纺织服装2023年度投资策略：看好消费活力重现布局制造格局优化

国信轻纺|纺织服装2023年度投资策略：看好消费活力重现，布局制造格局优化核心观点行情回顾：今年下半年“内忧外患”行情迎来拐点。1）行情复盘：1-2月纺服板块走势持平，3-4月疫情趋严，板块大幅回调；5-7月经济复苏预期好转，大盘快速反弹；8-10月疫情再度加重、社零转负致品牌服饰回调，制造板块在出口负增长、欧美衰退预期下走弱；11月至今疫情防控优化预期下品牌服饰反弹，美国通胀降温、国际品牌给予库存去化时间表带动制造板块反弹。2）基本面复盘：近期数据显示，国内纺服零售和出口仍然疲弱，而原材料价格下行和人民币贬值带动优质制造企业基本面修复。投资主线一：看好服饰消费逐步复苏，首选高景气赛道扩张能力强的品牌。2021年运动鞋服行业3718亿元，CAGR14%，历经行业洗牌、龙头脱颖而出，在消费升级和国家激励政策双重推动下，行业有望保持高景气成长。近期趋势显示，本土龙头品牌积极在新媒体和运动社区扩大影响力，无论是品牌力还是流水增速，实现对国际品牌反超。在未来消费复苏预期下，我们建议首选运动户外、功能性服饰赛道中具备强扩张能力的龙头品牌公司。投资主线二：顺应产业发展趋势，看好制造能力升级的全球化布局的龙头企业。2021年中国纺织出口占全球份额超过40%，承担全球70%合成纤维生产，产业规模雄踞全球，预计未来三大趋势：1）中国纺织业总体规模保持领先，低附加值产业向东南亚迁移；2）头部企业人才、技术、资本向外输出，海外布局构建新增长曲线；3）本土产业升级是大势所趋，附加值提升具有广阔前景。在产业发展浪潮中，我们看好在景气赛道与头部品牌深度绑定的制造企业，以及在细分赛道凭借差异化实力实现国产替代的隐形冠军。风险提示：疫情反复、海外高通胀、贸易战风险、汇率与原料价格大幅波动。投资建议：景气赛道成长性品牌有望率先复苏，布局份额提升的优质制造企业。高景气、库存健康的品牌服饰企业在疫情期间积蓄了较强的反弹动能，未来有望在消费震荡复苏趋势中率先发力，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际、比音勒芬、报喜鸟、波司登、稳健医疗、滔搏。制造企业成本回落盈利修复正在进行，库存去化需求回暖时间渐进，看好有望扩张份额的优质企业，重点推荐华利集团、申洲国际、台华新材、伟星股份、盛泰集团、开润股份。行情展望：今年下半年“内忧外患”行情迎来拐点行情回顾：国内疫情反复，海外通胀压力渐起，行情持续波动（一）今年以来A股和港股纺服板块呈现“内忧外患”走势，近期拐点出现阶段一：1-2月纺服板块走势持平，3-4月疫情反弹，板块大幅回调。从纺服板块看，年初至3月初走势基本持平，但3月开始以变异毒株奥密克戎为主导的新冠疫情开始在各地散发，深圳、上海等国内大城市先后面临严格的封控措施，3-4月份服装社零出现双位数下滑，叠加美国加息影响，A股和港股纺服板块出现较大幅度回调，直至4月底，A股/港股纺服板块相比年初分别下跌15%/23%。阶段二：5-7月经济复苏预期好转，大盘快速反弹。5月份在经济复苏预期和央行释放流动性催化下，纺服板块出现小幅反弹。6月随着上海解封，国内疫情病例数快速下降，当月服装社零增速转正，7月国家卫健委公布疫情防控第九版方针，疫情以来首次缩短入境人员和密接者的隔离时间，并指出各地不能限制低风险人员出行，加大整治层层加码力度。截至7月初，A股/港股纺服板块指数相比4月低位反弹10%/5%。阶段三：8-10月疫情反弹、社零转负导致品牌服饰回调，制造板块在欧美衰退预期下走弱1）品牌服饰：疫情反复令基本面承压，板块出现回调。8月开始全国疫情（如三亚、西藏、新疆等）开始陆续反弹，各地防疫封控措施升级，消费预期转为悲观，品牌服饰板块出现逐步回调，9月服装社零增速转负，10月下滑高单位数，截至10月底，A股品牌服饰相比年初回调了22%。2）制造出口：基本面改善令板块在8-9月维持强势，但随后在欧美衰退预期下走弱。在海外管控放松、棉价成本大幅下行、人民币汇率贬值等多重利好下，大多数纺织制造企业在中报取得亮眼业绩，8-9月，A股和台股纺织制造板块延续上涨趋势，与品牌服饰出现明显分化。但进入到9月中旬，海外消费需求压力在通胀下逐渐显现、库存快速增长，同时美联储为应对通胀在9月22日宣布连续第三次加息75基点，因此A股纺织制造板块、台股纺织板块指数均出现回调，截至11月初，A股纺织制造/台股纺织指数相比9月中旬回调10%/6%左右。阶段四：11月至今疫情防控优化预期下品牌服饰反弹，美国通胀低于预期、国际品牌给予库存去化时间表带动制造板块反弹1）品牌服饰：11月至今国内疫情形势趋严，但是在优化疫情防控20条措施政策落地、疫情防控优化的预期催化下，A股品牌服饰出现明显反弹，同时美国10月CPI同比低于预期，促进港股纺服板块从底部开始出现大幅反弹，截至11月23日A股品牌服饰和港股纺服分别反弹了8%/30%。2）纺织制造：一方面10月美国通胀小幅降温，另一方面头部国际品牌耐克、阿迪分别给予库存变动指引（库存将从上季度末开始回落，阿迪预计明年Q2回归正常），加上四季度延续人民币贬值和原材料下降带来的成本改善逻辑，市场对于纺织制造预期向好，A股纺织制造反弹7%。综合以上分析，今年以来品牌服饰和纺织制造板块均经历了“内忧外患”的压力，出现了深度的回调，板块估值回落到历史低位，近期在国内疫情防控措施优化和海外经济预期向好的催化下板块估值迎来拐点。个股年初至今：总体下跌，部分企业实现逆势上涨。2022年至今受到海内外大环境影响，A股和港股纺服板块与大盘均出现大幅下跌，其中竞争力较强、订单饱满、业绩优异或受益成本改善的公司表现突出，例如A股的鲁泰A（+24%）、伟星股份（+5%），百隆东方（-0.3%）、比音勒芬（-4%），盛泰集团（-8%）。个股近1个月：重点公司均出现反弹。近1个月在国内疫情防控措施优化和海外经济复苏预期催化下，A股和港股品牌服饰和纺织制造重点公司均出现股价上涨，尤其是竞争力较强或在疫情下业绩受损比较严重的公司表现亮眼，其中涨幅好于对应板块的A股公司有：九牧王（17%）、台华新材（15%）、华利集团（14%）、鲁泰A（14%）、开润股份（13%）、比音勒芬（13%）、森马服饰（11%）、海澜之家（10%）、太平鸟（10%）。涨幅好于对应板块的港股公司有：李宁（26%）、宝胜国际（23%）、中国动向（28%）。品牌渠道：受大环境影响，服装零售承压，运动成长韧性较强国内服装社零受疫情反复影响承压，3-5月下滑，6-8月小幅复苏，9-10月转负。2022年3~5月受疫情影响，服装零售同比-12.7%/-22.8%/-16.2%，受益于618促销推动及疫情封控措施缓解，6~8月服装社零增速回正，分别同比+1.2%/+0.8%，8月在低基数下增长5.1%，但由于疫情多地散发比7月严重，同比2019年增幅相对7月放缓；9月服装社零当月同比-0.5%；10月疫情形势严峻，服装社零当月同比-7.5%。2022年1-10月累计实物商品网上零售额同比增长7.2%，穿类商品网上零售累计同比+5.3%，在疫情期间线上增长部分弥补了线下的下滑。线上运动服成长韧性较其他服饰强。据数据威统计，今年前三季度，天猫和京东平台女装和男装线上零售销售额同比增速持续为负，降幅呈现先加深后收窄趋势；童装呈现大致趋势，但降幅较男/女装小且复苏较快；运动板块成长能力和韧性相比其他服饰较强，呈现降幅小反弹快的特点，运动鞋/服1月增长较好，5月出现反弹（分别63%、26%），其他月份保持中双位数内的同比下滑。10月女装、男装、童装增速环比改善（同比分别1.8%、0.7%、4.7%），运动鞋/服增长迅猛（分别同比145.3%、97.5%），主要由于今年双十一提前至10月31日开始。