宣讲通脉养心丸最新科研成果等促进终端纯销，加速患者渗透。我们对其销售额测算如下。表9：2021-2025E通脉养心丸销售额测算EEEE1招标采购量(万盒,320丸)0.4723)297.684%0%50丸)4.7167891)西部证券研发中心测算除此之外，公司持续推进通脉养心丸上市后的二次开发。除了围绕冠心病心绞痛、围介入手术期以及心律失常的适应症加强循证研究外，公司还就改善心肌重构开展临床研究，涉及冠心病稳定性心绞痛、乳腺癌化疗术后以及冠心病PCI术后。23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表10：通脉养心丸上市后临床研究情况称研究方法研究疾病1、安慰剂对照的多中心临床研究多中心痛行2治蒽环类药物化疗乳腺癌所致心肌损伤的临床察肌损伤3多中心4疗气阴两虚证的房性早搏的临床研究院多中心性早搏行5通脉养心丸治疗缓慢性心律失常(气阴两虚证)的临床研究院多中心失常，兼调非物质2.1.3参附强心丸：名方化裁配伍精巧，加强循证协同营销面肢浮肿。和 根据《中成药治疗心力衰竭临床应用指南(2021年)》，参附强心丸可用于治疗临床表现规治疗可增加慢性心衰患者6MWD(6-minutewalkdistance,6分钟步行试验距离)、降ejectionfraction,左室射血分数)，且疗效均优于单独使用西医常规治疗。24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明、脉并解附子之毒；寒热并用，补泄兼施，共奏益气温阳、强心利水之功。表11：参附强心丸主要成分及其功效1药参23苦、性大寒，归肺膀胱经。有泻肺平喘、行水消肿之功效4痰止咳平喘药，味甘、性寒，归肺经，有泻肺平喘，利水消肿之功效56甘淡、性平，归脾肾膀胱经。有利水渗湿、利水消肿之功效显改善心室的收缩和舒张功能。公司积极推进参附强心丸进入优势病种临床应用指南、诊疗指南、专家共识等学术体系。25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表12：参附强心丸进入诊疗指南、专家共识和教材情况1《慢性心力衰竭中医诊疗专家共识》201423《中成药治疗心力衰竭临床应用指南》202186420强心丸品联动营销，提高渗透率。除此之外，公司持续推进参附强心丸上市后的二次开发，围绕慢性心力衰竭加强循证研究，便于开展学术推广，赋能终端营销。表13：参附强心丸上市后临床研究情况称研究方法研究疾病1参附强心丸治疗慢性心力衰竭(心肾阳虚证)有效性和安全性照、多中心临床研究中心2.1.4舒脑欣滴丸：用药人群庞大，开启发展新程。复发、心血管风险等问题。26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明仅 量； (4)明显恢复缺氧海马神经元代谢。从而改善脑循环，保护大脑免受缺血引起的低氧损积极推进舒脑欣滴丸进入新版国家基本药物目录。公司积极推进舒脑欣滴丸进入优势病种临床应用指南、诊疗指南、专家共识等学术体系。在头痛失眠类中成药中排名第六(统计口径为2015年全年企业以含税出厂价为准计算的表14：2020年头痛失眠类中成药销售额排名名业名称1限公司2份有限公司3团有限公司4制药厂有限公司5限公司6公司7健脑补肾丸荣昌制药(淄博)有限公司8公司9/丸公司公司颗粒公司公司软胶囊有限公司脑胶囊27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表15：2020年国内各终端中成药用药市场神经系统疾病用药TOP10产品市场份额城市公立医院份额城市实体药店份额县级公立医院份额城市社区卫生中心(站)份额乡镇卫生院份额1胶囊安神补脑液12.85%养血清脑颗粒14.51%2通天口服液10.30%强力定眩片8.20%8.35%35.42%乌灵胶囊6.74%0%4强力定眩胶囊6.40%561%9%舒肝解郁胶囊5.69%9%6珍宝丸参芪五味子胶囊4.24%28%7粒%养血清脑丸5.06%20%5.00%8液%9%脑心舒口服液2.46%甜梦口服液2.83%7%%5%丹珍头疼胶囊2.74%%76%TOPTOP3.97%TOP10产品合计57.04%OPTOP60.82%表16：头痛失眠类主流治疗中成药基本情况司年销售额(亿元)1业忘、心悸心烦、神疲乏力、腰膝酸软、头晕耳鸣、少气懒言、脉细或沉无力；神经衰弱见上述证候者是9-102血通络；用于血虚肝旺所致的头痛眩晕、心烦易怒、失眠多梦是3、失眠等症4紧张性头痛、神经性头痛、颈椎病型头痛、经前头痛是5康缘药业活血平肝，通络止痛；用于血瘀阻络或肝阳上亢所致的头痛日久，痛有定处，或头晕胁痛、失眠烦躁，舌质暗或有瘀斑；血管神经性头痛、紧张性头痛见上6语言不利、肢体麻木等是7钝，耳鸣，腰酸8软胶囊祛风散寒，活血通络；用于头痛属风寒瘀血阻滞脉络证者，症见头胀痛或刺痛，痛有定处，反复发作，遇风寒诱发或加重9痛丸等28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明、养血清脑颗粒/丸、强力定眩片/胶囊、正天丸/胶囊、天舒胶降。3：头痛失眠类主流治疗中成药日用金额(元)乌灵胶囊养血清脑颗粒/丸强力定眩胶囊正天丸天舒胶囊通天口服液天麻醒脑胶囊都梁软胶乌灵胶囊养血清脑颗粒/丸强力定眩胶囊正天丸天舒胶囊通天口服液天麻醒脑胶囊都梁软胶囊川芎清脑颗粒舒脑欣滴丸8642099.768.579.009.208.967.037.155.824.984.15资料来源：国家医保局，国家药监局，西部证券研发中心350300250200150100500招标采购量(万盒) 销售量同比增速非招标采购量(万盒)70%60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%50.7%12.3%13.04-21.8%-26.6%137.7658.0%50.7%12.3%13.04-21.8%-26.6%137.7658.0%2015201620172018201920202021保慢性失眠导致的醒后头痛；(4)国家级三类新药、独家品种。2.2皮肤创面修复：强化京万红品牌，探索功能性护肤以胶，提升公司的整体经济效益。表17：2017-2022H1京万红药业主要财务情况H1.00523%348%529|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明64%78237.6%171.3%.7%1%91%2.2.1京万红软膏：聚焦去腐生肌，拓展糖尿病足，疮疡作技艺》荣膺国家级非物质文化遗产代表性项目。紫草、当归、川芎、地榆、苦参、五倍子、槐米、血竭、血余炭、半边莲、棕榈、地黄、红花、乳香、没药；使药冰片味大辛，性善走窜，具有止痛通窍开闭之功，引群药行进，从药理作用来看，京万红软膏具有(1)止痛作用：京万红软膏中的器粟壳等成分能够有合过程中，使创面新生肉芽平整，抑制疤痕的产生。6医院许樟荣教授牵功能从医治烫伤、烧伤延伸到外科、代谢科等领域。糖尿病足是指糖尿病患者因糖尿病所致的下肢远端神经病变和/或不同程度的血管病变导的病足诊疗指南(2020)》，糖尿病患者中足部溃疡的患病率为4%-10%，其中糖尿病患者130|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明6%5%4%3%2%%0%糖尿病患病率55.31%3.51%1.07%0.56%0.19%0.32%199319982003200819931998200320082013糖尿病患者人数(亿人)经年龄调整后的糖尿病患病率2.08642.00.20.000.900.2312.5%118%10.6%8.8%2000201120212030E2045E14%12%10%8%6%4%2%0%根据《中国糖尿病足诊疗指南(2020)》，京万红软膏可用于糖尿病足发病中期(肉芽增响已逐步消化，并进一步加强开发等级医院和零售连锁。同时公司提升了京万红零售端橡皮生肌膏，可去痛生肌，消炎长皮；用于褥疮、烧伤及大面积创面感染的后期治疗。肌类外用药中。橡皮生肌膏组方为象皮(制)、血余、龟甲、地黄、当归、石膏、炉甘石、蜂蜡，基质为麻油。其中象皮(制)、血余、石膏、炉甘石四药相配，使疮面热毒祛、湿毒清、血脉畅生肌膏仍依照古法人工制备，尚未工业化生产。的中医药促进糖尿病足肌腿暴露创面愈合的高质量循证医学证据和成熟有效方案。