复盘美日疫后复苏看大消费板块如何演绎

美国“全放开”模式下的疫后复苏消费能力提升，防疫政策优化带动消费快速修复美国防疫政策经历疫初期居家令阶段中的管控徘徊阶段以逐放松阶段和末期的全面放开四个段）居令段2020年新冠毒美扩，加利尼州为的24州续家令举得增数出小回徘段随着防举初成州相撤居时政放入旅限4月-0美国疫情持对控间但是冬来增诊例数大增打了一平在防政上异俄勒盛利福亚纽州宣布紧疫措施，由和州执的16州反对紧措施11底新病变异奥克戎的速播成情弹疫策度紧逐放阶登布疫防范和应国战可防疫略重拐防管政逐放全放开2022年3月2日国白发了项为国家CVI19备的新战，旨在导国“态疫略又重要布疫存全放在此之在情弹间美国府仅呼群接种冠强复戴口施，制策显弱。图1.20202年美国新增新冠确诊人数及严格数单日新增病例数（万例） 严格指数（右轴）全面放开逐步放松政策徘徊居家令9全面放开逐步放松政策徘徊居家令80 7070 606050504040303020 2010 10200-01200-0122200-0222200-0322200-0422200-0522200-0622200-0722200-0822200-0922200-1022200-1122200-1222201-0122201-0222201-0322201-0422201-0522201-0622201-0722201-0822201-0922201-1022201-1122201-1222202-0122202-0222202-0322202-0422202-0522202-0622202-0722202-0822202-0922202-1022202-1122注：单新增例为7日值注：严指数一个合衡标，基九个应指(校关、工作所关和旅禁令)调整为0到10的,0最严格rodnaa表1：美国防疫政策变化防疫阶段防疫阶段 实施时间 政策主要内容居家令 20年3月9日 加利福亚州先实全面制封锁，后3个陆续布居家令”将其视为政徘徊期始端0年4月6日 科罗拉州和大拿撤销居令”，余各相继松管制政策徘

20年4月7日 放宽入境旅行限制，对因冠情而实旅行制的家和区宽签证请限制20年5月3日 洛杉矶市长布，了保安，人出门必须戴口罩入冬以美国增确病例增各州防政策异较勒冈华顿加福尼20年1月320年2月2日

亚州、约州纷宣收紧疫施；由和党长执的6个则反对罩令防疫制美国首例奥密克戎感染者在1月2从南抵达国后引规模传播宣收紧入境限制措施境旅需提航起飞前4时（当为2小内核酸测阴证明；对有国航班公共通具的口要求长至02年3月8日

约为2Q220至4Q200重新开重新开学校全国略等可为防疫略的要拐，此逐放松管控 放松阶的始端拜登公疫情范和对国战略”及加疫苗种佩口罩加大制定 将其视为逐步1年1月1日逐步放

21年5月3日 已经完全接种疫苗的美国民众不要再带口罩不需与他人保持社距离除非在公汽车、医等场所 约为1Q221至21年7月7日 恢复在内公场合口罩要，无论否已完全种疫苗22年2月 多州陆宣取消口罩令

1Q202将其视为全阶段的端颁布并施开恢复常生与冠共存计划即《家新肺疫情防计划》2年3月2日全面放

22年4月3日 公共交通强制口罩令取消取消保社交离接没要居家离但促相人士高质量罩0天在

约为2Q222至22年8月1国C，

5后接检测性人不论否接种疫苗与其人隔少5天5后不烧、 无症状症状在改即可束离表2：美国新冠病毒毒株展况新型冠状病毒变异株时特2020.3初始病毒Aha2130.6传染性毒性强Dta2160.1传播性致病比pa更强者发病后转为重、危型的例比往高Ocn211至传播比la更强是致性减弱，状以型和通型主国C，疫情以来美国推出轮政刺激与救助计划托经济刺激消费条款看政策的侧点疫演从难救转经刺激助范从民人企地政府）2020年34美疫发初府速台纾困案从急对拨款3到关居经损新冠毒试入保扩大业助金及围强保障再为企提援贷220年12月新疫情济供了苗源、测试追资并加业救金同从助性向激性向直向居支激金；）21年3月美救援划及美就计划将助围大教育基）21年1《建好来法》一刺经修复。表3：美国财政补贴政策第一轮：四项纾困方案第二轮第三轮第四轮《防备应对冠病毒补拨款法案》《家庭先新毒应对案》（FA）《新冠毒援、救经济安法案》（AS）《薪资护划与优医保健法》《新冠情救济案》《美国计划》《美国计划》《重建好未法案》时间20年3月20年3月20年3月20年4月20年2月21年3月21年3月21年1月总金额3亿元23万亿元40美元90亿美元19万亿215亿美元医疗卫生拨款用疫情应对、疫开发、断试剂厂的升改造、助卫生务提供等将新冠毒测入医保提供10美元疗资金；立00亿美基金补医院新冠相关的疗保健70亿美补贴医院50亿美元于持扩大冠毒测试提供疫资源、试和追资金50亿美元10美用于实新冠疫苗种计划；投资约为40美为儿童老年人和疾人提供好的家庭理服务延长《价医法案》收抵支出10元；扩医保盖范围出30亿美元老年和残疾等家护理出00亿美元个人及家庭被隔离感染的员工享受正常工标准薪病假需要被隔离员、儿童的工可两周23正常标准的薪病假提供一性可还的抵免的式；失业每周额支付0美暂停学贷款付为大多国民发60美元现金、续1周每周30美元失救济金纳税人儿童每人美元现补贴；为周失业救金增加30美元额外福利，扩失业救济围并将适时间延至9月对“流所工人计划”提供40亿美元，为失业的提供全业服务资0元帮助最大挑工人。儿童税抵免策延至22年；保税收免（C）期至5年企业通过税抵免支付工、医险的补偿投资30美元小型企业发贷款利率为％、需要人担保或抵押还款限延少6个，同将将局快速款的高金5万元增到10万美元；中型业直贷款利上为％，且前六个无偿要求。追加30元用于薪资保护计划（P）新款；0亿美元用于型企业管理的灾难援助款和赠款向小企提供超30亿美元纾金将限制额商业亏扣除的相规定延期一年；对融服务和型企业提供10美30美重塑和兴美国制商和小型企业，包提供信贷险资本研发资金等大企业账面润征收5企业所得税上市司股票购征特别税限制企业利扣除教育向教育构、师和提供总为30亿美补助和他财援助为学校新开放拨款10美10美用于促学校现代化幼儿保及学教育出00亿美元高等育支出0亿元基建60美建设和善交通基设施10美元建造、维和改超过10万套济适用和单住宅美财政多轮财政刺激政策国居民收入反超疫动消费支出上然情对民济及就业成面击但美国府规转支下民人支收不降升个人消支仅疫期2020Q，到居令消费景闭限出明显滑随后伴着制策放居生业营步恢正期累消费求加上消力未到极响人费出现行趋面开民个可收入和出保稳增。图2.美国居民人收入消支出（单位：万美）美国人均可支配收入 美国人均个人消费支出居家令政策徘徊逐步放松全面放开美国人均可支配收入不变价) 美国人均个人消费支出（不变）居家令政策徘徊逐步放松全面放开76520208-03208-05208-07208-09208-11209-01209-03209-05209-07209-09209-11200-01200-03200-05200-07200-09200-11201-01201-03201-05201-07201-09201-11202-01202-03202-05202-07202-09注：以数据为折数资料来：美经济析局消费者信心指数在疫策全面放开后止住行势美防政徘段国情相对可冠例并高位密根学费信心数体持稳略有在政策步松段美疫情起伏单新病例更达历最水平消信心指持走低在宣布面开段除8月增例再高期间据，消费信指的行势已止。图3.美国消费者信心指在策全面放开后止住行势120100806040200

