雅迪控股研究报告

雅迪控股研究报告一、公司简介雅迪成立于2001年，现为电动两轮车行业龙头企业；成立至今发展20余年，雅迪突破多项行业领先的研发创新技术、产能持续扩张；创始人较高的控股比例提升公司治理效率：扩产研发兼顾，销量质量并重。公司09年获评“江苏省电动车工程技术研究中心”、12年在浙江获电动摩托车生产牌照；取得此类资质后，公司先后于14年、15年和21年扩建无锡基地、天津基地和重庆永川基地，为销量扩展提供产能保障；同时07年开始稳步拓展海外市场；销量不断提升的同时，技术投入也连续加码，公司分别于19年、21年研制出石墨烯电池、发布换电系列新品，专研技术保障产品质量，打造长期口碑和品牌效应。前期积累兑现，业内首家上市，销量连连突破。多线齐头并进，公司稳步发展，于16年在港交所成功上市，助力公司品牌知名度和资金实力提升；资质持有、生产能力、市场开拓连同品牌效应发挥协同效应，公司17年实现全球销量406万台，位列行业第一，20年销量突破1000万台。创始人夫妇控股62%，股权结构稳定。97年董经贵基于数年摩托车行业销售经验，创立雅迪集团前身无锡董氏车业，公司主营摩托车制造。但随前期限摩令的逐步落地、01年电动自行车被确立为合法车型，董经贵又于01年创立雅迪，行业经验积累助其敏锐捕捉行业风口。创始人夫妇总持股比例达62%，创始人较高的持股比例有益于公司股权结构稳定、公司治理高效。受益于19年4月新国标出台后中小企业出清、行业门槛提升，公司凭既有技术、渠道积累、高端定价策略及品牌定位战略稳居行业龙一，近年营收和业绩增速表现亮眼：新国标出台加速旧产品替代，近年营收保持较高增速。13-18年公司营收CAGR为14.4%；19年4月新国标政策落地后，公司营收高速增长，21年营收269.9亿元，同比+39.3%，19-21年营收CAGR为50.1%。电动两轮车整车贡献营收占比70%+，电动自行车营收占比稳步提升。细分产品收入占比中，电动两轮车收入占比70%+，贡献主要营收，其次为零部件和电池。细分电动两轮车产品类型来看，21年电动自行车、电动踏板车营收占比分别为36%、38%，较16年分别+13%、-16%。19年后业绩增速较高，盈利能力稳健回升。13年至今公司业绩稳步提升，13-21年CAGR为23.3%，19年新国标落地执行后公司业绩高增，21年实现净利13.7亿，同比+42.7%。盈利能力方面，公司毛利率在17、20年价格战期间承压下行，随后企稳回升，21年毛利率15.2%，格局出清后，盈利能力后续有望持续恢复。结合费用率控制，净利率水平较为稳健，21年净利率5.1%。龙头雅迪持续创新产品，行业历经20余年发展增长稳健。国内新国标、海外东南亚市场是行业发展红利和赛道扩张增量。二、行业：国内销量峰值未至，国牌出口释放空间（一）中短期：新国标+新场景构第一增长曲线两轮车包含电动两轮车、E-Bike、摩托车以及自行车、滑板车等，按照新国标分类，电动两轮车又可细分为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车：电动两轮车价格较低、续航里程不超过100公里，性价比更高。与E-Bike和摩托车相比，电动两轮车价格中枢较低，产品性价比更高；与燃油摩托车续航里程相比，电动两轮车续航距离普遍不超过100公里。诞生于中国的特色出行工具，电动两轮车多用于日常通勤。从产品应用场景来看，电动两轮车多用于日常通勤，是发源于中国的特色交通出行工具；E-Bike主要热销与欧美日等地区，主要适用于骑行锻炼场景。中国电动两轮车行业已发展20余年，先后历经初步规模化、稳健增长和新国标增量三个阶段：00-04年初具规模化，产量CAGR达119.9%。00年前电动两轮车尚处于技术摸索阶段，1999年电动两轮车产量仅18万辆。00-04年，随技术突破、性能提升和各地禁摩令落地，电动两轮车凭低成本优势替代摩托车，市场规模迅速扩张，CAGR达119.9%，04年电动两轮车较摩托车的渗透率提升至40.5%。05-18年稳健增长，产量CAGR为8%，13年达到新国标执行前产量峰值3695万辆。04年电动两轮车首次确定为非机动车合法车型，推动行业规模稳健增长，10年电动两轮车产量首次超过摩托车，13年电动两轮车39.5辆/百户的保有量首次超过摩托车。18年中国地铁建成4496公里，较14年增长100%，14年后一二线城市公共交通部分削弱电动两轮车需求。19年新国标出台后行业迎来增量发展新阶段，21年产量4551万台，同增10.3%。19年中国电动两轮车保有量已达3亿辆，户均保有率达63.9%，19年4月5日新国标开始实施，各地对非标电动自行车逐步进行淘汰，行业迎来增量发展新阶段，19、20、21年度电动两轮车产量分为3609、4126、4551万台，同比分别+10.1%、+14.3%、+10.3%。