战略新兴产业投资风险控制研究

我国战略性新兴产业投资风险控制研究导论0.1研究背景和问题的提出面对21世纪全球一体化的挑战，中共中央适时提出“十二五”规划纲要，文中明确提出把发展战略性新兴产业作为战略性调整经济结构以及转变经济发展方式的一个主攻方向。发展战略性新兴产业，促进我国经济的快速发展，提高综合国力已成为当务之急。发展风险投资业已成为社会各界的共识，20世纪高技术领域的许多重要科技成果，如50年代的半导体硅材料、70年代的计算机、80年代的生物技术、信息技术等无一不是在创业投资的作用下发展起来的。尤其是发达国家创业投资成功地推动了高技术成果的转化，进而带动整个经济结构升级与蓬勃发展，被人们称为技术产业发展“助推器”、经济增长的“发动机。创业投资推动了高技术企业的迅速成长，美国硅谷一大批高技术公司，如英特尔(Intel)、戴尔(Dell)、微软(Microsoft)、雅虎(Yahoo)、网景(Netscape)、亚马逊(Amazon)等在成功的道路上也几乎无一例外地留下过创业投资家的足迹、可以毫不夸张地说，没有创业投资，就不可能创造硅谷的奇迹，也就没有美国的“新经济”时代。创业投资之所以在美国战略性新兴产业化中取得如此巨大的成就，原因在于建立了一套行之有效的风险管理机制，弥补了由于技术创新和技术转化所固有的高风险与传统投资保守的运作机制之间的“空缺”。创业投资家利用科学的风险分析、评估、控制与管理方法，把资本注入最具有发展潜力的高技术企业，通过参与管理、提供增值服务，使企业发展壮大，化高风险为高收益，从而提高高技术风险企业的成功率。我国战略性新兴产业化水平还很低，其发展缺乏金融资本的支持。因此，很多有识之士呼吁大力发展风险投资，把风险投资作为发展我国战略性新兴产业的突破口。特别是民建中央1998年提出《尽快发展我国创业投资事业》的提案，被列为政协“一号提案”以来，我国风险投资在实践和理论上都得到了迅速发展，取得了一定的成绩，但与发达国家相比，目前仍处于初始阶段，风险投资面临的风险和不确定性更大、更强。积极探索适合我国国情的战略性新兴产业的投资风险管理模式，一方面有利于指导创业投资的风险管理、提高风险识别和控制水平，另一方面有助于促进资源的优化配置。深入研究战略性新兴产业投资风险控制理论，对完善丰富和发展投资风险理论将具有积极意义，因此，本项研究有着重要的理论价值。0.2国内外研究现状0.2.1国外投资风险控制理论研究Tybee(1994)[1]等学者将风险投资的决策过程分为五个阶段，并建立了风险投x资决策的模拟模型，并研究了风险投资决策的影响因素，并按轻重程度将这些因素分为若干层次。StevenKaplan&PeterStromberg(2009)[2]建立的投资人控制权与创业公司业绩关系的模型指出，当创业企业业绩极度恶劣时，风险投资机构将行使清算权当公司业绩常时风险投资机构与创业者分享公司投票权和董事会席位并当公司业绩上升或达到投资人设定的目标时，控制权向创业者转移;当创业企业真正获得好的业绩时，风险投资机构甚至可能放弃所有具体的控制权。MongiArfaouiandEzzeddineAbaoub(2010)[3]通过调研和实证分析发现具有丰富专业技能及知识的风险投资家如果采取有效措施对风险企业的风险资金使用进行监控，同时用自己的专业技能为风险企业家提供有效的智力支持，可能减少风险投资过程当中的道德风险。Christophe(2010)[4]等认为由于信息不对称在风险投资领域的大量存在，作为中介机构的风险资本投资机构能在降低信息不对称所造成的道德风险和逆向选择中起到很好的金融中介作用。PaulA.Gompers(2011)[5]提出了一个风险投资机构和创业企业家之间的两期代理模型。他认为合约双方均有能力控制企业，但其中一方(企业家)的能力在缔约时双方并不明确，即一开始就存在着不对称信息，随着项目的进展和中间信息的产生，企业家能力逐步被揭示出来，从而决定了第二阶段谁控制企业，两者之间学习过程的存在使得契约具有明确的条款保证风险投资机构具有控制权的让渡能力(适用于企业家表现不佳时能对不胜任者及时更换)。0.2.2国内投资风险控制理论研究李运，宿玉海（1999）[6]等学者通过介绍发展风险投资的国际经验，提出发展我国战略性新兴产业风险投资业、建立我国战略性新兴产业风险投资运行机制的思路选择，并运用产权视角分析了美国战略性新兴产业风险投资运行机制及其对我国的启示。袁易明（2002）[7]认为风险投资是在传统金融业无法对以技术为主体要素的战略性新兴产业的发展提供有力支撑的情况下产生的，它作为创新型的金融资本，是以风险资本的增值为根本动机的。因此，通过对风险资本循环过程主体模式的分析，可以探讨出战略性新兴产业风险投资的运作机制及其演进趋势。郑君君、谭旭(2005)[8]等侧认为在风险投资的运作过程中建立有效的激励机制非常重要。他们运用委托-代理博弈理论，建立了最优股权激励模型，并对其进行了实例验证。王一军、王筱萍（2007）[9]讨论了我国风险投资机构所面临的风险，认为借助保险分散风险投资主体的风险是我国风险投资主体的必然选择。他们构建了风险投资主体借助保险分散风险的模型，得出不同市场结构中保险可能为风险投资主体提供的保单类型。李晓伟、刘敬孝（2008）[10]运用新制度经济学的制度供求理论，提出我国风险投资领域新的制度需求往往先于制度的实际供给，诱致性需求回应与强制性的政府供给主导相互作用的制度变迁特点。他们提出应从制度移植、制度创新、制度执行等方面谋求风险投资制度供求结构的帕累托改进。徐力（2009）[11]认为由于现行的风险投资退出机制的不完善，导致我国战略性新兴产业风险投资的发展受到了严重制约。他通过比较分析国际普遍采用的三种风险投资退出方式，提出对我国风险投资退现实途径的建议:加快中小企业板改革、建立以收购为主的退出方式、积极利用海外证券市场和利用场外交易市场。谢非、胡林春（2010）[12]认为风险投资的退出对风险投资的整个循环过程是否取得最终的成功具有重要意义。他们运用进化博弈论方法，对风险投资的退出方式做了纯理论研究。0.3研究内容风险投资涉及的研究领域非常广泛，作为一篇论文不可能对其各个方面都作比较深入系统的探讨，针对我国当前战略性新兴产业发展中存在的投资风险控制薄弱的实际情况，本文结合制度经济学的知识体系，将研究的方向界定为“战略性新兴产业投资风险控制”。