吴如刚债券市场创新与发展

吴如刚作品第五讲债券市场小组成员：李学文魏榕王悦吴如刚ContentsPage目录页*债券市场的创新与发展第五章债券市场二级市场交易机制第四章债券市场一级市场发行机制第三章债券市场信用评级及投资策略分析第二章债券市场概述及产品种类第一章吴如刚作品*第五章

债券市场的创新与发展

第一节美国债券市场第二节国际主要发达债券市场的共性第三节我国债券市场发展现状及问题第四节我国债券市场创新与发展吴如刚作品第一节

美国债券市场1美国债券市场概况美国债券市场是世界上历史最悠久的债券市场之一。美国债券市场的发展可以追溯到1792年，当时为了美国政府债券的销售和交易，成立了纽约股票交易所。换言之，作为当今世界交易额最大的股票市场，纽约股票交易所在当年实际上是债券交易所。现在，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。截止到2009年第二季度，美国债券市场余额已达34.318万亿美元。以2007年数据统计，美国债市余额占全球债市总余额的38.4%。

1.1总体存量现状无论从绝对规模还是从相对比重来看，也无论从市场总体还是从各类子市场来看，美国债券市场在全球都占有举足轻重的地位。以2007年数据统计，美国债市余额占世界市场份额的44.2%。

美国债券市场现状

从图二我们可以进一步看出虽然美国债市的总规模一直在增加，但增加的速度逐没有其它债市变化的那么明显。1.2美国债券市场发行现状

从发行的总量变化来看，十多年来，美国债市的发行量稳步增加，从1996年的2.1015万亿美元增加到2006年的5.7687万亿美元，其中2003年还一度达到了6.7765万亿美元，十年增加了三倍。

以2008年的发行结果为例，国债仍然是债券发行的大头，占据发行总量的44%，公司债券没有大的变化，占11%。值得注意的是以ABS和MBS为代表的结构化债券，两者合计占发行总量的33%，继续呈现加速发展之势。1.3美国债券市场交易量现状像美国股票市场一样，美国债券市场是全球最大，也是流动性最高的市场，交易活跃，交易量巨大，而且增长速度很快。

2000年以后有大幅的增长，交易活跃(如左图所示)。市政债券、公司债券和联邦机构债券日均交易量虽也有所增长，但交易仍然相对清淡，特别是公司债券的交易量不足，于我国的情况很相似，将不利用公司债券市场功能的发挥。

交易量是衡量市场效率的重要指标，一个有效的市场必定是高透明度、高流动性的市场，因此必定是一个交易活跃的市场，交易量正是反映这种市场质量的最佳指标。1.4美国债券市场未清偿数额现状初试复试人事或招聘经理进行面试，主要是对应聘者的综合素质进行把关，看是否与公司的企业文化合拍。用人部门负责人进行面试，主要是考察应聘者的专业知识、专业技能（含实践经验、管理能力等）。

从绝对量来看，美国债券市场的存量规模十年来稳步增长，未清偿债券量由1996年的12.265万亿美元增长到2008年的34.318万亿。

截至2009年上半年，美国债券市场的未清偿债券存量达到了34.318万亿元,仍然是全球第一大债券市场。美国国国债美国国政政府府机机构构债债券券公司司债债券券市政政债债券券住房房抵抵押押贷贷款款与与资资产产抵抵押押贷贷款款债债券券2美国国债债券券市市场场品品种种结结构构2.1美国国国国债债（（treasurynotesandbonds）美国国国国债债的的发发行行主主体体是是美美国国财财政政部部，，可可分分为为原原始始还还款款期期为为1~10年的的中中期期国国债债，，10~30年的的长长期期国国债债。。美国国中中长长期期国国债债的的面面额额为为1000美元或者者更高，，以息票票的形式式每半年年支付一一次利息息。①②③