2019年4月新国标正式实施，从产品分类及参数限定、厂商资质、牌照监管等方面，形成自生产至终端消费的监管闭环，执行力度远高于过往：产品端：细分产品为三类、厂商严格按分类申报，规范车速、质量等产品参数。旧标准将产品划分为电动自行车和电动踏板车两类，厂商通常统一申报产品为电动自行车；新国标明确将产品划分为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车三类，厂商需严格按照分类申报产品类型，并且规范车速、质量、额定功率等产品参数，提升产品生产门槛。厂商端：生产许可和资质要求趋严，有效监管提升行业门槛。生产准入资格由工业产品生产许可证变为3C强制认证，而电动轻便摩托车、电动摩托车生产还要求具备电摩生产资质，趋严的技术资质要求出清行业低资质中小厂商、提升行业门槛。牌照监管：新增驾驶证和牌照要求，助监管有效落实。终端消费者层面，车辆按车型划分配备牌照，同时电动轻便摩托车和电动摩托车出行需具备驾驶证，凭牌照和驾驶证得以实现有效监管，行业准入门槛和产品质量均切实提升。审核趋严：旧国标为“部分否决制”，新国标为“一票否决制”。旧国标检验规则下，所有项目划分为“否决项、重要项和一般项”三类，“否决项”应全部达到现行标准要求。新国标下均为“否决项”，规定所有检验项目均符合要求，检验才为合格，大幅提升产品质量和厂商资质门槛。新国标顶层政策19年4月开始执行，各省市自行设置过渡期，25年全部完成替换。新国标顶层政策于19年4月正式执行，各省市依据各地实际情况制定政策截止期限，过渡截止期集中于22-24年，25年完成全部存量超标车型替换。19年中国电动两轮车保有量约3亿辆，其中约70%电动两轮车不符合新国标标准，即存量待更新车辆约2.1亿辆。自然更新替换需求：19年新国标执行前均值1300万辆左右，预计20-25年为1500-2300万辆。14-19年电动两轮车行业销量3000-3500万辆，剔除其中由保有量提升带来的新增需求后，即每年由于自然更新替换带来的更新需求量，19年新国标执行前年均替换约1300万辆，预计20-25年年均替换量1500-2300万辆左右，24年后更新需求成为行业需求主体。新国标执行更新替换需求：本质上是将还未报废的车辆提前进行更新替换，19年3亿辆存量电动两轮车中的70%不符合新国标要求，即2亿辆电动两轮车需更新替换，但低线级县域缺乏有效监管，根据19-20年落地执行数据与预期差异来看，预计新国标实际替换增量在1-1.5亿：20年新国标执行带来的更新需求量2119万辆，预计更新替换峰值年份出现在22和23年，约2000-2500万辆/年，随后回落至约2000万辆/年。20年电动两轮车行业销量4760万辆，剔除新增和自然更新需求量后，则由新国标落地执行带来的强制替换更新需求为2119万辆，预计20-25年新国标实际落地执行的更新替换需求量为1-1.5亿辆。行业销量峰值预计在22-23年，销量约5200-5600万辆/每年，随后销量回落至5000万辆左右，25年后销量回落至4000-4500万辆左右。结合新国标强制执行需求量预测，各地电动两轮车强制替换政策集中于今明两年，我们预计电动两轮车行业销量峰值将在今明两年达到，预计5200-5600万辆/年；25年新国标政策结束后，更新需求将成为行业销量主体，销量回落至4000-4500万辆左右。除日常通勤应用场景外，共享电单车、即时配送为近年兴起的新增应用场景需求，此部分新增需求随后续发展将进一步增大新增需求量，带来赛道进一步的规模扩容：

共享电单车、即时配送预计22-25年分别新增需求400-800万辆/年。国内即时配送行业规模稳健增长、政策边际改善下共享电单车投放规模扩张，在以县城为代表的低线城市发展迅速；此外，以饮食外卖为代表的即时配送行业也受益于居民消费水平提升，得以进一步向低线城市渗透，提升整体规模，共享电单车和即时配送的发展为电动两轮车带来新的需求增量：20年共享电单车行业规模达66亿，预计25年投放量达800万辆。共享电单车投放规模迅速扩张，20年达250万辆，17-20年CAGR为155.4%。政策端改善保障共享电单车有序投放，17年共享单车起步伊始，政策不鼓励发展，现整体政策基调虽仍限制但有所放松，共享出行、共享经济分别作为新业态、新兴产业被提及和鼓励发展。即时配送订单规模达279亿，在线外卖用户规模达4.6亿人。21年及时配送服务行业订单规模达279亿，预计26年将达957.8亿，21-26年CAGR为28%。其中，餐饮外卖占比70%，20年中国在线外卖行业市场和用户规模分别达6646.2亿元、4.6亿人，11-20年CAGR分比为46.3%和24.6%。21年存量骑手数量约1300万人，预计22-25年带来电动两轮车销量400-800万/年。21年中国外卖骑手数量约1300万人，60%普通用户日均骑行时长短于1h，80%的骑手日均骑行时长超1h，普通用户电动两轮车使用年限约5-7年，骑手电动两轮车更新年限约3年，预计22-25年带来电动两轮车销量400-800万/年。新日较早布局即时配送，雅迪等对接共享电单车。早在19年，新日已与美团展开合作，为其定制外卖车，又陆续为饿了么、闪送、达达等服务商或骑手提供车辆；

