轻工制造行业2022年投资策略

轻工制造行业2022年投资策略1.家居：内销回暖上行需催化，出口景气有望超预期房地产开竣工及交易数据承压。2021

年上半年以来，地产融资政策边际收紧，房地产市场调控政策不断升级。融资监管趋严导致房企信用资质分化加剧，有息负债较多的企业在融资能力和流动性上均受到挑战，导致新开工与竣工面积同比出现专负，新房及二手房交易规模同步下滑。根据国家统计局数据，2021

年

7-10

月中国房屋新开工面积同比分别

-21.5%/-16.8%/-13.5%/-33.1%；同期竣工面积同比分别+25.7%/+28.4%/+1.0%/-20.6%，环比分别-40.4%/-6.5%/-13.8%/+46.9%。商品房销售方面，2021

年

7-10

月同比分别-8.5%/-15.6%/-13.2%/-21.7%；同时，部分一线城市二手房面积同比大幅下滑。政策边际宽松有望支撑家居消费需求回暖。通过将家居板块营收增速与地产景气度的核心指标进行对比，我们发现家居板块收入增速基本与地产竣工增速同步变动，并且滞后于地产销售增速和新开工增速

2-4

个季度。由于

2021

年下半年以来的房地产调控政策趋紧，房地产市场明显降温，考虑到

Q3

以来房地产景气度下行，2022年家居板块整体收入增长具有一定压力。当前政策已经开始逐步纠偏，预计政策方向上仍将以托底不刺激为原则，家居板块需求具备强支撑。长期来看，中国精装修渗透率提升趋势明显且空间广阔。根据奥维云网，2019

年CR5房企精装修市场份额为

32.1%，精装修市场总规模

319.3万套，同比增长

26.2%。在政策积极推动作用下，批量精装修已经逐步渗透到三四线城市，根据公司资料及奥维云网数据，中国精装修渗透率（新开工全装修成品住宅面积比重）由

2015

年14%提升至

2020

年

30%，顺利完成国家建筑业发展“十三五”规划的普及率目标。但与发达国家

80%以上的整体住宅精装修比例相比，中国精装修市场提升空间广阔。1.1

家居零售：聚焦α穿越周期，静待景气复苏拐点1.1.1

定制家居：遴选全品类多渠道的高成长标的家居零售行业变革进行时，全品类拓展和多渠道融合趋势加速演绎。受精装房挤压、疫情扰动的双重影响，2018

年以来全国限额以上企业家具零售额整体呈下滑趋势，家居零售行业迈入存量竞争阶段。根据国家统计局数据，2021

年

1-10

月家具类累计零售额为

1338.4

亿元，累计同比+18.4%；其中

10

月零售额为

148.7

亿元，同比+2.4%，环比-1.4%。此外，建材市场景气度上行，2021

年

1-10

月全国建材家居卖场累计销售额为

9295

亿元，累计同比+56.4%。我们认为，家居零售行业正向全品类拓展、多渠道融合的趋势发展，兼具规模与成本优势，管理效率领先的龙头有望穿越地产周期并获取更多的市场份额，在下一地产周期上行阶段将优先受益。定制家居行业整体已进入稳健发展期，渠道结构变革带来新机遇。精装房比例逐步提升，头部房地产企业争相向家装下游延伸，为消费者提供拎包入住的方案，大宗渠道成为家居企业新增长动能。并且，消费者一站式家装需求日益强烈，整装渠道在供应链、施工服务、仓储配送等环节具有相对优势，家具企业通过与全国大型整装企业形成战略联盟，分享渠道增长红利。综上，新渠道的崛起对于传统零售渠道构成了挑战，零售渠道正面临转型、升级与融合的重要时期。受益于精装修渗透率加速提升，家居企业与房企合作加深，大宗业务普遍高增长。从收入来看，2020