表18：橡皮生肌膏上市后临床研究情况称研究方法研究疾病1橡皮生肌膏联合复方菠萝蛋白酶化腐生肌筋之血化促进糖尿面愈合的循证评价研究院糖尿病足行进展。31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明2.2.3功能性护肤：中式护肤，凝时紧致因子平衡锁住水分，使皮肤更加柔滑润泽。表19：京万红大健康系列护肤品列护肤品品名称1樱花亮肤型234水567892.3精品国药系列：心脑血管非独家+补益大健康产品台。2022年上半年，达仁堂医药公司积极推动达仁堂清宫寿桃丸传统制作技艺、安宫牛黄丸，宣传物料等，进而全面启动市场工作。.3.1牛黄清心丸：局方优势明显，有望持续放量从方剂组成来看，牛黄清心丸(局方)中以牛黄、羚羊角、水牛角清心解毒、豁痰开窍、安32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明症、高血压、精神萎靡等症。牛、天然牛黄+人工麝香、天然牛黄+天然麝香。其中天香仅广誉远、同仁堂和南京同仁堂能够使用。表20：三种处方形式的牛黄清心丸基本情况称1丸(局方)朱砂雄黄药、苦杏仁(炒)、大豆黄卷、大枣(去核)、白术(炒)、茯苓、桔梗、防风、柴胡、阿胶、干姜、白芍、六神曲(炒)、肉桂、麦冬、白蔹、蒲黄(炒)、麝香、冰片、水牛角浓缩粉、羚羊角病治疗临床用途，如高血压引起的头晕头痛、中风后遗症等。2眩等。3朱砂栀子、郁金表21：允许含天然麝香成分的中成药及对应企业业名称1北京同仁堂、津药达仁堂、山西广誉远、龙晖药业(片仔癀)、南京同仁堂号、2上海雷允上、苏州雷允上3厦门中药厂45号6成都永康制药、九寨沟天然789骨膏方至宝丸33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明受益于广誉远、达仁堂等对牛黄清心丸(局方)的大力推广，牛黄清心丸(局方)在零售2020年公司积极做好牛黄清心丸医院规格调换资质备案工作，强化终端推广，全年累计4.03.53.02.52.0500.50.0同仁牛黄清心丸牛黄清心丸(局方)万氏牛黄清心丸20182017201920212020201820172019202128022220075553227236010030100300心牛黄和体培牛黄的胆红素含量分别为~1%和18%+，后者做成的牛黄清心丸性价比突出。推上，有望保持快速增长。病、脑出血、败血症见上述证候者。胃。津药达仁堂、山西广誉远、龙晖药业(片仔癀)和南京同仁堂，其中后三家仅可使用人工胆固醇的含量则恰好相反，这可能与家养麝鹿缺少某些食物和反复多次取香的结果有关；34|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表22：野生麝香和家养麝香中部分化合物Ri值比较称野生麝香中Ri值家养麝香中Ri值12.923香呲啶4烷酮5酮6氢睾酮7雄甾-2,5-二烯-17-酮8甾-4,6-二烯-3,17-二酮9雄甾烷-3,17-二酮.4.57烷-3β-羟-17-酮胆固醇P场份额，稳居第一；2020-2021年，同仁堂、南京同仁堂和广誉远市占率合计约75%，年市占率下降到1.44%，2021KA403530252050%42.04%24.98%16.52%9.73销售额(亿元)同比增速%42.04%24.98%16.52%9.732017201820192020202145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%腾药制药广盛源2.51%4.92%3.28%6.06%1.59%4.81%5.53%9.32%10.57%10.02%7.20%2.51%4.92%3.28%6.06%1.59%4.81%5.53%9.32%10.57%10.02%7.20%3%9%386%602%1.44%10.41%9.78%56.39%54.03%53.85%556.39%54.03%53.85%53.31%201720192020202120182017201920202021典标准的两倍。公司的安宫牛黄丸(体培)单丸价格约278元，在竞品中处于中等水平。