美国密歇根大学消费者信心指数 美国零售和食品服务销售额Y（右轴）

居家令全面放开逐步放松政策徘徊60居家令全面放开逐步放松政策徘徊50403020100-011208-01208-03208-05208-07208-09208-11209-01209-03209-05209-07209-09209-11200-01200-03200-05200-07200-09200-11201-01201-03201-05201-07201-09201-11202-01202-03202-05202-07202-09202-11注：消者信指数利用对0至0名成年人原始查数，查指标要包对收、生质、宏观济、费支、就状、购买用消费品和蓄的意程与未一的预期未来年在买住及修购买车和来6月股化的预等出指数算的研究人设定6年第一度的果为资料来：密根大，美商部，消费结构方面，从图疫后消费恢复的特：家具家电、食品饮料受消费场景限制影响较小，在疫情爆发至今几乎无回落，且家具电在政策激动入上的景下呈稳步升；政策徊段医、服率恢；逐步松段餐住、娱、通类费景需外的复快；全面开今乐费复程较仅近019水平美票收也未恢至疫情前平其消均超过前209水。图4.美国个人消费支出比29年恢复幅度家具家电 食品 鞋服 交通 医疗保健 娱乐 餐宿居家令全面放开逐步放松政策徘徊居家令全面放开逐步放松政策徘徊130110907050美经济析局图5.美国电影票房收入较9年同期同比20居家令政策徘徊逐步放松全面放开0204060800202年1月20220居家令政策徘徊逐步放松全面放开0204060800202年1月202年3月202年5月202年7月202年9月202年1月202年1月202年3月202年5月202年7月202年9月202年1月202年1月202年3月202年5月202年7月202年9月202年1月----1-10xfceMo疫情管控政策收紧及全面放开后美股不同消费子板块在不同阶段有超额益政策收紧及全面放后不同消费子板块在同段超额收益2020年至今美国消费股多数时候累计涨幅跑赢大盘需把握阶细分板块机会们述的同策态度阶作观区算各费板相于普500的额来居家令业医服食饮得额2策徘阶上阶幅较的块交电社补纺服持步松阶多消子未能得额收益上阶跌最的医饮块得额收面开数消子获得超收。图6.2020年初至今美国费累计涨跌幅S标普500170居家令政策徘7050全面放开逐步放松标普170居家令政策徘7050全面放开逐步放松注：以00年1月2日为基期注：本所用费股体包司见文附录下同obg，图7.居家令阶段消费子块对标普500收益 图8.政策徘徊阶段消费板相对标普500收益农业农业纺服医药食饮轻工社服家电交运100-10-20-30-40obg

居家令

6040200-20-40obg

政策徘徊家电交运纺服社服轻工农业食饮医药图9.家电交运纺服社服轻工农业食饮医药食饮食饮医药农业交运社服轻工家电纺服0-5-10-15-20

逐步放松

2520151050-5-10-15

全面放开医药食饮交运农业轻工医药食饮交运农业轻工社服家电纺服日本“半放开”模式下的疫后复苏消费能力平稳，防疫政策优化带动消费逐步修复日本的防疫政策主有急宣言和蔓延防止类其制定政策主要基新重症人数其中紧急宣言针对感染发段（重症人数上升执力度较蔓延防止更。200年4月日本政发第次急态宣京神川埼玉千阪兵和福进急事态不强封措施括众必不出制型活停课201年初期出率及国和非变病促疫情日大模散日本府发布紧宣，后Alha和Delta变异的播来紧宣和延止措的替，2021年1-202年3属于疫策严管期。于株Ocrn的致性弱、特效问和苗种广，三蔓防期束后症群步降。与美国不同民众防和经济活动之间更向防疫日本处半放模式202年4月日逐放疫管控在之日遭大的新感潮时，虽统布“紧宣”“延止但各地政府仍会采取保障措施以222年7—8月本新冠情弹间例都道县行布“B5对强宣对诊人显增加的道其对强地做一些制动政括要当居民推迟加餐大活等民接角而虽日国政已开管众对躺式放政接程仍不据共社8月1日布一项论显示，关于日本政府的新冠疫情应对措施，受访者在防疫和经济活动之间，优先选择“防疫倾于疫的答计519超经动倾于济动的计462图11.2020-2022年日本新冠重症人数（例）rodnaa日本防疫政策大致以为3个阶段1政徘本内一新疫情染日本政于020年4月7发“急态言约2月时疫以控防疫管控随日日新新病数回201年1前日府虽发紧急宣蔓防止但管措有收紧2严格控本国冠病数企，重症数创阶段本府繁紧急言蔓防管控情展；3步松：最蔓防日本内增例以新增症例数仍有日政没未发紧宣蔓防止我将后一蔓防止”结视第阶“逐放阶”起。图12.2020-2022年日本新增冠确诊人数及严格数单日新增病例数（万例） 严格指数（右轴）逐步放松严格管控政策徘徊25逐步放松严格管控政策徘徊20 5040153010205 10200-01200-0122200-0222200-0322200-0422200-0522200-0622200-0722200-0822200-0922200-1022200-1122200-1222201-0122201-0222201-0322201-0422201-0522201-0622201-0722201-0822201-0922201-1022201-1122201-1222202-0122202-0222202-0322202-0422202-0522202-0622202-0722202-0822202-0922202-1022202-1122注：单新增例为7日值注：严指数一个合衡标，基九个应指(校关、工作所关和旅禁令)调整为0到10的,0最严格rodnaa表4：日本疫政变化防疫阶段防疫阶段实施时间政策主要容备注政策徘徊期 0年4月7日-205月5日

东京奈埼千大兵库福冈入紧事不制封城具措施包民众必要外出限大型活、学停课等

疫情爆发以来的第一次紧急事态宣言视为政策徘徊期的端疫情爆发以来1年1月8日-疫情爆发以来1年1月8日-21年 紧急宣言针对播感的第4（感染发相较延防度更强具体 的第二次紧急事3月1日 措施包括必要不出、要餐业停业或短营业间等 态宣言的开始视为严格管控期的开端严格管控

1年4月2日-214月4日1年4月5日-21月0日1年6月1日-21月1日1年7月2日-219月0日2年1月9日-223月1日

蔓延防止针第3阶（感速增加具体措包括非要外出要求饮业缩短业时间等紧急宣言针对播感的第4（感染发相较延防度更强体措施包非必不外、要餐业停业缩短业时等蔓延防止针第3阶感染速增加具措施括非要外出要餐饮业缩营业间等紧急宣言针对播感的第4（感染发相较延防度更强体措施包非必不外、要餐业停业缩短业时等蔓延防止针第3阶感染速增加具措施括非要外出要餐饮业缩营业间等

约为Q11至22疫情爆发至今的最后一次紧急事态宣言的结束视为严格管控期的结束逐步放松期的开始2年4月1日入境人限制每日0人至每日1万人约为Q22至今逐步放松期2年6月1日2年6月0日2年9月7日2年0月1日入境人上限宽至日2重启外游客境通道8国和地区游客先获申请游证的资格入境时无检测隔离但仅跟游，全需有行社员陪同入境人上限从2万上调至5人；允来自有国和地的客入境；持3次疫苗种证即可境全面放入境，取一系为疫而采的边管控施资料来：日厚生动省表5：日本新冠病毒毒株展况新型冠状病毒变异株AhaDtaOcnA2OcnA5时间202-203213–0.6216–0.1221–0.5227-至今特性初始病毒传染性毒性强传播性致病性比更强者发后转型危型的例比高传播比la更强是致病减弱症状型和普型为主传播性比A2,且致病性日共同，为应对疫情冲击日府同样推出“紧急对策“旨在克服新冠开拓新时代的经济对策“大型综合经对策为代表的多项政困难补助和刺激消费步推进除接拨用疫防与疗体之居个方面主对收下生困家庭8以个人及儿家提现补企业困面主提融资持延缓社减纳负如20年4“急济策中出缓难约26万日元社税小业补高250万元激费要过发餐和旅游的扣商如22年10“型合经对中出.4万日的游住宿优以主园8优技出面府入10万日设学基投入3万亿元于导领等。表6：日本财政政策大型综合经济对策大型综合经济对策旨在克服新冠、开拓新时代经济对策紧急经济对策时间 20年4月 21年1月 22年0月财政支出 18万亿元 57亿日元 9万日元医疗卫生 为防止情扩和强医疗制款万亿日元对面临难的庭及小企发超过6万亿日现金助；家庭入幅达