年零售渠道受疫情影响，欧派、索菲亚、志邦为主的定制家居企业的零售渠道业务同比增速放缓至

8.4%；大宗渠道业务重要性俱增，整体收入增速达

50.8%，且占比从

2016

年的

7.1%提升至

22.1%。虽受房地产调控政策影响，2021Q1-3

大宗渠道业务同比增速仍达

55.7%。从贡献度来看，2021Q1-3

欧派、索菲亚、志邦、金牌大宗渠道对总营收增长贡献分别为

13.2%/19.9%/34.5%/41.5%，较

2020

全年下滑

25.9/92.5/26.5/33.9pcts

；

占总营收比重

分

别

为18.3%/16.0%/27.9%/33.9%，精装房渗透率加速提升趋势背景下，大宗业务收入规模占比将进一步提升。我们认为，拉长时间窗口来看，短期扰动不改长期发展趋势，精装房加速渗透正带动渠道前置。应收账款和风控管理制度更为完善的家居企业，通过与流动性良好、信用政策优秀的头部房企合作，能够在行业渠道变革浪潮中占据优势地位。剔除大宗业务后收入增速呈下滑趋势。根据各公司公告，2017-2021Q1-3

主要家居企业大宗业务占比基本均呈逐年递增态势，剔除大宗业务后的营收增速逐年放缓，欧派、索菲亚、志邦、金牌在

2021Q1-3

同比

-2.4%/-11.2%/-10.2%/-16.0%。截止2021Q1-3，应收账款及应收票据占比较低的为金牌、欧派、志邦，分别为5.8%/9.9%/15.1%。我们认为，新开工面积的不确定性引发市场对家居市场需求增长的担忧，站在当前时点，建议关注

B端业务占比较低、应收账款及应收票据占比较低、零售渠道加速拓展的龙头家居企业。供需两端催化下，2021

年出口家居保持高景气。疫情影响下居家需求显著上升，叠加海外发达国家相继推出刺激经济的消费政策，致家居行业下游需求旺盛。并且由于海外复工缓慢，部分海外订单加速回流至中国，使得家居出口板块维持高景气度。根据Wind数据，2021

年

1-10

月中国家具制品出口额创历史新高达

3871

亿元，同比增长

24.9%，较

2019

年同期增长

29.6%。麒盛科技、梦百合、恒林股份等出口家居企业的海外业务占比基本均超

80%。从单品迈向大家居，品类拓展打开远期成长空间。根据公司公告，欧派衣柜/索菲亚司米橱柜/金牌衣柜/志邦衣柜/皮阿诺衣柜/我乐衣柜业务同比增速均超

60%，对总营收增量的贡献率各公司之间存在差异，但整体来看贡献率逐步提升，拓品类为零售渠道可持续增长的核心驱动力。与此同时，品类升级、板材升级成为单价提升重要举措，在行业龙头带动下，行业加速结构化升级。根据公司公告，截至

2021

年

9月底，索菲亚品牌康纯板的客户及订单占比已近

9

成，索菲亚品牌已完成板材升级。1.1.2

软体家居：国内&海外需求共振，品类融合时代首选龙头规模超千亿的蓝海市场，功能沙发加速渗透率。软体家居主要涵盖床垫与沙发，根据中商产业研究院和

CSIL数据，2019

年沙发/床垫市场规模为

571/563

亿元。对标美国软体市场，中国软体家居细分品类渗透率与行业集中度的提升空间广阔。以功能沙发为例，根据欧睿数据和敏华公告，2019

年中国功能沙发渗透率为

4.4%，而美国则为

47.8%。竞争格局方面，敏华凭借生产端技术和规模优势，并大力拓展渠道布局，市占率稳步提升至

2019

年的

50%，集中度有望持续提升。我们认为软体为家居行业中值得长期投资的优质子版块，核心原因为：1）相较于衣柜、橱柜等“前装”传统家居产品，软体更换频率较高、消费属性大于周期属性；2）市场空间广阔超千亿元，消费升级浪潮下，参与者能够通过品牌塑造和产品创新形成溢价，能够容纳多个大市值公司；3）软体家居产品属性标准化，渠道可复制性强，企业生产端和渠道端规模优势能够得到强化，易呈现强者恒强态势，行业竞争格局有望进一步优化。软体家居行业格局逐步清晰，沙发与床垫品类加速融合。根据公司公告，2020

