国有企业“债转股”政策的功能缺陷与制度依赖

国有企业“债转股”政策的功能缺陷与制度依赖

暨南大学管理学院会计学系暨南大学企业发展研究所胡玉明12/30/20221Prof.HuYuming本课题的研究得到国家社会科学基金的资助。课题主持人：暨南大学会计学系胡玉明教授课题组成员：暨南大学会计学系熊剑教授暨南大学会计学系王华教授暨南大学会计学系石本仁教授暨南大学会计学系黄力平副教授广东正中珠江会计师事务所黄晓霞高级会计师暨南大学会计学系研究生汤胜12/30/20222Prof.HuYuming讨论三个问题：治标要治本：化解国有企业债务问题的对策评述国有企业：究竟是负债比率过高还是收益率过低国有企业“债转股”政策设计的功能缺陷与制度依赖12/30/20223Prof.HuYuming一、治标要治本：化解国有企业债务问题的对策评述12/30/20224Prof.HuYuming我国经济学界对于如何解决国有企业债务问题提出了多种思路如债权转股权、国家注入资金、实行破产制度和国家免除企业债务等。这些思路大多侧重于企业外部因素，没有从构建适应市场经济环境的现代企业制度的角度作长远考虑，只能“治标不治本”。12/30/20225Prof.HuYuming1。关于债权转股权的评述这实质上是为了解决国有企业负债比率过高问题而提出化解银行不良债权的一种对策。从企业理财的角度看，这对企业并没有什么实际意义。首先，企业负债比率过高是一个相当模糊的概念；其次，债权转股权只是在资金（资产）总量不变的前提下，将企业资产负债表上原来属于负债项目转为权益项目而已。如果国有企业存在资金短缺问题，而债权转股权并没有导致企业资金流入量增加。12/30/20226Prof.HuYuming最后，这个世界没有“白吃的午餐”，一切资本都是有代价的，股权资本成本高于债务资本成本。从资本成本原理看，债权转股权对企业未必有利。因此，债权转股权虽然企业负债比率降低，但是，这只是治标不治本，并没有什么实际意义。如果我们站在银行的角度来看，债权转股权也未必可行。12/30/20227Prof.HuYuming首先，银行本身也是一个企业，其资金大部分通过吸收储户存款（负债）而形成。债权转股权实际上就是将银行中“存取自由”的具有高度流动性的负债转为相对固定的股权。这与银行负债可逆性原则相悖。其次，银行的经营活动实质上就是企业理财活动。对于银行来说，保持资产流动性结构显得更为重要。大量的债权转股权显然破坏了银行应有的资产流动性结构。12/30/20228Prof.HuYuming最后，导致银行不良债权不断增加的根源在于企业盈利能力过低，债权转股权如何防止不良债权转成不良股权呢？如果不能防止不良股权的产生，银行宁愿拥有债权而不愿拥有股权。在中国，银行债权转股权的不可操作性还来自《商业银行法》已经明确规定了商业银行不得向境内非银行金融机构和企业投资。12/30/20229Prof.HuYuming2。关于国家注入资金的评述从企业理财的观点看，资金对于企业犹如血液对于人体，资金是企业的血液。企业没有资金犹如人体没有血液，片刻不能生存。从这个意义上说，由于我国国有企业存在“先天不足”，国家注入资金解决企业债务问题，完全可以理解，也完全必要。这相当于国家对国有企业还债。但是，这只是问题的一个方面。企业有了资金相当于人体有了血液。然而，这并不能保证人体就能生存。12/30/202210Prof.HuYuming如果血液液流动不不畅或者者人体缺缺乏造血血功能，，那么，，人体的的生命也也难以长长久生存存下去。。企业也是是如此。。如果企企业有了了资金，，但是，，企业内内部经营营机制不不完善，，企业理理财水平平较差，，资金不不能有效效应用，，企业同同样会再再度陷入入债务困困境。这这犹如人人体血液液流动不不畅。健健康的人人应该具具有良好好的造血血功能，，否则，，就是病病人。企企业也不不例外。。