由于存在在利率风风险，中中长期国国债的利利率都高高于货币币市场债债券利率率，且波波动率小小于短期期债券利利率。注：在国国债的基基础上还还创造了了通货膨胀胀指数债债券、本息剥离离证券A.通胀指数数债券（（inflation-protectedtreasurybonds）是指债券券本金和和利息的的到期支支付根据据既定的的通胀指指数变化化情况调调整的债债券。该该种债券券发行时时通常先先确定一一个实际际票面利利率，而而到期利利息支付付除按票面面确定的的利率标标准外还要再加加上按债债券条款款规定期期间的通货膨胀胀率升水水，本金的的到期支支付一般般也根据据债券存存续期间间通胀率率调整后后支付。。通胀指指数化债债券的设设计有不不同的种种类，其其中最基基本的可可概括为为两种基基本形式式：本金金指数化化和利率率指数化化。*B.本息剥离证证券（separatetradingofregisteredinterestandprincipalofsecurities）经常被称称为零息债债券.但是，从严严格意义上上讲，它实实际上是零零息债券的的衍生产品品。在国际际上，本息息剥离债券券是近二十十年来债券券市场很有有意义的创创新产品之之一，它的的设计简单单，却是实实现投资组组合的收益益目标、对对冲所面临临的市场风风险以及构构造各种复复合金融产产品的非常常有用的工工具，它在在活跃债券券市场、方方便投资者者等方面有有着十分重重要的作用用。吴如刚作品2.2美国债券这种由美国国政府（财财政部）发发放的债券券称为国库库券。有三三种分类：：2.21美国政府债债券人们普遍认认为国库券券是最为安安全的债券券投资，因因为有美国国政府完全全的信用担担保。除非非天灾人祸祸，否则到到期一定会会兑付。债债券期限越越长，利息息便越高，，因为你所所承担的风风险会越大大，所以，，30年的国库券券比3个月或5年的T-bill或note更有吸引力力。但它也也承受着通通货膨胀及及信用等风风险。但与与其他债券券相比，即即使30年到期的债债券也是安安全的。它它还有一个个长处：投投资所得免免交州及地地方税。美国短期国国库券（TreasuryBills）期限3个月~1年不等美国中期国国库券（TreasuryNotes）期限2~10年不等美国长期国国债（TreasuryBonds）期限10~30年不等①一般债务债券（generalobligationbond，简称Gobond）是由政府的一般征税权力为担保，需以政府的税收来偿还，这种债券只有有权征税的政府才能发行。

地方性债券券较国库券券的风险高高了一层，，但却在税税收方面给给予了补偿偿。收入债券（revenuebond）由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息，例如供水收入债券以城市供水系统的收入来偿付。