年敏华（FY2021）与顾家营收规模分别为

141.0/126.7

亿元，疫情扰动下仍同比增长35.3%/14.2%，竞争格局逐步明晰。在床垫业务拓展方面，2020

年顾家床垫业务收入规模为

23.4

亿元，占比总营收从

2011

年

4.3%提升至

18.5%。敏华通过控股注资控股，获得了德国床垫品牌乐德飞翼在中国的代理销售权限，FY2021

净开店

123家，加速扩张渠道版图。在沙发业务拓展方面，截止

2020

年底，喜临门

M&D沙发专卖店数量达

450

家，沙发整体业务收入为

7.2

亿元，同比增长

15.9%（床垫同比+4.9%）。梦百合沙发收入占比由

2018

年

7.8%提升至

2021Q1-3

的

15.5%。软体家居行业品类延展有利于产品之间产生协同效应，能够满足消费者的“一站式”购物需求，在增强利润规模的同时，加速占领消费者心智建立起品牌壁垒。制造端规模优势凸显的龙头，在产业链中具有更强的议价能力，原材料与运费成本压力能够向下游传导，盈利中枢有望上移。内销：新零售渠道变革的浪潮下，品牌企业线上线下齐头并进。线下业务方面，2020年疫情对线下零售渠道造成冲击，部分中小品牌厂商退出竞争，而行业龙头逆势扩张，抢占优质店位，敏华（截止

2021

年

3

月底）/顾家/喜临门净开店

1248/205/643家。线上业务方面，疫情催化下电商加速渗透，直播带货成为新玩法。顾家举办“321购新家”活动、产品上线李佳琦直播间；芝华仕携手抖音、今日头条微博等线上推广平台，以“我的宅家神器”挑战赛、“全民升舱日”大狂欢等活动，并在

618、双11、双

12

期间推出线上线下联动活动；梦百合和喜临门在电商渠道的发展较为成熟，整体收入规模稳健向上。外销：国内供应链优势仍存，海外需求与海运双重改善下，利润率回升可期。根据各公司公告，2021H1

敏华（2021

Q2-3）/顾家/梦百合海外营收规模同比增长34.9%/84.9%/55.5%。毛利率受原材料价格上涨、海运费高企影响，顾家及梦百合同比下滑

4.7/9.0pcts；而敏华凭借出色的生产能力得以提价，2021Q2-3

北美市场/欧洲及其他海外市场业务毛利率达

41.1%/24.2%，同比提升

9.1/1.4pcts。海外疫情尚存不确定性，但海运费近期有所回落，原材料价格得到有效管控。展望明年，软体家居出口端利润率水平有望回升，利润弹性取决于生产成本控制能力、实际提价频次与幅度。1.2

出口家居：高景气有望延续，关注贸易关系改善信号供需两端催化下，2021

年出口家居保持高景气。疫情影响下居家需求显著上升，叠加海外发达国家相继推出刺激经济的消费政策，致家居行业下游需求旺盛。并且由于海外复工缓慢，部分海外订单加速回流至中国，使得家居出口板块维持高景气度。根据Wind数据，2021

年

1-10

月中国家具制品出口额创历史新高达

3871

亿元，同比增长

24.9%，较

2019

年同期增长

29.6%。麒盛科技、梦百合、恒林股份等出口家居企业的海外业务占比基本均超

80%。2.造纸：供给格局持续优化，加速去库存需求待提振行业供需平衡状态影响原材料与产成品的价格方向，企业盈利水平与利润空间取决于纸价。造纸行业上游主要为造纸原材料，下游为印刷企业或消费品市场，属于资本密集型和资源约束型产业。供需关系的平衡度决定原材料和成品的价格方向，盈利弹性主要来自于纸价，原材料价格在上行或下行周期中具有助推作用。行业竞争格局更多地影响提价频次、纸价变动幅度和价格传导顺畅度。“双碳”目标稳步推进，“双控”政策加码，龙头企业将在行业整合“长跑”中胜出。环保政策促进行业加速整合，龙头市占率进一步提升，2010