制造出口：出口压力显现，原材料降价和汇率贬值利好成本端欧美通胀下消费者需求疲软，品牌库存压力增加，但拐点即将出现。2022年欧美面临40年以来最严重的通胀，2022年7~9月美国CPI同比均超过8%，10月小幅回落至7.7%；服装CPI今年至今均在5%以上，10月小幅回落至4.1%。通胀以来，美国服装销量复合增速相比前期明显放缓，服装库存出现明显增长，库销比（当月库存金额/当月零售额）从2021下半年的平均1.82提升到2022年1-9月的2.13（季调），但值得注意的是，9月美国库销比出现拐点，小幅回落（从2.22下降到2.15），后续趋势有待进一步观察。从欧美品牌库存看，头部国际品牌耐克、阿迪达斯、Lululemon、UA、PUMA等均在上季度面临较大的库存压力，但耐克、阿迪达斯管理层同时表示库存金额将从上季度末达到顶峰后逐步回落，拐点有望出现。欧美通胀对中国和越南纺织出口的负面影响开始显现。1）从越南纺织出口情况看，今年8~10月纺织品同比增速分别为41%/21%/14%，若剔除基数影响，8~10月同比2019年增速分别为15%/-5%/2%，从9月份开始海外通胀压力逐步显现，10月小幅好转但仍然承压。2）8~10月中国纺织品出口同比增速分别为0%/-3%/-9%，中国服装出口增速分别为5%/-4%/-17%，无论是表观增速还是同比2019年情况均环比降速。据国家统计局披露，10月布产量按月同比下降5.9%，降幅比9月小幅增加，但好于7~8月份；近1周盛泽地区喷水喷气织机开机率为60%，同比-17百分点。5月份以来内外棉价总体下行，人民币持续贬值，制造出口企业基本面修复。11月24日，内棉价格15092元/吨，外棉价格17690元/吨，内棉继续维持7月中下旬以来的价格低位，外棉价格今年总体呈现快速下降趋势，但是近1个月从16200元/吨低位小幅反弹至18000元/吨左右。总体趋势来看，6月至今，内外棉价不同程度的下滑对中下游纺织制造企业成本压力有较明显改善。今年4月以来人民币相比美元快速贬值，从低位6.3提升至11月最高7.2，近期在高位震荡或有小幅回调。人民币贬值在二、三季度对制造出口企业的业绩产生一定的正向贡献。主线一：看好服饰消费逐步复苏，首选高景气赛道中具备强扩张能力的品牌运动户外：景气长青赛道，本土龙头迎来新机遇（一）行业环境：政策推动与居民运动热情提升为行业打开空间国家经济增长，居民可支配收入上升提供运动健康消费增长的土壤。从外部驱动因素看，一方面，国家经济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上升，2021年人均可支配收入从2016年的23821元增长到35128元，CAGR5为8.1%，人均收入的持续上升有望促进人们消费需求的升级，从而加大对运动健康等可选消费力度。政策暖风与国家扶持推动运动户外行业蓬勃发展。另一方面，体育锻炼关系国民身心健康，因此在政策层面，国家推出一系列促进体育产业的政策措施，并设立一系列发展目标：1）2020年中国体育产业规模达3万亿元，2025年达5万亿元；2）2015年经常体育锻炼人数为3.6亿人，2020年目标达到4.35亿人，2030年达到5.3亿人，2035年达到人口比例的45%；3）2020年人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过2.5%；4）2025年健身休闲规模达3万亿元，体育竞赛表演规模达2万亿元；5）到2025年，户外运动产业总规模超过3万亿元；6）2050年体育产业成为中华民族伟大复兴的标志性产业。我国居民运动热情持续提高。据Frost&Sullivan统计，2018年国内19岁以上群体常规体育运动参与率达到18.7%，相比2014年增长4个pct，并且2023年有望达到23.4%。近年来我国对马拉松赛事举办力度的加大也极大地提升人们体育运动的参与热情，马拉松赛事的举办场次从2015年的134场迅速上升到2019年的1828场，参与人次逐年攀升到2019年的712万人，同比增长22.1%。根据弗若斯特沙利文的统计，足球、篮球、乒乓球、跑步、健身步行等主流体育活动每一项现在中国都拥有2-3亿人的受众。（二）发展趋势：中国运动户外消费市场双位数成长，量价齐升景气度高运动鞋服市场规模3718亿元，双位数成长，增速领先。2020年国内运动鞋服行业市场规模达到3718亿元，2015~2019年年均复合增速18%，2021年恢复19%的高增长。从子行业横向对比看，运动鞋服在服装行业的各子行业中近5年的增速均排在第一，成长性突出。同时，近5年运动鞋服消费在整体服装行业中的渗透率也在日益提升。户外运动鞋服300亿规模，双位数成长，今年露营经济催化高景气。2019年国内户外运动鞋服规模在311亿元，5年复合增速12%，2022年户外露营经济崛起，露营经济核心市场规模预计同比增长50%以上，迪桑特、可隆、始祖鸟、牧高笛等头部户外装备品牌呈现高景气成长。国家政策支持户外运动产业，目标到2025年产业总规模超过3万亿元。2022年10月25日，国家体育总局和发改委等八部门发布《户外运动产业发展规划（2022-2025年）》，1）提出主要目标，到2025年户外运动产业高质量发展成效显著，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，户外运动产业总规模超过3万亿元。到2035年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足。2）提出主要任务，到2025年建设各类户外运动营地1万个，提升户外赛事品质、丰富户外健身休闲产品、优化露营产品供给、培育户外运动市场主体等。运动鞋服消费量价齐升，良性成长。根据弗若斯特沙利文统计，销量方面，2018年运动鞋/运动服分别达到5.3亿双/8.9亿件，鞋服总销量5年间复合增速达到8.6%；单价方面，2018年运动鞋/运动服分别达到231/129元，5年间复合增速在3.3%上下。（三）竞争格局：历经洗牌龙头脱颖而出，国产品牌迎来黄金时代长周期观察，行业危机后头部国际品牌集中度率先提升，国产品牌随后恢复增长。在2008年北京奥运会后，我国居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的管理层导致行业在2011-2012年出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，开启份额持续提升的发展路径，直至近两年阿迪达斯品牌份额有所回落；而国产品牌进入了3-5年不等的调整期，直至2014年起安踏集团凭借主品牌的复苏与FILA的成功孵化，率先实现了收入利润的持续增长，随后李宁、特步增长迎来拐点，份额企稳回升。分组观察中国市场头部品牌集中度，可以明显看到Top5国际品牌份额提升明显，而Top2国产品牌相对稳定，2021年份额较5年前回升；从公司集中度观察，国际品牌公司也呈现份额持续提升的趋势，部分中国品牌集团安踏凭借多品牌经营也实现了份额的提升。近期趋势显示，国产品牌与中国品牌集团成长势头实现了对国际品牌的反超。在近两年国潮涌起的背景下，中国运动品牌公司的增长势头与多年前相比更加强劲，而早期表现突出的国际品牌出现较为明显的放缓。我们选择耐克、阿迪达斯作为国际品牌代表，安踏、李宁、特步品牌作为本土品牌代表，统计发现，从2020年二季度开始至今，本土品牌的季度流水增长速度始终高于国际品牌。国潮趋势方兴未艾，本土龙头运动品牌热度迈上新台阶。当下的国潮趋势与2008年北京奥运会举办前期国产品牌在低线城市大幅扩张不同，当下国产品牌的加速增长呈现量价齐升的趋势，获得的增量空间一部分来源于更高消费力的中国消费者的认同，本土品牌与国际品牌的差距在显著收窄，国产运动品牌迎来了历史性的黄金发展期。