南京证券研究报告

南京证券研究报告行业分析：革故鼎新，商业模式重定位传统证券业务从成长期进入饱和期经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013末至2022年6月末，A股投资者总数从6669万户增加到20624万户，增长209%。其中，近5年投资者年增长率始终保持在10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研数据估计，2015年至2022年6月末，持仓投资者占投资者总数从41%降到26%，信用投资者占比从4.0%降到3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021年，APAC地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO数量占全球48%，上交所以172家IPO的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A股年度股权融资规模大约是当年A股日均交易额的2倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至2022年6月末，A股市场两融余额为16033亿元，占比流通市值比例为2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。高质量发展，证券业亟待突破证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021年，中国证券行业营收增长53%，净利润增长55%，净资产增长57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从7.53%下降到7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022年上半年，证券行业净资产回报率为3.09%，同比下滑0.68个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。创新驱动的新周期已然开启未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019年9月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021年末与2007年对比，上交所散户投资者（持股10万以下）持股市值从0.6万亿降至0.4万亿元。同期，专业机构持股市值从2.1万亿增加到6.7万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF期权、沪深300ETF和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证1000股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革有望向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。头部集中的行业格局成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本TOP3证券公司净利润行业占比基本保持在40-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021年TOP3净利润行业占比为22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。公司概况：南京国资券商，重点布局江苏及宁夏发展历程：南京市国资背景，重点布局江苏及宁夏南京市国资背景，净资本排名行业第33位。南京证券成立于1990年，由中国人民银行南京分行发起设立。1995年，南京证券划归南京市国资管辖并延续至今。南京证券于2015年完成股转系统挂牌，并于2018年在上交所主板上市。上市完成后，南京证券定向增发等形式持续补充公司资本。截至2021年，公司净资本规模为141.67亿元，排名行业第33位。业务体系多元，重点布局江苏及宁夏。业务层面，南京证券在1995、2011、2012、2015和2019年设立或参股宁证期货、富安达基金、巨石创投、宁夏股权交易中心和蓝天投资，逐步完善公司在期货、公募、PE、股权托管和另类投资等领域的布局。2021-2022年，南京证券先后获得基金投资顾问、证券投资基金托管等新的业务资格，完整的服务链条有望推动南京证券打开新的发展空间。南京证券区域布局以江苏和宁夏为重点。截至2021年末南京证券104家营业部中，51家位于江苏，15家位于宁夏，合计占总分支机构数的63.46%。南京证券依托南京国资背景与江苏深厚客户资源，持续深耕江苏市场。同时通过控股宁夏股权交易中心等方式，完善对西部地区零售客群和小微企业的金融服务。持续打造以长三角地区为核心、以宁夏为中西部地区战略立足点的战略发展格局。公司治理：南京市国资委为实控人，管理层主要来自公司内部南京市国资委为实控人。截至2022H1，南京紫金投资集团持有南京证券

