三七互娱研究报告

三七互娱研究报告1.国内手游用户量趋于饱和，出海厂商竞争格局相对分散国内手游用户规模趋于饱和。根据游戏产业报告，

2021

年国内游戏用户达

6.66

亿人，

同比微增

0.22%，一方面是因为防沉迷新规落地使得未成年用户增速进一步放缓，但更

主要的原因是国内游戏人口红利趋于饱和。ARPU持续拉动市场增长，精品游戏才能获得存量用户青睐。2021

年国内手游市场销售

收入同比增长

6.4%，用户

ARPU值同比增幅达到

6.2%，在去年“宅经济”导致的高基

数背景下仍维持稳定增长态势，预计中国游戏

ARPU值有望随着国人人均可支配收入的

提高而增加。在

ARPU值提升趋势中，粗制滥造的游戏难以具有竞争力，存量玩家更愿

意为高品质的游戏买单。去年宅经济刺激导致高基数，收入增速同比放缓。在收入规模上，2021

年，中国移动游

戏市场实际销售收入

2255.38

亿元，较

2020

年增加

158.62

亿元，同比增长

7.57%，增

幅较去年同比缩减约

25%，据游戏产业报告分析，主要由于两方面原因，一是去年新冠

疫情下宅经济的刺激效应逐步消退；二是年度爆款数量同比有所减少。能够推出精品游戏的厂商才能在竞争中取得更多份额。在供给端，今年八月以来游戏版

号下发停滞，导致游戏整体供给减少，也迫使厂商更加注重游戏研发质量，另一方面疫

情也对研发进度和成本造成了负面影响，除此之外，玩家人口红利消失后，存量玩家对

游戏质量要求提升，也会推动研发预算的整体提升。多重因素作用下，能够推出高质量

作品、长期稳定运营、满足国内玩家多样化细分需求的厂商才能在竞争中取得更多份额。目前国内厂商出海整体收入增速高于国内游戏市场收入增速。2021

年，中国自主研发游

戏海外市场实际销售收入达

180.13

亿美元，比

2020

年增加了

25.63

亿美元，同比增长

16.59%。同时出海游戏的类型逐渐丰富，除了策略、角色扮演和射击类游戏持续受到海

外市场认可，消除、MOBA和模拟经营品类也取得了较为突出的表现，三类合计份额占

14.72%，同比增加

5.50%。手游出海竞争格局更为分散，中游厂商有望凭借高质量、差异化产品实现突破。从市占

率来看，头部厂商腾讯网易尚未在海外取得垄断性优势，收入规模靠前的厂商份额差距

较小。另外从排名变动情况来看，近年来出海厂商的海外收入排名波动较国内更大，能

够研发出质量优秀、具备差异化优势产品的厂商有望在海外弯道超车，实现市场份额上的突破。2.三七互娱发展史回顾：三次转型，成功捕捉市场需求2.1

2011-2014：从发行到自研，迅速成为页游领军发行商公司于

2011

年组建专业化团队，正式进军网络游戏产业，用时两年跻身网页游戏运营平

台前五，在

2013

年

Q1

市场份额达

8.2%，位列行业第五。2014

年，公司成为仅次于腾

讯的页游平台，市场份额达

13.3%。2014

年，公司同时开始布局研发体系，推出首款自

研产品大天使之剑，上线

60

天总流水超过

3.2

亿元，公司也依托该产品的成功转型

成集研发和发行于一体的页游厂商，2015

年以来，公司一直是国内市场份额最高的网页

游戏发行商。2.2

2015-2018：正式发力手游，业绩后来居上公司

2015

年完成整体上市，并制定了“多元化”投资布局战略，通过投资并购等方式，

进入游戏视频与游戏直播领域、影视领域、动漫领域，开始构建以精品

IP为核心的文创

生态产业链。2016-2017

