科技产业研究及2021年下半年投资策略分析

科技产业研究及2021年下半年投资策略分析一、投资聚焦：科技产业

2021

年下半年投资策略数字化进程加速，ToB领域的企业数字化料将孕育更多投资机会。数字基础设施和数

字化转型方面：5G与云计算是数字化的基础设施，中国

5G发展全球领先，领先的云平台

和

IDC厂商增长趋势向好；软件

SaaS是数字化的载体，传统软件龙头转型加速。下一代

科技硬件方面：AIoT是数字化的触角，智能终端创新迭代，模组和控制器领域东升西落；

智能汽车与智能驾驶是未来十年

AIoT时代最大的单品市场机遇。互联网方面：关注头部

公司投资布局下一代数字化机遇，以及围绕

Z世代开展创新应用的新锐互联网公司。未来

6

个月，建议重点关注的领域包括：数字化基础设施、软件

SaaS、产业互联网和软件开

发外包、AIoT和智能汽车、半导体、互联网等。二、2021

年初以来全球科技市场回顾科技板块整体表现疲软2021

年初至今，A股&港股科技板块疲软，美股科技板块整体上涨，表现均弱于大盘。

年初至今，沪深

300

下跌

3.61%，中信电子、通信、计算机指数分别下跌

7.87%、15.13%、

10.58%，在中信证券一级行业

30

个分类排名中分别处于第

25

名、第

27

名、第

28

名，

三个板块的涨幅均弱于沪深

300。港股方面，恒生指数上涨

2.87%，恒生科技指数下跌

9.21%、恒生咨询科技业下跌

8.30%；美股方面，标普

500

上涨

10.54%，标普

500

信息

技术上涨

3.55%、标普软件与服务上涨

7.62%、标普半导体上涨

3.12%、标普科技硬件上

涨

2.00%，整体来看，美股科技板块走势也弱于大盘。A股科技：整体向下，表现分化。2021

年以来，上证指数下跌

0.90%、创业板指下

跌

1.51%，A股科技细分子领域表现弱于大盘。从长周期来看，2011

年以来，中信电子、

中信计算机累计涨跌幅仍处于前列，分别达

151%、104%；中信通信、中信传媒累计涨跌

幅分别为

41%和

12%。估值方面，年初以来

A股

TMT行业估值整体在平均水平以下。分行业来看，目前计

算机的市盈率中位数为

40

倍，低于历史

61

倍的均值水平，处在

8%的历史分位水平；电

子行业的市盈率中位数为

40

倍，低于历史

50

倍的均值水平，处在

14.8%的历史分位水平；

通信行业的市盈率中位数为

32

倍，低于历史

53

倍的均值水平，处在

2.3%的历史分位水

平；传媒行业的市盈率中位数为

16

倍，远低于

43

倍的均值水平，处在

6%历史分位水平。个股方面，安防、面板、计算机软硬件等细分领域龙头公司涨幅领先。2021

年以来，

安防、面板等细分领域累计涨幅靠前。安防行业，受益于国内疫情影响基本消除，政府端

需求加速回暖，春节前后大项目继续保持加速落地的节奏，行业需求逐渐复苏。面板行业，

需求端受益于宅经济带动加之财政刺激政策持续，在线教育/办公需求强势，同时叠加补库

下游备货积极，中大尺寸面板供需趋近带动价格上涨。港股科技：市场风格切换，科技板块显著回落且跑输市场。目前，港股汇聚了中国主

要的科网巨头：腾讯控股、阿里巴巴、美团、京东集团、小米集团等。在疫情影响和海外

流动性大幅宽松背景下，科技互联网巨头整体受益于线上化需求提升，保持较高的业绩增

速，且抗风险能力强、确定性较好，享受流动性溢价。自年初以来，港股科技整体涨幅较

大，恒生科技最高幅度达

30%。进入

2

月底以来，新冠疫苗大规模接种，疫情得到有效控

制，全球经济复苏，通货膨胀预期升温。同时，伴随着金融监管行动的落地，资金由科技

板块向周期板块&低估值的板块流向，市场风格切换明显，科技板快显著跑输市场。个股方面，2021

年至今，港股科技板块中，市值超过

200

亿港元，涨幅靠前的公司

为联想集团、中国电信、联想控股、心动公司、中国移动、网易等。受益于低估值，以及

疫情催生出居家办公&云服务的需求，PC/数据服务中心硬件提供商联想集团&联想控股等

领涨港股科技股板块。美股科技股：美债利率上行导致科技板块整体估值下行。2021

年

2

月中旬以来，受

益于疫情在一定程度上放缓，经济复苏，投资者担心美债利率快速上行，导致高估值科技

股波动较为明显。截至

5

月

11

日，标普

500

上涨

10.54%，标普

500

信息技术上涨

3.55%，

大幅低于标普

500

10.5%的涨幅。美股科技股的估值方面，标普

500

信息技术指数整体估值约

28

倍，处于过去十年最

高的区域。同时当前

FAAMG整体估值约

34

倍，（若扣除亚马逊整体估值为

27

倍），处于

历史中枢的上沿。美股科技个股方面，科技巨头、SaaS半导体芯片等领域龙头涨幅靠前。源于宏观经

济的复苏，以及疫情后企业数字化、云化进程加速等，科技巨头谷歌、微软、Facebook，

以及半导体硬件龙头英特尔、英伟达等公司表现突出。三、2021

年下半年展望A股：企业数字化转型加速从

2C到

2B：数字化转型加速。新冠疫情显著加速了全行业的数字化进程，在

2C领域，随着互联网增速放缓，

部分互联网巨头开始拓展数字化转型领域。在

2B领域，企业的数字化转型正加速推进：

半导体、5G与云计算、软件

SaaS、智能汽车与自动驾驶、物联网与产业互联网等技术的

综合应用，将驱动千行百业的数字化转型。我们认为，数字化转型是下一轮科技红利的关