35|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明1,680980860798790550550368308278250218958002004006008001,0001,2001,4001,6001,800心快速增长。2.3.3清宫寿桃丸：养生保健+改善前驱期AD认知软，耳鸣耳聋，眼花流泪，夜尿多，尿有余沥。并用，以补肾为主，阴阳并补，补肾之中兼益五脏；丸剂剂型，峻补缓图，适合长期服用。中国60岁以上成年人的痴呆症和轻度认知障。清宫寿桃丸的优势可总结如下：(1)御药规制，组方严谨、选材道地、炮制奢繁(奶润酒煮、九蒸九晒)；(2)集养生、保健、治疗作用于一体，抗疲劳、抗衰老、延寿、提高免服用；(4)服用剂量灵活，养生保健起服剂量为5小粒至20小粒因人而异(每36|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明。2.4专科类产品线：坚定大品种战略，协同营销架构优化力的支撑作用。2.4.1呼吸类：以清咽滴丸为代表红肿，急性咽炎见上述症候者。敛肺止咳，后者清热解毒、凉血敛疮。表23：清咽滴丸方剂组成1药23人工牛黄风药，味甘、性凉，归心肝经。有清心凉肝、豁痰解毒、息风开窍之功效456药名如下：37|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表24：2020年咽喉类中成药销售额排名名业名称1金嗓子喉片限责任公司2桂龙药业(安徽)有限公司3桂林西瓜霜桂林三金药业股份有限公司4丸份有限公司5州百灵企业集团制药股份有限公司6羊喉痹通颗粒州百灵企业集团制药股份有限公司7股份有限公司8片有限公司9声丸片公司桂龙药业(安徽)有限公司药业集团有限公司桂龙药业(安徽)有限公司限公司公司增速最快，超过30%；桂林三金药业的桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片3局6.4%.8%三科力力药业意意华润三九19.1%林三金,13.0%金嗓子,9.9%桂龙药业,5.6%江中药业,3.3%资料来源：米内网，西部证券研发中心5452504846444240销售额(亿元)同比增速7.7%6.9%6.9%3.4%9.3%2017201820192020202112%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%38|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表25：2021年中国城市实体药店终端咽喉类中成药TOP20品牌排名名品名称业简称销售额(亿元)1芩口服液2金嗓子喉片金嗓子3桂林西瓜霜桂林三金45桂龙药业6桂林三金7丸8丸立爽9声丸裹药欧意桂林三金片桂龙药业岛国风剂州三力金喉健喷雾剂业力药业笛片鹤药业粒、开喉剑喷雾剂与清咽滴丸总结如下。表26：咽喉类主流治疗中成药基本情况司1液咽痛、咽干、咽部灼热。2桂林西瓜霜桂林三金3金嗓子喉片金嗓子疏风清热，解毒利咽，芒香辟秽。适用于改善急性咽喉炎所致的咽喉肿痛，干燥灼热，声音嘶哑。45桂龙药业炎见上述证候者。6养阴润肺，清热解毒，清利咽喉，镇咳止痒。用于治疗喉痹，慢性咽炎，刺激性咳嗽。7剂州三力证候者。8是39|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明放道病毒的实验研究》采用MTT法发现(1)清咽滴丸对单纯疱疹病毒(HsV-1)和腺病毒 TT平)具有很强的直接杀灭柯萨奇病毒(CV)B3,B5的作用，并且治疗效果显著。验结果显示：清咽滴丸可下调细胞中IL−6的表达，提示其对新冠病毒感染诱发的炎症反抗医疗卫生机构常用药品的储备，清咽滴丸成为居家治疗咽干咽痛的推荐常用药物。表27：新冠病毒感染者居家治疗常用药参考表用人群及用法、用量1酰氨基酚、布洛芬、阿司匹林、金花清感颗粒、瘟颗粒/胶囊、宣肺败毒颗粒、清肺排毒颗粒、疏风解毒胶囊等品说明书服用或咨询医生23半胱氨酸等4尔可定、右美沙芬等5等6剂等7桂利嗪、藿香正气水/胶囊等普通感冒等疾病预后影响、异质性及安全性。