这种债券的的回报常常常会免交市市、州、联联邦税款（（这通常被被称为三重重税务赦免免）。但是是也要付出出代价：这这种免税收收入对高薪薪者吸引力力极大，所所以此种债债券的利息息低于需纳纳税的债券券。2.22地方性政府府债券这种债券主主要由州、、地方政府府或其代理理机构发行行，用于为为学校、道道路、环境境和住房等等基础设施施以及其他他公共投资资筹集资金金，分为一一般债务债债券和收入入债券。②由美国联邦邦政府所属属机构或联联邦政府创创办的经营营机构发行行的债券。。这种债券券不是由美美国财政部部发行的，，因而不是是美国财政政部的直接接债券。2.23政府机构债债券（federalagencydebt)美国有权发发行此种债债券的机构构有两类：：一是联邦邦政府所属属机构，二二为由联邦邦政府主持持或创办，，目前已成成为独立经经营，但仍仍在某种程程度上受政政府控制和和管理的，，具有“相相对独立性性的机构，，称为联邦邦创办机构构。政府机构债债券又可以以进一步细细分为联邦邦机构债券券、抵押支支持债券和和资产支持持债券。发行主体主主要是政府府支持的企企业，但没没有政府完完全信用的的担保，风风险较大，，可发行品品种有一级级和次级债债务。它是指非抵抵押的金融融资产所创创造的，由由潜在资产产支付所支支持的债券券。证券化化的资产包包括信用卡卡、汽车贷贷款、设备备租赁、商商业抵押和和贷款等。。资产证券券化在一定定程度上也也降低了融融资方的借借款利率。主要由联邦邦抵押贷款款协会和联联邦家庭抵抵押贷款公公司发行，，政府国民民抵押协会会作为担保保，由家庭庭抵押资产产池作为支支持。该债债券主要用用于家庭抵抵押融资，，融资成本本相对较低低。联邦机构债债券抵押支持债债券资产支持债债券市政债券大大体可分为为两类，一一般责任债债券（generalobligationbonds，或或GOs））和收益债债券（或收收入债券））（revenuebonds）。2.3市政债券（（municipalbonds）1一般责任债券是由州、市市、县或镇镇（政府））发行的，，均以发行行者的税收收能力为后后盾（以一一种或几种种方式的税税收），其其信用来自自发行者的的税收能力力。2收益债券是由为了建建造某一基基础设施依依法成立的的代理机构构、委员会会和授权机机构等所发发行的债券券，其偿债债资金来源源于这些设设施有偿使使用带来的的收益。2.4公司债券(corporationbonds)公司债券是是指公司依依照法定程程序发行的的，约定在在一定期限限内还本付付息的有价价证券。公公司债券是是公司债的的表现形式式，基于公公司债券的的发行，在在债券的持持有人和发发行人之间间形成了以以还本付息息为内容的的债权债务务法律关系系。因此，，公司债券券是公司向向债券持有有人出具的的债务凭证证。*住房抵押债债券（mortgage-backedsecuritization，简称MBS）是是以住房抵抵押贷款这这种信贷资资产为基础础，以借款款人对贷款款进行偿付付所产生的的现金流为为支撑，通通过金融市市场发行证证券（大多多是债券））融资的过过程。资产抵押债债券（Asset-BackedSecurity，，简称ABS）是以以资产的组组合作为抵抵押担保而而发行的债债券，是以以特定资产产池（AssetPool）所产生生的可预期期的稳定现现金流为支支撑，在资资本市场上上发行的一一种债券工工具.2.5住房抵抵押贷贷款与与资产产抵押押贷款款债券券备注：：Fedwire———美联储储转移移大额额付款款的系系统——是美国国金融融基础础设施施的重重要组组成部部分。。Fedwire和相关关支付付系统统的运运作，，经常常将大大额短短期信信用暴暴露给给系统统的参参与者者（反反映为为通常常所说说的日日间透透支））。3美国债债券市市场架架构财政部证券交易委员会（SEC）证券交易所场外市场联邦政府债券非联邦政府债券政府证券清算部（GSD）抵押证券清算部（MBSD）固定收益证券清算公司（FICC）全美证券清算公司（NSCC）全美证券托管公司（DTC）Fedwire证券服务系统发行交易结算托管联邦政政府债债券1.交易品品种丰丰富，，种类类繁多多例如：：国债债、公公司债债券、、资产产支持持债券券、机机构债债券、、CP等第二节节国国际际主要要发达达债券券市场场的共共性2.投资者者以机机构投投资者者为主主，类类型多多样化化2.投资者者以机机构投投资者者为主主，类类型多多样化化2.投资者者以机机构投投资者者为主主，类类型多多样化化3.交易方方式以以报价价驱动动为主主，多多在场场外进进行——HR美国国国债市市场成成交金金额的的99%都是在在场外外进行行，德德国85%—91%的债券券交易易都是是在场场外市市场达达成，，日本本98%以上的的公债债主要要在场场外市市场完完成交交易。。报价驱驱动指令驱驱动4.信息披披露、、信用用评级级机制制完善善独立、、公正正、客客观的的信用用评级级制度度会对对债券券市场场的发发展起起到很很大的的促进进作用用。。