键，也是中国未来国际竞争力的关键，料将孕育重大产业投资机会。数字基础设施和数字化转型：关注

5G、云计算、SaaS和产业互联网。我们认为：当

前节点，伴随着数字化进程显著加速，5G、云计算、SaaS、产业互联网等细分子领域将

成为全球下一代科技红利的争夺点。1）5G：数字化转型的网络基础设施。联接能力提升是社会数字化转型的基础，5G给联接密度和速度带来革命性提升，中国

5G发展全球领先。自

2020Q1

以来，在竞争缓和、5G渗透率提升的推动下，中国联

通的移动用户

ARPU连续

4

个季度环比回升至

44.6

元。基于网络、客户等优势，中国联

通的产业互联网业务亦有望持续快速发展。2）云计算与

IDC：数字化的算力基础设施，持续快速增长。数字化时代，数据爆发

导致算力需求激增，云计算的市场前景长期向好。

阿里、腾讯等互联网平台，在云计算领域的拓展取得成效，占据领先地位。此外，在资源

储备、运营效率和客户基础等方面占据领先优势的专业

IDC龙头，增长趋势持续向好。3）软件

SaaS：数字化的载体，传统软件龙头转型加速。SaaS方面，云计算技术革

新与商业模式升级为国内软件企业带来投资机遇。国内传统软件龙头的

SaaS化进程，得

到企业数字化、云化、国产化的共同推进，有望取得更大的突破。工业软件方面，据

Gartner数据，2019

年中国市场规模达

1720

亿元，2012-2019

年的

CAGR为

20%，但市场规模

全球占比只有

6.4%，提升自主化实力刻不容缓，细分龙头料将迎来新的发展阶段。4）半导体：数字化的原材料，叠加国产替代，长周期景气可期。在全球经济复苏和

数字化需求提升的带动下，WSTS预计

2021

年全球半导体销售额将达到

4883

亿美元、

同比+10.9%，叠加供给不足，今年以来行业普遍缺货，我们预期缺货涨价状况有望延续至

2022

年，晶圆代工、功率器件、封测和

MCU细分龙头公司盈利能力有望持续提升。中长

期来看，在中美再平衡大背景下，半导体国产替代持续加强，领先的设计、制造、设备和

材料龙头将持续受益。下一代科技硬件：AIoT和智能汽车。当前我们正处于两轮科技红利之间，5AIoT

（5G+AI+物联网）将成继移动互联网后，下一轮科技红利最大的机遇。智能手机和移动互

联网连接数趋于饱和，但伴随

5G、wifi、AI等技术发展、成本下降，以及场景逐渐成熟，

物联网的机遇才刚刚展露。智能汽车在物联网各应用场景中率先落地，其投资机遇亦值得

重点关注。1）AIoT：数字化的触角，智能终端创新迭代，模组和控制器领域东升西落。智能终

端方面，全球智能手机出货量

2017

年以来稳定在

13-15

亿台，疫情导致的在线办公和线

上教育等推动

PC出货量重回

3

亿台，在智能手机和

PC领域的投资机会主要来自于部分

龙头厂商的市场份额提升；而

AIoT领域的创新，则是更大的增量市场机会。

智能耳机、智能音箱、智能手表为代表的个人终端渗透率快速提升，AR/VR趋势向好，国

内终端厂商全球领先，供应链方面从芯片设计、零部件到组装厂商均有全球最强的细分龙

头，有望持续受益。同时，在万物互联时代，通信连接和智能化需求提升，在

PC、车载、

能源、安防、智慧城市、工业等领域的通信模组渗透率快速提升，各类智能终端对智能控

制器的需求大幅提升，中国龙头厂商凭借供应链配套优势、工程师红利和市场优势等在全

球市场份额提升，有望保持较高的成长性。2）智能汽车与智能驾驶：未来十年最大的单品市场机遇。电动化和智能化是汽车行

业的确定性方向，我们预计到

2025

年中国和全球电动汽车销量规模分别达

700

万辆、1500

万辆，CAGR分别为

36%、39%。中国造车新势力初具规模，科技公司入局和传统车企转

型亦带来新的投资机遇。产业链方面，汽车智能化主要包括自动驾驶（与外界环境交互）

及智能座舱（与驾驶员、乘客交互）两大方向。我们建议重点关注车载摄像头、汽车芯片、

智能座舱等细分行业龙头。消费互联网的转型与创新：关注互联网平台参与数字化转型，以及围绕

Z时代的创新。1）互联网巨头参与数字化转型：有望打开中长期成长空间。移动互联网增速放缓，

部分互联网巨头开始拓展数字化转型领域。腾讯在

2021

年成立可持续社会价值事业部

（SSV），首期投入

500

亿元，对包括基础科学、教育创新、碳中和、公益数字化等领域

展开探索；阿里亦在

FY2021Q4

季报中宣布将

2022

财年所有增量利润及额外资本用于支

持平台商家、投资于新业务和关键战略领域。互联网巨头参与数字化转型，有助于打开中

长期成长空间，但可能在一定程度上影响中短期盈利能力。2）围绕

Z世代结构性人口红利布局，建议关注游戏、社交、在线营销及渠道、视频

等细分领域中的投资机会。Z世代主要由

95

后和

00

后群体组成，我们根据国家统计局的

1995-2009

年出生人数估算，中国

Z世代群体规模目前可达

2.64

亿人，其物质和精神条

件更加富足，对于互联网产品的消费能力和消费观念得到重塑。游戏方面，年轻向游戏异

军突起，相关渠道议价能力强，同时二次元、女性向游戏用户和市场空间打开。社交方面，

需求和交互表达欲强烈，以

Soul为代表的

Z世代社交应用价值凸显。营销方面，短视频

和电商直播成为内容营销的主流形式，营销价值凸显，建议关注围绕游戏、社交、在线营

销及渠道、视频等细分领域中的投资机会。美股：自下而上的选股逻辑，关注性价比短期配置策略：自下而上，关注性价比、业绩确定性。目前市场对于美股科技股的主