年以来，环保政策落地实施后，造纸行业的

CR10

从

2012

年的

28.7%逐步上升到

2019

年的

45.7%。横向对比，美国造纸行业在经历环保立法去产能及行业并购之后，CR10

达

90%左右。中长期来看，产业和能源结构的调整势在必行，预期行业供给端格局的整合步伐都将加速。产业链布局完善、拥有自备电厂、前瞻利用清洁能源、技术优势领先、符合

ESG标准的龙头纸企，将在行业整合“长跑”中胜出。此外，根据中国造纸年鉴，2015-2020

年中国特种纸产量

CAGR为

8.9%，下游消费升级推动下特种纸整体需求将维持高增。从当前的各纸种集中度来看，根据卓创资讯数据，2020

年瓦楞纸/双胶纸

CR4

为23%/39%，较双铜纸（88%）和白卡纸（83%）集中度提升空间较大，随着行业龙头逐渐开始扩产能，造纸行业的集中度有望进一步提升，行业整体盈利中枢或将上移。与传统纸种相比，特种纸更具消费属性，技术和资金壁垒更高。特种纸下游应用领域广泛，主要包括食品烟草、医疗、建材、电子电气、商务印刷等，行业整体周期性和季节性并不显著，且中高端装饰原纸、电解电容器纸、标签离型用纸等细分纸种的需求保持中高速增长。与传统纸种相比，在加工程序复杂度、技术难度、设备要求上，特种纸具备更高行业准入门槛，伴随着龙头企业借助技术、资金优势加速扩产，行业竞争格局将持续优化。从产品属性和商业模式分析，特种纸行业具有以下特点：1）下游对价格敏感度较低，部分纸种供给端高集中度的背景下，易于头部企业提价，且协同性较强；2）下游客户对产品质量、供货稳定性、定制化能力要求较高，并且如装饰原纸等产品与客户的设备生产相匹配，因此客户不会因为短期的价格而轻易更换供应商，以避免付出高昂的试错成本；3）特种纸生产企业通常采用以销定产的模式，且极少涉及中间贸易商，因此厂商的价格管控能力较强。从投资价值角度来看，特种纸板块营收增速受原材料价格波动具有一定周期性，行业内公司净利率整体偏低但较为稳定。核心的成长逻辑为扩张高附加值产品产能的同时优化期间费用率，支撑净利率中枢抬升。以仙鹤股份为例，2015-2020

年公司净利率中枢为

10.3%，高于特种纸板块

6.0%；因产品价格顺势上行，2021Q3

净利率大幅升至

20.8%，高出特种纸板块

10.5pcts。我们认为，特种纸为规模持续扩容、竞争格局良好的优质赛道，“多元化&高附加值”的产品属性为行业提供了利润支撑与弹性，应重点关注具备领先生产技术、丰富产品矩阵、优质客户结构的龙头企业。3.快速消费品：成长与确定兼具，细分赛道国货崛起快速消费品为长坡厚雪的长青赛道，兼具成长性与确定性。快速消费品主要包括食品饮料、烟草、化妆品、日用品，主要特点为消费频率高、下游需求空间大、产品同质化高、销售渠道多而杂。2020

年中国快消品零售总额达

3.1

万亿元，即便在在疫情扰动下，同比增速仍达

6.1%，其中日用品增速为

6.4%。由于去年业绩基数较高，叠加成本压力在今年提升，个人护理及家庭护理用品板块业绩增速有所回落。考虑到近期原材料价格上行趋势减缓，疫情恢复后需求有望得到提振，国货品牌渠道扩张加速推进，我们认为快消品板块整体盈利水平较今年有望回升。个人清洁护理用品：稳健增长的千亿蓝海市场，成人失禁用品加速渗透。个人护理用品主要涵盖口腔护理、头发及身体护理、一次性卫生用品等，根据欧睿数据，2010-2020

年，中国卫生巾/婴儿纸尿裤/成人失禁用的市场规模年复合增速分别为7.1%/12.9%/24.6%。产品结构升级调整，中高端产品是卫生巾行业发展的核心驱动力之一，根据尼尔森数据，2015-2018

年，中高端卫生巾品类销售额占比提升，安睡裤（裤型卫生巾）的全国商超渠道销售量和销售额的年复合增长率分别高达78.42%、74.81%。此外，成人失禁用品尚处导入期，在中国渗透率仅