投入30日元大无预的免费检以“主提供”方向每庭发放0日元金；供保

对标准户每的补将到4万50日个人及企业

一定比者每补助0日元并增加童生活助金向自职业和人业收入下幅度大者助多0万日延缓困企约6万亿元社、纳税担；向业额幅较的中企补助最高0日元通过策银和间银行向中小业提无担、无贷。

证学生继续业的急补助金；向名儿发放0日按照事规模放补金（上限为人20万日、个营者0万元）面向染扩大地区经营难企的现例延至2年3

元；育补助入0万元；保障物稳定入6亿日；投入1亿日启动创业5计划刺激消费 为促进游、输、宿、饮商业消费拉升济款5万日元教育与技 创设0万日元学基金日财政

四口人家庭宿一平均享受44万日元优惠；影院主题园8优惠初创企、创、数化转、色转型重点领投入6万亿元；尖半导体池、机人领投入3万亿元在多轮纾困政策支下日本工人家庭可支收和消费支出基本保稳支出受疫情扰动影响有阶段性波金补的放“业政保了本收其持在一区内动保了相稳的费力因此民费出较稳定仅例数高时由“必不外商营时短等短内现显滑情到控制后迅回。208-01208-04208-0720208-01208-04208-07208-10209-01209-04209-07209-10200-01200-04200-07200-10201-01201-04201-07201-10202-01202-04202-07政策徘徊逐步放松100908070政策徘徊逐步放松100908070605040302037353331292725严格管控资料来：日内阁，日本消费者信心指在情初期被打入谷底逐回升在严格管控期的一“感染潮阶段掉头向下入逐放松阶段后下行趋明趋缓情发期消费信指数大幅滑随政发紧急态言开强管控疫趋后费信心数上升，使在2021年集控、增例高的段，然持升势于21年11月达到点基与19期持222一度由于一疫爆、本再进蔓延防阶，费信指数低4政逐放松，行势显缓，入平稳阶。图图14.日本商业零售额同增（）及日本消费者信数日本商业销售额零售同比 日本消费者信心指数（右轴）逐步放松严格管控政策徘徊15 45逐步放松严格管控政策徘徊10 40355300 25-5 2015-1010-15 5209-0120209-01209-03209-05209-07209-09209-11200-01200-03200-05200-07200-09200-11201-01201-03201-05201-07201-09201-11202-01202-03202-05202-07202-09注：消者信指数抽样问80个本家对来6个内经环境的法进评分其由4项同指标权平均而成分别生活准、入速、就环境耐久消费愿若指数于5，代消费看好来经济况；若低于0则示消者认经济境有待善。资料来：日内阁，消费结构方面，从图疫后消费恢复的特：食品料直在209年水；家具电医保，部分候于019年；鞋服消受情响于其外消，多时候于019年平；交饮住等消多间低于09年在格控疫情转之际该类消费快速反弹，而后随着日本疫情的反复又有所回落。进入逐步放松阶段均所好尽仍疫动但疫前219平差持缩其宿消支出反弹度强；整体而言，日本的消费复苏进度慢于美国，我们认为主要有两方面原因：一方面，日在政策徘徊期之后，经历了严格管控阶段，目前仍在逐步放松期，尚未全面放开；另方面日的贴度弱美。图15.日本每(两人及以上)庭每月细分品类平支较2019年同期恢复情况食品 餐饮 鞋服 家具家电 医疗保健 交通 住宿逐步放松严格管控政策徘徊逐步放松严格管控政策徘604020200-0200-01200-02200-03200-04200-05200-06200-07200-08200-09200-10200-11200-12201-01201-02201-03201-04201-05201-06201-07201-08201-09201-10201-11201-12202-01202-02202-03202-04202-05202-06202-07202-08202-09注9月据均明显跌原是29年0月起本上消费民众赶加税突击费，得29年9月消支出数较高资料来：日统计局疫情管控放松后，日股消费子板块多数跑赢大盘防疫政策逐步放松费子板块多有超额益020年初至今日本消费累计涨跌幅多数时候跑赢大盘以述的同策度段为观区计各子板相于日经225指的额具体1政徘服家工超额益）控社板取得额益3逐松消块取超额益其中纺服块幅先。图16.2020年初至今日本费累计涨跌幅S日经225指数逐步放松严格管控政策徘徊日经22累计涨跌幅 日本消费股累计涨跌幅逐步放松严格管控政策徘徊1401301201101009080706050注：0年1月6为基期obg，图17.政策徘徊期消费子块对日经225收益政徘徊期纺服纺服家电轻工交运社服食饮农业医药6040200-20-40obg图18.严格管控期消费块对日经225收益 图19.逐步放松以来消费板相对日经225收益严格管控期 逐步放开期社服社服食饮交运家电医药农业轻工纺服100-10-20-30-40-50-60