要担忧因素包括：利率上行预期、偏高的估值、拥挤的交易等。我们倾向于认为，短期美

股科技股虽波动放大，但并不存在系统性风险，市场机会更多来源于自下而上的结构性&

个股机会，主要缘于：经济复苏周期中基本面的支撑，以及

FED相对审慎政策路径等。

结合性价比、盈利确定性等自下而上筛选个股，是当下最为可行的策略：估值：目前标普软件、硬件、半导体

PE水平均处于过去

10

年期的历史高位，

缘于利率上行、业绩层面相对不占优等约束，板块整体仍存在持续估值收缩压力。业绩：预计部分受益于疫情的板块（互联网应用、在线办公等）将因为疫情后用

户使用强度的降低、去年偏高的基数等，在今年面临业绩增速回落的压力，而部

分顺周期的板块，则会受益于宏观经济的复苏，预计科技板块整体将呈现明显的

业绩分化。1、互联网：在线广告作为典型的顺周期板块，将显著受益于当前宏观经济的持续复

苏，疫情带来的在线用户与线上流量增长；电商变现能力强化，去年的疫情显著提升欧美

电商市场渗透率，并推动

FMCG等高毛利率品类的线上渗透率，facebook、谷歌等流量

平台有望从中持续受益。同时电商、流媒体、网络游戏等板块今年业绩增速将会因为用户

线下活动的恢复而大概率承压。2、软件服务：社会经济活动的逐步恢复正常，受益于疫情的在线办公、虚拟桌面&VPN、

电商

SaaS等相关板块预计今年将会因为较高的基数、疫情消退等业绩承压，而受疫情影

响明显，下游客户以

SMB为主，或产品销售&交付周期较长的软件

SaaS企业，将会在

经济复苏阶段显著受益。整体而言，考虑到美股软件板块较高的订阅模式占比，在宏观经

济的复苏周期，预计软件板块业绩弹性亦将整体弱于其他科技子板块。3、硬件&半导体：作为典型的顺周期板块，硬件&半导体企业业绩和宏观经济走势紧

密正相关，同时温和的库存水平，将使得主要企业获得良好的定价能力。在行业之外，我

们看到北美云计算的资本开支有望在

Q2

出现明显回升，叠加企业市场需求的恢复，预计

将会对

IT硬件板块构成良好的支撑。市场充分调整后关注方向：软件、IDC等。短期来看，我们判断，高估值的软件

SaaS板块，以及对利率极为敏感的

IDC板块仍将承受持续的压力，但若本次美股高估值科技股

因为利率上行而充分调整，亦会创造极为理想的配置机会。软件：“软件吃掉世界”的预言正在不断成真，同时软件在劳动力成本不断攀升

背景下成为企业提升运营效率的主要手段之一，Gartner预计全球软件市场

2019~2024

年的复合增速为

7.7%，显著高于其他子板块。同时疫情后，我们相

信，企业将更依赖通过软件层面的投资，以实现企业自身运营效率持续提升。IDC：作为典型的

REITs资产，板块将受益于全球在线数据流量的持续快速增长，

但板块短期预计将受制于美债利率上行。四、数字基础设施和数字化转型：关注

5G、云计算、SaaS和产业互联网5G：数字化转型的网络基础设施1）5G渗透率提升，中国联通的移动用户

ARPU提升。在竞争缓和、5G渗透率提升的推动下，中国联通的移动用户

ARPU连续

4

个季度环比回升，自

2020Q1

的

40.0

元上升至

2021Q1

的

44.6

元2）5G推动

ToB/G数字化转型业务快速增长。5G时代，主要有超宽带、广连接、

低时延三类应用场景，广连接和低时延主要面向

ToB/G的数字化发展。中国联通抢抓数

字产业化和发展机遇，2016-2020

年产业互联网业务收入复合增速高达

33%，在

5G时代

的数字化转型中有望取得更大的突破，形成新的增长极。云计算与

IDC：数字化的算力基础设施，持续快速增长1）需求端：数据量激增是

IDC行业增长的长线逻辑。受益于近年来云计算、5G、物

联网等行业的发展，全球数据量与数据流量出现了爆发式的增长。数据中心作为网络数据

存储与传输的重要节点显著受益。据

IDC圈预测，2020

年中国数据中心市场规模将达到

2000

亿元，同比增长

28%，高于全球

IDC平均增速。加之去年以来疫情催化与国内新基

建政策的推动，大型数据中心作为金融、交通、在线教育、医疗影像等行业后台模式的普

及，以及数据中心在物联网、边缘计算、人工智能领域的广泛应用，未来中国

IDC规模还

有进一步提升的空间，根据前瞻产业研究院预测，国内

IDC市场规模同比增速有望保持在

30%左右。2）数据中心的重要驱动力：下游云计算行业的高景气。2019

年全球云计算市场规模

1883

亿美元，2020-2023

年预计复合增速约

为

17.6%；2019

年中国整体云市场规模约为

1334

亿元，2020-2023

年预计复合增速约为

38.6%，远超世界平均水平。同时中国云渗透率不断攀升，截止

2019

年中国企业上云率

已经达到

66.1%，同比+5.2pcts。随着容器、微服务、DevOps等云计算技术的不断更迭，

云计算已经可以为企业提供高弹性、高质量的

IT服务，企业上云已成为大势所趋，为上游

数据中心行业提供巨大成长空间。3）供给端：中国一线城市区位价值高，但仍存在较大供给缺口。优质的网络结构（一

线城市的数据流量需求较大，且网络条件优异），客户资源（大客户集中于一线城市）/服

务质量（靠近客户，方便技术服务团队及时到达现场维护设备和排除故障高服务质量）决

定了一线城市

IDC的区位价值。全球范围来看，IDC行业收入也集中于核心城市。4）公募

REITs的发行有望加速中国数据中心企业扩张速度。数据中心是较好的

REITs底层资产：（1）以收取租金为主、合同周期很长、后续现金流稳定；（2）作为“新基建”