3%，对标欧美发达国家具有显著差距。老龄化加剧趋势下，成人失禁用品有望纳入社会福利或医保报销范围，行业渗透率或加速上行，可靠、恒安、维达等品牌龙头将率先受益。家庭清洁护理用品：CR5

集中度近

50%，国货品牌市占率有望再提升。家庭清洁护理用品以衣物护理、餐具清洁为主，2010-2020

年家护用品市场规模年复合增速为

7.2%，并于

2016

年市场规模突破千亿元。竞争格局方面，2020

年

CR5

集中度为

49.3%，国货品牌立白、纳爱斯和蓝月亮合计市占率为

35.0%。后疫情时代，健康需求与消费升级共振，清洁护理市场或迎来新一轮成长。在消费升级与后疫情时代的双重影响下，个人/家庭清洁护理用品成为人们关注的重点领域，叠加消费习惯养成和健康意识强化，细分场景化、高端化需求将共同推动护理用品市场量价齐升。海外巨头借助渠道先发优势加码品牌塑造和品类拓展，国内企业借助渠道变革红利顺势突围，供给端进入白热化竞争。长期来看，品质和品牌的重要性提升，品类功能创新和渠道精细管理更胜一筹的品牌龙头、细分高增长赛道的新晋品牌有望胜出。快消品企业投资回报率普遍较高，首选兼具制造能力和品牌壁垒的优质标的。快消品企业毛利率普遍较高，但由于高费用投入导致净利率偏低，则高

ROE水平需高周转给予支撑，因而经营管理效率更优、议价能力更强的企业能够脱颖而出。我们认为个护和家护市场规模整体保持高个位数增长，且棉柔巾、成人失禁用品、洗衣液等细分板块仍处于加速渗透阶段，国货品牌在线上渠道的持续扩张有望获得更多的市场份额。长期来看，企业在制造与品牌之间双向拓展为行业趋势，渠道粘性与消费者忠诚度均与产品力、品牌力直接挂钩，因此研发创新能力成为远期仍可持续成长的核心要素。4.新型烟草：政策逐步出台落地，步入有序发展新时代实施条例修改如期落地，电子烟国标征求意见稿发布，新型烟草合法化加速推进。为推进电子烟监管法治化，增强电子烟监管效能，国务院于

11

月

26

日发布关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定，实施条例中新增附则“电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行”，标志着电子烟等新型烟草正式纳入国家烟草监管体系。具体而言，从核心成分、产品特性和销售渠道来看，HNB产品则在供应链体系和销售渠道上与传统烟草较为趋同，监管细则可参照度较高；电子雾化烟则与传统烟草存在较大差异，经营许可证、营业执照审批流程等或为“量身定制”。11

月

30

日，国家烟草专卖局发布电子烟强制性国标征求意见稿，主要涉及电子烟定义、烟具设计及材料、雾化物成分、雾化物添加剂品类、释放物含量等方面的标准和要求，并公开征求意见，正式国标有望于明年发布实施。以上政策落地，填补了电子烟等新型烟草的监管空白，确认其合法合规地位。随着监管细则积极有序推进，生产和销售将得到明确监管，行业有望步入高质量的健康发展通道。产品规范上，11

月

30

日，电子烟强制性国标征求意见稿中，核心内容主要为以下三个方面：1）烟具&烟弹：防止人为填充有害健康的物质以保护消费者，国标征求意见稿中规定电子烟烟具和烟弹应具有封闭结构，因而将禁止开放式电子烟在国内售卖。为保护未成年人，要求烟具应具备一定的“智能识别”能力，防止儿童启动。设备性能方面，要求填充有电子烟烟液的电子烟或烟弹应具有良好的密封性，不应出现漏液。硬件规范标准细则的出台，有利于电子烟烟具和烟弹制造环节向头部企业集中。2）雾化物：要求规定雾化物应使用烟草中提取的烟碱，且纯度不应低于

99%（质量分数）。并由于合成尼古丁属化学物品，无需使用烟草提取，具有无法被中烟有效监管的可能性。我们预计合成尼古丁或将禁止使用于烟用，中烟将通过对尼古丁实行配额管理，以此加强对电子烟市场的管控力，主导市场长期健康发展。此外，借鉴欧盟