年间陆续推出永恒纪元和大天使之剑

H5等自研手游，

上线

30

天均实现流水破亿，推动公司移动游戏业务收入高速增长。在移动发行业务上，

根据艾媒咨询数据，三七互娱

2017

年取得了

5.2%的市场份额，成为仅次于腾讯和网易

的手游发行商。公司对自身产品和用户定位有较为深入的理解，将优势页游产品复刻到手游端，实现从

网页端到移动端的业务中心转移。三七在开发手游时依托原页游

IP多年的粉丝积累导入

用户，在玩法上借鉴了页游高度成熟的玩法系统同时结合移动端进行创新，将网页游戏

开发的经验与优势复制到移动端，同时凭借强于同类产品竞争对手的研发团队对产品进

行持续迭代，维持玩家的粘性。2017

年公司移动游戏收入

32.84

亿元，超过网页游戏，

成为公司主要收入来源。2.3

2019-至今：“研运一体”与“精品化”战略升级，布局完整产业链2018

年，公司进行了战略升级，提出“研运一体”以及“精品化”战略，将游戏研发贯

穿公司自研产品的整个生命周期，全面提升自研游戏质量以及玩家体验，以保证游戏产

品的高流水和长周期。2018

年、2019

年市场份额分别上升至

6.48%、10.44%。同年，

公司也延伸了“多元化”战略的内涵，将多元化从投资端拓展至产品、推广以及服务三

个维度。在国内，公司今年推出的自研策略游戏斗罗大陆：魂师觉醒取得了出色成绩，8

月上

线至今仍位于游戏畅销榜前十，在国外，公司推出的

SLG游戏Puzzles&

Survival上

线一年多以来稳定贡献收入，这些游戏的成功说明公司产品品类的进化：除了传统的传

奇类

MMOARPG游戏积累的优势以外，也打通了策略和

SLG等品类游戏的研运体系，

为公司打开新的收入增长空间。有望成为长周期运营，为公司带来大量稳定现金流的作

品。从

2011

年至

2021

年，经历了网页游戏和移动端游戏的高速发展期，游戏行业整体增长

放缓，正逐步迈入精品化时代。在这一过程中，三七互娱从页游运营商起家，依托成熟

的发行渠道和对玩家需求的理解，先是自主开发出人气页游切入页游开发市场，之后在

移动端游戏高速发展期将页游领域的优势复制到移动端上；如今，公司顺应游戏精品化

趋势，2020

年来成功推出斗罗大陆：魂师对决、荣耀大天使等研发投入高、运营

周期长的产品。过去十年来，公司始终能够迅速找准公司定位，迭代出匹配公司所长的

转型策略，建立自身竞争优势，适应产业变革，自

2015

年上市以来，公司实现了

25%

以上的复合营收增速和超过

40%的净利润复合增速。3.游戏研发迎头赶上，发行运营领域“护城河”稳定3.1研发端：投入增长迅速，为打造精品游戏进行充足储备我们使用研发支出、研发人员数量以及研发费用率三个指标对比部分

A股上市游戏公司

的研发投入。从规模来看，公司的总体研发支出以及研发人员数量都不及完美世界和世

纪华通，且针对费用结构而言，公司的研发费用率低于同类上市公司。但可以看到公司

研发支出增速与同类公司相比位列前茅，且到了

2020

年，公司和其他上市公司的研发支

出差距已逐步缩小。可以间接体现出公司对研发的侧重以及研发实力日益提升。自研游戏占比上升，盈利能力提高。公司营业成本的主要来源是代理发行游戏产生的游

戏分成，公司自实施研运一体战略以来，自研游戏的数量以及实现的营收迅速上升，游

戏分成为主的营业成本的相对规模持续下降，驱动公司移动游戏业务毛利率逐年上升。3.2发行端：公司优势地位稳固公司产品采取买量发行的方式，在多年游戏发行运营中，公司积累了广泛的用户人群标