雅迪、爱玛和绿源对接共享电单车，分别与青桔、骑电、哈啰展开合作，其中青桔在20年为爱玛贡献收入额达7.4亿元，占营收5.8%，绿源与哈啰合作成立电动车技术应用创新实验室。（二）中长期：国牌出口构第二增长曲线从上游生产制造来看，空调与电动两轮车制造业属性较为相似；中国家电制造产业链优势承接全球空调80%以上产能，当前电动两轮车制造集中于国内、海外市场仍处于发展早期，海外增量发展空间广阔：中国供给全球空调产量的83%，制造业优势显著。21年全球空调产量1.9亿台，中国空调产量1.5亿台，中国供给全球空调产能的83%；中国空调行业起步于组装环节，20世纪初基于制造环节低成本、全产业链优势，迅速承接全球空调产能。电动两轮车出口占比仅5%，海外提升空间广阔。21年中国电动两轮车出口占比仅5%，电动两轮车作为诞生于中国的特色交通工具，中国上游制造配套产业链成熟完善，海外东南亚地区油摩禁令替代需求下，雅迪已经开始利用国内上游产业链优势，在东南亚提前布局产能，未来出海空间广阔。东南亚地区摩托车保有率较高，合计保有量基数超2亿辆。东南亚地区各国摩托车保有率较高，印尼、泰国、马来西亚摩托车保有量超80%，印度达47%；基于各国人口数据，假设户均人数5人，测算得印度、印尼、泰国、菲律宾、马来西亚摩托车保有量分为12972、4650、1215、701、537万辆，合计保有量基数超2亿辆。电动自行车碳排量为摩托车1/4，东南亚多国出台油改电政策减排。电动自行车、燃油摩托车的人均碳排放量分别为19.9、80.7g/km，燃油摩托车碳排放量为电动自行车的4倍，全球碳中和背景下，印度、泰国及越南等多国出台油改电政策，限制燃油摩托车使用。电摩购买和使用成本更低，动力性能更加优良。电摩购置成本较油摩低2000-3000元，电力驱动下输出扭矩更大、动力更加强劲，输出扭矩较油摩高25%。由于电费价格低于油价、电摩使用成本也显著更低，年使用成本仅为油摩的1/10；当前电摩最大续航里程约为油摩的50%，但当前100公里续航已经可以满足室内交通通勤需求。对标日本，欧美E-Bike渗透率持续提升，打开欧美地区出海增长空间。欧美等发达国家人均消费水平高、骑行文化盛行、健身需求旺盛，老龄化背景下E-Bike契合“骑行健身+省力”需求，雅迪等电动两轮车企业出海布局E-Bike市场也将带来公司新的增长曲线：日本E-Bike渗透率较高，欧美E-Bike渗透率较低、近年保持较高增速。全球市场来看，亚洲地区摩托车渗透率较高，欧美日等发达国家E-Bike渗透更高；20年日本E-Bike渗透率达45.5%，欧、美E-Bike渗透率分为24%、3%，提升空间较为广阔；欧、美E-Bike销量增速较快，20年分别同增52%、145%。欧美人均GDP为中国3.4、6.3倍，对售价相对昂贵的E-Bike接受度更高，70%以上的消费者出于健身锻炼购买E-Bike。20年欧盟、美国、日本和中国的人均GDP分别为3.4万、6.3万、4万和1万美元，欧盟、美国和日本人均消费水平更高，对E-Bike的万元价位接受度更高；分别有78.9%、76.8%的消费者出于娱乐休闲、健身锻炼需求购买E-Bike。欧美各国政府出台大量补贴政策促E-Bike行业发展。疫情背景下欧美各国近年来出台大量E-Bike补贴政策，法国、芬兰、意大利等国购车补贴200-500欧元，美国21年推出重建美好未来法案提供购买价格30%、不超1500美元的可退还税收抵免，并为E-Bike提供通勤津贴。预计25年欧洲E-Bike销量达650万辆，美国达127万辆。21年欧洲E-Bike销量490万辆，11-21年CAGR为21.1%，欧洲E-Bike市场迅速扩张，预计25年销量将达650万辆，对应21-25年CAGR为7.3%；美国E-Bike市场21年销量79万辆，19-21年CAGR为71.1%，预计25年销量达127万辆，21-25年CAGR为12.5%。中短期内国内新国标执行红利是行业第一增长曲线。由新国标强制替换增加2000-2500万辆需求增量，行业峰值销量增长至5200-5600万辆；此外，共享电单车以及即时配送逐渐成熟后也将进一步增大新增需求量，带来新国标执行后的需求扩容。