具体来看：1、百度指数：本土品牌、赛事的关注热度显著提升本土运动品牌与国际运动品牌的搜索热度差值显著收窄。根据百度搜索指数，2018-2019年，国际品牌和本土品牌的搜索热度差值在1.9万左右，国际品牌的搜索指数平均保持在每个品牌2.2万左右，而本土品牌平均在略高于3000的水平。经过2020年国潮事件传播，2021-2022年双奥运的营销事件驱动后，本土品牌与国际品牌平均热度差值显著收窄。在2021年8月到2022年7月的这一年事件内，国际品牌平均指数在1.8万的水平，而本土品牌平均在1万左右的水平，热度差值显著收窄到8000左右。本土赛事热度升高，CBA逐步获得更多关注。自2015年起，CBA在赛季的百度指数与NBA的差距在缩小，尤其是2020年以来缩小趋势明显。一方面，消费者正给予本土赛事更高的关注度，2019年底常规赛广东男篮对辽宁男篮的比赛在央视的观看人数超过4000万，创下收视记录。另一方面，由于NBA部分负责人的不当言论，2019年10月起央视对NBA的转播暂停一年，直到2020年底才恢复，在此期间NBA的讨论热度与收视率受到了一定影响。2、虎扑：近一年篮球社区国货关注讨论热度超过国际品牌运动社区虎扑用户对国产品牌关注度提高。从趋势看，李宁在虎扑的帖子数始终保持六个品牌中第一，且呈现相比国际品牌更强的上升趋势；以近期的贴子内容来看，对李宁的讨论有利刃产品的测评、JB1签名鞋、惟吾Pro新配色等，帖子内好评度较高；对安踏的讨论主要集中在篮球鞋（例如KT8）的测评与对比上；对耐克、阿迪的讨论主要集中在球员和产品上。在品牌服饰中，受益消费升级和国家政策支持，运动户外和功能性服饰景气度高、中长期成长前景广阔，同时近期卫健委发布的“优化疫情防控20条措施”有望成为未来板块估值和基本面的催化因素。建议关注品牌势能强、产品迭代创新、渠道持续拓展和运营能力优秀品牌公司，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际、比音勒芬、报喜鸟、波司登、稳健医疗。李宁：领先本土体育品牌，品牌势能驱动高质量份额扩张（一）业务概览：领先的国产体育品牌，激浪三十年再创辉煌李宁公司是由"体操王子"李宁先生在1990年创立的体育用品公司，目前是中国领先的运动品牌公司。公司贯彻“单品牌、多品类、多渠道”的经营策略：品牌方面，公司以李宁品牌为核心，旗下系列和子品牌包括李宁大货系列、童装（李宁Young）、中国李宁和“LI-NING1990”；品类方面，公司旗下有五大核心品类，包括运动时尚、篮球、跑步、综训和羽毛球等，主要主要产品包含运动鞋服和配件；渠道方面，公司拥有7137家门店以及主流线上销售渠道，广泛覆盖中国多层级市场。（二）竞争力和成长分析：强大的品牌势能驱动高质量份额扩张竞争力：李宁通过品牌、产品、渠道升级下的连锁反应和良性循环成功形成强大的品牌势能。在品牌上，长期营销资源的投入沉淀为了品牌资产，而除了专业运动领域的营销以外，国潮文化元素的注入，契合了新时代消费者观念的转变，催化品牌突破了原有覆盖的消费圈层；在产品创新上，李宁坚持在正确方向投入，打造品牌独有的产品和科技IP。消费者口碑的积累迎来了从量变到质变的契机，也塑造了品牌印象。在品牌破圈后，一方面带动渠道资源的升级，打入高级商圈，进一步放大与新消费群体的接触面，另一方面又与长期积累的产品力产生共振，为新消费群体提供了有吸引力的产品，把流量转化为生意。品牌和品类调整到位驱动终端商品动销改善，单店模型跑通和单店效益快速提升，随着品牌影响力扩大，公司门店数量与质量实现同步增长。在品牌、产品和渠道升级的良性循环下，李宁最终实现了规模与盈利同步提升的成长。成长解析：份额向国际竞品接近，有望实现五年复合20%增长目前中国运动行业3700亿的市场中，国际头部品牌耐克、阿迪达斯合计占据了40%左右的市场，而李宁约为8%。目前李宁与国际头部竞品相比已经有一定的竞争力，未来在李宁品牌继续向高品质运动市场发力，提高渠道覆盖率，将进一步提升市场份额。我们预计到2026年，中国运动市场将继续保持低双位数的增长，而李宁有望在其中占据约12%的市场份额，实现品牌5年约20%的复合增长，2026年收入规模达到约580亿元。假设框架如下，详细分析过程可见2022年9月发布的深度报告《李宁（02331.HK）：深度复盘品牌历史，数据解析成长空间》：（三）盈利预测拆分和投资建议1、盈利预测预计公司2022~2024年收入分别为271/335/408亿元，分别增长20%/24%/22%，毛利率分别为51.3%/51.8%/52.1%，净利润分别为47.7/59.4/74.5亿元，分别增长19%/25%/25%。2、投资建议：看好公司保持高质量成长势头，维持“买入”评级。中长期看，公司凭借多年的品牌与产品积淀，正在打破国际竞品对中高端运动市场的垄断格局，伴随高景气的中国运动鞋服市场的扩容，公司份额扩张伴随量价齐升，将实现高质量的快速成长。短期看，公司相比同业保持更为健康的库存水平，能够更平稳的应对疫情不确定性的经营环境，并在疫情好转后率先复苏，看好公司在专业品类持续发力下获取更大的市场份额。预计公司2022~2024年归母净利润47.4/59.5/74.2亿元，同比增长18.2%/25.4%/24.8%。维持公司对应2023年PE34-36倍，85-90港元的合理估值区间，维持“买入”评级。安踏体育：不破不立，主品牌打开二次成长空间（一）业务概况：单聚焦、多品牌、全渠道的体育集团安踏品牌创始于1991年，2007年上市，是全球领先的体育用品公司。多年来，安踏体育主要从事设计、开发、制造和行销安踏体育用品，类型包括运动鞋、服装及配件。透过多元化的品牌组合，包括安踏、FILA、DESCENTE及KOLONSPORT、Sprandi、Kingkow、DESCENTE、Salomon、始祖鸟等。经过二十余年的渠道铺设和运营，公司线上线下销售渠道均十分成熟，线下渠道主要为购物中心、街边店和奥特莱斯等。（二）竞争力和成长分析：早年成功培育多品牌矩阵，现重新聚焦主品牌升级，打开二次成长空间竞争力：强大的品牌运营和渠道零售管理能力，并形成完善多品牌矩阵。公司拥有优秀的零售渠道运营实力，在定位大众市场的主品牌稳步成长同时，成功通过收购+零售渠道+营销资源培育，发展出第二增长曲线“时尚运动品牌群”和第三增长曲线“户外运动品牌群”，从大众到高端、从时尚到专业全涵盖。在新品牌均已渐入佳境，步入快速成长期之际，集团于2021年对安踏主品牌提出5年目标和24个月加速计划，计划对品牌、产品、渠道三个维度全面升级，打开二次成长空间。成长分析：安踏品牌、产品、渠道全面升级，FILA聚焦“三个顶级战略”，户外运动快速成长1、安踏主品牌：5年目标复合增速18-25%。5年战略的总目标，2020-2025年流水复合增速18-25%，总体市场份额增加3-5百分点。1）在品牌策略上，公司借势双奥推出奥运营销，让安踏成为国人心智中首选的专业运动品牌；2）在商品策略上，未来5年投入40亿研发费用，强化科技创新。高价跑步和篮球销量显著提升，并大力发展女子运动和童装业务。3）在渠道策略上，加速发展DTC，未来24个月DTC目标占整体流水将上升到70%，店效提升40%。中长期线上流水复合增速30%以上。2、FILA：聚焦“三个顶级战略”，中长期仍有翻倍空间。FILA品牌在经历多年高速增长后，销售增速放缓，同时FILA品牌门店已基本覆盖全国一二线城市，无法再通过简单的“增开门店”的方式助推销售增长，面临着品牌增长接近天花板的风险。为打破FILA品牌增长的天花板，进一步释放FILA品牌潜力和销售空间，集团提出针对FILA品牌的“三大顶级战略”，通过顶级商品、顶级品牌、顶级渠道这三个维度引导FILA品牌从高速发展向高质量发展转变，管理层认为FILA品牌中长期有望保持双位数成长，并有翻倍空间。