签和游戏数值经验数据，同时研发出在手游发行运营阶段使用的智能化的广告投放系统

和数据分析系统，在发行端形成了独特的优势。“量子”、“天机”两大

AI投放系统使得发行业务线人员成本稳步降低，各核心业务线高

度工业化。2019

年，公司自研的智能化投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天

机”投入使用，其中智能化投放平台“量子”可以对接所有主流渠道，实现快速投放和

自动化投放，和聘请优秀的广告运营人员进行投放的方式相比，二者的投放效果相近，

可以有效节约人员成本。智能化运营分析平台“天机”则为对游戏数据进行统计、分析

以及预测的经营决策系统，该系统可以通过数据分析模型对游戏生命周期进行精准预测。三大数据分析平台基于用户海量数据打造人群精准标签。2020

年，公司自主研发了“雅

典娜”、“波塞冬”和“阿瑞斯”三款平台级大数据产品，依据游戏广告浏览、游戏内活

动等行为特征对用户群体建立多样化的标签。目前公司手游每年新增注册用户数超过

1

亿人，海量数据训练下，能够实现精准分析，挖掘用户需求图谱大数据。实际推广中，数据平台和

AI系统相互配合，提升用户

LTV。三款大数据平台依据用户的

行为轨迹以及游戏运行数据建立多样化的标签，得到较完整的用户画像，两大

AI投放系

统将需求相同的用户引导至同一款游戏、匹配至同一服务器，根据游戏不同运营阶段的

特征，实现针对特定游戏及服务器的特定类型用户实行差异化的版本迭代和精细化的活

动运营，提高游戏生命周期不同阶段中的活跃用户向付费用户转化的比例，也使客服可

以专注于更高价值的用户服务，以此增强用户互动和活跃，激活游戏付费生态，让用户

生命周期充值（LTV）得到最大化释放。精细化运营逐步推进，实现营销“降本增效”。今年以来，公司逐步采用精细化、分批次

引入用户的方式替代以往的爆量模式，在内测阶段，公司引入少量用户小步迭代，帮助

产品快速进化，同时可以对目标用户进行标签刻画，在随后的公测中实现精准投放，减

少广告投入的浪费。公司今年

5

月和

8

月上线的叫我大掌柜和斗罗大陆：魂师对

决投放素材量仅为年初重点产品的一半，两款游戏上线至今已有半年，仍然稳居畅销

榜单前

50，而年初的另外两款产品在上线五个月后排名均跌出前

50。精准投放趋势下，公司买量费用趋于稳定。随着玩家需求的升级和游戏精品化趋势不断

凸显，投放中内容的重要性更高，因而更多的费用将被投入到研发之中。公司销售费用

90%为购买互联网流量产生的费用，2019

年后该费用的增速迅速下降，保持在和营收相

近甚至略低于营收的水平，我们预计随着公司研发投入的进一步加强以及精准投放策略

下，销售费用规模将进一步得到控制，对净利润的影响将逐步减弱。3.3管理层深耕游戏业务一线，重视研运人才储备与培养公司主要管理层均为核心创始团队成员，包括实际控制人李卫伟、海外发行负责人曾开