新国标红利期海外市场培育发酵，东南亚油改电以及欧美E-Bike为行业中远期第二增长曲线。东南亚地区2亿辆油摩替换基数下，以20%-25%左右渗透率推算，远期电摩销量约4000-5000万辆；欧美E-Bike市场对标日本渗透率逐渐提升，25年预计合计销量达800万辆左右。三、比较研究：家电发展看格局演变以上为行业赛道增长诱因，落地至公司则需竞争格局研判，我们以比较研究方法由家电发展看电动两轮车格局推演。赛道核心增量空间下，我们从耐用消费品共性出发，研判格局变化，从空调等耐用品演变看相似逻辑，落地至电动两轮车终局的竞争格局演变。（一）比较基础：耐用消费品共性家电消费品可划分为可选消费品和耐用消费品，典型可选消费品如厨房小家电、清洁电器等，耐用消费品如空冰洗等大白电。电动两轮车作为家庭耐用消费品，与以空调为代表的家电耐用消费品具有较高相似性：从产品本身出发，耐用消费品价格较高、使用年限较久、通常由家庭做出购买决策。电动两轮车与空调通常都以家庭为单位购买，小家电则以爆品逻辑聚焦于年轻消费群体；与产品生命周期1-2年的小家电相比，电动两轮车与空调等耐用消费品使用年限较久、通常均为5年以上；此外，耐用消费品价格普遍较高，电动两轮车与空调的价格中枢位于2000-3000元，小家电价格则普遍低于500元。耐用消费品较高的产品价格和价值，决定了用户谨慎消费行为和较长的决策周期。养生壶等小家电产品均价较低、决策周期中枢位于15天；而电动两轮车与空冰洗等大白电产品均价较高、购买决策周期中枢位于30天左右，普遍长于小家电品类。耐用消费品由于价值量高、生命周期长，不具备小家电冲动消费的特性，消费者消费决策更加谨慎。耐用消费品兼具制造和消费属性，长决策周期、高价值量的耐用消费品，品牌集中度普遍较高。空调CR2高达70%以上，小家电品类多、单个品类赛道空间小、竞争格局相对分散；耐用消费品的制造属性更多体现在产业发展前期，消费属性则体现在产业发展后期，高价值量和谨慎购买决定了耐用消费品品牌效应，品牌效应决定耐用消费品竞争格局终局集中度较高；当前电动两轮车CR2约50%，行业集中度仍有进一步上行空间。从渠道结构出发，与小家电高线上渠道占比相比，耐用消费品线下渠道更为重要。电动两轮车与空调线下渠道均为多层经销模式，线下门店涉及空调安装与维修，电动两轮车线下门店承载的维修与体验对消费者而言更为重要。电动两轮车高使用频次、暴露室外环境导致零部件容易磨损，线下门店就近维修对消费者体验至关重要。产品共性为基础，升维至需求特性，可选和耐用消费品的需求价格弹性差异，决定了行业能否爆发价格战，进而决定格局演变特性：电动两轮车与空调需求价格弹性较高，产品降价1%带来的销量增加超过1%。按照消费者需求分析理论，我们将家电产品分为需求价格弹性较低和需求价格弹性较高两类，典型的低弹性家电产品如价值量较低、售价百元左右的厨小电产品，这类产品由于本身价格低，消费者对这类产品的降价促销并不敏感；而电动两轮车、空调等价值量较高的耐用消费品弹性较高，降价1%所带来的销量变动将大于1%。需求弹性较高的耐用消费品，厂商容易采取价格战的方式出清中小厂商，获得行业集中度提升。由于需求弹性较高的耐用消费品降价1%所带来的销量大于1%，份额较高的厂商能够获取垄断利润，因此需求弹性较高的耐用消费品，厂商更容易使用价格战方式竞争，从而出清中小厂商，行业集中度进一步提升，价格战对于行业格局的重塑也发挥了重要作用。低线级城市占比更高，电动两轮车销售峰值较空调滞后一个季度。购买空调和电动两轮车用户所在城市，在二线以下的占比分为44%、40.5%，低线级城市为电动两轮车消费主体，空调则开始在低线级城市提高渗透率。空调销售由于和气温具有较强关联性，在4-7月销售占比合计达56%。电动两轮车Q2和Q3占比分别为23%和39%，与空调相比，电动两轮车在全年的销售集中在Q3，销售峰值Q3为学生开学季、约滞后空调销售峰值一个季度。除耐用消费品产品共性外，电动两轮车与空调在产业链特性也有可比较的共性基础：

产业链特点：空调行业微笑曲线较为完整，电动两轮车正在向上游延伸将微笑曲线画完整。空调和电动两轮车厂商初期均以产品附加值最低的代工环节切入产业链，空调厂商如格力美的，逐渐通过收并购、产品技术研发等方式向上游核心组件压缩机、电机等扩展，通过自建渠道体系向下游渠道销售扩展，最终将行业微笑曲线补齐完整。电动两轮车当前正在向上游核心组件三电部分扩展，雅迪已经形成自研石墨烯电池的能力，掌握上游核心组件自研自产将进一步提升整机厂商盈利能力。（二）价格战比较：成本周期出清行业，双寡头格局初成始于2000年的价格战最终以格美胜出结束，奠定了空调双寡头格局，其中龙头厂商在价格战中所做的打法与准备，以及行业在价格战中经历的变化，都对于电动两轮车行业格局及品牌分化具有极大借鉴意义：空调：空调品牌数量骤减90%以上，空调均价下滑接近50%。