资产并购操作实务

资产并购操作实务一、公司并购及其主要类型（一）公司并购的概念公司并购（M&A），亦称兼并收购，是指一家或数家公司重新组合的手段，是公司资产重组的重要形式。兼并是指两家或更多的独立的企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收另一家或更多的公司。收购是指一家公司用现金、股票或债券购买另一家公司的股票或资产以获得对该公司（目标公司）本身或其资产实际控制权的行为。并购作为资产重组的重要杠杆，具有以下作用：并购能够在短时间内迅速实现生产集中和经营规模化；有利于减少行业内的过度竞争；与新建一个企业相比，企业兼并可以减少资本支出；有利于调整产品结构，优势互补，促进产业结构的调整；通过债务重组和增加资本金，实现资本的优化组合。从经济意义上讲，公司并购行为的目的是为增强企业竞争能力、扩大规模经营效益、提高企业经营效率；从法律角度看，并购是一种企业产权有偿转让的民事法律行为，是不同企业股东之间利益关系的整合。（二）公司并购的主要类型公司并购可以按照不同的标准进行分类，其主要类型和并购方式包括：横向并购，指生产或销售相同或相似产品的公司之间的并购。横向并购有利于迅速扩大市场份额，形成生产的进一步集中。垂直并购，指处于产业链上下游或者具有纵向协作关系的公司之间的并购。垂直并购的优点除了扩大生产规模，节约共同费用的基本特性外，主要是可以使生产过程各个环节密切配合，加速生产流程，缩短生产周期，节约资源和能源。复合并购，指同一行业横向并购与垂直型并购相结合的公司并购，或不同行业的公司之间的并购。复合并购是公司发展战略和多元化经营战略组合，有利于实现经营的多元化。现金收购，指以现金作为并购目标公司的支付方式。换股收购，指收购公司直接向目标公司的股东发行股票，以换取目标公司的股票或资产。换股收购的结果是收购方取得了目标公司的大部分或者全部股票/资产，从而成了目标公司的控股股东，目标公司的一些原股东也成了收购方的新股东。这种方式避免了收购所需要的巨大现金压力，但股票换股比率的确定比较困难，特别是已上市公司的股票价格瞬时变动，确定股票换股价格和比率是一个非常复杂的过程。杠杆收购（leveragedbuyout），又称举债收购或融资收购，是指收购方以目标公司资产及未来收益作抵押进行融资或者通过其它方式大规模融资借款对目标公司进行收购。承担债务式兼并，这是面临破产企业得以债务重组的一种兼并方式。在被兼并企业资不抵债时，兼并企业并不需要用资金，而只是承担企业债务即可。被兼并企业债务根据国家有关政策和债权人的同意，可以停息、免息，有的可以用国家呆帐准备金核销，同时，偿还被兼并企业债务可以推迟3～5年等。协议收购国家股和法人股，这是我国收购上市公司的主导方式。我国的上市公司股权被分割成国家股、法人股和社会流通股，一般而言国家股和法人股占公司股权的大部分，且不能在证券市场上流通，收购方不可能通过收购社会流通股的方式达到控制上市公司的目的，协议受让国家股和法人股可成为上市公司控股股东。并购重组“包装上市”，即通过兼并收购、控股若干企业，并将这些企业重组，将其部分资产分离，组建一家资产优良公司上市。通过该上市公司在证券市场上筹集资金，改善资产状况，扩充经营规模，提高竞争能力和盈利水平。买壳上市，即通过收购上市公司(壳公司)，然后增资配股方式筹集资金，再以反向兼并的方式注入收购企业自身的有关业务及资产，最终收购公司达到间接上市的目的。在买壳上市交易中，收购公司并不是看上目标公司的有形资产和业务发展前景，而是看上目标公司的资本融资渠道。借壳上市，上市公司的控股股东将自己或相关企业的优质资产注入该上市公司，以达到借壳上市的目的。每个并购项目应该采取何种方式？这取决于许多现实的因素。因为公司并购是一项复杂、精细的技术工作，并购不仅需要仔细的经济考量，还需要履行许多的法律义务，一次成功的并购一定是在多种专业人士共同参与下、经过审慎决策和精心操作的结果。二、公司并购的基本法律要件和规则公司并购不仅需要健全的市场体制作为基础，还需要完善的法律环境进行规制。虽然目前我国还没有形成完善的并购法律体系，但已有许多企业并购的法律规定散见于众多的规范化文件中，这些法规主要包括：《公司法》及其配套法规、《证券法》及其配套法规、《关于企业兼并的暂行规定》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》，等等。这些法律法规虽然立法层次不一，具体规定还存在某些矛盾之处，但已形成了以《公司法》为“母法”中国公司并购的初步法律框架。下面我们将以公司法为基础，结合其他法律规定，简要介绍中国公司并购的法律要件。介绍将按照如下顺序进行：先介绍有限责任公司并购的基本法律要件，其次股份有限公司（尤其是上市公司）并购的法律要件，然后介绍两种特殊的并购：涉及国有资产的公司并购和具有涉外因素的公司并购，最后介绍一些可供选择的公司并购方式和公司并购的一般流程。（一）有限责任公司并购的法律要件《公司法》第七章专门规定公司合并与分立，这一章节的规定与该法中的股份/股票转让的相关规定构成了中国公司并购的基本法律框架。概括起来，其主要内容包括以下规定：公司并购协议及其生效条件、公司债务的通知/公告程序、目标公司或合并双方公司的解散清算程序、资产转让与公司设立/变更登记程序。公司并购从本质讲是企业产权有偿转让的民事法律行为，一般而言是建立在合并各方之间的有效契约基础之上。《公司法》第184条第三款规定，公司合并应当由合并各方签订合并协议。《公司法》第182条规定，公司合并或者分立，应当由公司的股东会作出决议。因此，公司合并应该采取书面合同形式，并购合同的生效条件之一是股东会和董事会以书面决议形式同意合并。合并合同得到合并各方股东会同意后，合并各方还应该履行债务通知义务。在向债权人发出的通知中一般要包含债务承担的方式，而债权人有权要求合并各方清偿债务或者提供相应的担保。