第1部分是导论，一是分析论文研究背景，以及选题的意义；二是介绍国内外相关的理论研究成果；三是对研究内容进行界定，并概括研究的内容体系；四是简要地介绍了本文的研究方法和结构安排。第2部分是战略性新兴产业及其投资风险的基本理论。概述了战略性新兴产业的内涵，结合其主要的特征，着重讨论了投资战略性新兴产业所面临的主要风险。第3部分是我国战略性新兴产业现状分析研究。本文通过实证分析的方法通过近年的数据和发展事实，描述了我国战略性新兴产业投资发展取得的成果以及存在的问题，透过现状分析了战略性新兴产业发展不同阶段的投资风险因素。第4部分是建立风险评估模型及实证分析。本文利用上文探究的22个投资风险因素建立风险指标体系，并运用层次分析法和模糊综合评价法建立风险评估模型，进行实证分析。第5部分是针对我国战略性新兴产业投资风险控制的发展对策。本文介绍了美国在战略性新兴产业投资风险控制方面的优点，并提炼出有助于我国战略性新兴产业投资风险控制的三个关键点。在微观方面，本文主要着眼于信息不对称问题上，分析从制度上如何才能更好地促进双方的发展，既能有利于风险企业的独立发展，又能保护风险投资者的利益。0.4研究方法1、实证研究与理论研究相结合的方法网上收集我国战略性新兴产业投资发展的数据，探讨我国战略性新兴产业发展的成果以及不足之处。并建立风险指标体系和评估模型，通过具体的案例进行实证分析2、对比研究的方法通过对比美国战略性新兴产业投资风险控制的成功发展经验，探求有助于我国战略性新兴产业发展的关键机制。3、微观分析和宏观分析相结合的方法由于战略性新兴产业投资风险控制既涉及到风险投资运作的微观管理，同时也涉及到国家的宏观政策和外部环境中存在的风险因素，因此，文章在提出解决对策时分别从宏观和微观的层次开展了研究导论0.5技术路线图导论基础理论研究得出结论建立风险评价模型，并实证分析投资风险因素投资风险指标体系现状分析投资风险及控制理论战略性新兴产业的内涵基础理论研究得出结论建立风险评价模型，并实证分析投资风险因素投资风险指标体系现状分析投资风险及控制理论战略性新兴产业的内涵提出对策和建议

提出对策和建议1.我国战略性新兴产业的内涵及其投资风险1.1战略性新兴产业的内涵1.1.1战略性新兴产业的概念及由来2010年9月8日，国务院常务会议，审议并原则通过《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》确立了将战略性新兴产业作为“十二五”期间的重点发展方向。战略性新兴产业是指建立在重大前沿科技突破基础上，代表未来科技和产业发展新方向，体现当今世界知识经济、循环经济、低碳经济发展潮流，目前尚处于成长初期、未来发展潜力巨大，对经济社会具有全局带动和重大引领作用的产业。内容包括7个重点产业，如下图：图SEQ图表\*ARABIC1.1七大战略性新兴产业内容1.1.2战略性新兴产业的主要特征1、新兴科技。可以作“可持续发展战略”的科技支持，同时也可作为新一轮经济增长的动力。2、新兴产业。有稳定的产品和广阔的市场需求，能够带动一批产业的兴起，在我国的产业结构调整中承担重要作用3、战略性。产业对国民经济发展和国家安全具有重大影响力，例如中国和美国都将新能源、干细胞、航天航空、宽带网络列入重点发展产业。1.2投资风险分类及内容1.2.1企业自身的风险正如战略性新兴产业的概念描述，其未来发展具有高度不确定性。这种不确定性来自多个方面，并且在风险程度各有不同。如表1.1[13]。 表1.1风险企业自身风险风险类别风险内容风险程度管理层风险管理风险是指创业企业在创新过程中因管理不善而导致的创新失败所带来的风险，它在创业企业经营中处在十分重要的地位，主要包括:企业家与管理团队的特征，企业内部组织结构不合理等。中技术面风险技术开发和转换为生产过程存在失败的可能性，包括技术成功的不确定性，技术前景的不确定性;技术生产的不确定性;技术效果的不确定性;技术寿命的不确定性高市场风险企业产品能否被市场接受除了与产品本身的因素有关，还受市场接受能力的不确定性，市场接受数量的不确定性，竞争激烈程度的不确定性，市场开拓能力的不确定性等。高财务风险主要是创业企业的组织财务活动过程中由于多种因素而造成的投资回报的不确定性。包括财务管理能力的不确定性;融资与风险能力的不确定性，投资预期回报的不确定性等。中1.2.2委托代理风险根据制度经济学中的“委托—代理”理论可将代理风险可分为两类：一是投资协议签订前的逆向选择问题，此时风险企业采取隐瞒企业真实信息的形式骗取投资或期望以低成本获得投资。二是在投资协议签订后的道德风险问题，即在投资后，风险企业家隐瞒自己的真实行动，把资金投入到风险更高的项目，或使企业的经营不按原有目标经营等等。具体表现如表1.2[14]。表1.2委托代理风险内涵风险类别风险内容风险程度项目的真实可行性早期项目融资中，技术人员隐瞒技术开发的难度和风险，片区风险资金作为开发经费。夸大无形资产的价值，隐瞒公司产品的市场前景，虚增项目价值。隐瞒竞争对手的实力，产品的可行性及市场的接受程度，从而获得融资中管理团队的信用由于缺乏历史经营业绩数据，管理团队的能力和信用无从考察，风险企业家容易隐瞒这方面的信息。高财务状况投资者可能面临风险企业隐瞒其真实财务状况。风险企业有可能夸大销售收入或利润，通过造假账来骗取融资或增加公司估值。高战略选择风险企业家在面临公司发展战略以及公司下轮融资或上市退出策略时，可能选择对自己而不是对所有股东利益最大化的战略。中资金使用投资后由于监控不足，风险企业家可能会不正当的使用风险投资者投入的资金，例如，用于个人支出。转移资金等。中1.3投资风险管理理论创业投资的高风险和高收益性就决定了其管理的核心是风险，即对可能出现的各种风险因素进行事前识别、分析与评价以及相应的控制、管理使其风险降低到可承担的风险范围内，寻求满意的投资收益。风险管理的主体是风险投资公司，管理的内容是各种风险，即风险投资公司通过对各种风险的管理、控制，来降低风险，提高收益。风险管理技术理论框架李克强.风险投资中风险管理的理论框架[J].李克强.