企业应该该具有自自我创造造资金的的功能，，否则，，一味地地靠国家家注入资资金，相相当于人人体靠血血库供血血。这样样的企业业就是““病人””。12/22/202211Prof.HuYuming对国有企企业债务务问题的的讨论一一度很热热烈，但但是，学学术界对对这个问问题的研研究过分分注重外外部因素素，似乎乎解决了了外部因因素，国国有企业业债务问问题就可可以解决决。事实上，，外部因因素只是是国有企企业债务务问题的的外因，，企业内内部经营营机制才才是国有有企业债债务问题题的内因因。如果企业业内部经经营机制制不能解解决，试试图通过过国家注注入资金金解决国国有企业业债务问问题，那那是本末末倒置。。国家对对国有企企业注入入的资金金越多，，沉积得得越多。。如此恶恶性循环环，债务务额越““滚”越越大，债债务问题题更为严严重，问问题的解解决也就就更艰难难。12/22/202212Prof.HuYuming几年来，，国家已已注入大大量资金金解决这这个问题题，然而而，收效效甚微。。这就是是一个明明显的例例证！“解铃还还需系铃铃人”，，国有企企业债务务问题的的根源在在于国有有企业内内部经营营机制不不完善，，盈利能能力过低低，导致致企业““造血””功能不不足。解决国有有企业债债务问题题的思路路应该从从企业内内部经营营机制入入手，培培植企业业的“造造血”功功能。企企业有了了“造血血”功能能，就可可以源源源不断地地为企业业“供血血”，再再也用不不着靠““血库””（国家家）来““供血””了。这这样，企企业才能能真正摆摆脱债务务困境，，走上健健康发展展的道路路。12/22/202213Prof.HuYuming因此，我我们要正正确处理理好企业业的“输输血”功功能与““造血””功能。。“输血””功能固固然重要要，但是是，只能能应急。。没有““造血””功能的的企业是是没有前前途的！！仅仅靠靠“输血血”难以以使一个个丧失了了“造血血”机能能的企业业恢复健健康。企企业的活活力源于于企业内内部机体体，企业业的经营营能力和和实力是是企业强强健的““造血””机能。。因此，通通过国家家注入资资金不能能从根本本上缓解解国有企企业债务务问题，，自然也也不是化化解银行行不良债债权的良良策。12/22/202214Prof.HuYuming让我们再再来考察察中国的的上市公公司。上市公司司的资金金相对一一般国有有企业可可谓丰裕裕得很，，负债比比率也很很低。但但是，实实践证明明：中国国不少上上市公司司虽然发发挥了融融资功能能，获得得大量的的资金，，但仍然然不能走走出困境境，经营营业绩令令人失望望。因此，中中国股份份制改革革首先是是转变经经营机制制，其次次才是融融资。只只有在转转变经营营机制的的基础上上，才能能真正发发挥融资资的功能能，否则则，这是是相当危危险的。。12/22/202215Prof.HuYuming没有转变变经营机机制，通通过融资资功能筹筹集而来来的资金金也不能能有效营营运。这这进一步步说明单单靠国家家注入资资金难以以解决国国有企业业债务问问题。12/22/202216Prof.HuYuming3。其他他化解国国有企业业债务问问题的对对策评述述由国家财财政出面面或通过过其他方方式免除除国有企企业债务务，与债债权转股股权“殊殊途同归归”。虽然降低低了企业业负债比比率，但但是，并并没有增增加企业业资金流流入量，，也没有有转变企企业的内内部经营营机制。。这不仅仅是治标标不治本本，而且且还是一一种消极极的做法法。至于实行企业业破产制度，，它根本不是是解决国有企企业债务问题题的思路。12/22/202217Prof.HuYuming从理论上说，，任何企业经经营不善，““资不抵债””理应破产。。客观地说，，将负债比率率过高的国有有企业破产了了，它就不可可能再继续负负债了，债务务问题也自然然解决了。但但是，这种““杀人灭口””式的思路并并没有解决国国有企业债务务问题。