合并各方不履行债务通知义务，不清偿债务或者不提供相应担保，公司并购是无法履行的。公司合并可以采取吸收合并与新设合并两种形式。采取吸引合并形式的，被兼并的目标公司法人资格消失，因此需要办理公司注销解散程序；采取新设合并形式的，合并各方法人主体地位共同消失，需要办理合并各方公司的解散和资产清算程序，与此同时，还需要办理合并以后新成立的公司的设立程序。公司合并之后，合并各方还应该办理相关的法律手续，比如，产权过户转让手续，股东身份变更手续，公司注册资金增减手续，公司经营范围变更，等等。另外，公司合并后，应重新办理税务登记手续，合并后的企业财务报表应获得税务部门的认可。合并是公司并购的方式之一，另一种方式是通过控制目标公司股权从而控制目标公司。这种类型的公司并购，其适用的法律规定是公司股权转让和增资的相关规则。采取股权转让方式并购的，至少需要取得目标公司股东批准和董事会决议，股份转让后还应该办理股东变更登记；采取新增股份并购的，应该办理注册资本变更登记和股东变更登记。无论采取上述哪种形式的股权并购，如果引起法人代表或其它公司登记注册信息变更的，应当办理相关变更手续。（二）股份有限公司并购的法律要件有限责任公司并购的法律要件一般都适用于股份有限公司并购，通过并购使得公司发生合并的，都需要股东大会和董事会的决议批准，都要公告债务、通知债权人，都要进行必要的变更登记。但上市股份有限公司的并购还涉及到更多的其它法律管制，并购各方需要履行更多的法律义务，这些法律义务主要包括：报批、信息披露、要约收购，等等。上市股份有限公司的并购一般采取股权收购与资产收购两种方式进行，不同的并购形式有不同的法律要求。下文讨论上市公司并购的一般规则。1、资产收购资产收购指收购公司购买目标公司的全部或者主要资产。收购方一般要承担目标公司的原有债权债务及法律风险。资产收购所需要的行政审批相对较少，但资产过户交割手续、税务处置较为复杂。资产收购可以分为重大资产收购与非重大资产收购。上市公司重大资产收购是指购买、出售、置换入公司资产净额、资产总额或主营业务占上市公司净资产、总资产或主营业收入的50%以上的交易。重大资产收购需要董事会、股东大会审批，股东大会的决议文本应该报中国证监会及上市公司所在地中国证监会派出机构审核，同时向证交所报告，并公告产权变动信息。资产收购超过70%的，还需要证监会股票发行审核委员会审核。非重大资产收购不需要证监会的审批，一般只需要董事会和股东大会的审批。2、股权收购上市公司的并购通常可按股权收购的方式进行。按中国法律规定，股权收购至少要遵循如下几个基本规则：1）股票交易必须在依法设立的证券交易所内进行；2）发起人持有的本公司股票，自公司成立之日起三年内不得转让，??公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股票，并在任职期间内不得转让。3）通过证券交易所的证券交易，投资者购买一个上市公司已发行的股票的百分之五之后，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有一个上市公司已发行的股票的百分之五后，通过证券交易所的证券交易，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。4）除了外国和香港、澳门、台湾地区的个人持有的公司发行的人民币特种股（B股）和在境外发行的股票外，任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股。股权并购又可以通过购买已发行股票与发行新股两种方式进行，前者是通过收购目标公司现有股权的方式获得对目标公司的控制，后者是通过扩大目标公司总资本，并使得收购公司获得目标公司的控股地位，从而获得对目标公司的控制。3、通过发行新股方式进行公司并购通过发行新股方式进行公司并购的，一般采取目标公司向收购公司定向增发新股的方式进行。为此目标公司必须符合以下发行新股条件：前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；公司预期利润率可达同期银行存款利率。发售新股要经过如下的程序；股东大会就新股种类及数额、新股发行价格、新股发行的起止日期、向原有股东发行新股的种类及数额等事项作出决议；证券承销商与公司董事会就新股发行方案达成一致后，向证监会推荐；董事会向证监会或省级政府申请批准；发行新股的申请获得批准后，应当公告招股说明书；公司发行新股募足股款后，必须向公司登记机关办理变更登记，并公告。4、通过购买已发行股票方式进行公司并购通过购买已发行股票方式进行公司并购的，自取得目标公司的控制权之日起,收购人六个月内不得转让所持有的被收购的上市公司的股票。通过要约收购或者协议收购方式取得被收购公司股票并将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换。收购上市公司的行为结束后，收购人应当在十五日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予公告。5、协议收购与要约收购上市公司定向收购上市公司一般采取协议收购方式，收购人应当在达成收购协议的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证券交易所，并对上市公司收购报告书做出摘要提示性公告。?中国证监会在收到上市公司收购报告书后十五日内未提出异议的，收购人可以公告上市公司收购报告书，履行收购协议。要约收购仅适用于对上市公司公众股的收购。在收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三十时，应当在该事实发生的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司，并做出公告。