风险投资中风险管理的理论框架[J].河北学刊.2000.2图1.2图1.2风险管理技术理论框架风险管理主要包括风险分析和风险控制[15]。1、风险分析风险分析是对创业投资活动过程中在哪些方面、哪些环节、什么时间可能出现的问题和潜在的风险进行识别、估计与评价。风险识别是风险分析的第一步，也是风险控制与管理的基础。风险识别主要是调查创业投资项目所面临的潜在风险，分析风险产生的各种原因，回答有什么应当考虑以及影响这些风险的因素是什么。风险估计就是估计风险的性质、估算风险事件发生的概率及其后果的大小。风险估计可以以历史数据和资料为依据，并根据个人的经验与判断进行。通过风险估计以便创业投资家根据投资者的风险偏好及对风险的承受能力作出决策。创业投资家来说，对风险考虑和控制的重点也不相同。2、风险控制风险控制对风险所实施的规避和防范策略。分析风险，是为了控制风险。对于静态风险和纯粹风险，无论在理论上还是在实践中都已经形成了一套比较科学和规范的风险控制方法，这些风险方法控制的方法可分为两类:风险控制工具和风险财务工具。风险控制工具包括:①避免风险。即主动地放弃和拒绝可能导致风险损失的方案。②损失控制。在损失发生前全面地消除风险损失可能发生的根源，并竭力减少导致损失事件发生的概率，以使损失在发生后减轻损失的严重程度。风险财务工具包括:①风险自留。由当事人自行设立损失准备基金，自行承担风险损失。②风险转嫁.即风险主体将风险可能造成的损失通过合同的方式有意识地转移与其有相互利益关系的另一方承担，风险转嫁最重要的形式是保险。以上方法是立足于对有形资产损失的防范和弥补。在创业投资中，由于其主要的风险是动态风险和投机风险，对于动态风险的管理应以人为中心，坚持人本原理，在充分发挥创业投资公司的无形资源的基础上，实现控制风险，提高风险报酬的目的。

2我国战略性新兴产业投资风险控制现状分析2.1我国战略性新兴产业风险投资现状创业投资是我国发展战略性新兴产业的主要资金来源，扮演着极其重要的角色。民建中央1998年提出《尽快发展我国创业投资事业》的提案，被列为政协“一号提案”以来，创业投资及私募股权基金(VC/PE)得到了迅速的发展，在投资方面，我国VC市场在近两三年每年都有较大幅度的增长，2011年，共发生投资案例数1,503起，其中披露金额的1,452起投资涉及投资金额共计127.65亿美元，投资案例数和金额分别达到2010年的1.84倍和2.37倍。回首十年，中国创投市场投资持续攀升，2002年至2011年投资案例数年复合增长率达23.4%，金额更是呈几何级增长，达到46.2倍[16]。下图是近十年的市场投资总量比较：图图2.12002-2011年中国创业投资市场投资总量比较投资分布情况上，2011年，中国创投市场所发生的1,503起投资共分布于23个一级行业中。其中，互联网、清洁技术、电信及增值业务行业获得最多投资，投资案例数分别为276、129、107起，投资金额分别为32.99、9.43、7.51亿美元。2011年互联网领域投资持续火热，投资案例数及总投资金额再创历史新高，全年共发生276起投资，较2010年125起投资涨幅达120.8%；投资金额32.99亿美元，较去年7.18亿美元的投资额增长达359.5%。其中，细分领域电子商务获得最多投资，随着网上零售交易总额占社会消费品零售总额比重不断攀升，越来越多的VC参与到电商投资中。另外，近年来国家对节能环保行业的支持力度进一步明确，清洁技术领域投资成为投资者追逐热点，2011年共发生129起投资，投资金额9.43亿美元，较2010年增长分别为53.6%和85.6%。第三，电信及增值业务在2011年获得众多投资机构青睐从而入围前三甲，全年共发生投资107起，投资总额7.51亿美元。如图2.2图图2.22011年创投投资行业分布（按数量，起）从2011年创投投资分布情况中可以看出包括互联网在内的新一代信息技术产业、节能环保产业、生物医药产业又成为战略型新兴产业发展阶段的龙头产业。2011年年末，战略性新兴产业增加值已占GDP的4%。从发展趋势看，“十二五”期间我国七大战略性新兴产业均面临着良好机遇，发展前景广阔。当然在成绩的面前，我们也要看到自己的不足。我国战略性新兴产业的一些领域在规模上虽然已经跻身世界前列，但技术研发能力薄弱。新兴信息产业虽然在系统设备研发方面取得了明显进展，但我国软件外包出口总量仅占全球软件外包出口总的2.3%；生物医药产业尽管快速发展，但生物医药产品中仍以仿制产品为主，一个品种有10多家甚至20-30家生产，产能严重过剩；基因工程较早开展研究，但自主研发后劲不足，产业化速度滞后，2006年转基因作物种植的面积占全球转基因作物种植总面积之比美国为66％，阿根廷为23％，而中国仅为4％，竟落到印度之后；装备制造业虽然规模较大，但大型装备关键核心部件、控制技术和高性能材料严重依赖进口[17]。在大规模投资之下，我国却不具备建立在对战略性新兴企业因运用风险资本所采用的、并已经被事实证明具有先进性、可实践性、实用性和市场性的高新技术或高新技术产品有充分保障能力的控制机制和法律框架。直接导致同类化产品充斥市场这一较为严重的现象。即使研发产品市场化成功，也将面临迅速产生的其他同类产品的市场竞争，使得回报率远低于预期。比如，2010年初我国第一家团购网站上线以后，在一年的时间内我国团购网站的数量迅速扩张到5000余家，大量的风投也扎堆到团购市场，整个互联网行业都在期待美国Groupon创造的利润在中国能得到复制。但在美国Groupon公司在市场规则和知识产权的保护之下，拥有稳定的盈利模式，毛利率高达40%~50%，与商家的分成比例也在1:1左右。反观我国的团购市场，虽然每个月的交易额都在不到上升，募集到的资金已上十亿元人民币，但激烈的竞争，使得团购网站在与商家的交易中总是处于弱势，整个行业平均毛利率只有10%左右，而巨额的广告费用，更是使得80%的团购网站一直在亏损经营。据团800的报告数据显示截止到今年上半年，已有近半的团购网站从市场上消失。其实不止是团购， 2011年出现在App游戏应用排行榜榜首的“捕鱼达人”，随着市场中跟风者的兴起，也面临着难以盈利的窘境。中国市场规则的不完善，在很大程度上抑制了战略新兴产业创业者的热情，同时也加大了投资者的盈利风险。