50403020100

纺服交运医药农业食饮家电轻工社服obg obg社服板块美日细分板块股价与收入恢复情况美股：收入表现在步阶尽期美仍现较规的冠染餐饮酒店景区赌的营续向复奏餐＞景＞场酒=OT＞邮恢弹性上，景区＞OA＞赌场＞邮轮＞酒店＞餐饮。在宣布与新冠共存全面放开后，OTA、酒店邮轮营续复其板块基保稳。股价表现：①在政策徘徊阶段，多数社服板块企业跑出超额收益；②在逐步放松阶段酒店块业价现出较盘得显超额益在例行多社块企业价获超收③全放阶饮板股表突较大获显的超收，在面开之，数服业价跑大。图20.美国社服标的股价间对收益注：美相对益以普50数作为准，同注：考可阅性，们适整色块示长，以值为，同obg图21.美国社服标的收入较2019年同期同比数据obg日股：收入表现：严管阶段期22Q，和娱场收大下，部餐企业收有下但度小；严管阶和步放阶餐酒娱乐所入均未现显修们认主是为本感有在政管放松后，民病仍恐，外消意并并恢复。股价表现严管的末即后“延防阶餐店娱场企业大获客的额益涨方酒＞乐场＞逐松阶日日本国内病例数仍高企，这一阶段社服子板块变动与日本国内病例数变化呈现较高的相关性在病数行段各板块较盘跑明的超收体价幅上酒娱乐场＞饮。图22.日本社服标的股价间对收益注：日相对益以经25指作为基，下同obg图23.日本社服标的收入较2019年同期同比数据obg，社服板块前瞻：防疫政策优化显著利好外出消费，建议关注酒店和餐饮酒店国店住政策徊段逐放阶段速间情影有幅波动221年7入复至019年期9平后一保接但于209同的水难有一突全放阶入住仍有一的行但以现入住受情下幅进一收。随着防疫管控政策放，我国酒店业入住恢情况预计将好于美，疫情前2019年同期水平主依国酒业锁率高中国疫的击下连锁店风险能较此国店业给疫出幅并不中酒业锁化尚疫情期间出清幅度远大于美国。因此考虑到若防疫政策放松，供给的补充将滞后需求的释放预计着疫策逐放松需逐释国酒业住有取较美更恢复表。图24.美国酒店入住率较2019同期恢复情况1111010090807060504030居家令全面放开逐步放松政策徘徊r，需求结构上出行限制策的放松若叠加疫态较好居民休闲度假需将得以释放假酒店需求弹性较务店更大日国通省务店客户需较为刚多时恢度强度酒但情好防管政松假店的需恢更，在据持向时距一拉大。图25.日本酒店接待住客量较2019年同期恢复程度商务酒店 度假酒店1201008060402000资料来：国交通，餐饮随着疫防控措的放松美国出餐饮求快速恢复全面放阶段可超2019年水平据opentale数据在策徊段美国厅餐数已快速复随后在逐放阶段该再次速复近209年同水期美冠疫“染高餐就指有较影在面阶厅餐数感染的响有所弱且指逐恢复超前209平。40200-2040200-20-40-60-80-10-10200/2/8200/3/8200/4/8200/5/8200/6/8200/7/8200/8/8200/9/8200/1018200/1118200/1218201/1/8201/2/8201/3/8201/4/8201/5/8201/6/8201/7/8201/8/8201/9/8201/1018201/1118201/1218202/1/8202/2/8202/3/8202/4/8202/5/8202/6/8202/7/8202/8/8202/9/8202/1018202/1118entl，防疫政策优化后途行率先修复中长游后也将恢复日用卡付据较2019年期比据任何段日疫得控制都府内旅消费能复苏在步松段道府外次动并超疫前019年（日的都道县对我的市内）图27.日本信用卡支付较2019同期同比RA,推荐主线一后出费需复绩望先修的关的例海伦（外卖业缓业受影响苏性海伦越开域市店空毛九（太稳扩新品牌火开有加目受长角途游端酒店目升单和留时）。推荐主线二给出明显受于争局化的的例锦酒（中端拓店能部理优化效首酒（力下市母司酒店望入。表7：社服板核心公司利测子块公司收入(亿元)收入增速()业绩(亿元)业绩增速()市值(亿元)市盈率202E203E202E203E202E203E202E203E202E203E餐饮九毛九46365126-.61.02.39844餐饮海伦司245358151.54.01.11.127酒店锦江酒店1.81.6392311608.55.63.838酒店首旅酒店57-.435-8-843.02.8-.935景区天目湖35-.96201-.25.0502.041n；以标的盈利测均自注：盈预测期2221医药板块美日细分板块股价与收入恢复情况美股：收入表现：220年“居令及疫策徊响美头制企业线店企业现入比滑增速缓2021年步松后受于冠情控措对正常经的响步弱叠加冠苗新特药冠测疫OTC产品的或多种献量默及CS收逐回良增辉的入是疫前实了幅度的。股价表政徊阶制及下店股走明弱大体所选标公逐放全放个段的体对益优“政徘时期，瑞默和VS是在的1-2个段实现较的额益。图28.美国医药标的股价间对收益obg图29.美国医药标的收入较2019年同期同比数据obg、；注所选司中博的财报露周与国企业有入，此沃博的收数中Q1为前年2月2月、2为353为68月、4为91月日股：收入表现：220年本制龙武的产营受情响收表同比幅；此后政频管所选的入现恢至疫前水0222以防疫策逐放管出两新病的是企线药龙的经营持稳向PR及分OTC药的求长更给elca部下药了一的入量。股价表现药线药店所标在疫策严管期股明弱于步放期的例下时企经预向发展三公均大表现体来看相疫严管期股表明弱大防政逐放后制药线代表司股表均明显转涨领大约1520p。图30.日本医药标的股价间对收益obg图31.日本医药标的收入较2019年同期同比数据obg、；注所选司财披周期与内企略有入，处武田Wca的收数中Q1前一年2月2月、2为353为68月、4为91月鹤的1为.-1、2为15、3为1854为.-.5医药板块前瞻：结合美日经验与中国特色，建议关注零售药房与中药通过对比美国两家药妆店龙头VS和沃博联我们发现：CS的门店主要分布在美国，截至2022QVS拥门数为972沃联国外它域店比对较截至2022年，国墨哥、利泰、尔的零店诊总计330家，总店数的2.5；于个家面疫采的控策不相，更的焦于国式下售房发趋，下取CVS进分。对CVS经营情况的复盘析显示疫情后零药的发展大致经历了情动期缓慢恢复期、快速恢复期三阶：疫情扰动期主生在200年3月4美国格施居令导致房流下降门运成上对售药造暂的负影“家令零售房负面影响要在200Q2020Q2CS收比长3.01，速比降58个分。缓慢恢复期居家步除进入策徊段对售药的响主要体在0203至202，CS入营缓复期从0203至2021CVS进经营的慢复，220Q2021Q1其收比长别为343.9、.5，与020Q2相比速有定度升。快速恢复期：的防政逐放后021Q2至今CVS进快恢复，收同比长在10左。图图32.新冠疫情下CVS营业收增长经历的三个阶（位：亿美元；）资料来：公公告id美新冠肺疫情对指南BCCVS运营从2021Q2开始入快速恢复期，预先受益于防疫OTC品种销提振、疫苗接种和新冠检测等快放、常规业务恢复。据Satisa数，冠显著振自我诊类品用需，201-202年国TC物场模别增长4.2和6.25中021年-222美感药场分别比长.8和7痛市场规分同长8.和83速均于情前此冠流期间CVS通过满足户种苗新检测防需动经从201Q2进快复期从221年开始CVS苗种明显202Q1-4新苗接量别为1700万1300万、1160万740万较于0204冠苗量明提同疫显著升人们对冠测需，20Q-221Q4CS冠量持维在高平根据司告的披信，221Q-Q4VS收别比长11、1.0、1.1，绩增持超公司期202年3月美国布存面开公司规务步复药房售牌效应断强专药不断展202Q3专业房收同增达22多素消了0221始冠接种新检次下的负影司体仍保了左右快增。图33.CVS新冠疫苗接种季度据梳理 图34.CVS新冠检测季度数据理CV新冠疫苗接种量（百万次）20151050

CV新冠检测次数（百万次）1614121086420 资料来：公公告公司网 资料来：公公告公司网图35.美国OTC感冒药销售额 图36.美国OTC止痛药销售额120100806040200

OT感冒药销售额（亿美元） 同比增长206207208209200201202E

1050-5-10

OT止痛药销售额（亿美元） 同比增80706050403020100206 207 208 209 200 201

1086420-2asa asa通过比本部两药妆店elcia和Tsuuh，我发：Wlcia在铺经的多产品将方配门位为保润最要支柱一据司2022年2月政度所披报药加的销额总售的3.2公主收来反观伴随着人口的老龄化和激烈竞争加剧，公司开始引进以食品为首的新品类商品，根据公司2022年5月政度，食销额占24，货销额占27，药销售只销售总的22比较由此Wlca经模式国零药更相下选取Wecia进分。对Welcia经营情况的盘分析显示，疫情零药店的发展大致经了情扰动期、快恢复期两个阶段：疫情扰动期：生在2020年初至2021年11月日分别于020年4月、221年1月201年4月及2021年7四发紧事态言要居避不必的出并且避闭密切接三间导致妆营时减暂停单促销动从客下门运成上急事宣的次布零售妆生了一的面响2020年4及021年1月紧急态言220年3-5及220年12月-221年2月Weia营同增分比降2.pc3.pc201年-5月68月9-1受事态言集布解的综影收别比长7.46.26和614虽明的环下但体速于较水221年9-1月比疫情期019年12月-20年2已降7.9百分。快速恢复期021年12月2022年2月虽本多仍开“范重点但受司费CR测的广常业逐恢复公收开进快速复此后，本入策宽，东都从2022年4月1日，再新冠感染的切接触者行查隔也限制正上随防措施Wlcia经续快恢，2021年2-202年8三季营分同长12.66、758及137，中年6-8月速超疫初期019年12月-020年2的比速3.4。图图37.新冠疫情下Welcia经历两个阶段（单位：日；）资料来：公公告人民、华网、务院处方药板块较早反弹加PCR抗原检测防疫OC品种增长及常规业务步恢复公司于2022年步入快速恢复期由于202日处药格存剧变，此从公处收据数进分。情公司方据量比速稳在7右而冠疫发在政扰期样紧急态言响2020年3-5月及020年12月-201年2月的处收数同增均面一的滑其速环分降184pt和4.7pc2021年3月后由就逐步常化Welia处收据量先入速复期助力司运营复其中2021年-5月复增最显，同增高达26.5之后逐于稳在1-1。221年12后公免费PR检得推，相续费入幅提升同公常业板块复度大由于2021年12月居外机会比宣言频发期所化妆板需回02年6月至8受七疫情规药品感药及痛增速超情水，司经进快恢期。图38.新冠疫情下Welcia处方据数量情况600050004000300020001000