未按照规定履行报告、公告义务的，收购人不得再增持股份或者增加控制。在持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三十之后，收购人再增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约——除非收购人的豁免申请被证监会同意。要约期限为30-60日，要约不得撤回，经过证监会的审批后，可以更改。?收购人在其收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之九十以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购-——是否出售其持有的股票的选择权归于仍然持有该公司股票的小股东，只要这些小股东行使选择权，持有该公司90%以上股票的大股东就有义务按照要约收购的条件收购。无论《证券法》还是《上市公司收购管理办法》都没有规定小股东行使选择权的期限，但是，按照一般的商业原则，小股东的选择权的行使期间不可能是无限的，如果在合理的期限内小股东不行使选择权，则该权利可能会丧失。三、涉及国有资产的公司并购企业国有资产属于国家所有，由国务院和地方人民政府分别代表国家履行出资人职责。综合《公司法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》、《股份有限责任公司国有股权管理暂行办法》、《企业国有产权转让管理暂行办法》、《企业国有产权向管理层转让管理暂行办法》、《企业国有资产评估管理暂行办法》、《企业国有产权无偿划转管理暂行办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》等相关法规的规定，涉及国有资产的公司并购可以归纳为以下几个环节：并购的报批程序、资产评估程序、转让资产的定价方式、并购合同的形式要件。并购的报批程序国有独资公司的董事会可以针对公司并购事宜作出书面决议，如果引起国有公司丧失控股地位或者公司的合并与分立，必须由其所属国有资产监督管理机构决定，其中，重要的国有独资公司合并、分立应该报同级政府批准。国有独资公司的重大资产处置，应该报其所属的国有资产监督管理机构批准。国有控股公司、国有参股公司的国有资产转让，由其所属的国有资产监督管理机构决定是否批准。转让企业国有产权致使国家不再拥有控股地位的，应当报其所属国有资产监督管理机构的同级人民政府批准。国家股转让数额较大，涉及绝对控股权及相对控股权变动的，须经国家国有资产监督管理机构及有关部门审批。向境外转让国有股权的（包括配股权转让）报国家国有资产监督管理机构和商务部的审批。资产评估程序出售国有资产都应进行资产评估，以评估的价格作为并购的基准价格。《企业国有资产评估管理暂行办法》对国有资产的评估程序、备案程序进行了明确规定。转让资产的定价方式国有资产的转让及定价方式有形式要求，即必须在正式的产权交易中心挂牌进行。即要求国有资产转让必须通过公开的方式征集受让方。当征集的受让方为两个以上时，应该通过拍卖、招投标方式定价，当征集只产生一个受让方的情况下，采用协议方式定价。国有资产的转让价格一般不能低于评估价格的90%，当转让价格低于评估价格的90%时，应获得其所属国有资产监督管理机构或其同级政府的批准后方可继续进行。并购合同的强制条件转让企业国有产权导致转让方不再拥有控股地位的，应在签订产权转让合同中明确转让方与受让方协商同意的企业重组方案，包括在同等条件下对目标公司职工的优先安置方案等等。四、涉外因素的公司并购公司并购中的涉外因素包括：外国投资者并购境内企业和境内企业境外并购。（一）外国投资者并购境内企业1、外国投资者并购境内企业必须符合中国的产业政策。根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》，外国投资者并购境内企业，指通过并购使境内公司（内资企业）变更为外商投资企业，包括外商投资企业（中国法人）并购内资企业。所以，并购当事人中的外国法人、外国自然人、外商投资企业都属于外国投资者。根据中国的产业政策，在某些行业，外国投资者直接或间接持有并购目标公司的股份比例受到限制。《外商投资产业指导目录》规定，在有些产业，外商投资公司“限于合资、合作”、有些产业必须“中方控股”或者“中方相对控股”；不允许外国投资者独资经营的产业，并购不得导致外国投资者持有企业的全部股权；需由中方控股或相对控股的产业，该产业的企业被并购后，仍应由中方在企业中占控股或相对控股地位。《关于外商投资企业分立于合并的规定》第19条规定，与公司合并的中国内资企业已经投资设立的企业，成为合并后公司所持股的企业，应当符合中国利用外资的产业政策要求和《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》，合并后的公司不得在禁止外商投资产业的企业中持有股权。2、外国投资者并购境内企业需要行政审批。根据《指导外商投资方向规定》，外商投资项目分为鼓励、允许、限制和禁止四类。外商投资项目按照项目性质分别由发展计划部门和经贸部门审批、备案。外商投资企业的合同、章程由外经贸部门审批、备案。其中，限制类项目由国务院发展计划部门和经贸部门审批，鼓励和允许类项目由省、自治区、直辖市及计划单列市人民政府的相应主管部门审批，同时报上级主管部门和行业主管部门备案，项目的审批权不得下放。投资额特别巨大的项目，一般还需要中央有关部门的批准。3、禁止行业垄断。《关于外商投资企业合并与分立的规定》和《外国投资者并购境内企业的暂行规定》都有反对行业垄断的规定。这些法规授权商务部、国家工商行政管理总局调查并购过程中的垄断问题，并有权依据调查结果决定是否批准并购方案。境内企业、相关政府职能部门、行业协会也可以向商务部和国家工商行政管理总局申请进行垄断调查。反垄断调查的主要项目包括：并购当事人的资产规模、市场占有率、并购涉及到的关联行业数量等。