3、户外品牌：复制FILA培育成功经验，新品牌快速成长。迪桑特、可隆、始祖鸟在集团精心培育下，近年呈现快速成长势头，随着国家体育总局的“户外运动产业发展规划（2022-2025年）”政策出台，中国户外运动具有广阔成长前景。（三）盈利预测拆分和投资建议1、盈利预测预计公司2022~2024年收入分别为560/654/762亿元，分别增长13%/17%/17%，毛利率分别为62.6%/63.5%/63.6%，净利润分别为80.5/101.2/123.4亿元，分别增长4%/26%/22%。2、投资建议：看好疫情平稳后的业绩弹性，细分景气赛道品牌有望逐步贡献增量，维持“买入”评级。目前在公司的动态管理下，已经逐步形成了在不稳定的环境中保持韧性的经营模式，未来中长期公司主品牌将继续坚持专业定位、稳步升级，FILA品牌保持健康发展，新品牌受益细分新兴运动赛道高景气，有望快速增长贡献增量，看好集团继续扩大市场份额的前景。预计2022~2024年公司净利润分别为80.6/101.0/123.6亿元，同比增长4.4%/25.3%/22.3%，对应2023PE为25x-28x，合理估值区间102.8~115.1港元，维持“买入”评级。特步国际：国内第三大运动品牌集团改革成效凸显，分享运动景气成长（一）业务概况：国内第三大运动品牌集团分事业群来看，特步主品牌定位大众，收入占比87%，毛利率40%-45%；时尚运动事业群中的品牌定位中高端，收入占比12%，毛利率40%-43%，主要包括盖世威和帕拉丁；专业运动事业群中的品牌定位中高端，收入占比1%，毛利率41%~42%，主要包括索康尼和迈乐。分品类看，鞋类/服装/配饰收入占比分别为接近六成/四成/不足一成，毛利率分别为40%~45%/38%~55%/30%~45%。（二）竞争力和成长分析：专注定位专业跑步，拳头产品出圈突破大众认知，主品牌目标5年复合增速23%竞争力：多年来专注专业跑步营销和创新，拳头产品突破大众品牌认知。特步主品牌经历行业库存危机阵痛，于2017年开展转型升级战略，品牌营销、产品创新方面均专注专业跑步领域，渠道方面优化经销商层级和加强经销商网络的指导和管理，提高运营管理效率，品牌逐步回归正轨。1）在营销方面，特步拥有强大的马拉松营销资源，每年赞助的马拉松赛事是所有运动品牌的第一名，配合其特有的特跑族、跑步俱乐部等社群营销模式以及零售渠道升级，迅速占领国内跑步领域消费者的心智。2）在产品方面，特步多年来专注产品创新研发，于2019年推出“PB动力巢中底+碳板”高科技马拉松跑鞋160X。2021年发生“新疆棉事件”，特步多年来在跑步领域的营销和产品创新助力其拳头产品迅速出圈，成功突破大众认知，品牌知名度和美誉度显著提升。成长性：目标2025年主品牌收入200亿、新品牌40亿。在2021年在主品牌通过拳头产品“出圈”之际，特步集团提出五年发展与升级战略，目标至2025年，特步主品牌将持续通过高端时尚系列和高端专业跑步系列提升品牌调性和影响力，门店店效、数量和面积、购物中心门店占比等均显著提升，特步主品牌收入将实现平均复合增速23%至200亿元，同时新品牌矩阵将达到40亿元收入规模。（三）盈利预测和投资建议预计2022-2024年公司收入分别为129/156/187亿元，增长29%/21%/20%，毛利率分别为41.8%/41.6%/41.8%，2022-2024年净利润为11.1/13.6/17.2亿元，同比增长22%/22%/27%。投资建议：短期重点保持库存健康，中期看好多品牌布局下成长机遇。近期经营环境仍有较大挑战，公司保持较快的销售增长同时将加大力度清理库存，有助于保护品牌明后年成长动力。短期看好公司2022年批发收入奠定业绩增长确定性强，中长期在消费者对国货好感度提升，公司凭借主品牌坚实的大众定位与出色的产品力仍有较大成长空间，同时新品牌定位高端时尚与专业运动有望扩大集团的消费层级。预计公司2022-2024年净利润为11.1/13.6/17.2亿元，同比增长22.4%/22.1%/26.7%。合理估值14.6-15.3港元，对应2023年21-22xPE，维持“买入”评级。比音勒芬：景气赛道精准卡位，品牌强势持续成长（一）公司概况：高端高尔夫运动服饰龙头品牌公司是一家定位高端运动生活服饰的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高尔夫，目标人群包括高尔夫运动爱好者和热衷高尔夫文化消费者，消费群年龄段在25~45岁左右，产品系列涵盖专业高尔夫、生活系列、时尚系列。销售渠道以线下直营为主（70%），其次和加盟（25%）和线上（5%）。（二）竞争力和成长分析：卡位景气赛道，品牌力突出，远期成长空间广阔品牌力：成功培育高尔夫基因，高质量营销驱动品牌影响力持续提升。比音勒芬早年切入高尔夫运动赛道，并成功培育出高端时尚运动基因，2016年上市以来，公司持续积极展开奥运营销、娱乐营销和事件营销，从百度搜索指数看，公司品牌影响力每年都有明显的提升。成长空间：公司会员数有广阔增长空间，中长期门店数中枢有望达到1791家。1）从消费群体看，2021年末公司会员数仅70万，但中国个人可投资产超过1000万元的人数有300万人且年复合双位数增长，因此从消费人群角度而言，比音勒芬品牌仍有广阔增长空间。2）从渠道渗透率的角度，我们把中国城市按照人均社零高低划分为12个等级，若门店低渗透率的城市对标门店高渗透率的城市计算，中性假设下，比音勒芬门店数理论上能达到1791家（2021年末是1100家）。（三）盈利预测和投资建议预计2022-2024年公司收入分别为31.8/37.6/43.7亿元，分别增长18.1%/16.9%/18.3%，毛利率分别为76.0%/76.3%/76.3%，净利润分别7.9/9.8/11.6亿元，同增27%/23%/19%。投资建议：卡位景气赛道，品牌势能强，中长期成长可期。公司三季度业绩逆势增长、库存优化，反映了强大的经营韧性，全年继续展望乐观。中长期看，比音勒芬作为运动细分景气赛道的高端品牌，已通过早期精准定位、高质量营销、差异化渠道运营和优秀产品力培育出卓越品牌力，随着品牌影响力持续提升，未来成长空间广阔。预计2022-2024年净利润分别7.9/9.8/11.6亿元，同增27%/23%/19%。考虑到公司一贯以来优秀的成长性以及较高的ROE水平，合理估值为29.2~30.6元（对应2022年20~21xPE），维持“买入”评级。报喜鸟：变革重焕新生，哈吉斯景气成长打开空间（一）业务概况：以报喜鸟和哈吉斯为主，多品牌、全渠道运营模式公司旗下自有品牌包括报喜鸟、宝鸟、所罗、亨利格兰、云翼智能、东博里尼，合作品牌有伊丽特，代理品牌有哈吉斯、恺米切、乐飞叶，品牌定位总体在中高端领域。渠道上，线下不断提升购物中心渠道占比、突破中部弱势市场、关闭低效门店，核心品牌依靠店效驱动增长，同时加大电商渠道布局、拓展抖音直播等新零售平台。（二）成长分析：报喜鸟换发新生，哈吉斯打开成长空间报喜鸟主品牌：聚焦核心品类西服、发挥大规模定制化优势并开拓年轻时尚、运动西服和轻正装产品系列，并邀请张若昀任品牌代言人，积极开拓新零售渠道，年轻和时尚感令这一传统西服品牌焕发新生。哈吉斯：卡位英伦风景气赛道，精心培育强势成长，对标同类品牌，拓店空间广阔在英伦风盛行背景下，哈吉斯通过稀缺英伦风基因、领先研发设计能力、高质量主题营销和跨界合作、拓展女子和年轻系列、进驻高端渠道等举措成功培育影响力，进入快速高质量成长期，2017-2021年，哈吉斯坪效从2430元增长至3220元。从未来成长空间看，对标风格和定位相近的比音勒芬。第一，中国个人可投资产超1000万元人数近300万，而比音勒芬（零售额39亿元）VIP客群仅70万，因此轻奢品牌仍有广阔空间。