处方收据数量（万） 处方收据数量同比302520151050000 -5资料来：公官网图39.日本OTC感冒药销售额 图40.日本OTC止痛药销售额120100806040200

OT感冒药销售额（亿美元） 同比增长1050-5-10206207208209200201202E

80 OT止痛药销售额（亿美元） 同比增长10860640 422000 -2206207208209200201202Easa asa通过上述分析，结美经验与中国特色，们议关注零售药房与药：1）零售药房“四类药”恢复上架后迎来际善，防疫相关产品望献销售增量通过以上对美国及本售药“困境反转历的复盘和分析我们“零售药房门店运营的恢复进程“新疫情对零售药房销增的中长期提振程度两问题得到重要论，并认为：由海“家令“紧事宣防政策著响员动门店流因此CVS和Welia运恢要发在关策除后员动控有开成药运营恢的要折；由新疫持振民的疫求防相关为CVS和elca销售来要增量新疫、冠测、冒及痛等疫OTC品等售量显。借鉴美国及日本零药“困境反转的恢复历对于国内零售药房营情况我们出以下两点判断：目国疫稳制且四药”复架销，内售房来边改；新疫情持提人们防需疫关产有为内售房带重售增量中与日房售的疫关品类能存差，CVS和Weca的冠疫、新冠测感药止药等速量而内房防相中成的售有提。2）中药：中药全程高与新冠防治，建议注三方三药”及品牌知较高的品种中药全程高效参与冠情防治诊疗有效率达到90以上220年新冠情初爆段医就经始挥重作据务新闻公发会武新冠情期间，国诊例有使中药疗案据临疗观，医诊疗效到90以上过去3年来，内地大模集性冠情中药程高参防床效到验202年3中药抗新的究果是得国卫生组织WH）认202年11月11，家健委布关进步化新肺情防控学准防控作通（称十条其第13条提“快冠肺炎疗关物备重视挥医的特势好有中药的储中医药抗新疫提更的要。图41.各地新冠疫情中医使比率情况 98969492908886848280安福甘广徽建肃东