拥有产权/盈利模式清晰、单体项目投资量相对较低、社会/环境/行政问题较少、以市场为

导向等优势，民间资本参与的门槛较低、意愿更强。与此同时，数据中心公司需要较大的

资本开支来进行扩张，而公募

REITs可以在不影响日常经营的前提下，盘活数据中心的底层不动产从而进行再投资，实现提高资金利用效率、降低杠杆、节省债务成本，推动向轻

资产模式运营转型的作用。根据美国数据中心成熟的

REITs经验，REITs方案的实施有望

大幅加速中国数据中心企业的扩张速度。

基于需求的持续增长、供给端优质资源的稀缺性等。软件

SaaS：数字化的载体，传统软件龙头转型加速云是确定性趋势，云计算将迎来下一个黄金十年。伴随着新基建、企业数字化升级、

疫情催化的趋势下，云计算作为

IT架构演进的必然方向将加快应用落地进程，空间广阔有

望持续高景气。当

SaaS粉墨登场时，不仅改变了软件的部署、交付、实施模式，具有成

本低，高架构弹性、交付灵活、快速迭代等多重优势，还实现了商业模式从“买”演变到

“租”的核心变化，业绩持续性、可见性强，机构配置价值凸显。政策推动

SaaS发展，国产化浪潮迫在眉睫。政府出台推动企业上云的实施指南

（2018-2020

年）等，推动了企业对

SaaS软件的需求。云计算作为“新基建”的重要

组成部分，也将长期受益。同时在中美贸易摩擦的大背景下，国产化替代和自主可控的旋

律还在加速，SaaS有望从中受益。数字化、云化、国产化三浪叠加，相比美国，中国

SaaS市场仍处于加速成长期的初级阶段，我们预计还具有至少

10

倍的发展空间。目前中国各

行业的

SaaS渗透率还处于较低水平，制造业和建筑行业的渗透率相对较高，零售、能源

和医疗卫生等行业存在很大的

SaaS渗透空间。现今伴随着数字化、云化、国产化三浪叠

加，国产

SaaS成长可期。SaaS企业百花齐放，通用型和行业垂直型企业各擅胜场。行业垂直市场中，零售电商

SaaS渗透率高，占比达

26%，其次是医疗

的

16%和物流的

13%。我们看好：1）国内通用

SaaS格局初定，预计市场规模在

2020

年有望近

500

亿元。其中，寻求转型的老牌厂商、占据

OA等通用核心赛道的平台级公司

积极云转型，并依托品牌、现金流优势推进横向整合，有望显著受益行业发展。2）同时，

行业云格局未定成新机遇，如建筑、消费、医疗、金融等领域行业理解深、议价能力强、

产品技术占优的厂商有望脱颖而出。市场分歧：至今仍未有巨头诞生，面向中小企业的路径存疑。在美国

SaaS已然出现

大量优质企业之时，国内仍未有巨头诞生，国内在体量、市值、产品标准化程度、留存率

等指标上与美国企业差距明显，中小客户企业的需求与

SaaS的天然属性冲突、大客户的

定制化需求、国内产品厚度不足等痛点使得中国

SaaS的标准化、复制化之路并非畅通无

阻。我们认为：中小市场无法支撑

SaaS企业持续发展，而有能力持续付费的大型企业客

户才是最佳目标客户群体。现阶段比较优质的

SaaS成长路径包括：以中大型企业为基本

盘，根据头部效应扩大规模，不断迭代提高产品厚度和维度，对使用场景进行拆解、重构，

最终实现轻量化、标准化，并开发

PaaS平台让更多长尾客户使用，全面提高客户满意度

和服务质量。云转型和新业态

SaaS为软件企业带来第二条增长曲线。1）传统业务场景的

SaaS化赢家主要来自本身深耕在领域内从传统软件转型的头部公司，作为原本具备客户资源、

向云转型的传统公司，这类公司深耕、知晓行业

know-how，对企业内职能和业务流程细

节了解清晰，能高效解决企业痛点；2）随着新兴领域成长的云

SaaS企业，将在市场天

花板逐渐打开的过程中脱颖而出。3）从零做

SaaS服

务起步的企业在围绕微信、电商等新业态的突飞猛进。工业互联网与软件：国产自主可控发展正当时，助力工业迈向

4.0。随着全社会对于

高科技领域自主可控的重视，工业作为中国的国民支柱行业，其软件领域长期被海外厂商

垄断、“卡脖子”的情况愈发值得警惕，提升自主化实力已经刻不容缓。随着云计算、5G、

边缘计算等新兴技术出现，在传统的自动化

3.0

基础上，亦涌现出智能化

4.0，工业互联

网平台化需求，为国内相关企业带来新机遇。全球工业软件市场增速稳定，国内增速领先于全球市场。2012-2019

年，全球工业软件

CAGR为

5.36%，中国工业软件

CAGR为

20.34%。中国工业软件发

展程度与工业化程度未完全匹配，国内工业软件发展空间广阔。2019

年，中国工业软件

市场规模仅为全球的

6.4%，但中国工业生产总值占全球比重超过

20%。工业软件格局上：研发设计环节，在

CAD/CAM领域，国外头

部厂商掌控

90%以上市场份额；在

CAE和

EDA领域，国外厂商占比

95%以上，国内厂

商以针对性开发兼价格优势作为竞争策略，有望逐渐扩大市场份额。生产制造环节，国际

巨头在高端市场占有一定优势。其中，中国

MES普及率仅为

23.3%，远低于其他工业软

件，提升空间较大；在

DCS/SCADA/PLC等工控软件领域，国内厂商市占率较高，但仍

有向高端客户头部场景渗透的空间。整体趋势上，国内工业信息化将沿着

SaaS化+平台

化+国产化+软件定义工业四大方向。基础创新（研发设计环节）：以

CAD/CAE/PLM为代表的研发设计工业软件环节随着

政策扶持和行业经验的积累，迎来发展契机，自主厂商有望缩小与国际巨头在技术和市场

的差距。应用创新（生产控制环节）：以

MES/DCS/SCADA为代表的生产控制软件是智能制造

的驱动内核，在工业信息化与自动化融合的过程中发挥关键作用，国内厂商在细分行业具

备服务优势，未来有望持续渗透。应用创新（信息管理环节）：以

ERP厂商为代表，中低端市场基本国内主导，龙头企

业向高端市场渗透动力强劲。除工业软件的自主可控外，工业化联网实现也已经成为中国制造业（总产值占全球约

三分之一）的发展重点。2021

年

4

月

30

日的中央政治局会议强调，强化国家战略科技力

量，积极发展工业互联网。通过工业互联网平台把设备、生产线、工厂、供应商、产业和

用户连接融合，实现跨设备、跨系统、跨厂区、跨地区的互联互通，推动制造服务体系智

能化，催生大规模个性化定制、共享制造等工业经济新业态。中国的工业互联网应用正在

提速，企业化数字转型的意愿和速度明显上升。工业互联网平台先驱，软硬融合打造产业新生态。据前瞻产业研究院专家测算，中国

工业互联网

2018

年规模约

5313

亿元，2023

年将达到万亿元规模，待发掘空间巨大。工

信部认为，随着国内加快网络基础设施建设，深入推进“5G+工业互联网”工程；支持企业

面向工业互联网发展需求，在技术、产业、应用等方面加大投入，加快探索推广新模式新

业态，不断提升工业互联网供给质量和效益，促进传统产业数字化转型，培育新的增长点。借鉴海外发展经验，海外厂商通用电气的

Predix平台，西门子的

MindSphere具备工

业互联网的先发优势，基于云计算和物联网，将产品、工厂、机器和系统连接起来，提取

并分析真实的性能和应用数据，提高工业的效率。通用电气、西门子的工业互联网最初均

出自集团内部自用，在发展成熟后应用。工业富联有望复刻海外制造业龙头路径，借助

BEACON工业互联网云平台，雾小脑等技术，为多领域公司提供解决方案，实现产业赋

能。从打造智能工业到跨领域赋能，不断拓展解决方案的应用领域。半导体：数字化的原材料，叠加国产替代，长周期景气可期半导体板块当前重点关注两个方向：1）行业景气复苏，5G、AIoT、云计算、汽车电