2.2我国战略性新兴产业的投资风险因素从我国战略性新兴产业的现状中可以看出，初创企业良莠不齐，很多企业的技术研发能力不足，以及残酷的市场竞争，使得投资者在企业发展的每个阶段都面临风险。笔者按照投资者在企业发展的不同阶段所需要考虑的主要风险因素特征，将其划分为融资阶段，技术开发阶段，产品市场化阶段，并从这三个阶段分析投资者面临的风险以及风险因素[18]。1、融资阶段在企业的融资阶段，风险投资机构的选择在很大程度上依赖于企业家提供的关于企业状况方面的信息，此时信息不对称使得投资者面临委托代理风险，包括初创企业的逆向选择，或者是在企业在吸收资金后，可能出现以投资者受损的代价使自己获益的情况。投资者为避免或控制此类委托代理风险，需格外关注企业家的人格和信用，以及企业的财务结构，笔者结合一些以前的研究，将委托代理风险因素概况为以下几点：R1投资结构、财务现状。对于企业投资的结构、比例及企业发展的状况企业家的信息要比创业投资家有很大优势。企业家出于某种目的，可能会隐瞒信息，从而增加代理风险。如企业财务状况不佳，但企业家为了继续获得投资而隐瞒该信息。R2企业家的历史记录信誉。如创业企业家有着良好的声誉和经营业绩，其道德风险一般就低。反之，则高。R3企业管理模式.我国目前的管理模式主要有政府主导型、法人治理型和家族型。政府主导型企业受政府的干预较多、企业管理者多为政府任命，管理者缺乏创新意思和管理组织的能力;民营企业的大多是家族式管理，科研开发愿望强，管理经验、决策机制等都存在很大的问题，所有这些都会加大风险。R4管理层投入数量与时间。企业家对创业企业的投入的资金的多少会直接影响其对企业管理的尽职的情况及对管理投入的时间和精力。由于我国大部分没有原始积累条件，投入能力有限，这将加大代理风险。R5投资后的管理模式.创业投资后如创业投资家管理模式采取密切参与型，就可以有效的监督创业企业家的行为，减少代理风险的发生。肠创业投资的监控能力.创业投资家的监控能力强，能有效地监督企业家的经营行为，及时发现存在的风险问题，有利于及时地控制和处理。R6投资方式、工具、投资保护措施。创业投资家与创业企业家委托代理关系中信息的严重不对称，加大了代理人的代理风险.因此，需要选择有效的投资工具，并通过周密的合同设计来规范企业家的经营行为，以减少其道德风险。2、技术开发阶段在技术开发阶段企业的主要任务是R&D，技术攻关，从技术原理上解决产品开发的有关技术问题。该阶段的主要目标是确保技术开发成功和技术成果的价值，创业投资公司进行投资时主要考虑企业战略目标设定和技术开发两个方面。笔者将技术风险因素概括为以下几点:R7技术人员素质、知识、经验与能力.技术人员的素质、知识、经验与能力对技术开发的成功有着非常重要的影响，技术人员是进行技术创新活动过程的主体，只有具有高素质和研发能力的科技人员才能使技术创新潜在能力显现出来。R8技术人员的积极性。由于技术人员是技术研发的主体，只有提高他们的积极性，才能更大的发挥其能动作用，才能有创造性。技术人员的态度是.否积极也是技术创新成败的主要影响因素，从而也会给创业投资带来风险。要提高其积极性，要设计合理的激励机制报酬。R9技术开发组织协调能力。包括技术开发的路线是否合理、严密、规范，技术开发人员的之间的配合协调的程度等。R10技术开发资源保障。技术开发需要有相应的人力物力和才力支持，只有在各项资源保障，才能使技术开发顺利进行。R11技术成熟度。技术成熟度作为影响创业投资风险的因素，主要是指由于技术处在早期阶段进行研发工作难度大，失败的可能性会比成熟技术大，由于技术不成熟带来的风险会传导给生产阶段和市场化阶段，引起生产阶段和市场化阶段的风险。R12技术难度与复杂性难度大与复杂的技术给企业带来的技术风险、生产风险也就大。但一旦企业成功经历了技术阶段与生产阶段，技术难度与复杂性又具有保护性，可自动形成技术被他模仿的壁垒.R13技术独有性。“人无我有，人有我新”的技术产品是企业成功的关键因素，因而在技术研发时一定要考虑的因素。3、产品市场化阶段进入产品市场化阶段的高新技术成果，此时已基本完成产品创新，并占有一定的市场，尚需注入大量资金建立起完善的营销网络，创立品牌，并形成主导型技术产品，因而在产品市场化阶段的主要任务是产品的批量生产和市场营销。笔者将产品市场化风险概况为以下几点：R14产品可替代性。产品是否容易被其他产品替代决定了该产品的市场竞争力，可替代性强的产品竞争力小，风险就大。R15目标市场定位的准确性。目标市场定位不准，会造成市场进入的难度加大，成本提高，对市场开发不利，同时也回失去进入其他市场的有利时机。R16需求分析预测可靠性。对目标市场的需求分析预测的准确性直接影响企业的生产的产品的数量，同时也会影响企业的对新产品的研究开发方向，最终会加大决策者的决策失败的风险。R17市场潜在规模。市场潜在的规模的大小受目标市场的范围、顾客数量、顾客平均的购买数童等因素的影响，由于市场规模的大小决定着技术产品今后的销售状况好坏，因而对此进行客观的预测。R18竞争对手的数量。市场上进行同一技术开发或同一产品的生产竞争对手越大，竞争力越大，风险就越大。在进行创业投资时，评价竞争对手的数童既包括目前已有的竞争对手，也包括潜在的竞争者。R19相关部门政策限制.由于我国企业政出多门，条块分割，加上地方或部门的保护主义严重，有些技术或产品要进入新的地区、部门、行业，会受到各方面的政策限制。因而也会影响其市场的前景。R20销售网络模式。即销售网络的构成和运行方式，反映了企业市场运作的水平和能力。一个良好的销售网络模式可以为企业提供充分、完善的市场信息，有利于促进销售量的扩大和销售速度的提高，从而有利于提高市场竞争力。R21市场营销费用。市场营销费用一方面影响企业的销售利润，另一方面可能会加大企业的促销力度。企业要根据情况选择由于的营销策略，尽量达到相同促销目的的同时注意减少营业费用。