表28：清咽滴丸上市后临床研究情况称研究方法研究疾病1记研究观察性研究扁桃体炎、普通感冒行40|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明呼吸道感染，急性支气管炎，慢性支气管炎急性发作见上述证候者。胱经，有发汗散寒、宣肺平喘、利水消肿之功效。表29：清肺消炎丸方剂组成1药麻黄微苦、性温，归肺膀胱经。有发汗散寒、宣肺平喘、利水消肿之功效23味咸、性寒，归肝脾膀胱经。有清热熄风、平喘通络之功效4化痰止咳平喘药，味苦、性微温、有小毒，归肺大肠经。有降气止咳平喘、润肠通便之功效5辛苦、性寒，归肺胃经。有疏散风热、宣肺透疹、解毒利咽之功效6苦、性大寒，归肺膀胱经。有泻肺平喘、行水消肿之功效78人工牛黄根据《中成药治疗慢性阻塞性肺疾病临床应用指南(2021年)》，清肺消炎丸可用于慢阻为13.6%，41|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明2030年，40岁及以上居民慢阻肺知丸评价证据指数TOP榜。近年来公司持续推进清肺消炎丸原料中为其在流行性感冒的适应症提供循证医学证据。表30：清肺消炎丸上市后临床研究情况称1多中心、前瞻性、观察性、医院登记研究证2清肺消炎丸与安慰剂对照治疗上呼吸道感染(热毒袭肺证)随机、双盲、多染3肺炎临床试验方案肺炎4双盲、双模拟、多中心、随机对照研究属北京中医医院中4清肺消炎丸(浓缩丸)治疗小儿急性支气管炎的临床研究小儿急性支气管炎(咳嗽痰热证)中5评价清肺消炎丸(浓缩丸)的有效性和安全性研究管炎急性发作(咳嗽痰热壅肺证)中6清肺消炎丸(以山羊角替代羚羊角)治疗急性上呼吸道感染痰热阻肺证有效机、双盲、原处方制剂平行对照、多中心临床试验肺证中7清肺消炎丸(以山羊角替代羚羊角)治疗急性支气管炎痰热阻肺证有效性及、双盲、原处方制剂平行对照、多中心临床试验中8清肺消炎丸(以山羊角替代羚羊角)治疗急性支气管炎痰热阻肺证有效性及、双盲、原处方制剂平行对照、多中心临床试验性发作痰热阻肺证中清肺消炎丸的优势可归结如下：(1)组方精妙，清热、化痰、止咳、平喘四效合一；()2区获得性肺炎、肺心病、职业病(天津双门特用药)；(3)适用人群广，成人、儿童皆可使用。2.4.2消化类：以胃肠安丸为代表、恶心、呕吐、腹胀、腹痛；消化不良、肠炎、痢疾见上述证候者。42|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明枣健脾和胃，以防辛香燥烈，通里攻下之品克伐太过，调和诸药，公司积极推进胃肠安丸进入优势病种临床应用指南、诊疗指南、专家共识等学术体系。表31：胃肠安丸进入诊疗指南、专家共识和教材情况1《儿童功能性消化不良中西医结合诊治专家共识》2《中西医结合防治小儿腹泻病专家共识》胃肠安丸的优势可归结如下：(1)胃肠双调理，作用明确；(2)30分钟起效，快速消除2.4.3风湿骨痛类：以痹祺胶囊为代表长于透达关节。臣药为党参、茯苓、白术、甘草(四君子汤)，益气健脾、养胃补中、补助一身元气。便整体安全性较好，不良反应主要为胃肠道反应。根据《中成药治疗膝骨关节炎临床应用指南(2020年)》，痹祺胶囊可改善膝骨关节疼痛和关节功能，用于膝骨关节炎发作期和缓解期。痹祺胶囊单独使用改善疼痛和关节功能，与非甾体类抗炎药联合应用有协同效益，与玻璃酸钠(+氨糖)联合应用有协同效益。43|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表32：膝骨关节炎主流治疗中成药基本情况司1活血化瘀，消肿止痛。用于急慢性扭挫伤、跌打瘀痛、骨质增生、风湿及类风湿疼痛。落枕、肩周炎、腰肌劳损和陈旧性伤痛。是2康缘药业瘀阻所致的关节疼痛、肿胀、活动不利，遇寒加重。是3痹片补肝肾，强筋骨，祛风湿，通经络。用于久痹体虚，关节疼痛，局部肿大、僵硬畸形，屈伸不利及类风湿性关节炎见有上述证候者。是4葆胶囊是5金天格胶囊金花股份6健骨片补肾，活血，止痛。用于肥大性脊椎炎，颈椎病，跟骨刺，增生性关节炎，大骨节病。