酒店行业之君亭酒店研究报告

酒店行业之君亭酒店研究报告1、中高端精选酒店先行者，立志于民族品牌建设1.1、“小而美”的中高端精选酒店立足长三角城市群，聚焦中高端酒店领域。君亭酒店由吴启元先生创建于2007年，主要从事中高端精选服务连锁酒店的运营及管理。2015年，公司以管理层收购的方式从君澜酒店分拆并完成股份制改革；2021年9月，公司于创业板挂牌上市。截至2021Q3，公司已开业门店共计47家，主要覆盖浙江、江苏和上海。股权结构稳定，核心高管均有持股。公司实控人为创始人吴启元、丁禾夫妻，截至2021Q3（下同），合计持股36.41%。公司目前尚未推出股权激励计划，但核心创始人员持股比例较高，公司董事从波、施晨宁分别持股19.39%和10.30%，其余高管合计持股5.45%。其他股东主要为新三板挂牌后引入，合计持股3.06%。公司通过设立子公司的方式进行酒店运营业务，目前共拥有14家全资子公司、5家控股公司和1家参股公司。创始人出身高端酒店集团，新聘总经理助力业务拓展。君亭董事长吴启元在君澜体系内工作多年，2015年起专注运营“君亭”系列酒店品牌，着重中高端精选酒店的创新与发展。公司核心高管均来自君澜初创团队，经历长时间磨合发展，相互间合作高效。2021年12月，公司聘任朱晓东女士（前凯悦集团中国区副总裁）为新总经理，此次换帅符合公司全国化扩张的战略，且朱总拥有20余年酒店从业经验及高端资产管理经验，有望助力公司向度假市场的版图延伸。1.2、以长三角为核心发展直营业务，积累优质客户资源重资产经营模式下，直营酒店贡献主要营收，委托管理业务逐步扩张。2020年公司实现营收2.56亿元，其中酒店运营收入2.41亿元/占比94.2%，酒店管理收入0.15亿元/占比5.8%。近年来公司开始发力委托管理业务，受托管理门店数量由2016年末的6家增长至2021Q3的31家，直营店数量占比下降至32.6%。公司委托管理业务采用技术服务费、基本管理费和奖励管理费的收费模式。其中，酒店技术服务收入系公司在酒店开业前为其提供咨询和前期室内设计服务的费用，基本管理费系开业后按年收取的固定金额服务费，奖励管理费系在基本管理费外公司按照年度GOP收取。公司深耕长三角城市群，已建立成熟多层次的中高端酒店品牌矩阵。公司现有门店主要分布在浙江、江苏、上海及一二线城市的商务中心和旅游中心，华东地区营收占比超9成。旗下品牌定位350元以上的中高价格带，主要分为：“君亭酒店”为东方艺术特色的中档精选服务酒店；“寓君亭”为中档公寓酒店；“夜泊君亭”

为高档历史文化旅游目的地酒店；“Pagoda君亭”为高档艺术设计酒店。商旅客户资源丰富，OTA依赖度有所下降。集团协议客户方面，在与华为、阿里巴巴、携程等大客户强化合作的基础上，积极与广发银行、滴滴、春秋航空、英孚、南航、万达等进行会员推广合作，2018-2020年协议公司占直营店收入分别为34%/39%/39%，同时疫情期间散客数量大幅提升，带动直销渠道收入占比由53%增长至68%；截至2020年末，“君亭四季会”会员数量达48.74万人。“夜泊秦淮六部曲”成型，公司创新力和执行力得到验证。夜泊秦淮系列是公司联合南京夫子庙打造的文旅酒店部落群，首个项目“金陵书画院”于2015年落地，目前6家酒店已全部开业，房间数量共计214间。公司通过民宿、客栈、精品文化主题酒店等多元化形式，实现旅游资源整合和新型产品打造。1.3、直营占比高制约恢复弹性，盈利能力领先行业公司全年净利润同比20年略增符合预期，下半年因疫情影响盈利不及20年同期。