海河南北

黑湖龙北江

吉江林苏

辽内林蒙古

山山东西

上四海川

新云浙重疆南江庆资料来：各官方闻发会从严肃医疗角度来，议关注以“三方三”代表的中药品种。200年新冠病毒肺炎发国健委布新冠毒肺诊方已新至九各版方中将医列重要疗段且关容愈详严医角度看据一线疫验结家中药理筛出“方三临使用率高的中药中“方是指肺毒化毒肺毒均已开成中成药种“药是花清颗、花瘟粒/囊血净射。表8：“三方三药”是抗新疫情中总结出来的贵验药品名称类型企业批文新冠适应症来源及获批情况医保三方清肺排汤（颗粒）化湿败方（颗粒）宣肺败毒方（粒）处方药处方药处方药片仔癀中国中（广东一方）步长制药国药准字C201国药准字C202国药准字C203适用于冠肺症患者适用于冠肺症患者适用于冠肺型、普型患者源于《寒杂论》典方优组合，21年3月批上市黄璐琦士团武汉疫期总年3月批上市张伯礼士团武汉疫期结21年3月获批市21年2月加获批上市暂无国家类医国家类医三药金花清颗粒连花清瘟颗粒胶血必净注射液20年4月为甲类处方药O/处方（双跨）处方药聚协昌以岭药红日药国药准字Z101国药准字Z100国药准字Z003适用于冠肺型、普型患者适用于冠肺型、普型患者适用于冠肺症患者29甲型11流感间开，00年3月获批冠适症23非典期开，0年3月获批新冠适应，在0余个外国获批上市23非典期开，0年3月获批新冠适应症国家类医国家类医国家类医保资料来：卫委CE药智据，从自我诊疗角度来看议关注品牌认知度高对症治疗品种202来全多不断出新疫的复对医资形较冲随新疫防形的不变全国多开逐放对零售“类品的控我疗能成接下一间的趋时冬为感的发节入后能出流疫与冠情同传局面吸统药望段性益中药长治疗尤在肺止化等方面效出可会为大储药的点向议点注牌知度高品。表9：建议关注品牌认知较的对症治疗品种品种适应症适用人群类型重点企业连花清胶/颗粒清瘟解，宣泄热用于疗行性感属热袭肺证成人O/处方（双跨）以岭药业复方感灵颗粒用于风感冒发热微恶寒头身痛口干渴，塞涕，喉红疼痛，嗽，黄粘稠成人OC华润三等小儿豉清热粒疏风解，清导滞用于儿热感冒滞证儿童处方济川药业金振口液清热解，祛止咳用于儿性支气炎符痰热嗽者儿童OC康缘药业急支糖浆清热化、宣止咳可用外风热所的咳嗽成人O/处方（双跨）太极集团抗病毒服液小儿肺咳喘双黄连服液清热祛、凉解毒用于热冒，流感清热解，化平喘宣肺咳用于感，支管炎痰热肺用于外风热致的冒，热咳嗽，痛等状的疗成人儿成OCOCO/处方（双跨）华润三，香药等葵花药，葫等太龙药，哈份等止咳宝片强力枇膏（炼）宣肺祛，止平喘用于感寒所致咳嗽痰多稀、甚喘；性支气炎、呼吸感染上证候者养阴敛，止袪痰用于咳嗽、上吸道、支管炎起咳喘饮等症成人成人OCOC特一药业方盛制药资料来：公官网药智据医药板块推荐标的推荐主线一四药恢复架门经逐改受于疫提振零药房标的例益药222经营始比善后望受于疫求振大参（2Q2经营比善且期情提购需老（222营比善冠反、感反弹有提购需、一堂西地疫稳定，店营望一步善。推荐主线二认高感呼相品比益自诊求提的药相关标如以药连花瘟0重品种流新双应症润三（999感冒灵代的吸品牌势劲康药（咳药势寒化颗获批上市。表10：医药板块推荐标的利测子板块公司收入(亿元)收入增速()业绩(亿元)业绩增速()市值市盈率202E203E202E203E202E203E202E203E(亿元)202E203E零售药房益丰药房1.02.22326111920234.74638零售药房大参林2.12.82022151838244.83534零售药房老百姓1.12.11422799717212.33829零售药房一心堂1.01.21110961244112.62412中药以岭药业1.91.24713131320167.44538中药华润三九1.32.61119262014135.12626中药康缘药业44532429415129241.53024n，以标的盈利测均自注：盈预测期2221交运板块美日细分板块股价与收入恢复情况美股：收入表现着疫策的步松航和场恢持稳向自022年Q2已全面超疫前入复节上场>要因美头机普遍上，选取家场司经墨西境机西全面开间线复快此际航线苏使航公恢复度于场。股价表在步阶段宣与情存面开空块阶段于盘，机场块较空大表现明的额益航空现对后要因价工上涨航公成端加；际线苏拖航空司复度。图42.美国航空、机场股区相对收益obg图43.美国航空、机场收较2019年同期同比数据obg放开后美国主要航收持续回升2022Q2均超疫情前水平但本受价影响成本增速超过收入增速。家主上司222业收平恢至209的11.7，三季持回到112时高价响成本过情前202Q2Q3别复至疫前11.46/12.7。图44.美国主要上市航司业入较2019年恢复比例 图45.美国主要上市航司业出较2019年恢复比例n， n，受油价人工成本因影响放开后空利润不及疫情前022年季度国运航空实营入147元较209同增长但燃工成增长s.219$s.219十亿($)财务表现：222前三度实现利前季税利润损3亿元较s.219$s.219十亿($)财务表现：222前三度乘客 1.6 — —货物 38 14 60总营收 14.7 6.8 5其他 总营收 14.7 6.8 5工资 47 12 3燃料 41 17 45维修材和费用 69 04 6降落费机场赁费 85 13 17折旧和销 59 -3 -总开支 14.8 187 15其他总开支 14.8 187 15利息和业外支净额 42 26 13税前收入 -0税前收入 -03 -1.5 —日股：收入表日航机场复度止022年Q3仍疫前有较差。恢复度来航>主是为内线复较场免店商业务复速度拖机收。股价表现防政放宽场价逐恢复疫前平航板块疫水平仍差。要因市场未经衰的期以航行整恢速度缓。图46.日本航空、机场的价间相对收益obg图47.日本航空、机场收较2019年同期同比数据obg交运板块前瞻物流板块需求增速到情的影响较大物端业生制因情影较需求增放同物区道等控影物流正括务等此外还与上费关快递因消力下递务平下（控多，时效大下）出增长软。图48.全国邮政快递日揽收/量（亿件） 图49.公路货运量及同比速亿吨）nd nd疫情扰动下国内及国航线航班量仍处低位02年半航量到海疫影，4月日航达309仅为前215处疫情发来低平5月至8各疫情控海解业入苏量续在8暑运峰单日航班客达1000班京沪等心线班已恢至前9水但8月开始全各疫再多散发运再下。22年10国及际量分恢至2019年的9.6、.35。图50.2019-2022我国国内航航班量 图51.2019-2022我国国际航航班量航管家 航管家回顾过去两年，疫控较好时国内航线供均速恢复。2020年8-11国内增诊数量处低期运与209相座升220年12月-021年2国新增确诊量幅客运大下021年3-5国新确数处于期客运小过209期水，座回。图52.2020、2021国内新冠新确诊及疑似病例 图53.2019-2021国内航线民客运量（万人） n， n，最新防控政策中国疫防控及入境管理政显放松，疫情管控拐到。11月11国务应新冠病肺炎情防控制合组布《于一优化冠疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知。通知涉及调整密接隔离时间、调整入境隔离时间消密消风险消班断降低境T判管控策显放松。调整方面 内容表12：最新防控政策中航机调整方面 内容密接隔离 对密切触者将7集中离3居家康监”管措施为5天中隔3居家离。取消次接 及时准判定切接者，再定密接密接。取消中险 将风险由“、中低”类整为“、低两类最大度少管控员。取消航熔断 取消入航班断机，并登前8小内2次酸检阴性明调整登前8小内1次酸检测性证明。降低T值定 明确入人员性判标准核检测t<5。入境隔离 将7天中隔3居家康测”调为5集中离3天家隔离”。整治一切 加大“刀切、层加码题治力度。国院，参考美国疫情后航复国内航线快速苏际航线复苏进程受地政策影响航空同线呈持复苏势截至11月6国航客量基恢复疫，短期极天扰西哥其拉美及西洋线运均超疫情水加拿大太洋线疫前仍差，要防管控响。图54.美国航空客运量2022较2019年增长 图55.美国航空飞机起降2022较2019年增长 A， A，看好疫情管控措施化航空机场业务量逐回节奏上国内有望率先苏国际逐步回升考外苏验疫情控施化内航航机业量速回到甚至过209同水国际线苏程主要各防出政策我国坚外输反策下看情得后内线先苏国航按节奏苏。推荐主线一航优国际占大疫弹更大航及场的如中国（国内航客里益国际线比祥国航优疫前引宽机发展国线，海场际旅占大免前广阔。推荐主线二内占高先益后苏航空机标南航机量最大中内占比大建关春航（成航龙疫情间营韧性足疫有率扭，白机（内客比大有商持发。推荐主线三们计情管逐优后快物流块迎需快恢复同当前板块值有高配置推宏经相关比大顺控德邦份，同时荐商递头通速。表13：航空机场核心公司利测子板块公司收入(亿元)收入增速()业绩(亿元)业绩增速()市值(亿元)市盈率202E203E202E203E202E203E202E203E202E203E航空中国航5.6141-.31.9-89161.6-43185-91航空南方航空8.6191-.788-46251.1-16109-40航空中国东航4.5153-.71.8-03791.6-239.0-1.2航空春秋航空901.4-.687-.210-041.05.1-.235航空吉祥航空891.1-.41.1-.9196.0-973.4-34机场上海机场521.5331.1-.615-.21.3100-.771机场白云机场4676-43-54-.91.73.5-.062机场深圳机场2143-.142-02-311.71.9-.37.5n；春航空白云场及圳场的盈预测自Wd致预，其他的的利预均来注：航及机企业情期普亏损，绩增参考义需实利润数相结；盈预测期22101表14：快递公司盈利预测子板块公司收入(亿元)收入增速()业绩(亿元)业绩增速()市值(亿元)市盈率202E203E202E203E202E203E202E203E202E203E快递顺丰控股2093324016749869392643927快递圆通速递5.56.51016334281276.11710快递德邦股份3.33.5251365133.5852.23813n；以标的盈利测均自注：盈预测期2221食饮板块美日细分板块股价与收入恢复情况美股：收入表现着疫控的步松食饮整体入现长虽期间现规模的冠染但体品饮板在消中于刚板刺政促进消分板块来看，餐饮供应链及调味品板块经营持续向好，饮料、休闲零食和综合食品稳步修复酒类期历幅滑后收逐恢复弹上餐供链调味＞零食＞料综食等酒类在布新共全面开体品料基维期增速。股价表防政逐步松闲零调品餐应链块较大盘跑一的额益在宣与情存面开后初伴着股盘走食料各子块未现明的超收品料体板均出额益在放的时期内类综食、料有显额益。图56.美国食品饮料标的价间相对收益obg图57.美国食品饮料标的入较2019年同期同比数据obg日股：收入表现政频管控间由食饮整体于需块因收入体增长板来乳品闲食饮应链调品酒均现改趋恢复弹上调品酒＞餐供链休零＞乳品在步松各板收入走与期持健其中类比速为著。股价表现政严管控味表出显的额益餐供链亦下步跑出额类分乳品休食走在步松食品料体跑出超收，中味、休零和饮应尤为出。图58.日本食品饮料标的价间相对收益obg图59.日本食品饮料标的入较2019年同期同比数据obg食饮板块前瞻我们认为食品饮料块基本面主要由消费景财富效应两个因素动参考海外国家复苏历程消费场景和财效应交替影响食品料块基本面我们认为复过程或存在两种情景情着控放消场约件率解带餐速恢而经济恢带的富应一步激景开程或在人数致短期消费人群因居家隔离等因素而减少，反而拖累消费。我们认为情景二在短期或难避免但长看究归态。图60.食品饮料板块的产可分为物质和精神两属性食品饮料食品饮料白酒大众品量价量价可选消费非刚需财富效应可选消费非刚需财富效应必选消费刚需消费场景资料来：下文们分2个景析疫管措优后饮各板受的响情景一：疫情防控常后，场景恢复、需跟，板块顺次复苏疫情化管而消的费景速复费表出涨费情和的消费求此消场恢复来大苏性。分板块来看我们认为饮供应链弹性最大其为啤酒及白酒板块其食品板块恢复性相对较弱，受益居的板块或阶段性受。餐饮供应链：与餐饮相关性高，疫情期间受损严重，后确政策优化定性复苏。在疫情期间餐饮消场几全丧失餐供链块为餐上受严疫情开餐饮消场恢出餐需逐回饮应链关的定复具程个股BC占相，饮高的股性大。表15：主要餐饮供应链企业BC拆分B公司名称 C大B中小B安井食品5050立高食品2其他饮客）4饼店主）40千味央厨3664味知香3070海天味业4060中炬高新2872天味食品3070颐海国际336日辰股份77221宝立食品6大B主）36资料来：公公告啤酒场景复苏下有望速反弹啤主在和流渠铺饮景受情响尤为明因疫初酒业下显随情政优餐门景恢客量回升消费景苏预计酒块望现速反加202上年疫封下基数低203啤块或速长。白酒高端白酒或保持定次高端及区域白酒性可期具来看高白酒有和投资（茅对费场的制多取于费的费力因疫政策边放后高白的基面难出较变化基保稳高端区酒则更依聚宴等合消场要较在情击分务宴和等场景乎失因其绩表受击大在情逐恢后此分失的费逐渐弥，此绩定恢复。零食：居家场景受，绩或回落。要费为居，道以KA，但品性较弱在费愿低时消费迅下卤品线下店流绩冲击大，盐洽休零消费情策后居消场大失因零板块业或损疫放，业或现落。经历场景修复阶段后，我们认为财富效应将不断刺激需求进而推动白酒等可选消费品恢复大众品板块龙头有受于集中度提升。从财富效应角度来看济复后费收水逐步升我认可消费类性更大主系情本后消重正而需属的块在期苏中此本阶弹最的可消费块主包白等中端酒价续稳财富效推或有长而次端区白不受益聚宴场的复受消费复下格的量价轮动参考外情后通或速，我们计有越胀期的块最受。情景二复苏过程曲折存在新增病例爬坡段此时客流量因新增例数增加导致恢较弱。参考外家苏程短期着化策进导致增例期加进而现场景恢但流减染人增导居场回升整消有承在背居家消会段受，复苏景的费而损。阶下整消或与020201年疫期较相外消场依存时主矛转为费苏存客与场景复间矛。分板块来看我们认为食及预制菜等板块望次受益而餐饮相关标或持续承压酒及白酒等可选消板亦阶段性受损。零食：居家场景增加，零食或受益。同样如疫情期间，当新增病例增多时，居家群体增多导致费求体损从场角来家费场再恢此食等益家场景板有获较增长但们计性较20-221疫期较小。餐饮供应链流量下阶段性承于放例步费出就餐需场较此饮再受饮应相关的如情期势本现下滑但们为度较小因消者历3年疫后疫的度逐渐性此当客因恢之，饮恢速有加。白酒高端白酒续保稳定次高端或损前文端酒礼赠投属性（如台从期情间走我可看使疫最重时高白酒业然保持消场的制较且求期定因此端酒绩望续保稳。次高由更依聚宴请合而增例坡时消者较外就餐且需求减，此高业或阶性损。投资策略方面我们认居家消费或存在短交型机会但看长做长积加配复苏才是终局防优催复苏期渐注度位低的为特板已经经了体修机后则点绕本展开短新或反参海有居家费益标的在期易机预闲食板我认为复终到业后年至长增预也将复整对能穿越期白、啤酒能享集度升的众龙，中期维看是的置会。推荐主线一场复益标要餐场相关前受严重后弹更味食开加单复味大B稳修小B持布立高（饼店与超道复性燕啤岛酒庆啤润啤受益饮景恢复且端逻延。推荐主线二富效复动等可品修如液今（期权激目积古酒洋股西州窖贵茅酒鬼舍酒业、力。推荐主线三原料下行成压趋缓来业端复如高（脂格下行海味、禾（大价仍于史位，行间足。表16：食品饮板块盈利测表子板块公司收入(亿元)收入增速业绩(亿元)业绩增速市值(亿元)市盈率202E203E202E203E202E203E202E203E202E203E白酒今世缘73902227283022255.72117白酒山西汾酒2.63.63326851.351323983529白酒五粮液7.78.513142.93.915156872725白酒洋河股份3.43.71916961.425202092415白酒泸州老窖2.83.124181.21.926252592720白酒贵州茅57.520172813427白酒舍得酒业61822927171826265.93526白酒伊力特1327-351829-621.46538白酒酒鬼酒48502820181032184.63520啤酒燕京啤酒1.01.4810324139302.18268啤酒青岛啤酒3.53.19831462191713533啤酒重庆啤酒1.21.8121110133285.74432啤酒华润啤酒3.63.112646668221093425卤制品绝味食品61803223810-143.19031乳制品天润乳业2932182119242924522923餐饮供链千味央厨1311202511142032595839餐饮供链立高食品36378271934-851.08149调味品海天味业2.73.961460781163375241调味品千禾味业20291417283527231.76558休闲零食盐津铺子26332121314416411.84131n；以标的盈利测均自注：盈预测期2221纺服板块美日细分板块股价与收入恢复情况美股：收入表美服业收情总上疫防控紧相即情况着控逐步放持回。体看，装业入在00年4月防措收初期到较大的冲，在Q3及Q4续收下持滑势随着控施在20211步放并今年宣共后收表开始断暖总上现正长。收入复奏们现运及外服关业更走回之闲服恢更。另外，我们发现更专注于鞋类销售的品牌如德克斯、安德玛、斯凯奇和耐克更快实现复苏，而服类复节整更慢些收恢的性上规相动户外服复弹性休服更，中鞋销占更的牌弹更。股价端国布与情共后短内服相关业股表有定提作美国鞋企在年月以来价现较迷但较021年所暖与收回步伐一中我发以鞋销为线品如德斯斯奇年月份得的超额益值注的服行股在220年4至021年1月策收期现了一波涨情主因居家公大闲动饰需及范户活动代活动等活式变好。图61.美国纺服标的股价间对收益obg图62.美国纺服标的收入较2019年同期同比数据obg日股：收入表现本织装行收情同与情管力正关总看本服装行收在021年策频管背下滑重，在年季宣逐步开始看到暖迹收的恢节以弹上我们现有动服牌率走入下滑势并在控松后现较幅的入回。股价端国逐步松疫管对价表具提作织服业202年3以的体较2021年佳体反了对入暖预期子行看装行业纺制行股表现好其仍以动鞋品更备额益属织制造业受球观环境响经衰预使得游织股表欠佳。图63.日本纺服标的股价间对收益obg图64.日本纺服标的收入较2019年同期同比数据obg纺服：客流量预期复苏带动线下消费，建议关注运动服饰及户外装备客流量恢复将利好装下消费合国本情防措对国装业收及价的影响我认前控措的化有带消费更畅稳的行流量恢复于国装业回暖苏决线服消费两变店与店数的多受大场体流量小影效高低消者体费愿所响封控是大响素不定变着控施优化封范及员离范尽克制确变的响低提消者出信心以更程保线下店常开业我服行线收入比，子业头的下入比过70客量预期升带服行的收回。图65.封控影响线下服装消费逻辑图资料来：图66.主要服装品牌线下收入占比李宁 安踏