对于投投资者者来说说，信信用评评级可可以作作为判判断信信用风风险、、评价价投资资价值值的重重要依依据，，有利利于投投资者者规避避风险险、保保护自自身利利益；；对于发发行人人来说说，有有利于于按照照优惠惠条件件迅速速实惠惠发行行，并并为在在更大大范围围内筹筹资提提供了了可能能；对于监监管当当局来来说，，有利利于有有甄别别地实实施监监管，，提高高监管管效率率；对社会会来说说，则则可以以降低低信息息成本本，提提高证证券市市场的的效率率，实实现资资源的的合理理配置置。以商业业银行行债、、企业业债、、中期期票据据、短短期融融资券券和公公司债债等为为代表表的信信用产产品发发行规规模合合计5.35万万亿元元，同同比增增长37.53%，，占同同期债债券募募集总总额的的29.17%，其其中私私募债债、商商业银银行债债和保保险公公司债债发行行规模模大幅幅增加加，其其余主主要券券种发发行量量也都都有不不同程程度的的增长长。1我国债券市场发展现状2016年年上半半年，，全国国债券券市场场共发发行各各类债债券13414期，，发行行金额额合计计18.34万万亿元元，同同比增增加9.48万万亿，，同比比大幅幅增长长107.00%。。其中中，以以国债债、地地方政政府债债、同同业存存单和和政策策性银银行债债为代代表的的利率率产品品合计计发行行12.99万万亿元元，同同比大大幅增增长161.90%，占占同期期债券券募集集总额额的70.83%，，增长长主要要源自自地方方政府府债和和同业业存单单发行行量大大幅增增加。。第三节我国债券市场场发展现状及及问题利率债市场方方面，地方政政府债保持快快速增长，发发行规模进一一步扩大，2016年上半年发行行金额为3.58亿元，同比增增长317.03%。同业存单继继续延续2015年的井喷趋势势，2016年上半年继续续保持放量增增长。2016年上半年，信信用债市场继继续保持稳步步增长的趋势势。其中一般般公司债和私私募债受政策策因素影响，，发行规模进进一步扩大。。2016年上半年发行行金额同比分分别增长1262.61%和3045.34%。受发改委陆续续出台多项措措施鼓励企业业债发行的影影响，2016年上半年，企企业债发行规规模大幅增长长，同比增长长79.79%。从债券市场存存量规模看，，截至2016年6月末，全国债债券市场存量量债券余额57.55万亿元，比年年初增加9.07万亿元，存量量规模继续保保持平稳增长长。从债券市场存存量债券券种种分布看，2016年6月末，国债、、地方政府债债、央行票据据、同业存单单和政策性银银行债为主的的利率产品合合计36.44万亿元，占比比63.31%；以商业银行行债、企业债债、中期票据据、短期融资资券和公司债债等为主的信信用产品合计计21.12万亿元，占比比36.69%。2016年上半年，为为应对经济下下行压力，中中国人民银行行于2016年2月进行降准操操作，自3月1日起普遍下调调金融机构人人民币存款准准备金率0.5个百分点，表表现在债券市市场收益率方方面.不同期限国债债收益率均有有不同程度的的回升，其中中1年期期国国债债收收益益率率6月末末由由年年初初的的2.09%上升升至至2.39%，上上升升了了30BP；3年、、5年、、7年和10年期国债收收益率保持持稳定，6月末与年初初相比分别别下降2BP、5BP、2BP和3BP。从发行期限限看，2016年上半年发发行的债券券以中短期期为主，其其中1年以下期限限品种占同同期债券发发行量的68.15%，1-3年、3-5年期、5-7年期、7-10年期以及10年以上期限限占比分别别为13.60%、10.76%、4.37%、2.61%和0.52%，5年期以下债债券合计占占比92.51%。债券市场的的发展因素素微观层面供需层面宏观层面机构的创新新动力企业发债需需求货币供应量量政策支持力力度“四因素””宏观政策支支持力度货币供应量量企业发债需需求机构的创新新动力顶层政策制制定方针M2增长趋势及及M2增速与债券券托管余额额的关系企业融资成成本、融资资效率及提提升企业形形象方面创新新的的政政策策环环境境及及机机构构开开发发新新型型债债券券产产品品的的动动力力2我国债券市场发展中存在的问题2.1投融融资资渠渠道道有有限限，，资资源源配配置置功功能能尚尚未未充充分分发发挥挥债券券市市场场规规模模小小，，公公司司债债券券发发展展严严重重滞滞后后债券券市市场场产产品品还还不不丰丰富富，，投投资资功功能能发发挥挥有有限限直接接融融资资与与间间接接融融资资比比例例不不协协调调公司司债债券券市市场场与与政政府府债债券券市市场场比比例例不不协协调调缺乏乏市市政政债债券券等等产产品品债券券市市场场产产品品发发展展不不平平衡衡2.2风险险规规避避功功能能有有待待于于进进一一步步完完善善金融融风风险险仍仍过过度度集集中中于于银银行行体体系系避险险工工具具匮匮乏乏金融融买买断断式式回回购购债券券远远期期2.3价格格发发现现机机制制还还不不完完善善①流动动性性不不高高，，市市场场价价格格不不能能充充分分反反映映市市场场供供求求②收益益率率曲曲线线还还不不完完善善交易所市场银行间债券市市场2.4市场监管效率率低，法律法法规不健全监管法律体系系尚不健全，，相关法律与与实施细则、、其他规章制制度之间不配配套有些法律法规规制定过时，，已不适应目目前市场发展展的需要有法不依、有有法难依现象象时有发生各部门监管监监管目标模糊糊、政策自相相矛盾第四节我国债券市场场创新发展交易方式的转转变投资者结构的的变化债券市场产品品创新债券市场制度度创新交易方式的转转变要建立债券柜柜台交易市场场，满足个人人投资者和小小额机构投资资者买卖债券券的需要。