3我国战略性新兴产业投资风险控制实证分析3.1投资风险评价模型创业投资项目的风险评价是进行风险控制的一个重要环节，通过风险评价，能在投资前较准确地预计风险之所在并加以有效控制，可以减少盲目投资带来的损失。因而，成功地创业投资家凭借其丰实的经验和卓越的专业判断能力对项目进行风险评价并形成一套科学的投资决策程序来控制项目投资的风险，从而提高投资的成功率具有重要的意义。3.1.1建立投资项目风险评价指标在上一节已经分析了战略性新兴产业各个阶段的投资风险因素，其中包括了委托代理风险、技术风险、产品市场化风险，因而这些风险的影响因素就构成了投资风险的评价指标，评价指标体系如表3.1[19]，它包括三层，即目标层、风险层和因素层（指标层）。表3.1投资风险评价指标体系目标层风险层因素层（指标层）投资风险委托代理风险uu11u12u13u14u15u16技术风险uu21u22u23u24u25u26u27产品市场化风险uu31u32u33u34u35u36u37u383.1.2投资风险的评价方法传统的投资项目的风险评价方法主要有几种:一是概率法，即把投资收益率小于某一基准收益率的概率作为投资项目的风险评价指标;二是“均值的方差”法，该模式是哈利·马柯维茨提出的，他认为，在未来投资报酬的随机结果服从正态分布条件下，用平均值和方差的两个参数，就可以判断风险程度，其风险计量模型表达式为：EK=Var式中，R表示投资报酬各种可能结果;P表示投资报酬出现的概率;P表示风险报酬的平均值;K表示风险程度值;VarVaR(Valueatrisk,风险价值)，是指风险资产在一个给定的置信水平和持有期间条件下，将会发生的最大可能期望损失。这种风险度量方法在20世纪90年代后得到广泛应用。其计量模型表达式为:W=P=VaR=E式中，W0为风险资产的初始值;R为目标时间区间上的报酬率;Wm为给定置信水平上的资产最低价值;VaR从以上风险度量模式可以看出，要进行风险的度量，首先要确定未来报酬的概率分布。由于高科技是源于技术开发与创新中对未来的探索，其不确定性很大加上信息的不对称，对风险投资未来报酬的概率估计运用主观估计要比客观估计显得重要。其次是确定期望的投资报酬率。在未来报酬的概率分布状况已经确定的情况下，风险及其程度也会由于风险投资企业对报酬的期望值的要求不同而不同。同时，由于创业投资项目未来的报酬受各种不确定性因素的影响，确定期望的投资报酬率也是一个艰难的过程。因而这些方法、模式对创业投资项目的风险的评价并不适用。因而，本文认为对战略性新兴产业的投资风险评价，可采用综合评价法。综合评价法创业投资的风险很难利用历史记录和统计计算方法准确地计t，因而，对风险控制的识别、评价、决策等都具有模糊性，即创业投资的风险管理具有模糊性。所以，在对创业投资项目进行风险评价时，可以运用模糊综合评价法[21]。模糊综合评价的步骤如下:1、建立评价指标体系，如表3.1。2、评价等级划分。将风险程度划分为五个等级，低风险(V1)、较低风险(V2)、一般风险(V3)、较高风险(V4)、高风险(V={V1，V2，V3，V3、评价指标权数分配。评价指标的权重常采用AHP(层次分析法)、主成成分分析法、比率法及专家系统的经验评估法。在此，本文采用德尔菲（DelPhi)确定创业投资各评价指标的权重.通过向有关专家、学者，企业领导和管理人员进行函询，对函询结果整理、反馈，多次反复最后得到评定结果。第一层次评价因素权重评定表如表3.2。表3.2评价指标子集的权术评价指标子集UUU权数分配aaa对各评价指标子集Ui内的评价权数UijAA2A4、评价矩阵Ri的确定。若共有n位评委，对第Uik项指标合计有mikj个人在Vj等级上划“√”，那么，rikj=mRiK为各评价指标子集中含有指标的数目。5、综合评价。A、应用模糊数学模型A(a模糊子集Bi=(bi1,b通过第一层的综合评价运算，得到的对评价指标子集的综合评价结果B1,BRB、第二层次的综合分析运算：A×R=B(a这里的B=(b1按照最大隶属原则，bj场中数值最大者bimax所对应的等级3.2模拟案例分析2012年4月24日上午，风和投资管理公司正式向丁丁网注资，本文从丁丁网不同的发展阶段可能带来的风险角度，本文将利用上文介绍到的层次分析法和模糊综合评价法，并通过其他现实案例的借鉴，模拟权重数据和投票数据，对风和投资管理公司注资丁丁网的投资风险进行模拟分析。旨在展示综合评价模型在现实中如何应用。对于丁丁网投资风险的评价指标，依然可从委托代理风险、技术风险、产品市场化风险这三个一级指标入手，其一级指标又可分为多个二级指标（见表2.3）对于指标的风险评价尺度，本文采用了低风险，较低风险，一般风险，较高风险和高风险这五个等级，具体指标的评价方法是根据丁丁网历年来的发展状况，以及不同专家参考各类统计资料，然后根据个人观点做出的模拟评价。1、指标体系权重分配首先就一级指标的评价，我们比较了各个指标的重要程度，进行比对和整理，得出了每个指标之间的相对重要程度。如表3.3。表3.3一级指标判断矩阵表Uuuu权重Au14/52/30.298u5/415/60.324u23/210.378运用Matlab软件将特征向量归一化得到权重A={0.298,0.324,0.378},同理可以通过对二级指标的重要程度的比对和整理，分别计算出各一级指标下二级指标的相对权重，A1j={0.167,0.154,0.173,0.163,0.169,0.174}，A2j={0.143,0.146,0.151,0.139,0.153,0.147,0.121},2、模糊评价矩阵将模糊评价矩阵应用到丁丁网投资风险分析中，构造指标体系的模糊矩阵。具体做法是邀请10位专家根据丁丁网发展情况给二级指标体系进行投票打分，例如“委托代理风险”一级指标下“投资结构，财务结构”“低风险”的隶属度为0.5，表示10位专家中有45位给产品潜在市场投的是“低风险”的选票。经过专家的评价后，通过进一步整理得到二级指标的。综合模糊评价矩阵如表3.4。