TPD指令电子烟的要求，国标征求意见稿中要求烟碱浓度不应高于

20mg/g（2%），烟碱总量不应高于

200mg。我们认为，目前市场主要流通产品浓度为

3-5%，预计会降低电子烟对成熟烟民的吸引力。但由于电子烟产品主要人群为年轻消费者，并借鉴欧洲电子烟市场发展，2%浓度要求可满足绝大多数用户的抽吸体验及尼古丁需求。并且考虑到雾化设备的雾化效率仍存提升空间，技术迭代更新或能够弥补因尼古丁浓度过低带来的口感差距，因此预计本次尼古丁浓度限制对需求端产生的影响有限。3）雾化物添加剂：根据

FDA和

CDC数据，近十年电子烟在美国中学的渗透率波动上行，2020

年美国高中生/初中生使用电子烟的比例为

19.6%/4.7%。70%的青少年电子烟使用者（12-17

岁）的原因为“电子烟有自己喜欢的味道”，美国使用电子烟的高中生中，使用水果/薄荷/薄荷醇/甜点味的比例为

73%/56%/37%/37%，因此口味烟对未成年人、非吸烟人群具有一定的吸引趋势。目前，美国

FDA已发布口味烟禁令，禁止销售水果、糖果等多数口味电子烟，仅烟草和薄荷醇味的电子烟仍可销售。根据国标征求意见稿，雾化物添加剂临时许可使用物质为

122

种，并限定了最大使用量。我们预计不会效仿美国对口味烟“一刀切”，以避免口味烟形成灰色地带，正式白名单预计有所缩减，但能够满足消费者的多样化需求。4.1

电子雾化烟：进入高质量成长通道，静待政策细则落地整体来看，电子烟作为减害的替烟产品以及娱乐消费品风靡欧美市场，消费浪潮随即涌至全球，消费者对电子烟产品的认知度不断提高，全球电子烟市场规模加速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2019

年全球电子烟市场规模达

367

亿美元，占比全球烟草市场规模的

4.2%，2014-2019

年

CAGR为

24.2%。具体来看，美国为全球最大的电子烟消费市场，2017

年

JUUL发明尼古丁盐之后，产生的尼古丁浓度较普通电子烟高出

2-3

倍，实现了对传统卷烟口感的高度仿真，美国市场电子烟渗透率加速上行。受限于政策暂未完全落地、品牌渠道建设不完善等因素，目前中国电子烟消费市场尚未完全打开，中国市场电子烟渗透率约

1%。我们认为，电子烟主体已得到明确，生产、销售各环节在规范及出清后，行业有望进入良性有序发展阶段。渗透率提升空间广阔，国内电子雾化烟赛道市场规模超千亿。根据上文对产业链价值拆分，假设电子烟烟具/烟弹价格维持

300/30

元的价格水平，且暂不考虑非烟民向电子烟的转化率，在渗透率在

25%假设下，制造/品牌/经销&零售端的毛利空间分别为

235/422/1584

亿元。生产端，根据弗若斯特沙利文数据，2019

年中国生产了全球超

90%的电子雾化设备，思摩尔国际等龙头有望持续受益行业市场规模增长带来的红利。看国内，电子烟国标征求意见稿中规定电子烟烟具和烟弹应具有封闭结构，因而将禁止开放式电子烟在国内售卖,

封闭式电子烟雾化设备渗透率有望快速攀升。4.2HNB：国内上市进度有望加快，中烟供应链将率先受益从市场扩容角度来看，作为新型烟草的加热不燃烧制品（HNB烟草制品）本身具有加热温度较传统卷烟低（温度大多控制在