子等下游需求成长，叠加供给不足，缺货涨价状况有望持续至

2022

年，带动行业公司盈

利上行。相关标的包括晶圆代工和封装测试公司，以及

MCU、电源管理等缺货严重的细

分板块设计公司；2）外部环境催化下，供应链本土化趋势加强，关注份额有望快速提升

的设计公司以及上游加大国产替代的设备材料公司。当前半导体行业景气复苏，产业处于周期上行区间。全球半导体市场大致

4~5

年为一

个周期，产业自

2019

年中突破拐点进入复苏周期，2020

年在疫情大背景下复苏推后，2021

年开启新一轮周期高景气复苏阶段。行业景气主要由需求驱动，云端方

面

AI和云计算为高确定性长期趋势，终端方面

5G手机渗透率持续提升，AIoT设备方兴

未艾，智能耳机/手表/AR眼镜等有望依次爆发拉动需求，汽车电子化、智能化确定性高，

各类终端单机硅含量不断提升。缺货涨价：半导体产能紧张持续，芯片缺货涨价或延续至

2022

年，带动半导体公司

盈利能力提升。目前半导体缺货覆盖各类产品，既包括成熟制程的

MCU、电源管理芯片、

功率器件等，又包括先进制程的手机主芯片、显卡

GPU等。历史上看，半导体缺货是长

期存在的现象，2017-2021

年，各类芯片产品短缺情况阶段性重演：如

2016

年

DRAM短

缺，2017

年

NANDFlash短缺，2018

年功率半导体短缺，2019

年为行业小年但也曾出

现

CPU、TWS耳机芯片短缺。本轮缺货涨价较此前更为严重，下游影响涵盖汽车、手机、

电脑、IoT等各领域。产能端，成熟制程产能紧张长期存在，2020

年疫情期间设备生产和

安装受到影响，同时下游厂商纷纷下修订单指引，行业扩产不足。需求端，5G智能手机

消耗硅晶圆比

4G有所增加，包括主芯片升级、电源管理芯片从平均

4~5

颗升级至

7~8

颗，

5G新增频段带来射频前端系统升级等。宅经济下，PC、平板需求增多，游戏显卡紧俏。

比特币等数字货币价格自

2020Q4

快速上涨，显著拉动矿机需求。光伏、新能源亦拉动功

率半导体需求。目前主流晶圆厂和封测厂均已上调报价，并处于满产状态；下游设计厂商

也均出现不同程度的交期延长和价格调涨。当前半导体设备

Leadtime在

6~9

个月，部分

达

1

年以上，考虑到设备安装调试

3

个月左右时长，一季度下单的设备预计要到

2021

年

底至

2022

年才能形成产能，在目前下游需求回暖的背景下，我们认为产能紧张有望维持

至

2022

年。国产替代：中美再平衡促使供应链本土化采购，国产替代逻辑加强，本土半导体公司

受益。2015

年后，集成电路超过原油连续五年占据中国进口商品第一大品类。当前中美硬科技分叉背景下，国产替代逻辑

加强，终端厂商开始加强供应链本土化采购，一批优秀的国内

IC设计公司市场份额快速

成长。顺周期方向重点关注安防、面板、被动元器件、覆铜板等细分领域投资机会。1）安防：后疫情时代传统安防需求正逐步复苏，中长期看好数字化转型为龙头厂开启第二成长曲线。后疫情时代国内政府、商业、渠道及海外安防需求均迎来反弹，同时