表3.4投资风险模糊评价矩阵表一级指标A二级指标A评价矩阵R低风险较低风险一般风险较高风险高风险委托代理风险uu11u12u13u14u15u160.60.20.10.100.70.20.1000.40.40.10.100.50.20.20.100.50.30.2000.40.30.20.10技术风险uu21u22u23u24u25u26u270.40.20.20.10.10.30.40.20.100.30.30.10.20.10.20.30.30.10.10.40.20.30.100.30.30.10.20.10.50.30.10.10产品市场化风险uu31u32u33u34u35u36u37u380.40.20.30.100.60.20.2000.60.20.2000.70.20.1000.40.20.30.100.20.40.30.100.40.10.30.200.30.30.20.20根据表3.4，委托代理风险一级指标u1下的二级指标的模糊综合评价矩阵为R1，且权重系数为AB=即B1=（0.5128,0.2689,0.1506,0.0677,0），同理可计算出技术风险、产品市场化风险的综合评价隶属度 B2=（0.3399,0.2850,0.1873,0.1298,0.58B3=（0.4499,0.2235,0.2383,0.0883,0由上述评价结果可构成一级评价指标隶属度矩阵R，归一化后不变，即Bi=BB据一级指标的隶属度矩阵算出投资风险的综合评价隶属度B：B=A×R=（0.298,0.324,0.378）0.5128得出B=（0.4330,0.2569,0.1956,0.0956,0.0188）根据隶属度最大原则确定出丁丁网投资风险的评价等级，哪个评价等级的隶属度最高就是评价结果所属的等级。从上述结果可以看出，最高等级“低风险”的隶属度最高，即“0.4330”。假定给予每个风险一定的风险评价等级值向量为V＝（V1,V2,V3,V4,C=B×V=3、案例总结本文结合以风和投资管理公司注资丁丁网为背景，通过指标体系的设计和评价模型的建立，探讨了丁丁网投资风险的评估问题。整个评价模型基于层次分析法和模糊综合评价法而建立，并将不同的阶段的风险因素变量定量化，进行了模糊运算，在一定程度上减少了人为评价的主观性，使评价更加客观和科学。落实到具体的案例中，得出丁丁网的投资风险等级为“低风险”，按百分制量化风险后得出的分数是40.204分，在理论上投资丁丁网是可行的。

4我国战略性新兴产业投资风险控制发展对策4.1美国战略性新兴产业投资风险控制经验总结1、在评估与控制机制的设计上首先，由于美国的风险投资公司与风险企业之间的契约关系，大多是通过建立获利能力付款机制来订立双方合同的。因此在这样的合同支持约束下，风险投资者的利益与风险企业的利益密切藕合，从而最大限度地降低了该过程中可能发生的道德风险，同时对双方也起到了一定的激励作用。第二，在风险资本的运作方面，风险投资机构相较于风险企业更具有专家优势。一方面，他们对高新技术的产生、使用周期、产业化和外围配套支持技术是否适宜风险投资有一定的专业评估技巧和经验，因而使得他们对怎样的高新技术项目可能更具有先进性、可实践性、实用性和市场性具有一定的事前预判能力，有利于帮助他们降低投资风险，使其投资战略性新兴产业的行为不至过于谨慎;另一方面，长期的从业经验使之具备了一定的对与高新技术相关的行业发展趋势、宏观政策趋向、法律法规和市场规则的判断能力和掌控能力。因此，在风险投资公司与风险企业达成合同契约、风险资本进入实质运作阶段之后，风险投资机构往往利用自身的专家优势参与风险企业的管理(这包括协助风险企业订立该阶段的经营发展规划，招聘富于经验和专业素质的管理人员，对风险企业的决策、组织结构调整、财务状况进行有效的监控和必要的干预等)[22]。最后，在社会制度上，对于已经在对高新技术企业因运用风险资本所采用的、并已经被事实证明具有先进性、可实践性、实用性和市场性的高新技术或高新技术产品，美国的法律对其实施了比较充分的保障。而且，美国也已经形成了自发支持和保护的社会氛围。这些因素都极大地遏制了发生在战略性新兴产业风险投资领域的“搭便车”行为。2、在支持机制的设计上首先从内部看，美国的战略性新兴产业风险投资确立了以有限合伙制为主要形态的风险投资机构组织形式。由于美国的战略性新兴产业风险投资是市场自发产生而不是依靠政府的行政手段建立的，因此，从诞生之日起，它的制度设计在客观上就具有自组织、自催生、自增长、自监控、自适应、自循环、自调节的特征。在这一过程中，其风险投资机构逐渐形成并确立了比较高效的法人治理机构和对各方都约束有力的出资及回报制度，因而将风险投资过程中产生的信息不对称问题和管理层的激励约束问题所造成的负面影响降到了最低，提高了风险投资的效率。第二，由于投资过程中的信息透明和相关法律的规定对风险投资公司起到了有效的敦促和监督作用，加之风险投资公司出于维护自身声誉考虑的自律，因此，投资者对自己已经投入的作为风险资本的资金有决定是否继续参与风险投资的完全决策能力，并有足够的权力对风险投资的运行过程履行监督，而且在特定条件下具有通过特定方式对风险投资运作管理者的撤换权或者对风险投资运作管理者决策的否决权。第三，美国的战略性新兴产业风险投资一直是按照市场规律运行和进行制度的优胜劣汰的。但是，市场机制并不是万能的。历史上，在美国战略性新兴产业风险投资发展所经历的坎坷时期，美国政府还是通过实施一些必要的、有利于风险投资行业发展的政策法规，适时扭转了当时该行业的不利现状，对困难时期的美国战略性新兴产业风险投资业起到了至关重要的挽救和扶持作用。但需要注意的是，同融资机制的设计一样，政府扶持作用的发挥仅限于政策扶持，而非直接参与。在长达近一个世纪的发展历程当中，美国已经形成贯穿于风险投资全过程中的包括法律、政策、法规、行业规范、人才、社会氛围等在内的支持性外部环境机制，并且这个支持性外部环境机制还在随战略性新兴产业风险投资发展的需要和社会发展的总体要求进行动态及时的自我修正和完善[23]。硅谷，完整系统的呈现了美国战略性新兴产业风险投资运行机制的全貌。在硅谷内部，企业之间建立了既公平竞争又相互合作的良好关系。比如:在保障各方合法利益的前提下，通过简单协议，含有高新技术的专利就处于相对开放和流通的状态被系统内部各成员共享。同时，企业间达成了容忍人才自由选择发展机会的默契，允许高新技术人才按照个人意愿自由流动。硅谷的战略性新兴企业还允许和鼓励人才以技术、知识等方式入股，使知识产权得以股权化。这极大的吸引了来自世界各地的高新技术人才的加盟，鼓励了技术创新，也促进了高新技术的加速推广与普及。此外，硅谷内部自发形成的对知识和技术的重视，使得战略性新兴小企业只要符合战略性新兴产业的发展趋势，就有公平的机会得到很好的发展和合作平台。