同时，还对并购当事人进行了扩大解释，并购当事人包括外国投资者及其关联企业。（二）、境内企业境外并购近年来，越来越多的中国企业开始向境外市场扩张，境内企业海外并购存在如下规制。1、境内企业从事境外并购活动需要商务部或省级商务主管部门的审批。根据《关于境外投资开办企业核准事项的规定》规定，境外投资包括我国企业通过新设（独资、合资、合作等）、收购、兼并、参股、注资、股权置换等方式在境外设立企业或取得既有企业所有权或管理权等权益。境外投资开办企业需要审批，除了金融企业以外，境内企业境外投资的审批权在商务部和省级商务主管部门，其中，商务部主管中央企业的境外投资审批和非中央企业在美国、日本、新加坡等国的境外投资审批，其余的境外投资由省级商务主管部门负责审批。2、不予许可的境外并购。商务部有权认定不予许可境外并购，通常有如下情形：危害国家主权、安全和社会公共利益的；违反国家法律法规和政策的；可能导致中国政府违反所缔结的国际协定的；涉及我国禁止出口的技术和货物的；东道国政局动荡和存在重大安全问题的；与东道国或地区的法律法规或风俗相悖的；从事跨国犯罪活动的。3、许可基本程序。企业首先应向商务部或者省级商务主管部门申请，商务部受理后进行法定项目的审查，并征求驻该国使领馆商务参赞意见，核准后颁发《境外投资批准证书》。4、企业境外并购的前期报告制度。根据《企业境外并购事项前期报告制度》，企业在确定境外并购意向后，须及时向商务部及省级商务主管部门和国家外汇管理局及地方省级外汇管理部门报告。国务院国有资产管理委员会管理的企业直接向商务部和国家外汇管理局报告；其他企业向地方省级商务主管部门和外汇管理部门报告，并由地方省级商务主管部门和外汇管理部门分别向商务部和国家外汇管理局转报。5、企业境外并购的外汇管理。企业必须在境外并购审批前向外汇管理部门提交外汇来源证明和所在国的外汇管理政策；然后办理外汇登记和汇出手续；同时企业还应该交纳汇出外汇数额5%的利润保证金；在当地会计年度终结后6个月内企业应该向外汇管理部门报告其年度会计报告。五、公司并购的操作流程和攻略完整的公司并购过程应该包括三大阶段：并购准备阶段、并购实施阶段、并购整合阶段，其一般操作流程如下图所示：（一）并购的准备阶段在并购的准备阶段，并购公司确立并购攻略后，应该尽快组成并购班子。一般而言，并购班子包括两方面人员：并购公司内部人员和聘请的专业人员，其中至少要包括律师、会计师和来自于投资银行的财务顾问，如果并购涉及到较为复杂的技术问题，还应该聘请技术顾问。并购的准备阶段，对目标公司进行尽职调查显得非常重要。尽职调查的事项可以分为两大类：并购的外部法律环境和目标公司的基本情况。并购的外部法律环境尽职调查首先必须保证并购的合法性。直接规定并购的法规散见于多种法律文件之中，因此，并购律师不仅要熟悉公司法、证券法等一般性的法律，还要熟悉关于股份有限公司、涉及国有资产、涉外因素的并购特别法规。（关于这些法规的名称，可以参看本文的注释）除了直接规定并购的法规以外，还应该调查反不正当竞争法、贸易政策、环境保护、安全卫生、税务政策等方面的法规。调查时还应该特别注意地方政府、部门对企业的特殊政策。目标公司的基本情况重大并购交易应对目标公司进行全面、详细的尽职调查。目标公司的合法性、组织结构、产业背景、财务状况、人事状况都属于必须调查的基本事项。具体而言，以下事项须重点调查：1、目标公司的主体资格及获得的批准和授权情况。首先应当调查目标公司的股东状况和目标公司是否具备合法的参与并购主体资格；其次，目标公司是否具备从事营业执照所确立的特定行业或经营项目的特定资格；再次，还要审查目标公司是否已经获得了本次并购所必需的批准与授权（公司制企业需要董事会或股东大会的批准，非公司制企业需要职工大会或上级主管部门的批准，如果并购一方为外商投资企业，还必须获得外经贸主管部门的批准）。2、目标公司的产权结构和内部组织结构。目标企业的性质可能是有限责任公司、股份有限公司、外商投资企业、或者合伙制企业，不同性质的目标企业，对于并购方案的设计有着重要影响。3、目标公司重要的法律文件、重大合同。调查中尤其要注意：目标公司及其所有附属机构、合作方的董事和经营管理者名单；与上列单位、人员签署的书面协议、备忘录、保证书等等。审查合同过程中应当主要考虑如下因素：合同的有效期限；合同项下公司的责任和义务；重要的违约行为；违约责任；合同的终止条件等等。4、目标公司的资产状况。包括动产、不动产、知识产权状况，以及产权证明文件，特别要对大笔应收账款和应付账款进行分析。有时在合同签订之后还需要进一步的调查工作。调查结果有可能影响并购价格或其它全局性的问题。5、目标公司的人力资源状况。主要包括：目标公司的主要管理人员的一般情况；目标公司的雇员福利政策；目标公司的工会情况；目标公司的劳资关系等等。6、目标公司的法律纠纷以及潜在债务。对目标公司的尽职调查往往是一个困难和耗费时间的过程。并购方案则至少应当包含以下几方面的内容：准确评估目标公司的价值；确定合适的并购模式和并购交易方式；选择最优的并购财务方式；筹划并购议程。（二）并购的实施阶段并购的实施阶段由并购谈判、签订并购合同、履行并购合同三个环节组成。谈判并购交易的谈判的焦点问题是并购的价格和并购条件，包括：并购的总价格、支付方式、支付期限、交易保护、损害赔偿、并购后的人事安排、税负等等。双方通过谈判就主要方面取得一致意见后，一般会签订一份《并购意向书》（或称《备忘录》）。《并购意向书》大致包含以下内容：并购方式、并购价格、是否需要卖方股东会批准、卖方希望买方采用的支付方式、是否需要政府的行政许可、并购履行的主要条件，等等。此外，双方还会在《并购意向书》中约定意向书的效力，可能会包括如下条款：排他协商条款（未经买方同意，卖方不得与第三方再行协商并购事项）、提供资料及信息条款（买方要求卖方进一步提供相关信息资料，卖方要求买方合理使用其所提供资料）、保密条款（并购的任何一方不得公开与并购事项相关的信息）、锁定条款（买方按照约定价格购买目标公司的部分股份、资产，以保证目标公司继续与收购公司谈判）、费用分担条款（并购成功或者不成功所引起的费用的分担方式）、终止条款（意向书失效的条件）。