空调行业发展历史中最激烈、也是对格局影响最为深远的价格战始于2001年，2002年时空调行业品牌数量达到400个，在价格战爆发后的随后几年行业内品牌数量迅速减少，大量以代工为主的中小品牌由于难以承受价格战导致的低利润率迅速出清，空调均价在2003年达到最低值，较2001年降幅达48.4%。电动两轮车：14年至今电动两轮车经历3轮价格战，20年价格战最为激烈。14年至今由雅迪为代表的龙头厂商在15、17和20年共发起3次价格战。从整体产品均价来看，15、17和20年雅迪降幅分别为-4%、-6%和-11%，20年雅迪、爱玛均价分别为1342。1288元，较19年分别下降11.4%、19%。空调：原材料成本上涨推动行业出清，CR3显著提升。04年之前空调行业CR3峰值为41%，价格战最激烈的01-03年CR3无显著提升。作为空调主要原材料的铜和钢，在04年开始步入价格上行周期，并在接下来的4年内进一步涨价，而06年空调行业均价较03年只恢复提升了20%，较价格战前的均价仍有30%的恢复空间；

成本端，06年铜和钢的成本则较03年则分别上涨了300%、18%，连续价格战叠加原材料成本上升大幅压缩厂商盈利空间，中小厂商迅速出清，空调CR3也在06年首次突破50%，随后进入集中度持续提升期。电动两轮车：20年激烈价格战叠加原材料成本上涨，雅迪确立龙头地位，行业集中度大幅提升，21年CR3高达65%。14年至今3轮价格战后，21年CR2、CR3分别高达53%、65%，较15年分别提升32%、40%。分品牌来看，雅迪销量份额在16年首次反超爱玛成为行业第一，随后17、18、19年雅迪份额略低于爱玛，头部竞争较为激烈。20年雅迪大幅降价挑起新一轮价格战，份额首次超过爱玛5%，并在21年进一步将份额优势扩大至14%，稳固行业龙一地位。同时，铜、铅酸等电动两轮车主要原材料在20年开始大幅上涨，中小厂商盈利空间受到挤压，行业集中度持续提升。（三）龙头效应、马太提升与盈利释放03年初步奠定寡头格局基础后，龙头公司格力美的在产业链上下游的延伸、规模效应壁垒和品牌效应三方面发挥优势，行业集中度进一步提升；而电动两轮车在20年价格战+成本上涨下初步奠定寡头格局基础，雅迪作为龙头也在产业链上下游延伸、规模效应壁垒和品牌效应开始发挥优势：空调：向上游产业链延伸，掌握压缩机和电机核心零部件产研。压缩机和电机为空调核心零部件，龙头格美向上游产业链延伸，通过合资并购等方式掌握核心零部件产研；压缩机市场集中度与空调市场类似，美的的美芝和格力的凌达分别占据40.3%和19.4%的市场份额。电机市场CR3也高达65%，其中美的的威灵电机和格力的凯邦电机合计份额预计超过60%。龙头向上游压缩机和电机的产研延伸进一步掌握上游产业链核心抓手，将微笑曲线“画完整”。电动两轮车：雅迪提前布局上游产业链，掌握电池和电机核心零部件产研。雅迪作为行业龙头领先于行业内其他品牌提前布局上游电池和电机，通过参/控股设立子公司进行电池、电机核心零部件产研。与空调核心零部件相比，上游铅酸电池、电机技术壁垒较低，铅酸电池CR2高达70%以上，电机竞争格局分散、供方多为国产厂商。电池、电机为整车核心组件，成本占比合计超30%。整车成本拆分来看，电池、电机为核心组件，成本占比分别为23.4%、11.8%。锂电池核心优势为寿命长、重量轻、续航时间长。当前应用占比最高的铅蓄电池与锂电池由于本身电极、电解质材料不同，在性能参数上有较大差异；锂电池循环寿命约为铅蓄电池一倍以上，重量不足5kg，续航里程可达100公里；但当前锂电池价格较高，主要适配高端车型，同时存在一定的安全隐患。锂电市场中星恒电源份额占比达50%，雅迪自研石墨烯电池向上游产业链延伸。锂电池市场竞争格局与铅蓄电池不同，星恒份额占比达50%，其余竞争格局较为分散。雅迪参股华科讯能石墨烯技术研究院、大川电机，率先向上游核心零部件延伸，研发石墨烯3代Plus电池、碳纤维锂电池、TTFAR电机等核心零部件，实现更高电池容量与产品续航、更大电机扭矩等性能优化，逐渐形成核心零部件自研自产自供能力。空调与电动两轮车厂商以分销渠道结构模式为基础，向下游销售渠道延伸，优化利润分配结构：空调：通过自建渠道模式，向下游销售渠道延伸，强化渠道触达和市场教育，优化利润分配结构。中国家电市场至今仍以线下自建渠道为主体，自建渠道占比达到42%，自建渠道模式适应了中国幅员辽阔、低线市场难以触达的特点。格力通过建立层层分销、压货返利、与渠道商绑定股权利益的方式，在2000年空调市场拓展初期、低线市场大量空白的背景下抓住市场机会，完成了产品渗透和品牌积累，美的则通过高效率的管理迅速跟进格力分销模式，在竞争洗牌中保持住了渠道优势。