自

2020

年下半年以来，由于安防芯片龙头海思受限叠加全球晶圆产能紧张，安防芯片交

货周期拉长影响下游终端出货节奏，其中行业龙头海康威视与大华股份供应链资源更加丰

富，同时前期已储备大量存货，在此背景下进一步整合份额：2021Q1

两家龙头业绩增速

为+45%/+9%(大华股份在剔除投资亏损和减值损失后实际业绩增速在

30~40%)。展望未

来，其中：1）国内方面：2021Q1

政府安防项目招标及中标累计金额分别同比+103%/+46%

（只统计了金额为千万级别的安防项目），

2021

年是“十四五”开关之年，政府端在“新

基建”政策带动下全年有望保持良好增长态势；商业端大企业持续推进数字化转型，2021

年有望加速；渠道端与宏观经济高度相关，20Q3

以来需求快速反弹，2021

年若国内经济

持续复苏则需求有望保持高景气；2）海外方面：后续随着疫情进一步取得控制，看好海

外传统安防需求复苏趋势。同时安防龙头积极进军数字化转型市场打开更大空间：结合单

项目

ASP和应用场景拓宽，我们认为数字化转型是一个十倍于传统安防的蓝海市场，结

合行业发展趋势和厂商布局节奏，我们持续看好基于视频感知的数字化转型需求有望加速

释放。与新涌入的科技巨头、AI独角兽等玩家相比，传统安防龙头凭借多年积累的渠道下

沉和行业应用理解能力，以及近年来积极打造的中台体系建设能力，有望成为数字化转型

领域的重要玩家。2）面板：供需改善推动行业高景气，双雄格局下龙头有望维持高盈利。供需来看，1）

大尺寸方面，TV面板自

2020

年

5-12

月上涨

35.5%-97.0%后，2021

年

1-4

月再升

13.7-25.0%，涨幅超预期。短期，上游

IC及玻璃基板等材料缺口难补，面板厂商实际供

给受限，叠加经济恢复趋势下终端需求向好，大尺寸

LCD景气有望持续至

Q3，但各尺寸

涨势或将分化：本轮

32”涨幅最大，价格已超

17Q2

高位后续涨势或趋弱；55”及以上大尺

寸供需更紧，补涨动力仍强。长期，TV面板大尺寸化拉动需求面积稳步提升，供给端新

增产线有限，韩厂产能退出、中国台湾厂商转产为长期趋势，大尺寸面板格局有望迎来好

转，周期属性将趋弱，价格有望维持稳定。2）中小尺寸方面，折叠屏商业化后有望驱动

屏幕替换潮，利好小尺寸柔性

OLED产业发展；同时据

IHS及我们测算，车载/可穿戴/VRAR等新兴市场应用

2019-2022

年需求面积

CAGR为

24%/4%/60%，长期有望改善小尺寸供

需格局。格局来看，大陆厂商

TCL科技、京东方此前逆势投资下增加的产能逐步释放，同时

2020

年行业并购整合频现，TCL科技收购茂佳国际及三星苏州产线，京东方收购中电

熊猫成都、南京线，国产替代趋势下大尺寸份额向大陆龙头集中，据群智咨询

2020

年

TCL科技/京东方

LCD产能份额分别为

21%/15%。目前面板双龙头格局初定，面板持续上涨及

行业景气持续下，主要面板厂商业绩丰收，TCL科技/京东方

21Q1

归母净利润增同比

+488.97%/814.46%。未来头部面板厂商有望维持盈利水平，稳定收获利润；3）被动元件：行业高景气与本土厂商扩产节奏相匹配，国产替代持续推进。受益于

5G、汽车等需求复苏，尽管芯片缺货抑制部分阻容感需求释放，但目前行业景气度已回暖。

中长期，预计

5G、智能汽车、工控安防等将支撑需求。在顺周期背景下，本土厂商表现

亮眼：顺络电子

20Q4/21Q1

净利润增速为+80%/+112%，风华高科

20Q4/21Q1

净利润增

速为+228%/+50%，三环集团

20Q4/21Q1

净利润增速为+114%/+165%。当前中国大陆

MLCC厂商市占率仍较低，国产替代驱动下本土厂商开启大规模扩产。（1）风华高科：2020

年底

MLCC月产能

180

亿/月，本土规模最大，投资

75

亿元的新增月产

450

亿只高端电

容基地项目按合同签订金额已完成投资

29.88

亿元；投资

10

亿元的新增月产

280

亿只电

阻技改扩产项目于

2020

年

12

月完成立项，目前正在加速推进。（2）三环集团：电子陶瓷

专家，确立

MLCC作为长期战略，2020