进进一步发展证证券交易所场场内债券市场场，为资本市市场的稳定发发展提供有效效的保障。充分发挥做市市商制度，提提高债券流动动性，充分发发挥债券市场场功能。真正统一债券券中央登记托托管系统，使使债券场外市市场和证券交交易所场内市市场能共同协协调发展，最最终实现债券券市场的有机机统一。投资者结构的的变化要切实发挥债债券市场对供供给者改革的的支持作用。。其核心在于于消除金融市市场扭曲，形形成有效的收收益率曲线，，引导资金合合理配置。在经济下行的的背景下微观观主体的信用用风险会逐步步显性化。隐隐性担保、刚刚性兑付导致致的价格扭曲曲现象，必然然不利于优化化资源配置。。2015年在违约事事件有所增加加、刚性兑付付得以打破的的情况下，不不同信用等级级债券的信用用利差出现分分化。2016年要要有序打破刚刚性兑付、消消除信用市场场定价扭曲，，同时要健全全规范化、法法制化的信用用风险处置机机制，做好信信用风险事件件的处置工作作，维护投资资人的合法权权益。最后，还要加加强财政和金金融的协调配配合，完善国国债发行品种种和相关税收收政策，形成成有效的国债债收益率曲线线，引导资金金更合理地配配置。债券市场产品品创新要加强顶层设设计，努力建建设一个统一一、有深度、、有广度的债债券市场。要要进一步放松松管制，推进进市场开放，，形成有利于于市场主体创创新的环境。。比如，推广和和完善债券发发行自律管理理注册制，进进一步降低并并消除行政管管制，统筹协协调债券发行行管理规则和和制度安排，，进一步扩大大境外机构投投资者范围，，引入更多中中长期投资者者，明确并完完善涉及对外外开放的会计计、审计、税税收等制度安安排，完善对对外开放中债债券市场基础础设施整体布布局，做好境境内外市场体体系和制度的的衔接，提升升跨境投资的的便利程度，，同时充分考考虑我国国情情，建立完善善的宏观审慎慎管理的框架架。债券市场发展展动力根本还还是来源于市市场主体的创创新。中国经经济转型、中中国经济改革革开放以及中中国经济新常常态，都对市市场主体提出出很多创新要要求。债券市市场制制度创创新比如，，随着着债券券违约约的增增多，，CDS这这样的的风险险缓释释工具具亟需需发展展。目目前我我国企企业杠杠杆率率较高高，含含权性性质的的永续续债也也有大大力发发展的的客观观需求求。此外，，中国国经济济转型型、建建立创创新型型国家家、加加快绿绿色发发展，，并购购债、、高收收益债债、绿绿色债债均有有很大大发展展空间间。这这些市市场需需求均均需要要市场场主体体认识识新常常态、、适应应新常常态、、引领领新常常态，，创新新各类类产品品。作作为债债券市市场主主管部部门，，为市市场主主体创创造良良好创创新环环境也也有义义不容容辞的的责任任。1423发行行主主体体的的创创新新承销销主主体体的的创创新新投资资主主体体的的创创新新市场场监监管管的的创创新新国内内债债券券市场场创创新新Thanks多提提意意见见Designedby@wurugang9、静静夜夜四四无无邻邻，，荒荒居居旧旧业业贫贫。。。。12月月-2212月月-22Thursday,December22,202210、雨雨中中黄黄叶叶树树，，灯灯下下白白头头人人。。。。01:32:0501:32:0501:3212/22/20221:32:05AM11、以我独独沈久，，愧君相相见频。。。12月-2201:32:0501:32Dec-2222-Dec-2212、故人江江海别，，几度隔隔山川。。。01:32:0501:32:0501:32Thursday,December22,202213、乍见翻翻疑梦，，相悲各各问年。。。12月-2212月-2201:32:0501:32:05December22,202214、他乡生白白发，旧国国见青山。。。22十二二月20221:32:05上上午01:32:0512月-2215、比不了得得就不比，，得不到的的就不要。。。。十二月221:32上上午12月-2201:32December22,202216、行动动出成成果，，工作作出财财富。。。2022/12/221:32:0501:32:0522December202217、做前，能能够环视四四周；做时时，你只能能或者最好好沿着以脚脚为起点的的射线向前前。。1:32:05上上午1:32上上午01:32:0512月-229、没有失败败，只有暂暂时停止成成功！。12月-2212月-22Thursday,December22,202210、很多事事情努力力了未必必有结果果，但是是不努力力却什么么改变也也没有。。。01:32:0501:32:0501:3212/22/20221:32:05AM11、成功就就是日复复一日那那一点点点小小努努力的积积累。。。12月-2201:32:0501:32Dec-2222-Dec-2212、世间成事，，不求其绝对对圆满，