签订并购合同并购协议应规定所有并购条件和当事人的陈述担保。并购协议的谈判是一个漫长的过程，通常是收购方的律师在双方谈判的基础上拿出一套协议草案，然后双方律师在此基础上经过多次磋商、反复修改，最后才能定稿。并购协议至少应包括以下条款：1、并购价款和支付方式。2、陈述与保证条款。陈述与保证条款通常是并购合同中的最长条款，内容也极其繁琐。该条款是约束目标公司的条款，也是保障收购方权利的主要条款。目标公司应保证有关的公司文件、会计帐册、营业与资产状况的报表与资料的真实性。3、并购合同中会规定的合同生效条件、交割条件和支付条件。并购合同经双方签字后，可能需要等待政府有关部门的核准，或者需要并购双方履行法律规定的一系列义务（如债务公告、信息披露等等），或者收购方还需要作进一步审查后才最后确认，所以并购合同不一定马上发生预期的法律效力。并购双方往往会在合同中约定并购合同的生效条件，当所附条件具备时，并购合同对双方当事人发生法律约束力。为了促成并购合同的生效，在并购合同中往往还需要约定在合同签订后、生效前双方应该履行的义务及其期限，比如，双方应该在约定期限内取得一切有权第三方的同意、授权、核准，等等。4、并购合同的履行条件。履行条件往往与并购对价的支付方式联系在一起，双方一般会约定当卖方履行何种义务后，买方支付多少比例的对价。5、资产交割后的步骤和程序。6、违约赔偿条款。7、税负、并购费用等其他条款。履行并购合同履行并购合同指并购合同双方依照合同约定完成各自义务的行为，包括合同生效、产权交割、尾款支付完毕的。一个较为审慎的并购协议的履行期间一般分三个阶段：合同生效后，买方支付一定比例的对价；在约定的期限内卖方交割转让资产或股权，之后，买方再支付一定比例的对价；一般买方会要求在交割后的一定期限内支付最后一笔尾款，尾款支付结束后，并购合同才算真正履行结束。（三）并购整合阶段并购的整合阶段主要包括财务整合、人力资源整合、资产整合、企业文化整合等方面事务。其中的主要法律事务包括：1、目标公司遗留的重大合同处理；2、目标公司正在进行的诉讼、仲裁、调解、谈判的处理；3、目标公司内部治理结构整顿（包括目标公司董事会议事日程、会议记录与关联公司的法律关系协调等等）；4、依法安置目标公司原有工作人员。公司并购是风险很高的商业资产运作行为，操作得当可能会极大提升资产质量，提高企业的竞争力，带来经济收益，操作不当则会使当事人陷入泥潭而难以自拔。因此，公司在决定采取并购策略进行扩张之前，一定要经过审慎的判断和严密的论证；在并购的操作过程中，一定要仔细设计每一个并购阶段的操作步骤，将并购交易可能的风险降低在最低限度之内。六、新三板并购重组的制度、披露规则和流程一、收购制度概述(一)制度特点不设行政许可，以信息披露为核心，强化自律监管调整权益变动的披露要求和触发比例自主约定是否实行强制全面要约收购制度调整自愿要约收购制度简化披露内容加强责任主体的自我约束和市场自律监管(二)收购人资格要求1、良好诚信记录、法人应当具有健全的公司治理机制、不得利用收购损害被收购公司及其股东的合法权益。2、有下列情形之一的，不得收购公众公司：收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态;收购人最近2年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为;收购人最近2年有严重的证券市场失信行为;收购人为自然人的，存在《公司法》第一百四十六条规定的情形;法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购公众公司的其他情形(三)关于财务顾问收购方——原则上必须聘请，且在收购完成后12个月内持续督导;财务顾问认为收购人利用收购损害被收购公司及其股东合法权益的，应当拒绝为收购人提供财务顾问服务。例外情况：国有股行政划转或者变更、因继承取得股份、股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让、取得公众公司向其发行的新股、司法判决导致收购人成为或拟成为公众公司第一大股东或者实际控制人。被收购方——可以聘请(要约收购中)，可以是主办券商，但影响独立性、顾问资格受限的除外;可以同时聘请其他机构。(四)关于被收购公司控股股东及董监高控股股东和实际控制人——不得损害公司及其他股东利益;如果存在及时消除，不能消除做出弥补安排，应提供履约担保或安排，并提交股东大会审议通过(回避表决)；董事、监事、高级管理人员——忠实义务和勤勉义务;针对收购所决策应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助。(五)关于信息披露义务人主要义务——披露义务和保密义务；泄密处理——信息披露义务人依法披露前，相关信息已在媒体上传播或者公司股票转让出现异常的，公众公司应当立即向当事人进行查询，当事人应当及时予以书面答复，公众公司应当及时披露。二、权益披露规则要点(一)首次触发条件触发条件(其一即可)：1、通过全国股份转让系统的做市方式、竞价方式进行证券转让，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到公众公司已发行股份的10%；2、通过协议方式，投资者及其一致行动人在公众公司中拥有权益的股份拟达到或者超过公众公司已发行股份的10%。披露要求：——投资者及其一致行动人应当在该事实发生之日起2日内编制并披露权益变动报告书，报送全国股份转让系统，同时通知该公众公司;自该事实发生之日起至披露后2日内，不得再行买卖该公众公司的股票。