比音勒芬 波司登 报喜鸟 朗姿股份 歌力思n，建议关注运动鞋服户活动相关标的是国日疫防措的绑是国疫情防措的化共点都促人的常动动济步展站在情优化初的点合国日市的据溯我们为下比的受益客恢复的动服的以专注户产销益于范户群的外装标收入复将得早弹更强。建议关注主线一：下费占比高、受益于流恢复的运动鞋服标的李宁3下不断张其大门较年加166至611家Yong门店增加6至138宁上货转.6月货理力业先货优化以线门不布为未客量复定础。比音勒芬高服饰立点高运休闲饰牌定高客户受费者收入动响极展三线市下店品牌名不提场和费可度有不加。波司登出活多的景气冷动羽服求波登力轻型绒新品渗更使场，占率望一提。建议关注主线二：注户外产品销售、受于范围户外群聚的户鞋标的，：（1牧高笛情景小范群以户健生活追不渗营文逐为潮流牧笛早入营概续出种产品的营品未市场有望持续升。表17：纺服板块建议关的入及盈利预测板块子板块公司收入(亿元)收入增速()业绩(亿元)业绩增速()市值市盈率202E203E202E203E202E203E202E203E(亿元)202E203E纺织服装运动服饰安踏体育5.96.11517891.160252912027纺织服装运动服饰李宁2.33.82222425816261703321纺织服装休闲男装2.22.3-162223-.8132.49681纺织服装羽绒服波司登1.92.61513272416113.71812纺织服装运动服饰比音勒芬35381315799923271.31319纺织服装户外服饰牧高笛1919683515229544402715纺织服装纺织申洲国际2.73.01610435833271222110纺织服装纺织华利集团2.22.31812333223165.01013纺织服装纺织伟星股份34471414576821101.91416纺织服装纺织台华新材475602383862-.167872914n；以标的盈利测自d致预期注：盈预测期2221家电板块美日细分板块股价与收入恢复情况美股：收入表现美“令消后进“徘徊阶段之逐放开渡这一过程国民生有所复但未全复到情前状家时仍疫情之前。美国消费者在家烹饪的需求、对家庭环境的要求都有所提升，催化冰箱、洗衣机小家等品量家电业营续恢复奏白=家＞厨恢弹性家＞电电在布新共面放电块继续受需求前放响白和小电块入所降。股价表现防政逐步松段初家板块较盘有显超额益期家电块始超收后逐回收宣布疫共全放后期着美股盘强电子块并表出显超收益后伴大走白开始跑超收。图67.美国家电标的股价间对收益obg图68.美国家电标的收入较2019年同期同比数据obg日股：收入表现政频管控初电子收入有下续白龙、部分电营步在逐放电板块营向恢性电厨电＞电小电。股价表现政频管控电块较未跑明的额益逐步松，受经营表现向好影响，家电各板块均逐步走强，股价弹性上，白电＞厨电＞小家电＞黑电图69.日本家电标的股价间对收益obg图70.日本家电标的收入较2019年同期同比数据obg家电板块前瞻防疫措施优化之后家需求有望迎来复苏。自220年冠情发来国内电费受到响线消收的冲更于流线上移线家消在疫爆前已有定度下疫情发下明显其今初以家线下消下幅较考美经我认随着疫施步家电量望迎来提升。一方面，线下渠道在家电消费中占比较高，线下消费复苏有望明显提振家电消费另一面部家需专人门装随线活动步复前因装受而的需求望渐放。图71.空冰洗线上零售量YoY 图72.空冰洗线下零售量YoY9070503010204209070503010204206208200-10202年1-月-30