年底产能

100

亿/月，我们预计

2021

年至少达到

200~250

亿/月，公司目前正计划继续投入

41

亿元扩充

MLCC产能

250

亿颗/月。公司受

益垂直整合毛利率高企，有望后发先至拓展安防、基站、手机应用。电感行业逻辑与

MLCC基本同步。（3）顺络电子已经进入全球手机精密电感第一梯队，行业规模化应用的技术和

产品与村田基本可比，在安卓厂商的份额持续提升，手机

01005、设备功率电感、基站

LTCC等新产品有望提供更强劲的增长动力。4）PCB及上游覆铜板：供需双侧驱动涨价，看好中游覆铜板盈利弹性及相关龙头公

司业绩上行。PCB电路板被称为“电子产品之母”，被广泛应用于通信、计算机、汽车电

子、消费电子等领域。PCB上游主要原材料为覆铜板及粘结片，而覆铜板上游三大主材包

括铜箔、玻纤布、环氧树脂等。2020H2

开始，汽车、家电等下游需求在疫情后快速复苏，

对

PCB及

FR4

覆铜板需求快速拉升。同时，由于铜箔压辊设备、玻纤布织布机等产能不

足，导致覆铜板扩产有限。供需双侧驱动下，覆铜板价格已从

2020

年初约

110

元/张上涨

至

2021

年

4

月约

220

元/张。由于覆铜板行业竞争格局相对优于下游印刷电路板行业，覆

铜板公司普遍可将成本转嫁至下游，且龙头公司可借助产能规模优势、上游主材自制等实

现盈利水平上行，我们相对更看好覆铜板公司的盈利弹性。在上一轮

2016-2017

年的涨价

潮中，各大覆铜板厂商经过多轮调价后盈利水平都有明显的提升，我们认为

2021

年毛利

率将维持上行趋势。五、AIoT&智能汽车：下一代科技硬件产品广义

AIoT：手机进入存量时代，未来增量看

AIoT智能手机进入存量市场，看好

AIoT设备增量需求，依次为智能音频、智能手表、智

能眼镜。我们认为，除智能手机继续维持强粘性终端地位外，物联网设备迎来爆发

式增长。此外，除传统意义上的

IoT连接设备，以智能耳机、智能音箱、智能

手表、智能眼镜为代表的

AIoT设备渗透率也逐步提升，其定位将从手机附属品发展为具

备独立交互入口的智能终端。其中，我们判断以智能耳机为代表的智能音频将率先落地，

核心在于语音输入场景明确，并且音频信息量远小于视频，后续则依次看好智能手表、智

能眼镜的成长。智能音频：未来

2-3

年看好以非

A端为核心的智能耳机爆发，长期出货规模达

10-20

亿副量级。预计未来智能耳机将逐步实现对传统蓝牙耳机、手机端标配的有线耳机的替代，

并作为差异化产品实现对传统耳机使用场景的补充。长期看，受益于手机无线化趋势以及

耳机端功能更加集成（如健康监测、通讯等），预计智能耳机将突破传统耳机功能，成为

独立的智能终端交互入口，甚至摆脱手机成为智能穿戴、智能家居生态的一环，打开新的

需求空间。我们预计其有望在

2

年内完成对传统蓝牙耳机的替代，3

年内完成对手机中高

端标配有线耳机的替代，预计

3

年内智能耳机出货量

CAGR在

50%+。长期看智能耳机由

于不同场景需求等，换机周期短于手机，我们预计长期出货量达

10-20

亿副量级，市场规

模

2000-4000

亿元。分终端看，2020

年非

A端品牌智能耳机占对应智能手机出货量比例

约

9%，相对苹果端（占比约

44%）而言渗透率更低。参考苹果

AirPods产品

2018、2019、

2020

年渗透率分别达到

12%、29%、44%，对应出货量增速

100%、112%、64%，我们

认为非

A端智能耳机在未来1-3年即将迈入

20%~50%渗透率的甜蜜期，出货量弹性更大。智能手表：安卓厂商加速跟进，有望成为智能耳机后下一代高成长终端。苹果引领智

能手表市场，第一款规模化商用的智能手表于

2014

年推出，并且保持每年一代的迭代，

但是

2014-2016

年的手表功能局限于时间显示、防水、GPS定位等，没有区别于手机的

独特定位，销量表现并不突出，每年出货量维持在千万量级。2017

年苹果新款手表集成

蜂窝通信功能，终端独立性得到提升；2018

年及以后新品则聚焦运动及健康监测，集成

摔倒监测、心电图绘制、心率监测、血氧检测等功能。随着智能手表功能定位逐步明晰，