2013-2019年，公司营收由1.86亿元增长至3.82亿元，CAGR约为12.73%，归母净利润由834万元增长至7,225万元，CAGR约为43.31%，净利润增速快于收入主要源自品牌价值和经营效率提升。21H1公司实现营收1.46亿元，恢复至19年同期的78.56%，对比锦江/首旅/华住分别为91%/92%/125%。公司此前发布业绩预告，预计2021年净利润3,610–3,770万元/同比增长2.95%-7.51%。STR数据显示，境内酒店整体RevPAR平均仅恢复至2019年7成左右，尤其下半年以来，7月南京Delta疫情和10月旅行团疫情对华东市场造成较大负面影响，且公司直营店收入占比高，成本费用相对刚性，仍能保持盈利和较强的经营韧性。受益于结构优势，直营店绩效水平高，加盟店单店贡献收入有待提升。公司自成立以来定位中高端，且主要门店分布于一二线和热门度假城市，因此平均房价较高，2019年直营店单店收入达2,292万元。公司自营酒店能在房间数量更少的情况下，做到RevPAR与开元旗下高端商务品牌接近，进一步说明其品牌价值。加盟店主要开业于2018年以后，受爬坡期、整体宏观经济下行及疫情影响，收取管理费较低，2016-2019年平均为63万元，预计随后续经营指标改善有望提升。公司费用管控能力强，利润率水平处于行业前列。横向对比来看，公司毛利率高于首旅、开元，略低于锦江，主要系物业优势显著、租金成本较低；21Q3，公司毛利率为35.26%，已经逐步恢复至疫情前水平。且公司商务客户占比较高，需求相对刚性、对OTA依赖度低，因此销售费用率显著优于同行；21Q3，公司销售/管理费用率分别为4.02%/6.50%，使得净利率达到15.17%。2、酒店行业长期向好，核心趋势在于结构升级和轻资产化2.1、结构升级推动国内酒店行业进入发展新阶段酒店行业经营较为分散，长尾特征显著。自1990年代外资酒店集团进入中国，高端市场始终为其主导，国内酒店集团多以经济型起步破局，2020年豪华、中高端和经济型酒店占比分别为1%/24%/74%，经济型酒店在中国的酒店结构中占据绝大多数比例，中高端酒店市场与欧美相比存在很大发展空间：1997-2000年，商旅活动日益频繁带来刚性需求，锦江之星、如家、莫泰168先后开业；

2006年以来如家、锦江、7天、汉庭先后上市，不断通过并购进行外延扩张；

2010年，商务部发布相关政策支持经济型酒店的发展，力争在3年将比重提升至20%；

2011-2014年，大众旅游快速发展，经济型酒店CAGR超30%；2015年后，在供给端成本上行和需求端消费升级的影响下，龙头纷纷寻求转型升级机会，根据Frost&Sullivan统计数据，中高端酒店占比在未来几年持续呈现持续上升趋势，中国酒店结构逐步向欧美纺锤形结构靠拢，呈现中高端酒店为主体的特征。我们认为在这过程中头部集团将受益于中高端酒店市场规模和集中度的提升。优质产品供给扩大和人均可支配收入提升共同支撑中高端酒店的增长性。前文提到，经济型酒店多兴建于2010年前后，一般来说酒店装修折旧年限为8-10年，意味着当前已经进入较为普遍的更新迭代和升级阶段，近5年，中高端酒店数量CAGR为38.6%，对比经济型仅为11.3%。随十三五规划中首次正式提出“消费升级”，大众消费观念随之转变，酒店行业主要矛盾从总量不足发展为结构性供给不足。酒店作为正需求收入弹性的普通商品，结构分布与收入高度匹配的纺锤型特征。