如果果产生债务问问题的根源没没有解决，一一个债务问题题严重的国有有企业破产了了，“自有其其后来者”。。因此，对于于国有企业债债务问题，我我们需要的是是“对症下药药”，“治病病救人”的思思路，而不是是“有病不医医”让其破产产的思路。12/22/202218Prof.HuYuming现在的问题是是，国有企业业“有病”，，债务过多，，如何“治””之而达到““救”之！这这才是解决国国有企业债务务问题的基本本立足点。此外，中国国国有企业还存存在许多隐性性负债如离退退休人员工资资、医疗费用用、住房费用用、冗员工资资及其医疗、、住房费用等等。这些负债债与国有企业业形影相随。。上述对策都无无法从根本上上解决隐性负负债问题。这是国有企业业制度安排本本身的问题。。12/22/202219Prof.HuYuming二、国有企业业：究竟是负负债比率过高高还是收益率率过低12/22/202220Prof.HuYuming当前中中国国国有企企业债债务问问题给给人的的感觉觉就是是国有有企业业负债债比率率过高高。其其实，，中国国国有有企业业债务务问题题决非非一个个单纯纯的负负债比比率问问题。。那么，，问题题的关关键在在何处处呢？？问题的的关键键不在在于国国有企企业负负债比比率高高低，，而在在于国国有企企业盈盈利能能力（（收益益率））高低低。国国有企企业负负债比比率过过高只只不过过是一一种表表象而而已。。实际际上，，它是是中国国经济济体制制改革革在国国有企企业这这个层层面上上所暴暴露出出来的的问题题。12/22/202221Prof.HuYuming将研究究焦点点局限限于负负债比比率高高低没没有深深入到到事物物的本本质特特征。。单纯研研究负负债比比率高高低没没有意意义，，负债债比率率的高高低（（体现现在资资本结结构上上）涉涉及到到企业业治理理结构构问题题，它它本身身是一一个权权利、、责任任与利利益分分配的的问题题，与与企业业经营营业绩绩没有有直接接关系系。我们不不禁要要问：：国有有企业业究竟竟是负负债比比率过过高还还是收收益率率过低低？12/22/202222Prof.HuYuming三、国国有企企业““债转转股””政策策设计计的功功能缺缺陷与与制度度依赖赖12/22/202223Prof.HuYuming在上述述化解解国有有企业业债务务对策策中，，中国国政府府最终终选择择了债债权转转股权权。为了绕绕开《《商业业银行行法》》的限限制，，中国国由财财政部部出资资成立立了资资产管管理公公司，，从而而拉开开了被被各种种媒体体称为为“国国有企企业改改革的的最大大动作作”的的“债债权转转股权权”革革命。。政府高高估了了债权权转股股权的的功能能，忽忽视了了其发发挥功功能存存在强强大的的制度度依赖赖问题题。12/22/202224Prof.HuYuming（一））国有有企业业“债债转股股”政政策设设计的的功能能缺陷陷12/22/202225Prof.HuYuming俗话说说“治治标要要治本本”。。国有有企业业债务务问题题需要要标本本兼治治。采采用一一些权权宜之之计解解决一一些紧紧迫问问题固固然重重要，，但更更重要要的是是要治治本。。有些些国有有企业业目前前确实实陷入入困境境，但但是，，国有有企业业负债债比率率过高高只是是其困困境的的“结结果””或表表现形形式而而不是是导致致其困困境的的“原原因””。国国有企企业为为何负负债比比率过过高，，从而而导致致陷入入困境境呢？？12/22/202226Prof.HuYuming国有企业的内内部经营机制制存在先天性性的缺陷才是是其陷入困境境的“原因””，还不了债债务只不过是是其“结果””或表现形式式而已。这就就如同一个负负债的穷人，，因为穷了才才还不了债，，而不是因为为还债才使其其变穷了。12/22/202227Prof.HuYuming在不解决国有有企业债务问问题根源的前前提下，无论论采取何种方方式解决了负负债存量问题题之后，新的的负债依然会会产生，债务务流量转化为为存量。