(二)持续触发条件前提：投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到公众公司已发行股份10%后触发条件：其拥有权益的股份占该公众公司已发行股份的比例每增加或者减少5%(即其拥有权益的股份每达到5%的整数倍时)披露要求：应当依照首次触发权益披露的规定进行披露;自该事实发生之日起至披露后2日内，不得再行买卖该公众公司的股票(三)特别说明持股比例计算：间接持股合并计算，一致行动人持股合并计算。几种特殊情况：通过行政划转或者变更、执行法院裁定、继承、赠与等方式导致触发权益变动的，需要履行披露义务投资者虽不是公众公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排等方式进行收购触发权益变动的，需要履行披露义务发行新股或减资达到应披露比例的，无需履行权益变动披露义务三、控制权变动规则要点(一)适用条件通过证券转让成为公众公司第一大股东或实际控制人通过投资关系、协议转让、行政划转或者变更、执行法院裁定、继承、赠与、其他安排等方式，成为或拟成为公众公司第一大股东或者实际控制人且拥有权益的股份超过公众公司已发行股份10%的。(二)披露要求基本披露要求——自前述事实发生之日起2日内编制收购报告书，连同财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书一并披露，报送全国股份转让系统，同时通知该公众公司;特殊情况——收购公众公司股份需要取得国家相关部门批准的，收购人应当在收购报告书中进行明确说明，并持续披露批准程序进展情况。(三)协议收购的过渡期问题公众公司收购过渡期，自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间对被收购公司过渡期的要求：收购人不得通过控股股东提议改选公众公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员总数的1/3不得为收购人及其关联方提供担保，不得发行股份募集资金除正常经营活动或者执行股东大会已决事项外，拟处置公司资产、调整公司主要业务、担保、贷款及可能对资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响的事项，应当提交股东大会审议通过。(四)股份限售要求原则要求——收购完成后收购人成为公司第一大股东或者实际控制人的，收购人持有的被收购公司股份，在收购完成后12个月内不得转让。例外情况——收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述12个月的限制。(五)对被收购公司控股股东、实际控制人的特殊要求尽职调查要求——向收购人协议转让其所持有的公众公司股份的，应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查，并在其权益变动报告书中披露有关调查情况消除损害要求——未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当对前述情形及时披露，并采取有效措施维护公司利益四、要约收购规则要点(一)类型及基本要求两种类型——全面要约、部分要约;差异在于要约收购的股份数量不同基本要求：预收比例不得低于该公众公司已发行股份的5%。根据公司章程规定需要发出全面要约收购的，同一种类股票要约价格不得低于要约收购报告书披露日前6个月内取得该种股票所支付的最高价格。收购人披露后至收购期限届满前，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。公众公司应当在公司章程中约定在公司收购时收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约收购，并明确全面要约收购的触发条件以及相应制度安排。(二)信息披露要求要约收购报告书，财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书；报送全国股份转让系统，同时通知被收购公司；要约收购需要取得国家相关部门批准的，收购人应当在要约收购报告书中进行明确说明，并持续披露批准程序进展情况；没有事先核准或事后备案要求(三)支付手段现金、证券、现金与证券结合等合法方式支付证券支付的特殊要求披露该证券的发行人最近2年经审计的财务会计报表、证券估值报告，并配合被收购公司或者其聘请的独立财务顾问的尽职调查工作；收购人以未在中国证券登记结算有限责任公司登记的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。(四)履约保障（至少要有一项）将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入中国证券登记结算有限责任公司指定的银行等金融机构；收购人以在中国证券登记结算有限责任公司登记的证券支付收购价款的，在披露要约收购报告书的同时，将用于支付的全部证券向中国证券登记结算有限责任公司申请办理权属变更或锁定；银行等金融机构对于要约收购所需价款出具的保函；财务顾问出具承担连带担保责任的书面承诺。如要约期满，收购人不支付收购价款，财务顾问应当承担连带责任，并进行支付。(五)对被收购公司的要求董事会——对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并可以根据自身情况选择是否聘请独立财务顾问提供专业意见董事——要约收购期间，被收购公司董事不得辞职(六)收购期限不得少于30日，并不得超过60日，但是出现竞争要约的除外自要约收购报告书披露之日起开始计算；需要取得国家相关部门批准的，收购人应将取得的本次收购的批准情况连同律师出具的专项核查意见一并在取得全部批准后2日内披露，收购期限自披露之日起开始计算；承诺期限内要约不可撤销；要约收购期限内，收购人应当每日披露已预受收购要约的股份数量；要约收购期限届满后2日内，收购人应当披露本次要约收购的结果。