第二，2021年哈吉斯对标风格相近、定位更高的比音勒芬有近700家门店差距，而哈吉斯下沉市场渗透率非常低，未来品牌将通过线上订单分布指导下沉市场拓店计划，开店空间广阔。（三）盈利预测和投资建议预计2022-2024年公司收入分别为46.7/54.3/62.0亿元，分别增长4.8%/16.4%/14.1%，毛利率分别为62.6%/63.7%/63.7%，净利润分别为5.3/6.6/7.7亿元，同比增长14.7%/23.7%/17.7%。投资建议：看好集团改革效能释放和新品牌成功培育下的中长期成长性。公司经历行业调整和投资失利阵痛后实施一系列变革，重回高增长。主品牌在智能化、年轻化、新零售驱动下，获得超越传统西服的阿尔法增长；哈吉斯凭借英伦基因，在集团精心培育下强势成长，从中国高净值人群和下沉市场渗透率看，预计仍有广阔成长空间。我们看好公司中长期成长潜力，预计2022~2024年净利润分别5.3/6.6/7.8亿元，同比增长15%/24%/18%，对应2022年PE13~14x，合理估值4.7~5.1元，维持“买入”评级。波司登：羽绒服赛道成长性佳，龙头品牌升级焕发新生（一）业务概况：全球羽绒服品牌服饰龙头，聚焦主航道发展公司整体营收以羽绒服、代工、女装和多元化四大板块为主，其中，羽绒服业务为主要收入来源，占比在8成左右（其中波司登品牌占总收入72%），在羽绒服板块中，波司登定位中高端，毛利率69.4%，雪中飞定位中端，毛利率47.3%，冰洁定位大众，毛利率24.8%。公司未来的发展策略着重于重塑品牌羽绒服业务，收缩多元化业务，聚焦主品牌的转型升级。（二）羽绒服行业增速快，波司登产品和渠道竞争力强，份额持续提升行业：羽绒服千亿规模体量，双位数成长，波司登转型升级后实现份额持续提升。2020年中国羽绒服市场规模达1317亿元，CAGR5为11.8%，预计2021/2022年分别继续增长10%/11%。从竞争格局看，业内专门做羽绒服的品牌较少，因此行业集中度相对分散，波司登市占率稳居行业第一。2018年波司登提出3年品牌升级转型战略，随后市占率快速提升，2021年波司登在国内羽绒服市占率已达到12.2%。竞争力：全球羽绒服龙头，高质量品牌营销、产品功能创新、渠道运营能力优化。2018年波司登提出品牌转型升级战略，重点聚焦羽绒服主业发展。2022年公司进一步发力，1）在营销方面，今年9月20日，官宣谷爱凌为品牌代言人，以“重新定义轻薄羽绒服”主题举办大秀。2）在产品创新方面，公司重磅推出搭乘“五大轻暖科技+三大创新设计”的轻薄羽绒服，在羽绒服保障轻暖的同事兼具多样时尚特质，该轻薄羽绒服令波司登荣膺法国NDA设计创新金奖。3）渠道方面，公司积极发展新零售渠道，各电商平台会员数均实现稳步增长，同时继续大力关闭低效门店，推广分店态运营模式，有效推动单店经营效益明显提升。成长分析：提升品牌影响力扩容消费群，功能和时尚升级提升客单价。1）从量的角度而言，发达国家羽绒服普及率有30%-70%，而我国仅为10%，中国人口基数大且寒冷地区广布，未来羽绒服市场渗透率将进一步提升；2）从价格角度而言，国际羽绒服大牌加拿大鹅Moncler羽绒服的主力价格带在7000~10000+元，而波司登目前不到2000元，距离国际大牌的“天花板”仍有很大提升空间。未来波司登一方面将继续扩大品牌影响力和认知度，扩大消费群，另一方面通过时尚和功能性升级提升客单价，量价齐升推动快速成长，同时优化渠道提质增效。（三）盈利预测与投资建议1、盈利预测预计公司FY2023-FY2025收入分别为182/210/240亿元，增长12.5%/15.0%/14.5%，毛利率分别为61.1%/61.4%/61.7%，净利润分别为24.3/29.4/34.8亿元，增长17.8%/21.2%/18.3%。2、投资建议：业绩韧性强，看好龙头中长期成长性。一直以来公司维持业绩稳健增长趋势，库存水平健康，彰显龙头强大的经营韧性。公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、渠道运营方面积极发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力。预计公司FY2023~2025年净利润分别为24.0/29.1/34.8亿元，同比增长16.4%/21.4%/19.5%，合理估值区间5.1-5.5港元，对应FY202321~23xPE，维持“买入”评级。滔搏：疫情下持续优化渠道结构，看好疫后回暖机遇（一）业务概况：中国最大的运动鞋服零售商，布局中国体育用品市场公司是中国最大的运动鞋服零售商，与国际品牌合作布局中国体育用品市场。2022财年公司收入约319亿。目前与约11个国际品牌合作开展运动鞋服零售业务，是耐克和阿迪达斯品牌的中国第一大零售伙伴。公司拥有广泛覆盖、深入下沉的运动鞋服直营门店网络，截至2023财年上半年门店数量共计6928家；同时因线上消费趋势和疫情带来的客流挑战，公司积极发展私域流量，会员人数约6020万人。（二）疫情挑战下积极优化渠道、提升运营效率，看好疫后复苏机遇优化线下门店结构，人-货-场赋能数字化运营。公司积极应对疫情下市场环境变化，从效率角度优化门店结构，加大亏损店和低产店管理，2021起店铺数目呈现收缩，对比2020财年优化门店数量约1467家；同时具备更好辐射能力和全域能力的店铺仍在持续开出，单店面积同比提升，截至2023财年上半年150~300平米占比约28.3%，对比疫情前2020财年提升约4个百分点，300平米以上门店占比约14.9%,提升约7.6个百分点。公司同步加强店铺人-货-场数字化运营与全域运营能力，提升转化。大店触达半径持续扩大，带动商圈和区域内优质的消费者互动，折扣率、坪效、盈利能力优于小店，营业利润率优于小店低~中单位数。私域运营成效持续释放，会员体系贡献占比提升。疫情下，公司获客策略由线下终端为主转为线上线下全域获客，包括线下近7000家门店、线上开通的约5000家门店企业微信号以及3万多员工协同合作，同时结合社群运营提高触达效率。截至2022年8月公司会员数量6020万，同比提升28%，会员贡献销售占比达94%。单店贡献来看，私域贡献达20%~30%低段，提升获客效率与购物转化。公司积极管控库存压力，看好疫后回暖机遇。库存管控处于良性态势，截至2023财年上半年，存货金额同比下降16.6%，对比2022年末下降4.2%。近期疫情优化防控“二十条”政策出台，利好消费回暖，后续公司有望在疫情震荡复苏态势下盈利修复。（三）盈利预测与投资建议投资建议：渠道优化结合高效运营，看好长期增长潜力。疫情反复、客流疲软的环境下，公司优化渠道结构、全域运营，线上尤其私域增长强劲，同时加强费用管理与营运能力，高经营杠杆下费用实现较好管控，库存营运良好、金额同比下滑。看好公司渠道优化、持续提升营运能力带来的长期增长潜力，近期政策出现转机，随疫情缓和、消费复苏销售有望回升、盈利修复。预计公司2023~2025财年净利润分别为24.1/27.3/31.7亿元，同比-1.4%/13.3%/15.8%，维持合理估值9.1~9.4港元，对应2024财年16x~17xPE，维持“买入”评级。稳健医疗：医疗品类渠道快速扩张，消费品高质量发展公司由医疗低值耗材与消费品业务双轮驱动。21年公司收入约80亿，医疗、消费品业务各占一半。其中医疗通过品牌“稳健医疗”和OEM模式，生产销售医疗低值耗材，伤口护理约占21%，以传统敷料为基础快速拓展高端敷料；感染防控产品受疫情高需求影响，占比达72%，其中疾控防护接近60%。消费品业务立足于“全棉时代”品牌，通过全棉水刺无纺布中间品首创棉柔巾大单品（占比达24%），并扩展品类至无纺品和有纺品。核心看点一：医疗低值耗材空间广阔，外延内生推进品类扩张。