世运电路研究报告

世运电路研究报告1、世运电路：全球领先的车用PCB厂商1.1、老牌PCB厂商，专注于汽车电子领域世运电路成立于1985年，2017年4月上市，主要从事单面板、双面板和多层刚性线路板制造。在第二十一届（2021年）中国印制电路行业排行榜中，世运电路位居内资PCB企业第9，综合PCB企业排名第22位。公司PCB以多层板为主，在2021年上半年营收中占比为64%。产品下游包括汽车电子、高端消费电子、工业控制、医疗设备、通信、计算机及相关设备等领域。其中汽车板占比最高，根据NTI发布的2020年全球汽车用PCB供应商排行榜，公司排名14名。公司以外销为主，80%左右的收入来自境外。在下游各细分领域，公司积累了一批国际一线品牌客户，包括捷普、伟创力、和硕、矢崎、摩比斯、电装和爱信等国际知名电子部件客户，以及特斯拉、松下、三菱、博世、戴森、新思、雅培和银休特等终端客户。公司股权结构集中，截至2022年一季报，新豪国际持有公司62.28%的股份，董事长佘英杰先生持有新豪国际100%的股份，为公司实际控制人。另外，公司在2021年推出了占总股本2.44%的股权激励，能够有效激发管理团队和核心技术骨干的动力。1.2、产能积极扩张，收入规模快速增长公司上市前产能在250万平方米左右，IPO募投项目200万平米，分两期分别在2018年和2020年投产，募投项目二期于2021年5月实现满产，为产能贡献增量。2021年，受益于汽车板需求旺盛与奈电并表，公司实现营收37.59亿元，同比增长48.23%。2022年Q1实现营收9.78亿元，比上年同期增长42.15%。利润方面，2021年公司实现归母净利润2.10亿元，同比下滑30.97%，毛利率为15.44%，主要因为上游原材料价格大幅上涨，对毛利率侵蚀严重。今年一季度公司实现归母净利润0.47亿元，同比增长69.09%，盈利能力逐渐企稳。在这个时间点，我们认为公司有望迎来一轮快速成长，主要基于：1）汽车板是公司最大业务板块，随着汽车电动化、智能化趋势加速，以及可转债项目产能持续释放，汽车板业务有望实现高速增长；2）上游原材料对于利润率的影响进入尾声，未来随着原材料价格下降，业绩有望加速增长。2、电动化、智能化加速，车用PCB需求快速增长2.1、受益电动化、智能化、网联化，汽车硬板用量数倍增长PCB作为电子元器件电气连接的载体，车用PCB主要用于汽车电子系统中，一般将汽车电子系统分为两类：车体电子控制系统和车载电子系统。车体电子控制系统一般与机械装置配合使用，直接影响汽车的整车性能、安全性和舒适性。车载电子装置一般不直接影响汽车的运行性能，通过提高智能化、信息化和娱乐化程度来增加汽车附加值。其中，动力引擎控制系统用量最多，占比32%，用于电子燃油喷射控制、引擎管理、变速系统、锂电池、燃料电池等；其次是车身控制安全系统，占比25%，用于自动驾驶、车道偏移等，车载资通讯系统占比23%，车室内装系统和照明系统各占比11.5%和8.5%。新能源汽车能显著拉动PCB的使用需求，来自于其核心的三电系统：电机系统、电控系统和电池系统，主要包括电动引擎、控制器、直流转换器、逆变器、电池管理系统（BMS）、充电系统等。车载充电机、电动引擎、控制器等设备的PCB用量基本在0.15平米左右，BMS对于PCB的用量较大，含有一块主板和若干块从板，以及继电器、传感器用板。从板数量取决于电池模块数量，ModelS一共有16块电池组，Model3则是4条电池模组，一般用量在0.2平米以上。我们预估合计用量在1平米左右。在传统燃油车中没有这些设备，这1平米PCB用量属于增量需求，假设单价1000-1500元/平米，则新能源汽车单车增加1000-1500元PCB价值量。根据Prismark的车用PCB市场规模测算，2019年单车PCB价值量在520元左右，电动化对于PCB需求量显著增加。其次，随着ADAS的快速渗透，毫米波雷达等智能化应用拉动高频板需求。