根据经济学人智库预测，2030年中等收入人群比重将提升至75%，从国内消费市场来看，随消费者需求进一步转向发展型、享受型，经济型品牌面临偏好更替，未来10年中高档酒店将延续高增长。品牌效用强、准入门槛高的细分市场更具备连锁化条件。从需求端出发，酒店档次决定消费者所能感知的差异化程度，换言之，豪华型酒店的个体辨识度远高于经济型，品牌需通过创新、升级等方式建立市场势能、获得溢价。据盈蝶咨询统计，2020年豪华型/中高档/经济型酒店连锁化率分别为53%/36%/25%，且中高档以上酒店连锁化率同比提升幅度显著。从供给端出发，中高档酒店的单房投资高、房间数多，主流品牌造价在1500万元左右，而经济型仅为600万元左右，若将标准放低至平均客房规模在20间以下的住宿业设施，则门槛更低。2.2、长三角等经济发达的区域将率先受益于结构转型长三角经济水平和增速领先全国，促进旅游业快速发展。2015-2020年，长三角地区GDP占比由23.25%提升至24.14%，人均可支配收入CAGR达7.58%，逐步拉大与全国平均的差距。经济增长、居民收入水平提高是旅游行业发展的根本动力，2020年长三角的第三产业占比相较2015年增长4.27pct，随着区域经济向好、高品质产品打开市场边界，长三角旅游行业未来发展趋势明朗。疫情后出游意愿逐步复苏，周边游、微度假成为新常态。近两年疫情冲击下，旅游行业整体损失严重，国内旅游人次平均仅恢复至19年的5-6成左右，都市旅游明显领先复苏。根据马蜂窝统计，2021年1月-7月周边游搜索指数同比2020年提升258%；中国旅游研究院数据显示，2021年1-5月，出游半径在10-50公里的占比约为68%，对比2019年1-6月约为52%。疫情常态化推动旅游模式演变，预计未来都市旅游的重要性将进一步提升。供需匹配度高，长三角地区有望率先适应新模式。一方面，长三角地区拥有丰富的旅游资源和发达的客运交通网络，为都市旅游的发展提供先决条件，“周边游”TOP20热门城市中长三角地区占据6位。另一方面，长三角城市群本身为重要客源地，旅游线路模式的转变有助于长三角升级为重要目的地，形成内部消费循环。从旅游业发展来看，疫情前长三角地区旅游收入增速基本持平全国水平，但受疫情影响相对更小、恢复弹性更强。旅游十四五规划强调供给高质量发展，区域政策助推结构性改革。2019年，国务院印发长江三角洲区域一体化发展纲要，指出长三角地区在现代化建设大局和全方位开放格局中具有举足轻重的战略地位，并提出打造江南文化等区域特色文化品牌，更是要依托长三角地区的运输线路，推出

“高铁+酒店”等快捷旅游线路和产品。2021年1月，国务院印发“十四五”旅游业发展规划，提出坚持精益求精，把提供优质产品放在首要位置，并持续推进跨区域特色旅游功能区建设。展望中长期，优质供给的增加将持续推进长三角地区旅游业发展。2.3、疫情冲击钝化，行业周期轮动加速酒店行业的现场消费特征无法避免疫情的短期冲击，但整体企稳。酒店行业需求发生依赖于人的流动，疫情发生后，国内往往采取限制人员流动的举措，对行业需求冲击非常大。但回溯2021年国内酒店市场，入住率的筑底位置和恢复速度明显提升，反映出行业对于疫情冲击的韧性加强。随着防疫体系的成熟和应对机制的完善，预计2022年的恢复节奏趋向平滑，整体复苏趋势有望优于2021年。疫情加速行业周期轮动，下行周期有望缩短。从长期维度历史数据来看，酒店经营数据与制造业PMI波动趋势基本一致，亦反应商旅需求变动，因此存在明显周期性，基本上每轮向上或者向下周期在3-5年时间。