根据医械汇数据，21年中国医疗低值耗材市场达1057亿元，近5年年复合增速达19%，其中前三大细分领域分别为注射穿刺类（占30%）、医用卫生材料及敷料类（占22%）、医用高分子类（占16%）。1）内生持续发力产品升级。公司由低端敷料向高端敷料升级转型，长期国内进口替代叠加出口需求，空间广阔，18~21年基本维持20%以上的增速，22年前三季度同比323%，其中内生推算约翻倍增长。2）并购横向扩展产品种类，预期向一站式解决方案发展。公司收购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，布局空间更广的细分赛道，完善品类和证照，收购完成后新增86个医疗器械注册证（其中三类证21个、二类证120个）；在渠道方面完善区域市场布局并发挥公司全国性渠道的优势，有望逐步释放协同效应。核心看点二：全棉时代打磨品牌力，坚持高质量发展。公司打造全棉时代品牌，注入医疗背景、主打“棉”品质为核心的健康、亲肤、高品质理念，其棉柔巾大单品21年市占率约14.52%，尽管受到母婴及新兴品牌的激烈竞争仍位列第一。1）全渠道策略下高增长与高质量兼顾，线上自有电商平台引领增长，线下商超渠道随客户持续拓展保持双位数增速；22年在保利润目标下放缓三方电商平台增速，同时疫情下放缓开店速度，在折扣、费率、库存周转方面坚持高质量发展，前三季度消费品业务毛利率同比提升0.6百分点，棉柔巾提升1百分点，销售费用率同比下降约5个百分点。2）长期展望渠道具备较大拓展空间。首先，KA渠道目前收入占比仅8%，便利店以及美妆店业态覆盖、O2O业务（京东到家、美团等）拓展处于起步阶段，后续增量空间较大；其次，截至22年三季度，线下门店约339家，其中加盟店仅27家。未来看好医疗品类与渠道快速扩张，疫情企稳后消费业务盈利能力改善。随着疫情防控常态化，医疗防护产品需求仍较旺盛，并购有望实现产品渠道协同互补，目前药店覆盖约14万家（全国总计约50万家），电商平台目前拥有1200多万粉丝、上线品类持续增加，预计可进一步打开C端渠道，医院渠道随着稳健医疗防疫产品声量提升带动其他耗材产品如高端敷料、定制手术包铺进，叠加出口需求，多渠道并进显现充足成长动力。消费品业务看好全棉时代长期品牌竞争力，持续推出新品、精耕线上下渠道，短期内持续降本提效，把控盈利质量，长期看好疫情企稳后加速渠道拓展，释放规模效应。预计2022-2024年净利润分别为15.4/18.8/22.6亿元，同比分别24.5%/22.1%/20.0%，合理估值为90-96元（2023PE20-22X），维持“买入”评级。主线二：顺应产业发展趋势，看好制造能力升级的全球化布局的龙头企业中国纺织产业雄踞全球，未来产业迁移和结构升级是大势所趋（一）全球纺织业复盘：百年历史，五轮大迁移，伴随产业结构升级自第一次工业革命给纺织工业带来源源不断的动力后，全球纺织业共经历五轮大迁移，从英国到美国，美国到意大利和日本，日本到韩国和中国台湾再到中国除港澳台外，再从现在部分迁移到东南亚，转移伴随着经济发展与劳动力成本的提升以及贸易环境的变化。从各环节迁移顺序看，成衣等偏向终端加工、具有劳动密集属性的产业率先迁移，随后再到偏低附加值纺织品产能的迁移，最终到实现产业的转型升级，专注于高端制造和技术研发。（二）产业趋势一：宏观上，中国纺织业雄踞全球，同时低附加值加工产业向东南亚迁移1990年开始，中国成为“世界工厂”，由于劳动力成本低、原料充足，纺织业发展迅速，21世纪加入WTO与配额取消加速中国纺织业发展，2021年中国纺织品/成衣出口份额43%/40%，同时承担了全球70%的合成纤维生产。从当前形势看，中国纺织业从规模上继续雄踞全球领导地位，实现产业链纵向延伸，上游高附加值纺织材料产业环节正在发展，而从2010年开始低附加值终端加工环节正向东南亚地区溢出，东南亚成衣加工出口份额在迅速崛起。（三）产业趋势二：微观上，人才、技术、资本向外输出，头部纺企海外扩张构建新增长曲线随着中国头部纺企在国际品牌份额提升，顺应品牌全球市场供应需求，中国企业开启了海外扩产的进程。东南亚等地区一方面在劳动力成本、关税和贸易壁垒上具有显著的优势，另一方面缺乏相应成熟的人才、技术、产业配套与资本积累，中国头部企业以国内产业基地为核心，向外复制输出，很好的结合了海外与国内产业两方面的优势，获得更大的成长空间。1、国际大牌供应链迁移：过去10年快速从中国向东南亚迁移。1）耐克鞋类产量分布变化看，过去25年越南占比从2%提升到50%，中国从2000年占43%下降到占22%；从耐克服装产量分布变化看，过去4年越南占比从15%提升到28%，中国占比从26%下降到23%。2）从阿迪达斯情况看，目前98%的鞋类和91%的服装产量均来自亚洲，其中在越南生产的鞋子占比从2010年的31%提升到43%，在中国生产的鞋子占比则从39%下降到16%，在越南生产的服装占比从2013年的10%提升到19%，中国从2010年的36%下降到19%；PUMA也类似。2、头部制造商紧跟产业迁移浪潮，持续输出人才、技术、资本，构建新增长曲线。绑定国际大牌的头部鞋服制造商，在早期便跟随第五次全球产业大迁移的浪潮在越南、柬埔寨、印尼、印度等东南亚、南亚国家持续输出人才、技术、资本，扩建生产基地，利用当地有利的劳动力成本和税收政策实现迅速扩张。2021年丰泰越南/印度/印尼产量分别占比35%/48%/12%，裕元在越南/印尼产量分别占35%/48%，华利产能基本在越南，申洲面料产能有50%位于越南，员工数有50%以上位于越南和柬埔寨。从长远看，中国劳动力成本将持续走高，加上全球贸易壁垒提高，产业链迁移的趋势不可逆，早期布局东南亚的龙头制造商将具有显著先发优势。（四）产业趋势三：中国纺织产业升级大势所趋，附加值提升具有广阔前景1、政策推动产业创新、智能化升级、出清高污染产能，纺织业转向高质量发展据《纺织行业“十四五”发展纲要》，我国纺织业在十三五期间取得了结构优化、高性能纤维产量占全球1/3、规模纺企研发费用率提升0.4p.p.至超过1%、国产纺织装备国内占有率75%以上、综合能耗和污染减少的成果，基本实现十三五期间目标。未来，我国纺织产业将继续从各方面实现全方位升级，具体来看：1）产业结构优化：《纺织“十四五”纲要》指出到25年我国服装、家纺、产业用三大类终端产品纤维消费量比例将从40：27：33调整到38:27:35。2）投入研发创新，差异化产品比例提升：《纺织“十四五”纲要》指出到2025年规模纺企研发费用率提升0.3p.p.至1.3%，高性能纤维自给率60%以上；《化纤“十三五”指导》指出化纤差别化率每年目标提高1p.p.。《纺织发展（2016－2020）》指出，纺织行业发明专利授权量目标年均增长15%。3）设备创新、自动化数字化、人效持续提升：《纺织“十四五”纲要》指出到25年大幅提高自动化水平，研发智能高端设备，实现规模纺企劳动生产率年均增长高于工业增加值增长（十三五目标规模纺企全员劳动生产率年均增长8%）。4）坚持可持续发展，淘汰优化高排放、高污染产能：《纺织“十四五”纲要》指出到2025年要求纺织行业单位工业增加值能源消耗、二氧化碳排放量分别降低13.5%和18%。生物可降解材料和绿色纤维产量年均增长10%以上，循环再利用纤维占总纤维比达15%。《中国化纤绿色发展计划》指出淘汰或优化能耗过高的己内酰胺、聚酯类瓶片等产线。同时，我们认为在政策高压下，中小企业由于缺乏持续创新能力、无法达到环保标准或无法拿到相应环保指标而逐步出清，利好行业龙头集中。2、案例：本土龙头制造商在面料端持续创新，获得国际头部品牌青睐纺织业尤其是成衣端属于劳动密集型产业，面对成熟的产业链配套和持续高涨的人力成本与环境制约，不少优质龙头企业主动寻求转型升级，积极投入差异化产品研发创新和生产工艺的优化。