天、研发负责人胡宇航以及三七手游总裁徐志高，三人合计持股

35.58%，对公司战略布

局和日常业务有完全自主性。同时，公司管理层即核心创始人多年深耕游戏业务一线，

具备战略眼光能够保障公司决策的高效和一致。核心成员全面兑现业绩承诺，凭利润印证研发实力。2018

至

2020

年，公司陆续收购控

股子公司极光网络和广州三七网络的剩余股权，在今年三季度，子公司广州三七网络总

裁徐志高成为上市公司前十大股东，长期绑定子公司的核心研发人员。目前极光网络的

业绩承诺已成功全面兑现，广州三七网络已兑现首年业绩承诺；极光网络在

2017-2019

年的扣非归母净利润分别达到

6.84、7.83、11.81

亿元，大幅超出业绩承诺的

5.8、7.25、

8.7

亿元；广州三七网络

2020

年的扣非归母净利润为

13.90

亿元，同样超出承诺的

12

亿元。4国内市场：精品自研游戏满足高付费玩家需求，多元化

产品矩阵形成4.1公司擅长开发传奇类ARPG手游，变现能力行业领先公司传统的优势游戏品类是基于经典网游传奇、奇迹IP改编的

ARPG（动作类角

色扮演）手游。由于该

IP在国内运营超过

20

年，影响力强，核心用户忠诚度高，传奇

类

IP改编手游至今仍在手游市场占据一席之地，根据伽马数据测算，这一细分品类的移

动游戏每年仍产生上百亿元流水。三七互娱在这类游戏研运上深耕多年，2016

年以来开

发的多款产品月流水破亿，品牌认可度高。公司擅长转化付费用户，优势品类游戏的

ARPU和付费率均远远优于行业平均。在人均

支出上，Frost&

Sullivan的测算显示

2019

年

MMORPG品类活跃用户付费意愿最强，

月

ARPU达

256.5

元，而根据公司公告，公司旗下

ARPG手游

2019

年的月平均

ARPU为

407

元。此外，（付费用

户数/活跃用户数*100%）平均在

10%以上，远超行业均值。4.2精品化战略+热门IP，在更多细分品类中占据优势地位观察今年公司的两款自研重点产品斗罗大陆：魂师对决和荣耀大天使可以看到，

公司立足于自身优势和对玩家群体的深刻认知，将精品化战略和热门

IP开发结合，选择

合适的细分品类加大研发力度，一方面通过开发新的

IP延伸优势产品品类，另一方面通

过提升研发投入，维持在传统品类的优势地位，使得研发投入能够在最大程度上为目标

玩家带来差异化体验，最终保证公司在更多的细分品类中保持领先。

IP改编游戏用户付费意愿更强，题材盈利空间依旧广阔。IP改编游戏市场和传奇题

材游戏在影响力和用户特征上具备明显的相似性，首先，二者辐射的用户范围都很广阔，

根据伽马数据测算，移动

IP游戏的潜在用户规模超

2.6

亿人，同时在付费方面，IP游戏

用户支出在

500

元以上的比例远远高于非

IP用户。基于

IP改编游戏和传奇类游戏的相似性，公司尝试热门

IP动漫斗罗大陆替换传

奇类题材进行游戏开发。斗罗大陆原著销量超过

3500

万，粉丝基数大，同时公司

同时获得了腾讯的动漫授权和阅文的原著双重授权，更易获得原作粉丝认可。斗罗大陆：魂师对决是当前市场斗罗

IP中品质最高、动画美术效果及剧情还原度最

高的产品。游戏画面基于自研次世代引擎的全景

3D特效制作，保证游戏画面

1:1

完美还

原动画名场面，同时游戏基于原著世界观构建了多维度玩法以及温度型社交体系，能够

满足斗罗用户针对游戏美术和玩法的需求，这使得斗罗大陆：魂师对决成为目前所

有斗罗

IP改编手游中最成功的一个。针对传统优势品类传奇和奇迹

IP改编作品，公司加大研发投入将自研产品打造为细分品

类中的精品。经过两年的开发，年初上线的游戏荣耀大天使中

3D素材占比达

100%，

而市场上这类游戏是以

2D和

2.5D建模为主，这使得公司产品凭借出色的画面和内容素

材迅速吸引大量玩家。目前公司已经基于

3D引擎成功开发了多款游戏，积累的经验可以直接平移到其他使用相同引擎开发的项目，帮助公司开发出更多内容质量大幅优于同类

竞品的

3DARPG游戏，形成研发壁垒。除了现有的小说和游戏

IP，公司也以采购的方式增强在

IP储备优势：

公司通过直接向

其他游戏厂商采购的方式丰富自身的

IP储备，预付的游戏分成款及自研游戏采购游戏

IP授权金规模持续上升。相比其他

A股上市公司，公司投入的预付款项的增速和规模均是

最高的，随着公司可开发

IP资源的增加，有望从中孕育出更多的差异化产品。4.3公司在产品供给和经营推广上成功应用“多元化”策略（1）公司通过自研、代理和定制产品的方式形成多元化的产品矩阵。

