金融分析组现场展示材料

兵马未动，粮草先行—上市对于中核与中广核的潜在影响

1目录背景分析

模型简介（静态影响、动态博弈）结论与认识不足与展望宏观分析－－核电行业需求分析我国核电机组主要在沿海一带，预计“十三五”将向内陆扩展我国目前运营核电站和拟在建核电站数量需求大。中观分析1.核电是最具经济性的低碳发电2.国内核电重启，预计到2020年累计装机将至少新增42GW,未来提升空间大。3、国家层面已正式释放核电提速信号。产业链条燃料供给商、设备供应商、电力辅业集团。中国核电的市场结构主要是中核、中广核两家呈现寡头垄断的市场竞争格局。

中核集团的ACP1000、中广核ACPR1000将在一段时间内共存，且短期二代改进型核电技术仍有存在空间。AP1000技术能否快速推广取决于首个项目三门核电站的成功运营，但长期来看，AP1000仍可能成为未来核电机组的主要机型。

核电行业发展现状产业前景中核与中广核中核YourtexthereYourtexthereYourtexthereYourtexthere中广核中核与中广核核电为主，中广核重视核能供应、核能服务和可再生能源开发等领域。中广核在手核电项目多在沿海，包括大亚湾、岭澳、阳江、红沿河。沿海核电站建设已经被中广核垄断了

。业务构成上，中核集团主要包括核动力、核电、核燃料、天然铀、核技术应用、核环保工程、优质民品及新能源等八大板块。中核筹建的多在内陆，除了海南和秦山等少数几个属于沿海核电站

。

￥中核与中广核中广核虽然历史不及中核悠久，企业不计中核规模大，但是近年来，中广核发展速度较快，中广核与中核相比有以下优势：（1）成立晚、负担轻；（2）管理透明，采用现代管理模式；（3）盈利能力高于中核

￥中核与中广核关系进程中核与中广核关系进程

￥（2）在业务互补上，中广核与中核在核电上是竞争关系，在燃料上是合作关系。

（3）在政府政策引导企业“走出去”战略，努力实现联“核”出击。

今年两会期间，11名全国政协委员联名提案——《加快推动“华龙一号”走出去，早日实现核电”强国梦”》。“华龙一号”核电技术，指的是中核ACP1000和中广核ACPR1000+两种技术的融合，被称为“我国自主研发的三代核电技术路线”。“华龙一号”的诞生，是否能促进中国核电走向融合，还有很长的路要走。

2模型介绍模型介绍模型静态部分

模型动态部分

I2C模型二、I2C模型上市时间上市方式上市主体上市地点.

模型的建立是为了分析上市对中核与中广核的潜在影响，本模型主要由静态分析与动态分析两部分组成。静态部分通过利用AHP层次分析法的逻辑架构，将上市行为细化看每一部分对企业产生的影响。

而对企业整体的影响又被细化为直接影响企业自身（生产经营、对企业的财务绩效、对企业的股权与资产结构调整、对企业的发展战略四部分的影响）与对企业外部利益相关方、行业竞争格局等间接影响企业本身。模型动态部分简介

￥静态分析时只是单个去考虑中核、中广核这两个企业每一个企业本身，并没有考虑同一行业中另一个寡头决策的影响，没有考虑到任何决策的过程都是动态的，作为中核在考虑选择时也会考虑中广核的战略选择，而通过对企业上市决策的所有可能结果的复盘全面分析各种结果的影响，再通过这一过程中各个选择对中核与中广核二者本身以及整体行业的发展格局与趋势的影响以说明影响的过程与机制。3模型静态影响分析ICO模型静态模型上市时间上市方式上市主体上市地点.。

整体上市母公司只把与上市子公司有关的经营性资产注入上市子公司“因此”整体上市后母子关系仍然存在。集团公司吸收合并上市子公司后，上市子公司被解散或注销，其法人地位消失。

将资产打包分别在A股市场和H股市场同时上市，整体上市后母子公司关系仍旧不变。以一家上市公司为平台，吸收其他上市公司的资产，整体上市后，其他上市公司的法人地位消失。换股IPO模式A+H股份模式

反向收购母公司模式换股吸收合并模式整体上市与国有企业绩效关系（3）整体上市能够优化上市公司股权结构

。整体上市后，股权结构得到优化，大股东和广大中小股东的利益趋于一致，上市公司也将成为真正意义上的大众公司，减少了大股东操纵关联交易掏空上市公司的可能

。（4）整体上市能够减少关联交易。改变原先分拆模式下上市公司产业链分离等问题，减少上市公司与集团公司间的关联交易

。（1）整体上市促进规模效应。

可以对资产进行补充和调整，实现资源的优化配置，降低运营成本，提高利用效率，从而实现内部规模经济；另一方面，通过整体上市，国有上市子公司和母公司之间实现了生产、财务、经营的全面整合实现了外在规模经济。（2）整体上市是对企业边界的调节。过整体上市，将上市子公司与母公司之间的关联交易由在市场中进行转化为在企业内部进行，实现资源的优化配置，降低了交易费用。