在日本，东丽早年持续为优衣库开发爆款科技纱线和面料，实现大客户深度绑定以及份额快速提升。在中国本土，面料-制衣龙头申洲国际同样通过功能面料研发创新获得国际头部品牌的认可，并通过自动化投入提升人效、优化效益。1）申洲创新性为耐克开发量产Flyknit鞋面，获得大客户青睐。2011年，当台湾制鞋龙头放弃耐克Flyknit鞋面订单的时候，申洲迅速把握时机接过订单，2012年起陆续投入2000多台设备，累计投入超7亿元用于生产Flyknit鞋面，突破性实现鞋面开发和规模量产。Flyknit被称作运动鞋历史性技术升级，凭借这项技术耐克引领了运动鞋行业轻量化的革命，至今耐克Flyknit鞋面产品相比同类其他产品仍保持溢价。卓越的鞋面料开发能力令申洲获得耐克优先供应权，以及获得更强议价能力，2012~2016年Flyknit鞋面订单在申洲收入占比从2%提升到6%。更有意义的是，申洲与耐克未来的合作得到进一步加深。2）为优衣库开发Airism功能性面料。申洲为优衣库开发的Airism面料，面料中的聚酯纤维能实现吸汗速干功能，接触肌肤时又伴随着舒适凉感。由于面料功能优越性，Airism一经推出市场便受到消费者热烈追捧。持续研发创新，实现与头部品牌的紧密合作和份额提升。除此以外，申洲还和国际大牌共同开发过Dri-fit、TechFleece、TechKnit等面料，其中相当一部分申请了专利。正是由于申洲国际持续的研发创新投入，公司获得国际品牌的青睐，在品牌的份额得以持续提升（除2021年因停产小幅下滑外，2014-2020年在核心品牌采购份额平均提升了4.7pct至14.4%）。另一方面，申洲国际坚持投入自动化技改和升级，提升人均产值，优化产线效益。2021年人均产值达到36万元/人，过去5年提升了39%。华利集团：鞋履制造龙头壁垒深厚，客户份额提升趋势明确（一）业务概况：鞋履制造龙头份额提升较快，产能主要分布于东南亚华利集团为国内鞋履制造龙头，主要客户为耐克、VF等国际知名运动品牌，产能多数分布于东南亚。华利集团是全球领先的运动鞋专业制造商，主要产品为运动鞋，包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋与拖鞋等。2021年，公司的收入规模为174.7亿元，产能约2.2亿双（按金额计算预计占全球市场份额的6.0%），主要客户为耐克（Nike、Converse牌）、德克斯（UGG、Hoka、Teva牌）、威富（Vans牌）、彪马（Puma牌）和安德玛（UA牌），产品主要销往美国和欧洲。公司的策略是做单款量大的订单，目前共有十余家工厂，大部分分布在越南北部和中部，其中有5家月产能超过200万双，8~10家月产能超过100万双，2家工厂月产能超过60~80万双。（二）竞争力和成长性：深度绑定成长性较好的头部客户，份额提升快于同行竞争优势：1）公司的市场份额提升速度快于同行。从金额角度估算，2021年裕元/华利/丰泰在全球鞋履代工市场的份额分别为10.7%/6.0%/5.5%，华利的份额提升速度最快，丰泰的份额稳步提升但2021年受越南疫情干扰，裕元的份额由于客户变动和产能利用率不足有一定下降。2)主要客户在运动鞋服市场份额领先，成长性较好。公司主要客户为耐克、VF、UA、Puma、Deckers等，其中耐克在全球鞋服市场的规模在15%以上并持续较快提升；VF、UA、Puma、Asics的份额均在2%以上；Deckers增速迅猛，CAGR5为35.9%。成长性：1）公司在耐克有较大的份额提升空间，在其他客户均处于一供地位。从重点客户份额来看，2021年华利占Nike采购额的约6%，仍在快速提升，相比起Nike最大鞋类供应商高双位数的采购份额仍有一定空间。其他客户方面，华利在Puma的份额接近15%、在UA的份额超过20%，在Deckers的份额接近50%，均为第一大供应商，Deckers近年的增速十分迅猛，CAGR5为35.9%，公司有望伴随品牌快速成长。此外，公司与其他头部品牌如阿迪达斯也有一定的合作潜力。2）客户需求推动产能持续较快增长。公司2021年的产能规模为2.1亿双，近年在越南开设三家工厂，在2022年二季度末均已接近满产，合计贡献约3600万双的产能增量（对应17%的增幅）。2023年，越南三家工厂随着员工熟练度的提升，具有9%~10%的效率提升空间；此外，2023上半年越南有三家新厂开始投产，设计年产能合计为3000万双。印尼的一期工厂将于2023年上半年开始投产，完全达产后预计产能规模为2725万双，对应增幅约为13%，此外印尼二期工厂计划于2023上半年开工。新厂的建设期一般需要1.5年~3年左右的时间，边建设边投产，一般而言每个月的产能增量可以达到10~15万双。中期来看，公司与客户合作深入，产能扩张对应的订单确定性强，预计将保持每年3个厂投产进度，对应产能增量3600万双，产能双位数增长。（三）盈利预测与投资建议1、盈利预测预计公司2022~2024年收入分别为209.9/241.3/288.6亿元，同比增长20.2%/14.9%/19.6%，毛利率分别为25.6%/26.1%/26.3%，归母净利润分别为33/38.5/45.6亿元，同比增长15.7%/16%/15.8%。2、投资建议：关注品牌客户库存拐点，看好公司未来在逆境中扩大市场份额的机遇。公司三季度销售表现符合预期，四季度在品牌去库存的影响下业绩增长或将放缓，但汇率仍有望继续助力业绩表现。根据品牌清理库存的预期，今年底有望见到品牌库存改善的拐点，下游行业有望在明年二季度逐步迎来订单回暖。我们维持盈利预测，预计公司2022~2024年净利润分别为33.0/38.5/46.6亿元，同比增长19.3%/16.7%/20.7%，当前股价对应PE分别为17.5x/15.0x/12.4x。维持合理估值82.9-89.5元，对应2023PE25-27x，公司股价在近期已经产生较为明显的回调，而品牌库存改善在即，公司中长期扩张市场份额前景明确，建议把握加仓良机，维持“买入”评级。申洲国际：面料制衣一体化龙头，深度绑定头部品牌持续成长（一）业务概况：海内外“面料-成衣”垂直一体化布局的针织制造龙头公司是中国最大的纵向一体化针织制造商，主要以代工（ODM/OEM）方式生产针织品，是世界龙头运动休闲服装品牌的核心供应商。2021年公司实现收入238亿元，净利润34亿元，年产成衣4.9亿件，员工9.6万人。2021年公司四大品牌客户耐克（30%）、阿迪达斯（21%）、优衣库（20%）、PUMA（14%）；公司销售市场中国（32%）、欧洲（20%）、日本（14%）、美国（16%）；公司面料产能在越南和中国宁波分别有400吨/天产能，成衣生产能力国内：越南：柬埔寨≈55:22:23。（二）竞争力和成长性：深度绑定头部品牌强强联合，份额提升和新品类扩张驱动成长竞争力：持续在面料端研发创新、投入产线技改提效，实现与国际品牌深度绑定。正如前文案例所分析，公司凭借在面料的研发创新实力逐步获得大品牌认可，进入品牌供应链并份额持续扩大，深度绑定国际头部品牌，强强联合共同成长，2021年申洲来自耐克、优衣库、阿迪、PUMA收入占比分别为29.7%、19.7%、20.7%、14.0%。同时，公司坚持投入自动化研发技改，优化产线生产效率，人均产值逐年快速提升。成长分析：国际品牌库存拐点将推动短期基本面恢复，中长期份额提升和新品类扩张驱动成长从短期看，耐克和阿迪达斯均指出将大力清理库存，库存将从上季度末最高点开始逐季下降。因此我们判断，进入今年四季度后，行业将呈现下游品牌清库存，上游供应商订单增长放缓甚至下降的状况，品牌存货周转率即将好转，有望成为品牌及上游供应商的估值修复催化剂。明年二季度开始，供应商订单则会逐步开始恢复正常，基本面回暖将随后接力估值修复共同支撑股价上行。