即使是已经发展成熟壮大的大企业，面对有发展潜力的新兴战略性新兴小企业，也会伸出合作的橄榄枝。加之国家采购和中小企业管理局担保等政策层面的扶持，战略性新兴中小风险企业在硅谷内发展迅速。同时，商业协会也为协调企业和政府的关系，促进产业内部更加紧密的合作和行业标准的统一起到了实质性的推动作用[24]。美国战略性新兴产业发展的成功经验总结起来有以下几点，如图所示：图4图4.1美国战略性新兴产业发展成功的关键点4.2我国战略性新兴产业投资风险控制宏观对策我国战略性新兴产业的发展在宏观方面可以有效的学习和借鉴美国模式，淡化政府参与者的角色，通过立法保护中小型创新型企业的产品结果，保护所有创业者的创业热情，同时进一步完善基础设施建设促进各大新兴产业的发展，促进新产品尽快地市场化。并且继续改善创业板市场的规范性，为风险投资提供有效的退出途径，也为战略性新兴产业的继续成长提供社会资金的支持。在总结了美国战略性新兴产业的发展经验之后，笔者总结了以下三个有助于我国战略性新兴产业投资风险控制的关键点：第一，有限合伙制，即指由至少各一名的有限合伙人和普通合伙人共同组成的合伙组织的一种契约制度。以有限合伙制作为风险投资机构的组织形式，使得风险投资机构的管理与股权相分离，使得产业内或者是对战略性新兴产业技术非常熟悉的专业人员容易参与到风险投资机构的管理工作中，针对风险投资过程中存在的信息不对称问题，强化风险投资运行过程当中的信息传递和筛选，使得专家和主要投资人充分发挥各自的优势，降低信息不对称产生的交易成本，减少盲目或非专业投资造成的损失。第二，完整的法律框架。美国在发展战略性新兴产业的过程中，政府始终扮演着监督者和促进者的角色，通过立法保证战略性新兴产业和风险投资机构平等而健康的发展，特别是对产品和专利的保护，美国法律是非常严格的。并且创立全球唯一有效的创业板市场——纳斯达克，保证战略性新兴产业在成长期和成熟期的融资问题，同时为风险投资机构提供了一条有效的退资渠道，实现风险投资的良性循环。第三，和谐的创业与投资氛围。公平的环境，对于个人权利和意愿的认可激发着每一个创业者的“美国梦”，而在他们之前，已经有了很多看得见的榜样，从最早的雅虎，苹果到现在的谷歌，Facebook同时在向所有的创业者诉说“拿出你们的创业精神，你就有可能站在世界的顶端。”在战略性新兴产业最密集的硅谷园区内，任何创业公司都是平等的，无论规模大小，技术人员可以根据自己的意愿自由流通，产业内信息高度流通，任何两个毫无关系的公司，都可能因为共同的目标达成合作意向。而在产业园区内也“驻扎”着许多的天使投资人，他们中很多以前也是技术出身，愿意倾听并且理解创业者的想法，这样的创业氛围使得美国的战略性新兴产业中的代表性企业层出不穷。4.3我国战略性新兴产业投资风险控制微观对策投资前风险投资机构要解决的一个基本问题是信息。即现实社会并不是完全信息世界，存在着严重的信息不对称，特别是在资本市场(包括创业资本市场)下，这种信息不对称的情况尤为突出。在不对称信息世界中，风险投资机构与风险企业需要有公平有效的制度设计来保证双方的成功对接。在投资过程中，解决信息不对称的关键在于有效组织。由于组织的有效性在于能否解决其运营过程中由信息不对称所带来的监督和激励问题，因而经济组织的有效性可以归结为契约安排的有效性。通过美国与日本的风险投资控制机制的对比研究，我们也可以发现，有效的制度设计和安排是促进战略性新兴产业迅速发展的基础，同时也是保障投资者投资风险的关键[25]。4.3.1选择合适的投资工具投资工具的选择是指安排何种金融工具或金融工具组合将创业资本投向被投资企业。从创业资本家的角度来看，选择金融工具最关键的问题是要确保投资的变现、对投资者的保护和对企业的适度控制。国外创业投资家通常采用的金融工具有普股、纯债权投资、优先股、可转换债、可转换优先股、附加购股权债等。在我国，由于现行法律的限制，创业投资家可采用的金融工具较为有限，主要集中在普通股上，这不利于分散投资风险、保护投资者利益。为此，除继续采用通常的普通股融资外，还必须在现有法律体制下，进行大胆的金融工具创新，以求控制风险，获取均衡收益。1、优先股(preferredstock)我国公司法并未禁止设置优先股。虽然公司法第33条规定：“股东按照出资比例分取红利”，但这并不妨碍在创业企业盈利的前提下，股东自行处分共收益权。因为红利收取权是一种自益权，可以由股东本人自行处分，而无需征得他人的同意。基于这一法律原理，创业投资机构可根据被投资企业的成长阶段和实际资金需求，有选择地与创业企业原股东以书面协议的方式明确以优先股的方式投资，以获取稳定回报，平衡短期收益。具体做法如下：①签订“投资协议”，约定设置优先股，事先确定固定或递增比例的股息，在公司年度有盈余的前提下，优先进行股利分配；②签订“股权回购协议”或“股权转让协议”，约定在特定期限届满时，由创业企业或创业团队按约定价格购回优先股；③在正常派发股息的前提下，优先股股东一般不享有创业企业的经营参与权；④在未能正常派发股息或未能依约定购回股份时，创业投资机构有权将优先股转化为普通股，并依股权比例改组创业企业董事会，获取经营参与权。需要特别指出的是，第一，投资协议与公司章程一样，均是规范风险投资机构与创业企业原股东关系的正式法律文件，一经签署，即具有法律约束力，二者的区别只是界定的范围不同而已。第二，优先股股息的获取，是以创业企业的年度盈利足以支付风险投资机构约定的红利为基础的。若不足以支付而风险投资机构仍按约定红利分配股利，则在争议发生时，极有可能被法院认定为企业间借贷行为，而得不到法院对约定红利的保护[26]。2、可转换债(convertibledebt)可转换债是公司发行的、其持有人可以按约定条款(转换期间、转换价格等)决定将其转为发行公司股份的债券。目前，我国对可转换债做出明确规定的法规仅有适用于上市公司和重点国有企业的可转换债公司债券管理暂行办法))。但创业投资机构完全可以通过契约安排在创业企业设置可转换债，在控制投资风险的同时获取可能的高额利润。可转换债的设计要点有二：一是债权投资，二是转股。在中国现行法律框架下，风险投资机构进行债权投资可以通过委托贷款等方式予以解决，而转股则可通过事先签订的附条件或附期限的投资合同予以界定。