上市时间选择－－2014

1、改善资产负债率，达标国资委规定

（0.75红线）2、福岛核事故后，核电企业收入下降，向银行贷款难度增加。3、顺应核电复兴政策，进入核电建设的良性循环。。2015年之后，中国将进入核电站投运的高峰期，剩余的28台机组将在三年内全部投产，核电企业的现金流状况将显著提升，中国核电建设将进入良性循环。上市地点－－中核去沪、广核赴港

中广核“以核养核”的良性发展模式以及在发展过程中与中华电力控股公司颇有渊源，这些为广核股份登陆H股提供了便利条件。中华电力与中广核集团合作多年，前者在广东大亚湾核电项目上持有30%的股份，该电站所产70%的电量通过其售往香港。此前，大亚湾核电站的公开信息，一直由中华电力定期向香港投资者和市民披露

。2011年中广核旗下的铀业公司于2011年借壳维奥集团在港上市。2013年1月7日，中广核集团赴香港增发15亿元人民债券取得圆满成功

。

中核股份选择进军上交所，广核股份则将进军香港联交所

。1、A股市场的承受力有限，无法支撑两大核电巨头共计超300亿元的募集体量。其次，阿里巴巴启动赴美上市后，港股市场的资金供给相对充沛。2、就两大集团融资经验、已上市平台历史而言，目前中核旗下有中核科技、中核钛白以及港股中核国际等上市平台。上市对中核与中广核的生产运营方面的影响

￥对于生产经营方面，中核与中广核的上市都能够帮助企业在短时间内筹集到大笔资金，中核、中广核两大集团无疑将成为这份核电复兴计划的主角，其市场占有率总计超过90％。今年上市后，它们可从资本市场融资合计超过300亿元。核电站建设过程中，业主需投入20％资本金，其余使用银行贷款。300多亿元的股权融资，可以撬动超过1500亿元的投资。2007年以来，中国有37台核电机组开工建设，但只有11台机组投入运营，产生了经营现金流。今明两年，将是中核、广核资金压力最大的时刻，成功的上市融资，可帮它们渡过难关。业内人士预计，IPO的融资到位后，后续的投资项目可立即展开。2015年之后，中国将进入核电站投运的高峰期，剩余的28台机组将在三年内全部投产，核电企业的现金流状况将显著提升，中国核电建设将进入良性循环

对公司财务状况的影响－－对资产负债率的影响按照国资委的规定，央企的资产负债率如果超过75%，必须对其投资行为进行严格监控，“要公布名单，所有大型投资项目都必须交由国资委规划局审查通过后才能执行”。

通常情况下，核电项目需要10年甚至15年才能全面建成和投产，前期投入巨大，其中20%资金是股东资本金，80%依靠银行贷款。理论上讲，单个项目的资产负债率就已达到80%上下。财务报表显示，中核股份2013年的资产负债率为78.1%。而若IPO如预期开展，中核电力将募资162亿元，这将使资产负债率下降刀71.93%，从而符合国资委的标准。

￥对流动比率、速动比率的影响

￥?中核电力上市的绩效分析.一些影响从流动比率和速动比率看

从流动比率和速动比率来看，IPO带来的现金的增加，将有效缓解中核电力的短期偿债压力核流动资金压力，并且在IPO后，其流动比率和速动比率都将提高到1以上。中核上市后的绩效分析￥上市前的股份结构上市后的股份结构?中核电力上市的绩效分析.一些影响股权变化是什么呢？

根据中核电力的招股说明书我们知道，按计划中核电力将发行占发行后25%比例的股份，与此同时原本的四家股东均承诺12个月内不会转让所持股份。

对比上市前后的股份结构我们可以看出，最大的变化在于对本次IPO对原股东股权的稀释和公众股东的加入。但是，这并未改变中核集团对中核电力的绝对控股地位。

上市对中核与中广核的发展战略的影响

￥上市有利于中核与中广核获取投资者的关注与加深投资者对于核电行业的了解，有利于国有能源企业的市场化，有利于二者日后进一步的融资与发展。但与此同时，进入资本市场之后，核电企业的曝光度和透明度将全面提升。这也要求他们必须尽快适应纷繁复杂的资本市场和现代企业制度。相关利益方分析一些影响总之，对于中核而言，若IPO成功，上市为其带来的收益主要是募集到了基本相对于其净资产39%的资金，有利于其在建与筹建的核电项目的生产运营，另外核心资产的上市也有利于其资产结构的调整，优化资产结构提高企业生产效率。但同时也面临着巨大的风险：关联交易、安全生产、废料处理等方面由于上市的信息曝光而引发的额外成本。