ADAS主要在感测端和各功能控制单元需要使用PCB，感测端主要是激光雷达、毫米波雷达、摄像头、超声雷达等传感器，功能控制单元包括辅助驾驶及自动驾驶控制单元、主动车距控制巡航系统、盲点侦测、主动停车辅助系统、瞌睡侦测等。其中，毫米波雷达由于使用高频板材，其PCB价值量最高。毫米波雷达有24GHz中短距和77GHz中长距两种，据ittbank的数据，24GHz毫米波雷达单价在500元左右，77GHz的毫米波雷达系统单价在1000元左右。MMIC芯片和天线PCB板是毫米波雷达的硬件核心。其中，PCB约占毫米波雷达总成本的5-10%左右，假设单车搭载6个毫米波雷达，则PCB板的单车价值量约150-300元，77Ghz雷达需更高规格的高频PCB板，其大范围运用将带来相应高频PCB板的巨大需求。再加上摄像头、超声波雷达，以及功能控制单元，智能化预计带动400元以上单车PCB价值量增加。最后，5G加速车联网渗透，进一步打开车用PCB成长空间。车联网是以车内网、车际网和车载移动互联网为基础，按照约定的通信协议和数据交互标准，在车与车、车与路、车与行人及互联网等之间，进行无线通讯和信息交换的大系统网络。也就是说，车联网其实是车载移动互联网、车内网、车际网V2V/X（vehicletovehicle/vehicletoX）这三网融合。车载移动互联网和车内网都已比较成熟，V2V/X还处于起步阶段，由于V2V/X包含汽车对汽车、路侧设备、基础设施、行人、机车及公交车等多个对象的通信，本质上相当于一个拉长拉远的“传感器”，能获取比单车更多的信息。因此，V2V/X能真正意义上实现智能驾驶，从而实现智能交通、提升交通运输效率。美日欧V2V/X主要以DSRC技术为基础，国内信通院则积极推进利用现有通信基站的LTE-V技术，随着5G的普及，车联网有望加速渗透。车联网的主要设备包括TCU（车联网控制单元）、OBU（车载单元）和RSU（路测单元），对PCB有较大需求，特别是通信模块需要使用高频电路板，单个TCU价格在2000元左右，假设PCB成本10%左右，单车PCB价值量增加200元左右，随着车联网渗透率提升，将进一步打开车用PCB的成长空间。受益于汽车电动化、智能化、网联化进程加速，汽车PCB规模有望快速成长。据我们测算，至2025年，全球汽车PCB产值将超1000亿元，2021-2025年复合增长率约15%，显著高于PCB行业平均水平。2.2、进入门槛高，玩家以日台为主，内资厂紧随其后整体而言，车用PCB的性能要求受到温度、湿度及震动负荷等外部环境和新增多样化功能应用的影响。一方面，电子产品越来越小，距离制动器（如引擎）越来越近，导致功率电子元件等要承受更高的温度。电动化趋势下，PCB需要经受100万小时寿命时间内几百安培的电流，及高达1000伏的电压等汽车环境。厚铜板为汽车板的基本配置，有些还会选择埋置铜块。另一方面，智能化趋势下，车载电脑、雷达等高速高频应用相继引入，为满足自动驾驶及互联汽车的信号处理要求，需要使用有几千个I/O和BGA间距小于0.8mm的处理器和存储器，对车用PCB均提出了更高的性能要求，进一步抬高行业准入门槛。HDI、载板使用率提升，对高频高速材料需求量也持续增加。除了技术壁垒较高外，由于汽车电子对PCB可靠性的高要求，各大车企的认证周期较长，一般在2-3年，完整进入周期需要4年左右，不过一旦进入供应链，车企便不会轻易更换，客户粘性较高，这也增加了PCB厂商转型汽车板的难度，行业发展趋势有利于提前卡位的龙头企业。相对于整个PCB行业，车用板集中度较高，前十大厂商市占率超过60%，主要以日本、中国台湾玩家为主，日本的CMK、旗胜、名幸主要得益于本土汽车品牌的发展，中国台湾的敬鹏、健鼎、欣兴、定颖也都有很长的车厂配套历史，美国的TTM、香港的建滔、泰国的KCE也位于前十，景旺电子、沪电股份、世运电路、依顿电子、奥士康则紧跟其后，随着汽车供应链持续向大陆转移和大陆厂商充足的产能储备，国内车用PCB厂商份额有望持续提升。