具体做法如下：①通过委托贷款或其他债权安排，以债权投资方式进入创业企业；②约定借款期限，在借款期内，创业企业须按时偿付利息及本金；③在借款期限内，创业投资机构有权对创业企业的经营、财务等状况进行跟踪了解，为今后是否转股提供依据；④约定创业企业在借款期限内的绩效指标，若创业企业在约定期限内达到事先约定的绩效指标，则创业投资机构有权按约定转换价格将所持债权转换为股权。4.3.2进行合理的股权安排创业投资机构在创业投资过程中最关心的是在创业企业中所持有的股权比例，即创业资本的股权安排。在股权安排中，创业投资家与创业企业家有时难于在企业价值的评估中取得一致意见，其分歧点在于对创业企业的期望收益率不同。为此，创业投资机构有必要在投资契约中，对股权安排进行明确而灵活的规定，以保障投资者的利益[27]。1、业绩激励／约束条款该条款规定企业经营者若无法实现预期的经营绩效，创业投资机构可依事先约定的条件增加股份或减少投资金额。具体做法如下．①由于我国公司法规定的资本变动手续比较繁琐，为简化操作，创业投资机构在最初投资创业企业时，应将约定的投资金额划分为两部分，一部分直接计人实收资本，另一部分计入资本溢价；②若企业经营者无法实现预期的经营绩效，创业投资机构有权选择依据事先约定的条件增加股份，或减少投资金额；③减少的投资金额从原先计入资本溢价的部分直接返还，并同时核减资本公积。在上市公司新疆屯河参股北京汇源饮料食品集团有限公司(以下简称“北京汇源”)一案中，该业绩激励／约束条款即得到了充分运用。2001年，新疆屯河以5．1亿元人民币参股北京汇源，占有其51％股权，其中4．25亿直接进入实收资本，8500万元则作为资本溢价进入资本公积。同时规定，若北京汇源2002年度的业绩不能达到约定标准，将收回8500万元的资本溢价。2002年底，北京汇源的业绩未达到约定标准，根据投资协议的规定，于2003年1月将8500万元资本溢价款退还给新疆屯河。2、反摊薄条款该条款是一种用来确保原始投资者利益的协定，按照该协定，后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过原始投资人。具体操作可分为两类：①反对股权比例被摊薄的条款，即当被投资企业增发新股时，应当无偿地或按照双方认可的价格给予创业投资机构相应的股份，以保证初始投资人所持股权比例不变。②反对股权价值被摊薄的条款，即在按照双方约定的时间、条件下，出现了事先约定的事项，创业投资机构所持股权比例必须减少时，必须通过相关附加条件，防止初始创业投资机构的股权价值被稀释。3、分段注资条款为减少投资风险，投资者往往在一个创业企业发展周期内采取渐进式、多轮次的分期注资方式。即将计划投入的资金与企业实现的利润或其他评价指标挂钩，在每一阶段上投入只够这一阶段发展的资金，当企业达到预期目标时，按原计划投入下一阶段资金。分段注资有助于创业投资机构对创业企业的前景进行周期性的重新评估，并保有是否继续注资的自由。这一方面可以减少错误决策所导致的潜在损失，另一方面也进一步强化了创业投资机构对创业企业其他股东和公司经理层的控制。具体执行该条款时应注意，由于我国公司法不实行授权资本制，企业的注册资本必须在注册当时全额实际缴纳。因此，创业投资的分段注资意味着注册登记的频繁变更，这是投融资双方必须承担的成本。同时，投资方还应在投资契约中对己方继续注资的排他权利进行保护，防止对方“过河拆桥”，在企业发展前景良好时拒绝投资者注资扩大股权比例[28]。4.3.3采用完善的监控机制虽然管理层的激励对协调管理层和投资者的利益很重要，但创业资本很重要的运作条件是保持投资者对企业的强有力的监控，以保护投资者的利益。常用的监控机制包括参加董事会、投票权协议、管理层雇佣条款、肯定条款、否定条款等[29]。以下仅针对投票权协议及管理层雇佣条款的相关实践问题谈几点看法。1、投票权协议投票权协议是指不论创业投资者持有何种性质的股权或债权，均具有和普通股同样的投票权。一般情况下，创业投资者还要求在企业重大事项上拥有一票否决权或者超级投票权。我国现行法律没有对投票权协议涉及的问题进行界定，实践中的创业企业经营者往往也很难接收投票权协议，这无疑给创业投资机构运用投票权协议保障自身利益造成了困难。但创业投资机构还是应根据创业企业的实际情况，在企业重大事项上(如对外重大投资、限额以上固定资产购置、对外担保、增发新股等)，坚持拥有“一票否决权”或规定全票通过制度(间接的一票否决权)，从而更有效地保障创业投资机构的投资权益。2、管理层雇佣条款创业投资关注的核心问题是创业团队(管理层)，因为管理层的稳定及良好表现是创业投资成功的关键。在实践中，如何应对因内部人控制或管理层流失导致的经营危机，是创业投资者必须面临的重大课题。在投资契约中规定管理层雇佣条款，是解决这一问题的有效方式之一。管理层雇佣条款一般包涵三个层面：①在约定的经营期内，管理层核心人员不得离职，否则除追究违约责任外，还可根据协议以账面价格回购管理层所持股份。②在创业企业经营不善的情况下，创业投资者可根据协议条款解雇、撤换管理层，并且以账面价格回购管理层所持股份。③在约定的期限内，管理层必须遵守其签订的“保密协议”及“竞业禁止协议”的相关规定[30]。4.3.4保证契约有效的执行由于信息不对称等因素的影响，上述契约安排本身能否得到实际执行也存在一定的不确定性，因此，必须建立一套契约执行机制，以保证各项控制风险的契约安排的实现[31]。1、建立项目管理团队，对创业企业进行跟踪创业投资的目标通常是培植与运作高成长性的创业企业，最终通过股权的转让或上市撤出实现巨额的投资收益。但整个投资管理过程却充满艰巨的挑战，并且充分体现决策的时效性。配备项目管理团队是实现投资目标的基本环节。因为创业投资机构一旦投资创业企业后，就必须参与企业的战略决策，审核企业运营的系统管理方案，向企业提供购并、分立、整合等咨询服务，甚至在必要的情况下，重新聘任企业管理层。通过对项目管理团队的组建及使用，建立一种有效的授权跟踪管理机制，可以全面掌握企业信息，有效地规避投资项目过程管理中的重大风险。2、介入董事会运作，参与重大事项的决策创业投资机构通过委派代表出任创业企业董事，可以运用从契约安排中获取的各项权利，对企业的重大决策进行控