7囊僵硬变形或肌肉萎缩，气短乏力；风湿、类风湿性关节炎，腰肌劳损，软组织损伤属上44|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表33：痹祺胶囊进入诊疗指南、专家共识和教材情况1《常见风湿病中西医结合诊疗指南》201323《类风湿关节炎病症结合诊疗指南》20184《骨关节炎病证结合诊疗指南》20195人民卫生出版社6《临床路径治疗药物释义—风湿免疫性疾病分册》20227疫体血流作用，还能改善RA患者全血粘度、血浆粘度等血液流变学指标、降低血循环外周阻力作用；(2)具有显著的免疫调节作用，轻关节滑膜增生而保护关节功能。节痹祺胶囊的优势可归结如下：(1)权威官方指南中治疗痹症“气血两虚型”RA、OA双2.4.4泌尿类：以癃清片为代表存、和，但不适合患者长期应用；抗45|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明根据《中成药治疗慢性前列腺炎临床应用指南(2021年)》，癃清片作为治疗以下尿路症表34：慢性前列腺炎主流治疗中成药基本情况司1证，症见尿急、尿痛、2尿道口滴白、尿道不适等证。可用于精浊、白浊、劳淋(慢性前列腺炎)等病见以上证候者。3，以及下尿路感染、慢性前列腺炎见上述证候者。4石通淋胶囊摩美得。用于慢性前列腺炎属湿热壅阻症。症见尿道灼热、小便频是5囊清热解毒，利尿通淋，软坚散结。用于湿热蕴结所致癃闭，小便量少，热赤不爽，前列腺肥大见上述证候者。6癃清片清热解毒，凉血通淋；用于下焦湿热所致的热淋，症见尿频、尿急、尿痛、腰痛、是中成药目录》中的唯一泌尿系统用药。此五味既助君臣药力，又治兼症，故共为佐药。表35：癃清片进入诊疗指南、专家共识和教材情况1《慢性前列腺炎中医诊治专家共识》2015234《慢性前列腺炎中西医结合多学科诊疗指南》2020546|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明2.4.5妇儿类：以乌鸡白凤片为代表用1年重回增长轨道。妇科中成药。6050403020005%销售额(亿元)同比增速05%--4.70%--4.70%6.64%1.49%7.20182019202020212022E0%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%妇科调经药乳腺增生药妇科炎症药妇科调经药乳腺增生药妇科其他用药妇科安胎药4.56%4.56%3.92%3.26%5.23%43.81%39.22%180160140120100806040200销售额(亿元)同比增速201720172018201920202021--5.80%-18.95%0.83%86%10%5%0%-5%-20%-25%妇科调经药妇科安胎药妇科调经药妇科安胎药2.85%妇科炎症药乳腺增生药妇女更年期药4.70%8.23%42.60%13.27%28.35%资料来源：米内网，西部证券研发中心从妇科调经药与妇科炎症药的用户习惯来看，购买妇科调经药的消费者购买力相对较强，集中在城市实体药店。剂型方面，竞争最激烈的是丸剂，其中批文有213个，生产厂家47|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 盲、安慰剂平行对照、多中心临床试验。表36：乌鸡白凤片上市后临床研究情况称1乌鸡白凤片治疗卵巢储备功能减退(气血不足、肝肾亏虚证)有效性和安全、安慰剂平行对照、多中心临床试验院2乌鸡白凤片治疗早发性卵巢功能不全(气血不足、肝肾亏虚证)有效性和安盲、安慰剂平行对照、多中心临床试验性卵巢功能不全属北京妇产医院2.4.6肿瘤类：以紫龙金片为代表肺癌化疗者，症见神疲乏力、少气懒言、头昏眼花、食欲不振、气短自汗、咳嗽、疼痛。理和治疗角度，肺癌大致可从方剂组成来看，紫龙金片君药中黄芪补气升阳，当归活血补血，具有益气养血的功效，表37：紫龙金片上市后临床研究情况称1鳞非小细胞肺癌的随机对照临床试验细胞肺癌医药研究院中2多中心临床试验癌一附属医院势可归结如下：(1)攻补兼施，与同类品种相比，既能扶正，增强免疫力；控细胞信使、基因以及细胞周期，抑制肿瘤生成与发展的作用。48|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明三、研发生产：传承精华，守正创新程质量控制。，提升公司核心竞争力。