从中长期看，展望中期3-5年，公司处在景气的中高端运动功能性赛道，行业需求增长前景具有吸引力，公司在自身领域拥有较强的竞争力，有望继续保持高质量的增长，并且新客户、新品类、新产能的储备将进一步打开成长空间。一方面，公司在主要客户的份额有望继续提升，近3年海内外先后遭遇疫情停产和高通胀影响，在不确定环境中，头部品牌更愿意与规模较大、交期稳定、品质优良的供应商形成更深度的合作，预计未来竞争力不足的中小供应商将进一步出清，利好头部供应商份额集中。另一方面，公司积极开拓新品类和新客户，中国的头部运动品牌李宁、安踏、特步等成长迅猛，海外客户Lululemon、RalphLauren正处于合作初期，目前订单规模分别有3000万和1亿美金，后续有望快速放量。目前公司加快海外扩张的步伐，提高海外产能占比。公司目前上游面料国内外产能比例接近1:1，而下游成衣国内外比例约为55:45，顺应国际品牌客户产能需求，海外产能扩张加速，公司2年后预计将调整国内外产能比例至4:6。根据公司现有扩张计划，1）面料端，国内和海外产能将分别增加至450-500/600吨；2）成衣端，海外产能明年预计增长15%，越南和柬埔寨基地各增加3000人左右，同时远期规划在印尼新开设大规模成衣面料一体化基地。（三）盈利预测和投资建议1、盈利预测预计公司2022~2024年收入分别为277/305/359亿元，同比增长16.1%/10.0%/18.0%，毛利率分别为23.7%/26.8%/29.4%，归母净利润分别为49.2/54.0/72.9亿元，同比增长46.0%/9.6%/35.1%。2、投资建议：关注近期估值修复信号，布局公司新一轮成长期起点从近期估值角度，年初以来公司和品牌客户股价持续回撤积蓄了较大的反弹动力，看好当下品牌客户库存边际改善，外需预期边际好转带动的估值修复机会。从基本面角度，明年二季度开始的订单修复有望接力前期估值修复共同助力股价上行，另外从中长期角度看，公司正处于海外产能规模即将超越国内产能、新客户和新品类即将放量增长的拐点上，看好公司重新展现出色的高质量成长性。预计公司2022~2024年净利润分别为48/53/72亿元，同比增长44%/10%/35%，公司合理估值区间90.3-98.2港元，估值对应2023年PE23x-25x。当前估值具有较大吸引力，维持“买入”评级。台华新材：技术壁垒深厚，先发优势显著，有望引领高端纤维国产替代（一）业务概况：一体化锦纶龙头，聚焦锦纶长丝扩张和升级台华新材是锦纶“纱线纺丝-坯布织造-面料染整”垂直一体化生产企业，锦纶长丝、坯布和面料三个环节均有对外部销售，2021年收入分别为18/12/11亿元，毛利率分别为24.3%/30.1%/24.9%。近年来公司聚焦锦纶长丝业务的发展和升级，锦纶长丝中的功能性PA6、以及2020年末推出的PA66和再生PA6结构占比升级带动产品的销量和单位毛利自2014年以来持续同步增长，具有优秀的成长性。（二）竞争力和成长性：技术先发优势显著，产能扩张和升级前景广阔竞争优势：锦纶66和可再生纤维需求前景广阔，公司拥有显著技术先发优势。根据公司发展战略规划，未来3年将重点扩张锦纶66和锦纶再生丝。正如近期我们发布的《锦纶行业专题：景气赛道技术突破，推演产业成长机遇》所分析，锦纶66和锦纶再生纤维均有广阔的需求前景（我们预计3年后锦纶66需求量将提升至目前的4.6倍），而供应端受制于技术工艺因此十分稀缺。公司在早期布局锦纶66研发，并与三联合作研发化学法回收再生纤维，经过长期积累在行业中已经形成明显先发优势，并于2021年率先投产3万吨锦纶66纤维和6000吨物理法可再生纤维。成长分析：1期6万吨PA66和10万吨再生丝将于明年投产，贡献丰厚业绩淮安1期项目正式于2022年1月初动工，按标准产能核算，1期项目有6万吨锦纶66长丝和10万吨再生长丝（再生丝第一阶段先上2万吨），项目预计2023年Q2~Q3投产并进入产能爬坡期，2024年满产。考虑到实际产品规格较细，我们估算2023全年将新增实际产量1.8-2万吨锦纶66长丝和0.9-1万吨再生长丝，预计新增产值11.1亿元，新增产出净利润2.8亿元。（三）盈利预测和投资建议1、盈利预测假设条件预计2022-2024年收入分别为41.1/57.4/70.1亿元，同比增长-4%/40%/22%，毛利率分别为22.4%/26.1%/26.3%，净利润分别为3.5/6.8/8.7亿元，同比-24%/+94%/+27%。2、投资建议：技术先发优势显著，中长期前景可期，把握回调后长期买点展望未来3年，己二腈成功国产化将带动锦纶66民用渗透率的提升，由于锦纶66民用纤维技术壁垒高，看好公司显著技术先发优势和大幅扩张前景。展望远期，我们看好中国高端纤维产业崛起的大趋势，公司作为本土锦纶66纤维引领者，前瞻布局未来，技术先发优势有望转化为品牌竞争力，获得持续成长动力。预计2022~2024年净利润分别为3.5/6.8/8.7亿元，同比-24%/+94%/+27%，对应2023年PE19~20x，合理估值15.0~15.7元。短期经营业绩表现不佳，股价出现回调，目前安全边际较高，维持“买入”评级。伟星股份：服装辅料国产替代空间巨大，坚持打造智能化、提供一流服务的制造商有望赢得机遇（一）业务概览：伟星股份为快速成长的国内服装辅料制造龙头伟星股份为国内服装辅料制造龙头，终端客户为国内和国际知名品牌，销售渠道布局广泛。服饰辅料主要包括拉链、纽扣、织带等，伟星股份是国内服饰辅料龙头，主营拉链和纽扣业务，2021年合计收入34亿元，其中拉链/钮扣业务收入分别为18/14亿元，在中国中高端市场的份额分别为11%/14%。公司的直接客户为成衣厂，在国内市场，公司以服装集散地所在的重点省市为中心，设立了近50家销售子、分公司和办事处；在国际市场，以欧美市场为中心，东南亚地区为重点，在全球50多个国家建立营销和服务体系，截至2021年末，公司的销售人员超过1100人。（二）竞争力和成长性：产销能力领先，市场份额持续拓展，对标国际龙头空间充足竞争力：生产技术、管理能力持续改进，符合下游快反化和环保化要求，获得较多大客户认可。在生产端，伟星从2013年开始提出“机器换人”、2019年使用浪潮系统进行信息化，实现减人、工序简化，在生产的各个环节更为准确、省时，实现降本增效，为公司的快反生产打下基础，目前快反周期为3~15天，可以适应客户对供应链快反的高要求。在技术端，伟星研发实力雄厚，每年保持4%以上的高研发费用率，主编、参编了13项国家和行业标准，拥有国内外专利890项；在绿色制造技术方面，公司在回收再利用、可降解、无水染色领域取得重大突破，目前已实现8大品类，21种原材料的循环利用，回收系列产品中的回收原料占比最高可以达到50%以上。在客户资源方面，公司产销一体，服务能力较强，多年来通过不断加强与品牌客户的接触和沟通，逐渐获得了品牌运营商的认可，大客户包括耐克、阿迪、ZARA、HM等知名国际龙头品牌以及安踏、李宁等迅速崛起的国内品牌。成长性：全球辅料市场规模为千亿级，公司市场份额预计为1.5%，对标国际龙头空间充足。中国的服装产业规模3万亿左右(内销2万亿以及出口1万亿)，如果假设服装的出厂价与销售价相差3倍、面料和成衣生产环节的合计毛利率为30%、拉链和钮扣占成衣成本的约7%、拉链/钮扣的市场规模比例等于其出口金额的比例（1.7:1），可以推断出中国拉链/钮扣的市场规模在350/200亿元左右，再加上中国近年拉链/钮扣直接出口约70/40亿元，推断出中国拉链的产业规模约为420/240亿元。如果假设中高端辅料占比约为四成，则中国中高端辅料的规模约为170/100亿元。YKK在中国的拉链收入为40~60亿元，约占据20%~30%的市场份额，伟星的份额紧随其后，2021年拉链/钮扣收入分