疫情期间，中小酒店出清，头部公司纷纷提升开店目标，加速行业连锁化率提升。在疫情持续时间有限假设下，将加速行业出清，下行周期有望缩短，行业需求回升将带动更快的增长。3、天时、地利、人和，公司将迈入快速扩张阶段3.1、后起之秀，差异化定位中高端商旅市场顺应市场需要，创中国酒店自己的品牌。复盘3大酒店集团发展史，均起步于2000年前后、以经济型品牌起家，并通过外延并购以获得规模增长和品牌补充。而君亭酒店自2007年以来专注中高端酒店行业，体现管理层的前瞻视野。创始人吴启元先生1986年进入酒店行业，曾担任浙江省第一家中外合资饭店的中方总经理，对全球国际酒店市场均十分了解，迅速意识到国际品牌尚未全方位进入度假和中端市场，由此针对性地创立“君澜”和“君亭”品牌。消费者对住宿品质要求不断提升，公司凭借开发设计和服务体系的双重优势打造辨识度。酒店行业经过多年发展，消费偏好逐渐由单一的性价比导向转为产品和服务。公司拥有上海柏阳君亭酒店（传统星级酒店改造）、南京夜泊秦淮君亭酒店（城市文化街区及特色小镇配套酒店）等业界知名的开发设计案例；同时把握中高端精选酒店服务至上的关键特征，在业内创新性提出“BAS”精选服务模式。坚持“应需求而变“的经营理念，重视客户诉求和口碑管理。80%的客人在预订酒店之前会先看6-12条评论，网络口碑已成为影响消费者选择酒店的重要因素。慧评网数据显示，2016年君亭酒店线上宾客点评综合得分92分，远高于行业平均83.63分，领先中高端酒店市场口碑表现。公司当前已与慧评达成合作，通过构建公司点评数据库，定期分析旗下各酒店客户评价情况，并纳入管理层考核指标。3.2、集团化管理平台日趋成熟，上市后开启扩张之路酒店行业正经历轻资产化转型加速阶段，高利润率和成长性的特征凸显。轻资产化能够平滑行业周期波动，且带来更高的利润率和ROE。2019年（正常经营情况下），君亭酒店/锦江酒店/首旅酒店/华住集团/格林酒店的净利率分别为19.23%/8.47%/11.06%/15.71%/40.10%，以轻资产为主的格林酒店具备更高利润率。同时由于中国现有存量物业规模较大，酒店自持物业成本过高，因此势必从过去的重视资产运营转向重视管理品牌运营。内功修炼是行将致远的基础，公司优异的单店模型将助力加盟业务发展。中高端酒店并非简单在经济型酒店上做加法，强调高体验价值，客户需求多样化且更新迭代快，因此对研发设计和项目选址的要求更高。相较于快速扩张，公司过去十余年专注产品打磨，主力品牌君亭酒店已升级至第五代。横向对比各核心中高端品牌，君亭酒店凭借其强产品力和美誉度，在客房定价对比国内一二线城市与美国酒店市场，无论是人均客房保有量或连锁化率均有较大提升空间。根据招股书数据，截至2021Q3末，公司仅覆盖上海、杭州、南京、武汉、合肥这5个二线以上城市，且已开业酒店集中在上海（6家）和杭州（11家）。参考第一财经的城市分级，假设公司未来在一线和二线城市平均分别新增2.5家和1.5家酒店，距当前规模分别增长117%和783%。3.3、把握浙江本土优势，杭州亚运会助力酒旅市场发展回顾2010年广州亚运会和2016年上海迪士尼开业，我们认为今年杭州亚运会的举办有望成为长三角地区旅游酒店市场的发展契机，并存在长期带动效应。2010年广州亚运会举办期间，过夜游客数量同比增长13.35%，为2005-2015年间峰值。