电动两轮车：电动两轮车线上占比极低，仍以线下渠道结构为主体，消费者注重线下体验和维保。电动两轮车线下分销结构与空调基本一致，充分的渠道下沉与门店布局触达低线级消费者市场。同时由于消费者在购买电动两轮车时注重线下试骑、附件维修等体验，线上购买占比仅13%。完整上下游微笑曲线后，龙头公司对上下游话语权增强，龙头开始发挥规模效应增强龙头壁垒：白电与电动两轮车龙头资产运营能力较强。我们使用净现金周期1衡量企业对上下游话语权，白电中美的、格力22Q1净现金周期分别为-106.5、-109.7天，资产运营能力极强；电动两轮车中，雅迪净现金周期-168天，显著低于爱玛和新日，进一步分析发现，雅迪应付账款周转天数达185天，较爱玛、新日分别高138/146天，表明雅迪对下游厂商具有较强的话语权。空调：龙头公司发挥规模效应夯实龙头壁垒。空冰洗等大白电甚至包含厨小电等大量家电产品，其生产制造门槛并不高，龙头公司在生产制造端的壁垒即体现在规模效应，由大规模生产摊薄共性成本，搭建规模壁垒。规模效应在奥克斯和小天鹅的例子中均有所体现，16年奥克斯空调产量较15年大幅提升67%，单台生产成本也由于规模效应同比下降21%。对比小天鹅和惠而浦来看，小天鹅洗衣机产量约为惠而浦的5-7倍，其单台生产成本则较惠而浦低25%以上。电动两轮车：与大白电类似，电动两轮车龙头的规模效应是龙头的重要壁垒。我们同样在电动两轮车中可以看到龙头规模效应，2015、2016年爱玛电动两轮车销量居行业第一，2016年爱玛电动两轮车单台成本分别较雅迪、新日低5.5%、1.7%；

2020年雅迪销量大幅领先爱玛，规模效应开始显现，单台成本较爱玛、新日分别低1.8%、15.8%。龙头公司上游话语权更强，能够获得更低的大宗原材料采购价格。龙头公司由于采购规模大，其向供应商获取的采购折价也是规模效应的体现，同时也体现了龙头公司在上游产业链较强的话语权能力。美的铜、铝、塑料、钢等空调主业原材料的采购单价显著低于奥克斯、志高等小厂商，如15年美的铜采购单价较奥克斯低24%，14年美的铝采购单价较志高低36%，塑料和钢也都有20%-30%的采购折价。以更低的价格采购原材料能够进一步提高龙头公司的盈利能力和规模壁垒。寡头格局初步确立后，品牌效应逐渐发挥更大价值，龙头将获得马太效应下的单向份额提升。电动两轮车行业处于发展阶段的中后期，品牌价值量比重处于逐渐上升期。与空调等家电品类似，产品技术比重在电动两轮车发展初期发挥了较大产品价值比重，随着产业发展至中后期，耐用消费品在产品技术层面逐渐变为标品，龙头厂商积累的品牌壁垒与渠道价值开始在产品中占据更大价值比重。当前电动两轮车发展格局尚未稳定，厂商品牌价值仍有进一步提升空间，驱动行业集中度进一步提升。四、雅迪：品牌深植强化，龙头更进一步在国内新国标强制替换下，电动两轮车赛道将在22-23年迎来高速发展新阶段；赛道持续扩容背景下，我们从耐用消费品共性基础出发，类比空调价格战特性研判未来格局变化，由此得出电动两轮车赛道集中度持续提升预期。由格局研判落地至公司特质，雅迪以渠道优势为基础，领先行业扩产承接新国标需求奠定当前龙一优势；近年来推出高端品牌VFLY补齐高端产品SKU，建立石墨烯电池、电机等核心零部件自研技术向上游延展，聘请明星代言营销，持续扩大份额领先优势：

同时，雅迪在海外市场提前布局产能，孵化承接海外市场未来2-3年后的需求增量。（一）渠道布局优势奠定份额基础布局广泛、数量领先行业、充分下沉的经销商和门店数量构成雅迪线下渠道的核心竞争壁垒。电动两轮车线下分销渠道结构与空调线下分销渠道结构相似，同时电动两轮车不会受到KA渠道对线下经销体系的分流，雅迪在线下渠道的竞争优势奠定低线级市场份额基础：雅迪线下经销商和门店数量最多，远超行业内其他品牌。21年雅迪线下经销商、门店数量分为3353、28000家，较第二名爱玛分别多1192、8000家，远超行业内新日、小牛等其他品牌。19年开始雅迪经销商和门店拓展速度加快，21年经销商、门店数量较19年分别增长55.6%、133.3%，大幅增长的经销商和门店体系支撑雅迪规模和业绩的持续增长。雅迪单店铺销量持续增长，各品类单店铺销量领先行业。经销商和门店数量迅速拓展下，雅迪单店铺销量仍然保持波动增长趋势。21年整体、电自单店铺销量分别为495、276辆，较15年分别增长17.9%、94.4%；与爱玛和新日相比，雅迪单店铺销量保持领先，21年雅迪单店铺销量较爱玛、新日分别高77、305辆。进一步对比龙头雅迪、爱玛的经销商区域布局差异，雅迪在江浙粤等地区优势凸显，其他地区与爱玛布局数量差异较小。我们通过计算“雅迪-爱玛”经销商数量差异，分析其经销区域布局差异，计算为正值即雅迪经销商数量更多。