心丸、通脉养心丸、胃肠安丸等共计12个中药重点品种，6个潜力品种及相关竞品相关27项，为公司持续开展科技创新，对接市场需求奠定基础；通过真实世界临床研究项目粒新药开发研究，大研发项目名称症或功能主治研发投入金额(万元)1目00441080.1021.648.009030,019.8050345103.806丸4.1076.108009强心丸60大品种二次开发品疗效，提高产品工艺技术标准，梳理现有品种定位，布局大品种的质量标准提升工作。49|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明席技术专家、终身高级顾问章臣桂作为主要合作企业和参与人员的“基于‘物质-药代-功astroenterology积极布局中药新药着审评审批效率提升，中药新药研发有望进入快速发展期。大学等科研团队；与田金洲院士合作，力争落户一个国家级重点实验室，打造“中国脑”。智化管理公司新聘任张宇先生为公司首席制造官(CPO)，聘任朱光明先生为总经理助理，完成部、采购加工、原料检验、成品检验、存储的追溯。通业务板块17家分公司、4家子公司(含4家零售药店)整体划入改组后的全资子公司50|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明下业化服务。1关键假设和盈利预测/54.92%/54.42%。流通：主要为公司工业板块和其他医药制造企业提供药品的仓储、物流和配送服务。。.21%。/.91%/21.51%、4.41%/4.36%/4.31%、2.23%/2.18%/2.13%。表39：2022-2024年公司业绩预测EEE.83.900%82%%8%6%%%%计EEE82%计89%费用率EEE51|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明用率8%3%1%1%1%41%36%31%研发费用率2.26%2.33%2.23%计5%5%5%5%/13.3%，归母净利润8.47/10.52/13.03亿元，同比增长10.2%/24.2%/23.9%，对应EPS6/1.69元。估值表40：可比公司估值表归归母净利润(亿元)市盈率P/E股票代码公司简称股价(元)总市值(亿元)2022E2023E2024E2022E2023E2024E.SZ212.SZ5.935.SH.97.36.099.SH5.SH天士力51.SH734611估值表41：绝对估值假设及输出结果 估值假设输出结果过渡期年数6FCFF预测期现值2,618.67过渡期增长率12.00%FCFF过渡期现值4,297.84 永续增长率g2.50%FCFF永续价值现值21,678.46贝塔值(β)1.01企业价值(百万元)28,594.97无风险利率Rf(%)3.00%加：非核心资产3,260.67Rm10.00%减：付息债务326.71 有效税率Tx(%)11.95%减：少数股东权益167.93债务资本成本Kd5.28%股权价值(百万元)31,361.00债务资本比重Wd1.11%总股本(百万)773.4452|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明贴现系数(WACC/Ke)每股价值(元)55表42：FCFE估值敏感性分析永续永续增长率g1.55%1.71%1.88%2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%3.33%3.66%4.03%WACC.17.31853.04.98237.03.74832.20.62860.65.855.28.612292291227.99.87746.3790.20.2129.45.8234投资建议润8.47/10.52/13.03亿元，同比增长10.2%/24.2%/23.9%，对应EPS1.10/1.36/1.69元。考虑到公司具有深厚的品牌底蕴和营销转型赋予的渠道活力，综合相对和绝对估值，价格联动、价格互采等间接影响。一薪酬水平与社会保障水平的提升，企业未来可能面临用工成本上升的风险。53|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)202020212022E2023