9070503010204209070503010204206208200-10202年1-月-30资料来：奥云网 资料来：中康，图73.空调、洗衣机、油机大家电需上门安装资料来：京到家天鹅家线下消费复苏有望动电产品结构优化为线相场景售产品更偏端近来在款产线线基同的情下线家产均价显线上据维去空衣机线均较上价别平高16元、358、2046元216元2）下购电新类新能宣推广关要。导购的解以线产品验有于深费者产的解进促成售3下门有于成套售如三鸟店供阳房浴屋空用水、听场解方，消者愿进一式购。图74.空调线上线下零售差 图75.冰箱线上线下零售差450

线上均价 线下均价 价差

700

线上均价 线下均价 价差400

600350300250

500400200

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2001000209Q1 209Q3 200Q1 200Q3 201Q1 201Q3 202Q1 202Q3

0209Q1 209Q3 200Q1 200Q3 201Q1 201Q3 202Q1 202Q3资料来：奥云网注：均差线下线上价

资料来：奥云网图76.洗衣机线上线下零价差 图77.油烟机线上线下零价差450

线上均价 线下均价 价差

450

线上均价 线下均价 价差400 400350 350300 300250 250200 200150 150100 100500 5000209Q1 209Q3 200Q1 200Q3 201Q1 201Q3 202Q1 202Q3

0209Q1 209Q3 200Q1 200Q3 201Q1 201Q3 202Q1资料来：奥云网注：均差线下线上价

资料来：奥云网图78.线上线下烟灶套餐量比线上 线下10090807060504030201000资料来：奥云网注：烟套餐量占=灶套销量（烟销+烟套餐量）图79.三翼鸟门店展示多景决方案 图80.倍轻松门店提供产体服务资料来：搜， 资料来：搜，防疫措施优化将助下渠道的发展电业续深三级场展略强电商平台下场O2O渠的合助东卖苏零云天优等渠加盖下沉着疫逐步沉场流也恢且流将逐通下沉市有持为电业贡收增。图81.下沉市场门店布局泛资料来：搜，鱼摆网推荐主线一控作化会序渐归常好电费尤是对下依赖度高按类品相关的括轻、泰健、佳等。推荐主线二下动步恢期安受而积的家需有逐步放且线下高成产销升利产结优好海智美集格力星人、田能老电、华股等。推荐主线三考日疫情有复消者居家间能现段的延小家洁家等家场相的来需上建关熊电九股份、泊、宝份石头技科斯莱电气春科。表18：家电板核心公司利测子板块公司收入(亿元)收入增速()业绩(亿元)业绩增速()市值(亿元)市盈率202E203E202E203E202E203E202E203E202E203E白电海尔智家21527086711.71.712142571919白电美的集团30033828462.43电格力电器29627265832.82.011191577061厨电火星人232903283237-.9191.73328厨电亿田智能1313161722255712422913厨电老板电器1.41.2285122036942.71815厨电华帝股份5676441.78581312小家电小熊电器494311339463511902921小家电九阳股份1.11.81616286-.131.71510小家电苏泊尔2.22.4-12232894183.81712小家电新宝股份1.51.4-1171633141.41414小家电石头科技677618151218-.9242.32610小家电科沃斯1.51.816111022-264.62212按摩器材倍轻松1217-.941-11-853.025-.924按摩器材奥佳华67-.9124-.41.4582510按摩器材荣泰健康22-.5112-.22211810n；以标的盈利测均自注：盈预测期2221轻工板块美日细分板块股价与收入恢复情况美股：收入表现：居家令&政策徘徊期，家居电商与软体家居（床垫）收入表现明显更为优异伴随疫策步松连锁居办家体家浴金橱地护等的经逐恢增复节上线早线可线直销和成交的家（垫浴金居电的营先复速增连家经紧跟后步向好恢弹居商>体（垫>浴五>锁居>板柜=护=体家沙>办家宣布新共全放后家电收高环比所窄，线下客流与消费逐步恢复则带动软体家居、连锁家居、卫浴五金、个护收入持续较强修复办公居现所化。股价表家颁后家电率在上跑超收进策徘营上仅软床居商快提股表上美轻尤是家板块有的超额益相收区为4.-35.7。防政策步松段轻各子块现出显超收中连家板较他块表相更定在布与情全面放之期随美股盘强工子块仍表出显超收益但盘走弱下费比受线客恢的锁家公居橱地五金护板均显超额益以上售主的垫家电板则表较而伴随情存病数行下和步公家整股波明体与疫情存下家体个护板整相大有一的额收益。图82.美国轻工标的股价间对收益obg图83.美国轻工标的收入较2019年同期同比数据obg日股：收入表现情生连家经保稳向好即在策繁控期然爬升，办家、体居的入在经1Q1的明下后开慢回升恢奏上，连锁家居＞软体家居＞办公家居，恢复弹性上，仍是连锁家居＞软体家居＞办公家居在政逐宽之锁家经继强修软家保稳公家则波动。股价表现政频管控工子块现明弱日大政策步之后，办公家居领衔，软体家居、连锁家居随后跑出超额收益，其中办公家居超额收益显著图84.日本轻工标的股价间对收益obg图85.日本轻工标的收入较2019年同期同比数据obg轻工板块前瞻防疫管控逐步优以下消费为主的家居求性可期中居费低频价征，且消者注线体当家零仍线渠道主根家行协会手发布中新产居费指报线渠例过80上道为补费占比有5右消者一更向在上道购标化度、装配简便的家产更向比价买为满家家居格致需前消者偏好多类择一式购付准服体要求高线获成的消场可或时更易客单同保付策持出在加精准疫管控环境，产目竣交付期望一缩。因此防疫管控进一步化后家居消费场景与下卖场客流逐步恢复时此前受疫情影响较大的生产、运时有望回升，家居C端与B端需求预计将持续苏从不同渠道看保交付政策推进效渐工程端业务有望率先益从品类决策链条与间长短看定制家居>沙发>床垫>办公家服务物流交付更加畅的定制家居需求性大此外前期疫情对文具个护费尤其物流阶段性响大文具个护产品以需为主一旦疫情管控陆续优化，下费回补、物流恢复定较强。图86.家居企业线上销售体比仍偏低（2021） 图87.定制家