(七)要约变更规定重新编制并披露要约收购报告书，报送全国股份转让系统，同时通知被收购公司；变更后的要约收购价格不得低于变更前的要约收购价格；要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约;但是出现竞争要约的除外。(八)竞争邀约关于竞争要约的披露时间——发出竞争要约的收购人最迟不得晚于初始要约收购期限届满前15日披露要约收购报告书，需履行披露义务。关于初始要约收购期限的延长——发出初始要约的收购人变更收购要约距初始要约收购期限届满不足15日的，应当延长收购期限，延长后的要约期应当不少于15日，不得超过最后一个竞争要约的期满日，并按规定比例追加履约保证能力。(九)预受股东及要约期满后的处理1、关于预受股东：应当委托证券公司办理预受要约的相关手续；要约收购期限届满前2日内，预受股东不得撤回其对要约的接受。2、关于要约期满后处理：部分要约：应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预受的股份;预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份；全面要约：应当购买股东预受的全部股份。五、其他规定一致行动人、公众公司控制权及持股比例计算等参照《上市公司收购管理办法》相关规定;为公众公司收购提供服务的财务顾问的业务许可、业务规则和法律责任等，按照《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》的相关规定执行;做市商持有公众公司股份相关权益变动信息的披露，由中国证监会另行规定;股票不在全国股份转让系统公开转让的公众公司收购及相关股份权益变动的信息披露内容比照《收购办法》的相关规定执行。七、并购基金的杠杆收购（管理层收购）模式分析利用自有资金开展股权投资业务，这是PE最基本的投资模式。在金融规则与产品相对成熟的市场，股权投资机构往往会通过结构化设计，放大投资杠杆，获得更高收益率。并购基金，是PE中侧重于关注控股式收购的资金，其对杠杆收购的设计与应用，最具代表意义，我们以此为例，介绍PE利用杠杆的通常模式。为使对该问题的理解更为直观，我们引入两个案例，之后对其交易规则做简要梳理。1、KKR的管理层收购+杠杆收购介绍KKR是克拉维斯(HenryKravis)和表兄罗伯茨(GeorgeRoberts)以及他们的导师科尔博格(JeromeKohlberg)三个人名字的缩写，1976年，三人共同创建了KKR公司。KKR公司是以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司，最擅长管理层收购。在过去的30年当中，KKR累计完成了超过146项私募投资，交易总额超过了2630亿美元。KKR在1988-1989年以310亿美元，杠杆收购RJR.Nabisco(当时美国的巨型公司之一，业务范围为烟草和食品)，是世界金融史上最大的收购之一,该收购完成后，KKR的资产池有近590亿美元的资产组合；同期，只有4家美国公司——通用汽车、福特、埃克森、和IBM公司比它大。KKR通常会选择符合下列标准的企业进行并购：1）、具有比较强且稳定的现金流产生能力；2）、企业经营管理层在企业经营管理岗位的工作年限较长（10年以上），经验丰富；3）、具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；4）企业债务比例低。除上述标准外，KKR还会特别强调收购方案必须被目标公司董事会与管理层接受，且必须说服管理层入股，以保证企业的核心竞争力，通过激励激发管理团队的创造力与战斗力。KKR喜欢把自己的这种交易安排称为“管理层收购”，而不是“杠杆收购”；与“杠杆收购”相比，“管理层收购”除同样充分利用杠杆外，更重视目标公司管理层的作用。选定目标企业后，KKR往往会通过以下方式解决资金问题：首先由公司的最高层管理人员和/或接管专家们领导的收购集团以少量资本组建执行收购的空壳公司。KKR提供约占收购总资金的10%—20%的资金作为新公司的权益基础；收购资金的50%～60%，通过以目标公司资产为抵押向银行贷款方式解决，这类贷款一般由数家商业银行组成的银团提供（这有利于分散和控制风险），也可以由保险公司或专门进行风险资本投资和杠杆收购的投资机构提供；剩余30%左右的收购资金，由各种级别的夹层资金提供，如通过私募（面向养老基金、保险公司、风险投资企业等）或公开发行高收益率债券的方式筹措。在这种资金结构安排中，KKR自有资金占比为10%-20%，但却获得了全部收购资金带来的股权权益，自有资金收益率被放大5-10倍。完成收购后，KKR通过目标公司管理层，削减经营成本、改变市场战略，力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备、改变产品的质量定价，甚至是改变生产线和经营方向。经过3-5年整合，使目标公司更加强大，将目标公司重新推向资本市场，有计划退出或继续持有。通过这种模式，KKR公司创造了众多经典案例，誉满全球。例如，对劲霸电池(Duracell)收购就是KKR运用管理层收购方式的成功案例之一。在收购前，劲霸电池仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部。经过众多买家5个月的角逐，KKR于1988年5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸总值不超过12亿美元，但KKR出价18亿美元，至少高出竞争对手5亿美元。KKR的方案也十分有利于劲霸的管理层，公司的35位经理共投入630万美元购买股份，而KKR给每一股分配5份股票期权，这让他们拥有公司9.85%的股权。