2.3、Tesla主力供应商，充分受益车用PCB行业成长世运电路能够进行1-24层的PCB制造，铜厚1/3-6OZ，以及4-16层HDI，十分契合汽车PCB的要求，目前主要生产娱乐信息、导航、信号、车灯、ECU、汽车机架控制、车身控制系统、电动车三电领域用PCB产品。公司直接零配件客户包括电装、万都、矢崎（Yazaki）、现代摩比斯、松下、三菱、捷普、伟创力、安波福、博泽等，近年公司分别通过了全球前十大汽车零部件供应商之三的现代摩比斯、电装和爱信（Aisin）的认证。终端汽车客户包括特斯拉、宝马、大众、保时捷、小鹏、克莱勒斯、奔驰等。根据年报，公司2019年汽车板营收占比达到38%，近两年持续提升。公司2012年就开始开发特斯拉作为终端客户，历时2年通过特斯拉的审验成为其合格PCB供应商，2015年开始小批量供货，2019年真正放量，预期2022年继续保持大幅增长。2021年，特斯拉销售93.6万辆位列新能源汽车榜首，今年一季度销售31万辆，同比增长68%，成长动力充足。公司为特斯拉提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品供应，其中新能源汽车主机也已在认证中，随着特斯拉销量的高速增长，公司汽车板收入有望充分受益，也为拓展新能源车用PCB市场提供了更大的空间。产能方面，公司于2021年发布可转债，募集10亿元用于“鹤山世茂电子科技有限公司年产300万平方米线路板新建项目（一期）”的建设，今年开始逐步投产，明后年二期、三期也将建设，产能储备充足。2.4、收购软板厂商奈电，完善PCB产品布局为进一步完善整体产能结构，公司于2021年投资7亿元通过增资扩股方式投资奈电科技，现持有奈电科技股权比例为70%，并将奈电8月之后的财务数据纳入合并报表。奈电科技成立于2004年，是老牌的软板生产厂商，产品广泛用于摄像头模组、滤波器、电池等。下游客户包括华为、小米、索尼、舜宇光学等国内外知名厂商。奈电主要下游为消费电子领域，短期受手机销售下滑影响，业绩承压。我们认为，公司主要专注于硬板，通过对奈电的收购，可以丰富公司的产品结构，同时，未来车用软板有非常广阔的成长空间，目前车用FPC市场规模还不到100亿元，根据我们测算，至2025年，全球汽车FPC产值将超180亿元，2021-2025年CAGR达20%，成长空间广阔，而公司有深厚的汽车客户基础，软硬板业务相互协同，有望受益车用软板行业的高速成长。3、原材料价格松动，利润率持续改善覆铜板（CCL）是PCB的核心原材料，在材料成本中占比50%以上（考虑到半固化片在内）。而覆铜板的主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、树脂等，电子铜箔占覆铜板材料成本的40%左右，玻纤布占27%左右，树脂占23%左右。因此铜箔、玻璃布、树脂价格的波动会影响到覆铜板的价格，进而影响PCB的成本。上一轮上游原材料大幅涨价是在2016年，铜箔和玻璃布价格的大幅上涨带动覆铜板价格2016Q3开始上涨，持续到2017Q1，2017Q2覆铜板价格开始下跌，公司毛利率在2017Q1开始出现明显的环比下滑，2018Q1开始逐步修复，年末恢复到正常水平。这一轮铜价、树脂等价格从2020Q2开始出现大幅上涨，一直持续到2021Q2，带动覆铜板价格大幅上涨，因此对PCB厂商的成本也产生了较大影响，世运电路、景旺电子、胜宏科技等2020Q4开始毛利率都逐渐受到影响。2021Q3开始，铜价、玻璃布价格已经企稳，覆铜板价格也相对稳定，PCB厂商前期价格传导有一定的滞后性，在成本端相对稳定的前提下进行价格传导，利润率逐渐企稳，2021Q4开始，部分覆铜板产品价格开始松动，我们判断PCB厂商今年利润率具备较大弹性。4、盈利预测核心假设PCB：汽车电动化、智能化、网联化趋势下