350℃以下），减少用户对有害成分的吸食量等特点，具有较高的技术壁垒；同时其发展前景空间仍然较大，根据

Euromonitor数据，预计至

2025

年市场销售额将达到

553

亿美元。菲莫国际作为国际烟草巨头之一，自

2014

年开始大刀阔斧推出电子烟产品，并且开始将

IQOS作为自己的旗舰产品并宣扬

smoke-freefuture，加热不燃烧制品在

PMI的推动下也实现了高速发展。近年来包括菲莫国际、英美烟草在内的四大烟草集团均在积极布局这一领域，我们相信为了巩固自身行业地位，HNB产业后续仍将是国际烟草巨头的重点发力领域。从烟民拓展角度看，截至

2021Q2，IQOS全球用户数为

2010

万人，较去年同期增加

480

万人，环比增加

100

万人。其中

IQOS忠实用户（IQOS忠实用户指每周

IQOS烟弹消费量占烟草总消费量

70%以上的用户，其他用户指占比

5%-70%的用户）达到

1470

万人，与公司

2025

年转化超

4000

万烟民仍有超

2

倍的提升空间。为实现这一目标，PMI烟民转化人数需要在

2021-2025

年间完成约

28%的年复合增速。国内：电子烟正式纳入监管体系，HNB的上市进度有望加快，中烟供应链或率先受益。从全球发展趋势来看，菲莫国际、英美烟草等龙头加速布局

HNB，在解决传统烟草陷入发展瓶颈的同时，能够增厚公司利润（根据

PMI数据，截至

21Q2，RRP制品单价约为传统烟草的三倍，毛利率高于传统烟草

14pcts）。由于专利、技术、政策等原因，目前国内

HNB市场尚未完全开放，但各大中烟公司推出的

HNB产品均通过中烟香港平台销往海外，四川中烟

HNB烟弹产品已在韩国、西班牙等地销售，广东中烟的

HNB烟弹产品销往老挝等。与雾化烟不同，HNB的销售能够充分利用中烟全国网点，产品导入后将加速渗透。并且

HNB符合国家减害控烟以及烟民对健康化的追求，因此我们认为国内

HNB市场开放后中烟产业链或将率先受益。5.包装：短期看成本边际改善，长期把握一体化龙头电子产品和烟酒消费需求展现出较强韧性，智能穿戴设备成为包装行业成长新动能。从国内手机出货量数据来看，2021

年

H1

国内手机市场出货量保持快速增长，出货量1.74亿部，同比增长13.7%；其中5G手机出货量为1.28亿部，同比增长100.9%，占比智能手机总出货量的

73.4%。根据

IDC预测，全球可穿戴设备的出货量将从2020

年的

4.5

亿台增长到

2025

年的

8

亿台，年复合增长率为

12.2%，智能手表、VR、AR等可穿戴设备需求高增，将带动包装市场规模扩大。原材料成品纸价格较

21H1

显著回落，纸制品包装板块利润率水平有望提升。纸制品包装公司成本端受上游原材料价格影响较大，公司成本中原材料占比约为55%-60%。根据裕同科技公告，2019

年瓦楞纸/白板纸/铜版纸/双胶纸分别占总成本的

12.5%/9.7%/8.7%/1.7%，合计占比

32.6%。2021

年

6

月以来，白板纸和文化纸价格均显著回落，原材料价格基本回到本轮上涨之前的水平。目前来看，我们认为核心纸种逐步进入被动库存阶段，成品纸价格大幅上升的可能性较低，包装板块利润率水平触底有望回升。裕同科技持续推进扩产之路，多维度优势下市占率有望提升。近十年，裕同科技产能扩张步伐从未停歇，加速布局现有产品产能，同时抓住“禁塑”趋势并扩产环保纸塑产品。我们认为公司具有以下竞争优势：1）产能全球化布局，能够满足多层次、多类别客户的需求；2）规模优势逐步凸显，自动化升级驱动效率持续提升，利润率中枢有望抬升；3）公司在中高端

3C包装领域的龙头地位稳固，现有业务基础能够支撑公司横向扩张业务版图。6.文具办公：双减不改远期成长，龙头

B端业务加速推进“双减”政策不改学生文具用品长期增长趋势，办公端市场规模扩容空间充足。根据国家统计局数据，2019

年文教办公用品类零售额规模达到

3228

亿元，疫情不改行业增长趋势，2020

年零售额同比增长

5.8%值

3485

亿元。“双减”政策落地短期扰动学生文具用品市