解决决国有企业债债务问题应该该从杜绝产生生债务流量的的根源开始，，只有产生债债务问题的根根源解决了，，与解决债务务存量相联系系的各种改革革才是“最后后的晚餐”。。客观地说，债债权转股权没没有解决国有有企业债务问问题产生的根根源。12/22/202228Prof.HuYuming1。“债转股股”政策究竟竟使国有企业业财务解困还还是体制解困困？12/22/202229Prof.HuYuming从企业层层面看，，债权转转股权的的功能主主要是改改变企业业的资本本结构，，降低企企业的负负债比率率。但是是，这种种改变了了的资本本结构依依然存在在问题。。应该说，，国有企企业负债债比率过过高，在在一定程程度上会会影响企企业融资资能力。。如果国国有企业业只是存存在融资资问题，，那么，，问题比比较好解解决。如如前所述述，负债债比率的的高低（（体现在在资本结结构上））涉及到到企业治治理结构构问题，，它本身身是一个个权利、、责任与与利益分分配的问问题。国国有企业业本身已已经存在在治理结结构的问问题。12/22/202230Prof.HuYuming债权转股股权之后后，国有有资本比比重进一一步增加加，可能能导致本本来就有有问题的的治理结结构进一一步严重重化。因因此，债债权转股股权在强强化企业业治理结结构，建建立健全全的企业业内部经经营机制制方面的的作用相相当微弱弱。债权权转股权权也不会会改变企企业的经经济效益益。至于扭亏亏为盈从从会计角角度看完完全可能能。在会会计实务务上，利利息费用用作为企企业利润润的扣除除项目，，而股利利支出却却作为利利润分配配处理。。这意味味着企业业先有利利润再进进行股利利分配。。债权转转股权之之后，原原来的利利息费用用转化为为利润分分配的股股利支出出。12/22/202231Prof.HuYuming在其他条条件不变变的情况况下，企企业减少少了利息息费用，，自然增增加利润润，扭亏亏为盈完完全可能能。从理论上上看，股股权资本本成本高高于债务务资本成成本，以以债权转转股权来来减轻企企业的负负担简直直不可思思议。但是，在在国有制制度安排排下，国国有资本本的所有有者“虚虚位”，，国家成成为“傻傻瓜股东东”。国国有股的的分红权权利根本本无法得得到保证证，处于于“有就就分，没没有就不不分”的的状况。。这就决定定了在中中国国有有企业，，债务资资本成本本实际上上高于股股权资本本成本。。无怪乎乎国有企企业对债债权转股股权趋之之若鹜。。12/22/202232Prof.HuYuming这里还涉涉及到用用什么财财务指标标衡量““财务解解困”。。如果采用用利润指指标，““债转股股”政策策实现国国有企业业“财务务解困””没有问问题。如果采用用经济附附加值（（EconomicValue-added））指标，，恐怕连连“财务务解困””都谈不不上。由于“债债转股””政策没没有从根根本上触触及国有有企业的的经营机机制，因因此，难难以实现现国有企企业的““体制解解困”。。国有企业业没有实实现“体体制解困困”，暂暂时的““财务解解困”又又能持续续多久？？某些国国有企业业已经出出现“返返困”的的现象。。12/22/202233Prof.HuYuming2。“债债转股””政策究究竟转移移还是化化解国有有商业银银行的金金融风险险？12/22/202234Prof.HuYuming从国有有商业业银行行层面面看，，债权权转股股权使使银行行剥离离了不不良资资产，，转移移了金金融风风险。。但是是，不不能杜杜绝新新的不不良资资产的的产生生，从从而不不能真真正化化解金金融风风险。。国有商商业银银行的的性质质和任任务决决定了了它与与国有有企业业存在在千丝丝万缕缕的关关系。。如果果国有有企业业经营营机制制没有有建立立，企企业治治理结结构没没有完完善，，国有有企业业收益益率过过低，，不具具备““造血血”功功能，，那么么，国国有企企业还还会以以某种种方式式向国国有商商业银银行借借款。。