此外，明显观测到广州市经济型酒店的发展自2009年开始提速，且在广运会后增速仍领先其他酒店市场较为成熟的一二线城市，持续受益于大型体育赛事对于城市基建和文化宣传的促进作用。2016年迪士尼乐园正式开业后，上海市旅游收入增幅显著，2016-2019年CAGR达11.62%，相较2011-2015年的1.91%拉开较大差距；作为成熟目的地，增速恢复至全国平均水平。同时，团队游吸引力有所增强，体现出客源结构的更为丰富。浙江中端市场饱和度较低，供给端或存缺口。根据同程数科，截至2021年末，浙江省酒店客房数合计1,337万间、位列全国第三，文旅产业整体较为发达。进一步细分至中端酒店市场，主要城市的客房存量和连锁程度低于按城市级别划分的平均水平，且嘉兴、湖州、温州等城市处于杭州湾一小时经济圈内，本身经济发达、旅游资源较为客观，因此当地酒店市场存在轻资产化和结构升级的机遇。公司深耕杭州多年，有望借助本地优势实现品牌影响力的进一步提升。截至21Q3末，公司共开业15家直营店，其中9家位于浙江省内，贡献50%左右营收。一方面，2022年本身为体育大年，北京冬奥会关注度空前高涨，超过此前两届奥运会，预计国内的观赛热情有望延续至9月杭州亚运会；另一方面，2018-2020年杭州十大中端品牌酒店保有量全国比重从4.90%下降至4.39%，整体酒店市场较为多元化，君亭作为本土品牌更将受益于直营店的高弹性，中性假设下

（平均房价495元、入住率82%），预计现有直营酒店收入同比19年增长4.5%。4、收购高端度假品牌，完善业务布局、加速全国化进程4.1、度假之风正盛，本土酒店集团成长进行时经济新发展格局为休闲度假产业带来机遇。2020年，社会固定资产投资52.73万亿元，同比增长2.7%；社会消费品零售总额39.20万亿元，同比下降3.9%。相较投资，消费受疫情冲击的影响更大，因此需要采取有力措施促进消费的恢复和反弹。休闲度假消费对应多层次消费和可重复消费，是高端消费回流和本土消费升级的重要内容。在经济新发展格局下，休闲度假产业有望成为促进国内经济大循环的新抓手和推动结构转型、经济增长的新动能。度假酒店不同于城市商务酒店，对旅游目的地的依赖度高。根据中国旅游饭店业协会统计，2020下半年跨省游放开后，海南引领全国旅游市场复苏，相关度假酒店业绩迅速提升。回看全年，在整体五星级酒店RevPAR仅恢复至19年6成的情况下，海南同比增长6%。因此相对来说，度假酒店受到鲜明的季节性和较弱的交通通达性，更为依赖目的地旅游市场的资源禀赋。高端酒店迎来“翻牌潮”，本土品牌崛起正当时。由于度假酒店对于选址要求较高，而过去优质物业往往被国际酒店集团所占据，随着2018年上海首家希尔顿翻牌为昆仑，高端酒店进入加速翻牌阶段，也留给本土品牌更大的发展空间。据亚洲旅宿大数据研究院统计，2005-2018年国际酒店翻牌事件在35起以上，平均每年不到3起；而仅2020年就有13起，其中5起改由本土酒店集团管理。对于物业方而言，国内高端市场客源结构的转变和本土品牌

“品质+规模”的沉淀，使得本土品牌的知名度不断提升，未来预计将会替代更多原有的外资酒店。4.2、拟收购君澜集团，实现规模体量提升和品牌矩阵完善此次收购标的均为轻资产酒店管理公司、尚无自有门店，考虑到经营特征和增长空间，收购估值和交易对价较低。公司与君澜酒店集团签订收购协议：1）拟以6,600万元收购浙江君澜79%股权，按照22年盈利假设估算，对应EV/EBITDA为8.6x，PE估值为5.5X（考虑“君澜”商标后为9.4X）；2）拟以1,400万元收购景澜70%股权，