安卓端亦加速跟进，除了华为、三星在产品端持续迭代，OPPO、小米、vivo手机厂商均

在

2019-2020

年首发其智能手表产品。智能手表有望成为智能耳机后下一个加速成长的产

品。预计

2021

年苹果端出货量有望达

5000-6000

万只，非

A端亦有望达到

5000-6000

万只，总市场超

1

亿只规模。AR/VR：下一代基于视频交互的移动终端，长期趋势确立。VR是指综合利用计算机

图形系统和各种现实及控制等接口设备，在计算机上生成的、可交互的三维环境中提供沉

浸感觉的技术。AR则侧重显示与虚拟交互，能够同时看到现实的景物与虚拟图像。应用

方面，VR聚焦于游戏、视频、直播、社交等大众化场景，AR则聚焦工业、军事等应用。VR/AR作为下一代基于视频的人机交互平台，各科技巨头均在加速布局，VR方面索尼、

Facebook、华为、HTC等已有产品发布，AR方面则包括微软、谷歌、Magicleap等，预

计后续如苹果等大厂亦将推出自有

AR产品，行业迎来明确增长。在物联网发展的第一阶段，模组厂商的成长确定性最强。与

PC互联网、移动互联网

类似，物联网产业发展同样遵循“连接先行、平台运营、数据变现”商业逻辑，目前仍处

于网络逐步完善、终端快速渗透的早期阶段，连接数是现阶段产业的核心驱动。与

PC互

联网、移动互联网不同，物联网连接数虽然更为庞大，但多样性和碎片化特征也更为明显，

下游应用场景相对更加零碎、细分领域逐步爆发，上游的通信模组则具备跨场景的标准化

特征，是明确受益于现阶段连接数快速爆发的产业环节。在车载领域：随着智能汽车和车联网的发展，蜂窝通信模块在汽车领域的渗透率有望

大幅提升，车载领域将迎来快速发展期。我们预期

2025

年全球、中国电动汽车销量分别

将达到

1500

万辆、700

万辆，渗透率提升至

16%、20%，CAGR为

36%、39%。在

PC领域：由于疫情对在线办公、线上教育等的显著推动，PC全球出货量快速提

升。国内模组龙头实现全球竞争力和市场份额领先。全球行业玩家主要包括海外

SierraWireless、Telit、ThalesSA(Gemalto)、U-BLox，国内移远、广和通、日海智能（芯讯通

/龙尚科技）、有方科技、高新兴（中兴物联）等。基于国内的产业链配套优势、工程师红

利和市场优势，国内龙头厂商在过去五年迅速崛起成为全球引领者。

2016

年，海外厂商仍占据

70%以上销售额份额；2018

年，中国厂商出货量份额超

50%，

移远位居第一；2019

年，中国厂商销售额份额接近

50%，移远超过

Sierra成为全球第一，

其中移远销售额市占率约

16%，出货量市占率约

27%，并在相对低端的

NB-IoT场景中份

额高达

50%。2020

年，国内龙头移远通信和广和通的全球市场份额进一步提升，并在

5G方面研发领先，在车载领域加速发展；移远通信在国内车载市场取得大幅增长；广和通还

通过参股公司锐凌无线，完成对全球领先的

Sierra车载前装业务的收购，预计未来加强国

内外技术和业务协同增长。智能汽车：下一代移动互联网

AIoT重要产品平台我们认为，尽管全球汽车行业的竞争格局在过去二十年几乎没有变化，但受益于汽车

电动化、网联化、共享化、智能化等技术的变革，智能电动车将成为汽车产品的竞争主战

场，更是下一代移动互联网

AIoT的重要产品平台。未来智能汽车产品的核心竞争力在于

软件定义智能化水平，主要包括智能座舱和自动驾驶。电动车结构相对简单且动力差异不

大，动力总成（发动机、变速箱等）不再是关键竞争力。软件能力支撑智能化水平，智能

座舱&智能驾驶领域中的投资机会值得重点关注。全球汽车行业总量需求基本稳定，中国在过去

15

年是全球汽车消费增长的主引擎。

中国汽车销量从

2005

年的

576

万辆增长到

2020

年的

2531

万辆，2005

到

2019

年的

CAGR为

11.3%，远超过全球其他市场同期

0.6%的

CAGR。中国在全球市场的销量占比也从

2005

年的

8.7%提升至

2020

年的

32.6%。全球汽车行业格局在过去

20

年几乎没有发生变化，前

15

名厂商汽车产量占比达

87%

以上。我们将全