由公司

Pipeline可以看出，在供给端，公司

2021

年后立项产品类别从原本擅长的

ARPG拓展为涵盖

MMORPG、卡牌、SLG、SRPG、SIM的产品矩阵，覆盖魔幻、仙侠、

都市、青春校园、女性向等不同题材。公司利用自身的品牌、发行渠道及资金优势，不断在产业链上下游布局，通过投资精品

游戏研发公司、加强同研发型厂商合作的形式增加精品游戏产品储备。在公司向游戏开

发方定制产品的过程中，公司利用自身数值经验方面的优势与研发商共同打磨产品，进

一步加强了公司的发行实力，使得公司可以供给更多综合型产品。三七互娱目前投资了上海易娱等多家知名游戏厂商，代理发行了Puzzles&

Survival，

鬼语迷城等多款知名游戏，丰富了公司的产品储备。与此同时，公司持续对泛娱乐

领域富有潜力的公司进行投资，参股公司涉及影视、云游戏、VR/AR、电竞等多个领域，

除了能为公司带来直接的投资收益，同时能够在游戏

IP开发、渠道支持和运营活动策划

上对公司主营业务进行补充，充分发挥细分行业之间的协同效应。（2）公司具备发行推广多元化产品的能力。针对不同品类的游戏，公司都能推出针对性强的营销手段，实现“品效合一”。根据产品

品类和题材的差异，公司的营销方式包括选择契合产品内涵的代言人、制作高质量的微

电影和推广曲、和短视频平台达人等联合投放形式丰富的素材，多角度切入以满足不同

类型用户的文化消费需求，将产品拓展至更广泛的用户群体，进而放大品牌价值和影响

力。公司采取这种立体营销的泛二次元题材

MMO产品云上城之歌以及模拟经营类

的叫我大掌柜上线以来稳定保持在畅销榜前

50

名，而且在推出营销活动后排名显著

提振。这也为公司后续进行多元化产品发行运营奠定了良好基础。随着产品多元化战略的推进，公司收入结构持续优化。根据公司数据模型，MMORPG品类游戏回收周期

3-4

个月，SLG回收周期国内

5-6

个月/海外

8

个月，模拟经营类回收

期略短于

SLG。MMORPG终生流水是月流水峰值的

10-12

倍，而

SLG的产品在上线两年后月流水能达到最高流水的

40%，终生流水可以达最高流水

20-30

倍，终身利润率更

高。由于

MMORPG前期需要快速吸引大批用户，前期投放更高，相比而言

SLG、模拟

经营的单月投放费用低于

MMO但生命周期长，收入的长尾效应更明显。随着公司海内

外高流水产品逐步“多元化”，公司传统优势品类

MMO的收入占比逐步下降，而其他品

类的收入占比持续提升，公司整体销售费用率将趋于稳定。此外，随着公司各品类游戏逐步实现“精品化”发展，产品质量提升，上线产品的平均

名次随之增加，长期也将积累更多的流水。公司旗下自研和代理游戏的前六个月排名以

及在游戏畅销榜

TOP100

的留存时间逐年提高，体现出公司游戏对于玩家的吸引力上升，

因而可以长线运营，最终使得游戏积累的流水总规模整体抬升。5.出海游戏成为收入增长新引擎公司深耕海外多年，能够进行深度本地化的立体营销，和国内多个知名厂商在海外产品

发行上展开合作。三七互娱

2012

年开始开展海外业务，在全球主要市场均建立了发行平

台推广自研和代理游戏。一方面，公司早早打通

Facebook和

Google两大海外广告投放

平台，也依托多年来的海外运营数据，将构建人群标签、刻画用户画像进行高效买量的

能力优势拓展到海外业务上；另一方面，三七互娱针对不同国家市场组建了由本土人员

构成的海外发行团队，基于地区市场媒体传播特点针对性地覆盖更多本地营销曝光渠道；

而在确保游戏新用户流入的基础上，本地化可以进一步降低玩家流失。在产品方面，公

司

2017

年出海发行的自研游戏永恒纪元在韩国和东南亚地区畅销榜上名列前茅，也

曾成功代理发行完美世界的

SLG产品精灵契约和网易研发的镇魔曲、楚留香

等游戏。因地制宜，选择欧美市场变现效率最高、份额最大的品类和题材开发游戏。休闲和策略

游戏在欧美市场份额高、收入好，末日题材也是美国收入增速最快的手游题材。此外，

SensorTower数据显示，2021

上半年，

末日生存题材手游在全球的

AppStore和

GooglePlay收入超过

11

亿美元，相较

2019

年上半年增长

167%，是收入最高的手游题材；从市场占比来看，美国是末日题