“雅迪-爱玛”经销商数量差值在江苏、浙江、广东、湖南和四川等地大于50，在河南地区小于-100，在其他地区位于0值附近。雅迪在江浙粤等区域优势明显，除河南地区外，其他地区与爱玛经销商数量差异较小。电动两轮车渠道如何演变？线下渠道：空调线下渠道层级精简为电动两轮车线下渠道发展提供指引；线上渠道：从奥克斯线上渠道对格美冲击，来看未来电动两轮车线上渠道发展演变。线下渠道多层级压货模式有利于前期保有量提升普及，耐用消费品发展至后期、该模式暴露出效率低下、库存挤压、难以捕捉用户需求等弊端，以美的为代表的家电厂商推出T+3渠道变革，积极进行产销模式转型：线下渠道扁平化，厂商增强终端渠道把控能力、优化利润分配。传统多层级线下渠道压货模式，企业难以了解真实用户需求、多层级结构分流利润；以美的为代表的家电厂商推出线下渠道变革，削减线下渠道层级，数字化变革打通全链条信息流。全渠道信息流拉通后家电厂商得以直接触达消费者，依托终端信息反馈优化产品解决需求痛点，品牌影响力逐渐增强，品牌商也得以优化渠道利润分配结构。线上渠道：空调行业在发展过程中伴随电商渠道崛起线上占比大幅提升，期间奥克斯对龙头份额一度形成反超与压制；当前电动两轮车线上占比仅6%，仍有较大提升空间，但电动两轮车更加依赖线下门店、龙头雅迪提前布局、线上电商红利衰减背景下，我们判断线上渠道占比提升较为缓慢、龙头公司所受冲击较小：21年电动两轮车线上销售占比13%，相当于空调15年线上销售占比。从当前线上销售占比来看，21年电动两轮车线上销售占比13%，相当于15年空调线上销售占比；21H1空调线上销售占比已接近50%，较14年出现大幅提升。但电动两轮车本身存在对线下门店消费依赖的特性，同时龙头公司对于线上渠道积极布局，我们预期电动两轮车线上渠道占比难以像空调一样接近50%，同时龙头公司在渠道线上化过程中所受冲击相对较小。消费特性差异：空调安装维修次数较少，电动两轮车高频线下门店维修调试。虽然空调依赖于线下安装与维保，但空调维保次数远小于电动两轮车。电动两轮车室外路况复杂、骑行不确定性较大，消费者依赖于住所附近的门店进行维修保养，龙头公司线下门店的优势进一步放大。奥克斯曾对格美线上渠道份额形成冲击。空调厂商中奥克斯最早发现线上渠道崛起趋势，提前布局线上渠道，在线上渠道崛起红利中依靠线上渠道中低品价格优势对龙头公司格力、美的形成份额冲击，13年奥克斯线上渠道份额高达20%，较格力美的高5-10pct，在13-16年保持线上龙一优势。16年后格力美的补齐线上渠道，依靠品牌与规模效应逐渐将份额劣势弥补，20年后格美线上渠道份额高达70%，奥克斯份额优势丧失，线上渠道仍为格力、美的双寡头格局。电动两轮车：龙头提前布局，21年雅迪线上销量20.1万台、线上份额9%领先行业。与线下渠道较高集中度不同，线上竞争格局较为分散，21年CR5份额为27%，其中雅迪、爱玛、小牛份额分别为9%、7%和6%。与空调行业中格力、美的错失线上渠道爆发前期的布局不同，龙头公司当前已经在线上渠道具有较为完善的布局。电商流量红利见顶，电商平台单位获客成本增加。奥克斯能够对格力、美的线上形成冲击的重要原因之一为电商红利，当前电商红利逐渐见顶，20年网络零售交易规模增速下降至15.5%，同时主流电商获客成本增加，京东平台19Q1获客成本较16年增长近5倍，希望利用线上平台流量红利、主打中低价格产品从而建立线上渠道优势已经难以对渠道格局形成较大冲击。（二）类比家电下乡：龙头扩产承接增量需求家电下乡政策大幅提升空冰洗在低线级市场渗透率。家电下乡政策始于07年底在山东、河南和四川三省的试点，随后在08年底、09年初政策进一步推广扩大至14个省份、全国范围，采取消费补贴的方式刺激低线级市场家电消费需求；07-12年家电下乡政策窗口期内，农村地区空冰洗保有量大幅提升，13年空调、冰箱、洗衣机和彩电保有量分别达到29.8、72.9、71.2和112.9台/百户，较07年分别增长248.9%、179.1%、155.1%和19.6%，加速了低线级市场大白电耐用消费品的迅速普及。空调：龙头扩产承载行业需求增量，政策末期产能扩产面临库存消化风险。在家电下乡政策全面推广前，双寡头格局初期的格力、美的已经开始提前布局产能扩产，承接由家电下乡带来的保有量提升，07年格力扩产家用空调300万台，07年美的分别扩产家用空调、冰箱、洗衣机产能950、450、580万台。但在政策末期增加的产能，将面临需求退坡后的库存消化问题；12年家电下乡政策末期，格力、美的分别投产空调产能250、950万台，13年家电下乡政策退坡后需求增量短暂下行，12年新增产能带来渠道库存高企导致产能利用率降低。电动两轮车：19年新国标政策执行前雅迪迅速扩建生产基地，21年产能1700万台，较19年增加950万台，充足的产能供应与合理的产能布局，为公司在新国标后新一轮行业竞争中提供了稳定生产供应保障：七大生产基地布局合理，辐射华北、西南和华南地区。