国有有商业业银行行新的的不良良资产产和金金融风风险会会再度度产生生。12/22/202235Prof.HuYuming这些债债权转转股权权的企企业，，由于于已经经扭亏亏为盈盈并降降低了了负债债比率率，会会以““良好好”的的财务务业绩绩进一一步向向银行行申请请借款款。由于企企业内内部经经营机机制没没有转转换，，收益益率没没有实实质性性的提提高，，企业业负债债比率率还会会提高高，银银行不不良资资产随随之增增加，，出现现恶性性循环环的局局面。。果真真如此此，是是否再再来一一次债债权转转股权权？12/22/202236Prof.HuYuming3。资产管管理公司为为国有企业业和国有商商业银行解解困，将来来谁为她解解困？12/22/202237Prof.HuYuming从资产管理理公司层面面看，资产产管理公司司不仅自身身难保，更更不用说靠靠它来完善善企业治理理结构。资资产管理公公司本身也也是一个国国有企业，，其管理能能力值得怀怀疑。这实实际上是由由一个国有有企业管理理另一个国国有企业。。资产管理理公司如果果象现在国国有企业一一样失去国国家的支持持，其生存存能力也值值得怀疑。。不可否认认，资产管管理公司的的出现可能能减轻国有有商业银行行的负担，，改变银行行与企业的的关系，但但是，把国国有商业银银行拥有的的不良资产产转给资产产管理公司司，资产管管理公司所所拥有的资资产都是不不良资产，，对资产管管理公司的的理财活动动将产生不不良的影响响。12/22/202238Prof.HuYuming资产管理公公司所承接接的由不良良资产转化化而来的不不良股权能能否再转让让出去又是是一个值得得深入研究究的问题（（至少还存存在一些技技术和制度度障碍）。。因此，这这实际上是是将国有商商业银行的的包袱转给给资产管理理公司，原原先存在的的不良资产产并没有从从国民经济济中消失。。如果说，债债权转股权权是为了让让国有企业业和国有商商业银行““解困”，，那么，又又有谁来为为资产管理理公司“解解困”呢？？12/22/202239Prof.HuYuming债权转股权权之后，资资产管理公公司成为国国有企业的的大股东。。一个国有有企业控股股另一个国国有企业。。作为国有有企业最大大股东的资资产管理公公司的出现现并不能有有效地解决决国有资本本所有者““虚位”的的问题。事实上，现现行的一些些制度障碍碍，例如国国有企业及及其领导人人都有一定定的行政级级别，资产产管理公司司也难以介介入“债权权转股权””的国有企企业管理阶阶层。这就使得得资产管管理公司司对“债债权转股股权”的的企业的的治理结结构难以以发挥影影响力，，更不用用说去改改善企业业的治理理结构，，完善企企业经营营机制了了。12/22/202240Prof.HuYuming（二）债债权转股股权的成成功存在在强大的的制度依依赖12/22/202241Prof.HuYuming国家只能能给企业业体制（（外生性性制度安安排），，而不能能给企业业机制（（内生性性制度安安排）。。我们一再再强调企企业是一一个独立立经济主主体，虽虽然有关关法律可可以赋予予企业独独立经济济主体地地位，但但是，法法律解决决不了企企业内部部经营机机制问题题。国有企业业内部经经营机制制的“先先天性不不足”是是国有企企业债务务问题的的根源。。12/22/202242Prof.HuYuming客观地说，““债转股”政政策设计的初初衷是通过““债权转股权权”实现国有有企业治理结结构的再造。。尽管“债转股股”只是“治治标不治本””，但是，不不能完全否定定“债权转股股权”的政策策效用。在当当前中国特定定的历史条件件下，如果国国有企业能够够以“债转股股”为契机（（治标），带带动各方面的的深层改革，，建立和健全全企业内部经经营机制，积积极推进国有有企业和国有有商业银行的的现代企业制制度建设（治治本），“债债转股”政策策作为一种权权宜之计才能能发挥其特定定的功能，完完成其历史使使命，从而达达到“标本兼兼治”。12/22/2