25.01%的股权，为公司第一大股东。南京新工投资和南京交投控股分别持有公司7.01%和6.53%的股权，分列第二和第三大股东。除上述三股东外，其余股东持股比例均在5%以下。目前南京市国资委是南京证券的实际控制人，通过南京紫金投资、南京新港开发等子公司或孙公司共持有南京证券29.94%的股权。董事会11名非独立董事中，董事长李剑锋来自公司内部，副董事长陈铮来自股东方南京紫金。其他董事中，3人来自股东方南京紫金，2人来自公司内部，4人来自其他江苏地方国资机构。管理层主要来自公司内部。公司主要高管团队共11人，其中9人来自公司内部。董事长李剑锋来自公司内部，先后任职于经纪、投资、研究和公募业务线。总裁夏洪建同样来自公司内部，先后任职于经纪、资管和投资业务线。其余高管中，副总裁邱楠、蒋晓刚、张兴旭、高金余均来自公司内部，分别分管PE、公募、经纪和投行业务。首席风险官赵贵成、董事会秘书徐晓云和首席信息官江念南来自公司内部，合规总监校坚来自同业机构，财务总监刘宁来自南京市审计局。盈利能力：重资产业务占主导，业绩边际改善显著2022Q2业绩边际改善显著。2021年，南京证券实现营业收入27.42亿元，同比增长15.91%。2019-2021年，南京证券归母净利润规模从9.54亿增长至12.75亿元，年均复合增长率为15.6%，增速低于行业平均水平（42.12%）。2022Q1，受股票市场波动影响，投资收益回撤较为明显，南京证券实现归母净利润1.26亿元，同比下降29.14%；二季度公司投资收益大幅改善，实现归母净利润2.36亿元，环比提升87.3%。经纪和投资板块为业绩驱动引擎。南京证券拥有证券经纪、证券投资、投资银行和投资管理四大业务板块。其中，证券经纪和证券投资板块是主要收入和利润来源。证券经纪板块主要经营证券代理买卖、期货IB、融资融券、约定式购回、股票质押式回购、商品期货经纪和金融期货经纪业务。证券投资板块主要经营权益类证券投资、债券及相关衍生品投资和权益类衍生品投资业务。2022H1，证券经纪和证券投资板块分别实现营业收入6.20和4.51亿元，合计收入贡献率为91.23%；分别实现营业利润3.23和4.30亿元，合计利润贡献率为93.66%。其他业务板块中，投资银行板块主要经营股权融资、债券销售、债券及结构化融资、以及财务顾问业务；投资管理板块主要经营集合资产管理、定向资产管理、专项资产管理和私募基金管理业务。2022H1，两板块分别实现营业收入0.83和0.20亿元，分别实现营业利润0.46和0.05亿元。重资产业务收入占主导，ROE水平仍有待提升。2021年，南京证券实现手续费收入11.25亿元（其中股票经纪7.12亿、投行业务3.46亿、资管业务0.25亿元），利息净收入9.86亿元，投资收益+公允价值变动损益6.10亿元。如其他业务收入按净额计算，重资产业务收入占比59%，重资产业务收入占主导。2019年-2022H1，证券行业近三年一期ROE分别为6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期南京证券ROE分别为6.55%、6.74%、6.06%和2.16%，近两年ROE不及行业平均水平。行业地位：处于行业中游，以区位优势构筑差异化竞争力行业排名第40名左右，2022H1利润行业排名有所上升。2021年，南京证券净资产161.49亿元，行业排名第41；实现归母净利润9.77亿元，行业排名第40。从总资产、净资产、营收和净利润指标看，南京证券整体各项指标排名较为均衡，近三年公司整体净利润行业排名由2019年的第35名下降至2021年的第41名，行业排名出现一定下滑。2022H1，南京证券实现归母净利润3.60亿元，排名上市券商第31位，较2021年上升3位。处于行业中游，以区位优势构筑差异化竞争力。2021年，11家券商归母净资产规模突破800亿元且净利润突破90亿元，组成第一梯队。东方证券等12家券商净利润突破20亿，归母净资产突破200亿元，整体位于行业中上游。随着证券行业马太效应不断加大，中型券商需提升细分领域专业能力，寻找自身差异化、特色化竞争点。南京证券深耕江苏及宁夏市场，已形成一定区位竞争力。通过深耕两地优质客户资源，南京证券有望以

长三角地区为核心、以宁夏为中西部地区战略立足点，形成新的差异化竞争力。经营分析：证券经纪和证券投资业务为核心证券经纪：公司收入核心来源，信用减值风险可控经纪业务：收入占比小幅下滑，深度布局江苏及宁夏地区。2021和2022H1，南京证券经纪业务手续费净收入分别为7.12和2.53亿元。近五年经纪业务收入占营业收入的比重由2017年的34%下降至2022H1的26%，收入占比小幅下滑。其中，股票代理买卖为经纪业务收入主体，2022H1股票代理买卖收入（2.00亿元）占经纪业务总收入的79.4%。财富管理方面，2022H1南京证券实现代销金融产品净收入2572.72万元，同比减少8.38%，财富管理转型有待持续推进。渠道方面，江苏和宁夏为南京证券布局重点。截至2021年末南京证券104家营业部中，51家位于江苏，15家位于宁夏，合计占总分支机构数的63.46%。信用业务：公司核心收入来源，信用减值风险稳定可控。收入及规模层面，2021和2022H1

南京证券利息净收入分别为9.86和4.45亿元，占总收入36%和46%，是公司最重要的收入来源。其中，2022H1融资融券和股权质押业务利息收入分别为2.39和0.28亿元。2022H1末，南京证券融资融券业务余额为74.35亿元，同比下降12.31%；股票质押余额8.69亿元，同比下降27.52%。风险层面，截至2022H1末，南京证券融资融券平均维持担保比例为281.10%，股权质押履约保障比例为447.00%，均大幅领先行业平均水平，信用风险稳定可控。证券投资：固收业务为主导，自营业务规模持续扩容固收业务为主导，年内自营业务规模持续扩容。2021和2022H1，南京证券投资收益+公允价值变动损益分别为6.10和1.37亿元，收入占比分别为22%和14%，近五年投资收益占比总收入的比重保持在20%左右。结构层面，南京证券证券投资板块中固收业务占据绝对主导。2022H1末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本分别为5.02%和178.13%，较2021年末增长1.38和13.74个百分点，自营业务规模保持扩容趋势。南京证券固收业务在贡献投资收益的同时也产生了较高的利息收入。2021和2022H1，南京证券其他债权投资利息收入（非净收入）分别为8.44和3.99亿元，占利息收入（非净收入）的48.9%和50.5%。另类投资子公司2022H1同比由盈转亏。子公司层面，南京证券通过全资子公司蓝天投资经营另类投资业务。2022H1，南京蓝天实现营业收入-0.53亿元，实现净利润-0.42亿元，同比由盈转亏，主要因跟投项目市场波动导致公允价值变动收益同比下降导致。截至2022H1末，蓝天投资科创板累计跟投规模为1亿元，主要涉及南微医学及诺泰生物两单科创板项目。2022H1，两跟投项