雅迪当前在天津、无锡、慈溪、清远、安徽、重庆和越南布局七大生产基地，年产能合计达2100万台；天津辐射华北地区，无锡、慈溪、安徽辐射华东地区，重庆辐射西南地区，清远辐射华南地区，公司前瞻性布局越南基地辐射东南亚海外市场。产能大幅领先爱玛，产能利用率较高。21年雅迪产能2100万台，大幅领先爱玛等行业内其他企业。产能利用率对比来看，20年爱玛产能利用率达99%、21年雅迪产能利用率达82%，但爱玛产能扩张不够及时，雅迪19年后乘新国标东风迅速扩大产能，支撑了雅迪20年后销量的迅速增长，并逐渐与爱玛拉开竞争优势。（三）产品：长续航+智能化消费升级趋势明确雅迪产品类型涵盖以电动两轮车为核心的E-Bike、折叠车、电动滑板车等短交通出行工具。电动两轮车产品矩阵布局完善，推出子品牌VFLY定位高端电动两轮车，前瞻性布局换电系列产品：电动两轮车：产品布局完善，高端子品牌VFLY定位高端产品，冠能和其他产品系列分别定位中高端和性价比产品。雅迪21年7月推出高端子品牌VFLY，产品定位城市高端出行、聚焦一线城市年轻用户，电池全部采用锂电池，价格定位于5290-19999元，与小牛、九号等新锐品牌竞争，打破用户对于传统电动两轮车品牌固有观念。雅迪子品牌下冠能和其他性价比系列继续定位中高端和性价比产品，构成电动两轮车销售的主要产品。全球首发布局换电系列产品，解决用户续航痛点。21年雅迪全球首发换电系列产品100台1秒钟即售罄，用户当前对于电动两轮车续航需求仍然较高。雅迪提前布局换电系列产品，持续打造未来增长的新引擎。其他短交通出行工具：E-Bike、折叠车、滑板车。除核心产品电动两轮车外，雅迪也推出了定位于运动健康出行的E-Bike、便捷出行的折叠车和滑板车产品。产品出厂均价回升，传统品牌中雅迪产品定位更高端。21年雅迪整体、电自、电踏出厂均价分为1441、1265、1662元，同比分别+7%、+13%、+7%，20年价格战后均价回升。我们以各品牌天猫旗舰店产品价格分析不同品牌产品定位，雅迪产品均价4697元，较新日、台铃、绿源、爱玛等传统两轮车品牌分别高38.4%、35.2%、36.1%、52.6%，同时雅迪高端品牌VFLY价格定位于5000-19990元，与高端品牌的九号、小牛竞争。17年后SKU数量持续精简，在售产品SKU布局价格上近似正态分布。SKU数量17年达到峰值324个，21年SKU数量精简为125个，较17年减少61.4%。从在售SKU产品价格分布来看，产品合计SKU数量以4000-5000价格为中心呈近似正态分布，电自、电轻摩和电摩在4000-5000产品价格段SKU占比分别为51%、46.7%和56.1%。SKU精简有助于梳理产品结构，精准定位消费人群。5000元以下的产品构成雅迪销量份额基础，5000元以上价位销量份额第三。4000-5000元价位段，雅迪销量远超小牛和爱玛等品牌。在5000-6000元价位和6000-7000元价位，雅迪销量排位均为第三，小牛和九号表现更好。6000元以上高端价位份额，九号优势较为显著，销量占比达17.9%，小牛销量次之，相应份额为6.5%，雅迪21年推出高端品牌VFLY后有望进一步攫取高端市场份额空间。电动两轮车消费核心需求痛点仍为日常通勤，长续航与智能化成为行业发展两大趋势。从消费者电动两轮车购因占比来看，“出行高效省力”占比47.6%，电动两轮车作为耐用消费品的核心消费痛点仍为日常通勤，同时消费者已经建立起对耐用消费品的品牌认知，消费者对于雅迪、爱玛的品牌关注度超过50%。锂电凸显轻量与长续航优势、21年销量占比达23.4%；

21年车主对两轮车智能化的关注度较上年显著增加，由21%增长至49.4%。智能化为产品终局形态，九号当前具领先优势。当前九号以512的智能化评分，显著领先于小牛和雅迪等品牌，同时在智能化TOP30SKU中，九号占据16席，具有绝对的优势。电动两轮车智能化体验方面九号显著领先于其他厂商，智能化为电动两轮车行业的整体发展趋势，给予消费端更优体验、同时带来产品结构升级下的价增。锂电和智能化电动两轮车价格更高，产品结构升级下价增趋势明确。我们选取雅迪、爱玛、九号等6个品牌天猫官方旗舰店在售SKU，对比锂电和铅酸、智能化和非智能化电动两轮车价格。锂电产品价格中枢4299元，较铅酸产品价格中枢高45.5%；智能化产品价格中枢4899元，较非智能化产品价格中枢高58.1%；电动两轮车锂电与智能化产品结构升级趋势下，产品价格中枢进一步上行。（四）海外市场：先发优势抢占先机雅迪领先于行业布局海外市场，持续推进全球化进程。雅迪作为行业龙头，海外市场布局持续推进，提前孵化布局海外需求。14年开设海