这大大出乎管理层的意料。买断后劲霸的第一年现金流就提高了50%，以后每年以17%的速度增长。在这基础上，KKR把CEO坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平，同时把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。1991年5月，劲霸的3450万股票公开上市，IPO价格是15美元，KKR销售了它投在公司的3.5亿美元资本金的股票。1993年和1995年，劲霸又进行了二次配售股票，加上两年分红，KKR在1996年的投资收益达13亿美元，并将收购劲霸时借贷的6亿美元债务偿清。1996年9月，KKR把劲霸卖给了吉列公司，每1股劲霸股票可得到1.8股吉列股票，总价值相当于72亿美元。交易结束时，KKR仍拥有劲霸34%的股权。2、好孩子集团：中国首例杠杆收购案交易结构介绍1）、历史沿革及杠杆收购前的股权结构、经营情况好孩子集团创立于1989年，原为江苏昆山陆家镇中学的校办工厂。因工厂经营不善，学校将副校长宋郑还派到工厂做管理。之后，宋郑还通过自己一个学生的关系，将产品从五金变为童车。1996年,第一上海投资好孩子690万美元，获得33.01%的股权。1998年，第一上海花费1000万美元收购了中国置业在好孩子的33%股权，控股了好孩子。2000年，日本软库和美国AIG所属的中国零售基金分别注入900万美元，分别获得13.2%（总共26.4%）的好孩子股权。”直到1999年，宋郑还等管理层在好孩子并没有股份。他们的股权获得来自于股东授予的奖励性股权和2001年的改制。改制之前，好孩子儿童用品有限公司的股东有两个：好孩子集团公司、开曼好孩子。好孩子集团公司拥有22.45%的股权，开曼好孩子为77.55%。开曼好孩子的股权则为第一上海、日本软库、美国AIG所属的中国零售基金持有以及股东各方授予管理层的奖励性股权。改制前，好孩子的股权结构图如下：好孩子集团公司的股权所有者时为昆山教委。在当地政府的批准之下，好孩子儿童用品有限公司的管理层花费5780万元收购了好孩子集团公司的所有股权，从而间接获得了22.45%的好孩子儿童用品有限公司股权。改制后，好孩子股权结构变更为：截止到2005年，好孩子年生产各类童车300万辆，销售额25亿元，其中国际与国内市场的比例为7∶3，纯利润超过1亿元。据国家轻工总会统计，当时，好孩子在中国中高档童车市场已占据近70％份额；在美国的童车市场占有率也已达到了30％以上。2）、杠杆收购交易结构2006年2月，欧洲的私人直接投资基金太平洋联合集团(PacificAllianceGroup，简称PAG)，作为一家专门从事控股型收购的基金，完成了对好孩子的杠杆收购。其中，PAG支付的现金为1.225亿美元。在PAG收购之前，好孩子已经完成了离岸控股架构，由注册于开曼的吉奥比国际公司(GeobyInternational)全资拥有。此时，吉奥比有四大股东，分别为第一上海(HK0227)持股49.5%、美国国际集团(AIG)旗下中国零售基金持股13.2%、软银中国持股7.9%、PUD公司持股29.4%(PUD公司是好孩子集团管理层在英属维京群岛注册的离岸投资控股公司，实际权益拥有人为宋郑还、富晶秋、王海烨、刘同友等高管及好孩子集团的其他中高层雇员)。PAG对好孩子的整个收购过程，通过离岸平台公司进行：第一步，PAG在BVI全资设立了一家离岸公司G-Baby。第二步，G-Baby以每股4.49美元价格共计支付1.225亿美元现金，收购了第一上海、AIG、软银中国三家股东所持有的所有吉奥比股份，占总股份的67.5%。其中不包括第一上海、软银等向管理层PUD公司售出82.78万股股份，每股价格2.66美元。PUD购入这些股份后，持股比例升至32.5%。原股东也获得了丰厚的投资回报，第一上海现金入账4.49亿港元，整个项目收益8170万港元，软银中国卖出的价格是收购时的2倍。经过上述收购步骤，好孩子的实际股东，变为PAG和管理层PUD公司两家，其中PAG持股67.5%，管理层持股32.5%。至此，表面看，PAG对好孩子的收购还只是一般意义上的股权收购，收购模式也不过是我们前文提到的“股权受让”这一基本的投资模式。然而，继续分析PAG收购资金的构成，就会发现此次收购的最精彩之处：收购所支付1.225亿美元现金中，PAG只支付了大约1200万美元自有资金，其余的均以负债的方式筹集，而且所筹集的资金是以好孩子的资产为抵押的。具体来说，PAG向G-Baby投入大约10%的自有资金；然后G-Baby以好孩子的资产为抵押，向台湾富邦银行申请了并购金额大约50%的银行贷款，共计5500万美元；之后G-Baby再以好孩子的资产为担保，向PAG的股东发行了一笔约为并购金额40%的债券。在这个交易结构中，PAG公司以1200万美元自有资金投资，获得好孩子公司约1.2亿美元的股东权益；银行获得贷款利息收入；夹层债券投资人获得高于银行贷款利率的利息收入。PAG以1200万美元的自有资金，撬动1.225亿美元的并购交易，相当于10倍杠杆。从自有资金回报率来看，按照收购时的市盈率计算，好孩子的市场价值在20亿元人民币以上，折算成PAG68％的持股比例，该部分股权的市场价值不低于1.7亿美元。PAG支付的1.225亿美元收购款中，自有资金为1200万美元左右，博取的静态利润为（17000-12250），约4750万美元，静态投资回报率约400%；虽然期间有银行贷款的利息费用，但如果企业经营不出问题，上市将使公司获得更高的市盈率，投资者将获得更高的投资回报倍数。

3、杠杆收购（管理层收购）的投资模式与要素分析从以上对KKR及好孩子杠杆收购案例的分析，可以看出，杠杆收购在PE基本投资模式的基础上，有效利用了金融杠杆，放大了自有资金投资收益率。以管理层