对于中广核而言，若港股成功上市，可以融资解决一部分问题，但其实由于中广核相对中核的市场化程度相对较高，之前也有在港市发行过债券筹资，所以上市对其可以说是轻车熟路但是必须指出的是，中广核选择用H股在港上市的还面临着以下一些问题。（1）香港投资者信息成本高，所以折现后H股价格低；（2）香港投资者投资组合多，对H股依赖低。（3）同时香港联交所在在公司治理、资产配置方面更为严格。（4）中广核作为央企在港上市还面临着信息披露、如何避免控制民营化的风险。影响结果总结

￥对于生产经营方面，中核与中广核的上市都能够帮助企业在短时间内筹集到大笔资金，中核、中广核两大集团无疑将成为这份核电复兴计划的主角，其市场占有率总计超过90％。今年上市后，它们可从资本市场融资合计超过300亿元。核电站建设过程中，业主需投入20％资本金，其余使用银行贷款。300多亿元的股权融资，可以撬动超过1500亿元的投资。2007年以来，中国有37台核电机组开工建设，但只有11台机组投入运营，产生了经营现金流。今明两年，将是中核、广核资金压力最大的时刻，成功的上市融资，可帮它们渡过难关。业内人士预计，IPO的融资到位后，后续的投资项目可立即展开。2015年之后，中国将进入核电站投运的高峰期，剩余的28台机组将在三年内全部投产，核电企业的现金流状况将显著提升，中国核电建设将进入良性循环。

4模型动态影响分析

博弈过程的复盘不同结果的影响比较5结论与认识综合影响分析结论与认识宏观影响￥宏观影响无疑，资本市场将成为中国核电新一轮跃进的巨大推动力。资本市场正倒逼中国核电企业实现透明和开放。以往，中国核电产业充满着太多神秘色彩，大量的非市场因素隐身其中。对接资本市场，是两大国有核电巨头实现市场化的第一步，具有历史性意义。对两大核电巨头而言，这将是一次史无前例的挑战，而从积极角度看，这也将是一次推进核电企业发展、实现公司治理跨越、保障核电安全生产的史无前例的机遇

中观影响与微观影响￥中观影响

核电提速大局已定，作为核电运营商需要更加充裕的资金用于核电站的开发、建设和运营。但是两大核电巨头上市更是难改当前核电产业格局。上市融资仅是二者加快发展既定核电项目，未来二者顺利上市不会对产业格局造成重大冲击，原因在于我国核电行业仍然是以央企集中掌控为主，产业格局是政府产业政策的体现，央企选择上市融资更多的是提升其在核电领域资金供给能力。微观影响

上市有利于中核与中广核的进一步融资，有利于两家核电巨头进一步进行在建与筹建的核电站项目，有利于中核与中广核二者的竞争与合作关系的升级。

同时有利于中核与中广核增加公众社会持股，进一步为市场与战略投资者认识，吸引中长期的价值投资。有利于央企信息进一步的透明化，特别是对于市场化程度较低、历史负担沉重的中核而言，更是迈出市场化的第一步，有利于其资产结构的借鉴与启示

￥除了看到资本市场对能源行业结构调整的助力，还应该看到作为国企相关能源资源行业的市场化模式的借鉴意义

。其实是可以继续沿用这一模式的，作为市场化程度、企业管理现代化程度有较大差异的国企类型，中核与中广核可以说是能源资源行业两种类型的典型代表，而通过启动上市计划进行国企的倒逼制改革，国企整体资产上市的方式进一步促进我国国企的进一步成长与效率提高。

关于金融力量在促进我国市场化过程中产权逐步明晰问题的作用：阻碍我国市场经济发展的一大根本力量来自于国内市场产权的不明晰，而国企的混合所有制朝向的改革其实是意图渐进性地对产权体制清晰化的尝试，而在这一过程中，金融市场的发展是起着重要的作用。所以不论是金融市场的改革。6延伸：IPO收益的衡量方式探讨IPO收益的衡量方式探讨

￥1、定义：上市效用u,令u=c-d+o，c为上市可筹集的现金额，g为股息的贴现值，o为企业拥有在利润为0时不支付股息的选择权的期权价值。2、我们首先考虑该公司利润的概率分布，由于中核电力的主要产品为电，我们假设其服从风险中性过程

dInS=[θt-aInS]dt+σdz3、建立三叉树模型。

假设当前电价为0.37元，且一年后的电的期货价格为0.381元。假设在式

（）中，a=0.1和σ＝0.002。我们首先定义初始值为零，且服从如下过程的变量X，dX=-aXdt+σdz为X建立三叉树，定义∆S为三叉树上电力价格间的距离，且∆S＝σ3∆t

IPO收益的衡量方式探讨

￥

0.0000.0030.000-0.0030.0060.0030.000-0.003-0.006IPO收益的衡量方式探讨

￥

变量InS服从与X相同的过程，只是它具有依赖时间的漂移项。通过变动