2023年互联网行业风险排雷手册

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S3年度策略风险排雷年度策略

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经营风险

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政策风险01重点个股风险排雷推荐个股风险排雷0203风险提示年度策略风险排雷401年度策略经营风险政策风险（一）2023年投资策略5要点一1. 年度策略观点我们判断，互联网版块将在23年迎来戴维斯双击，利润端和估值端都有所超预期。从利润端来看：经济周期的底部回暖带动顺周期业务广告、电商等顺周期业务虽经济周期而起游戏业务或因出行需求增加而有所冲击，23年或见底，为投资良机降本增效的财务回报逐渐体现，尤其是管理费用、研发费用字节跳动在多数领域的份额提升开始低于预期从估值端来看：美国流动性或出现拐点政策进一步走向确定性，我们判断市场会逐渐接受政策中性的大前提新技术、新模式的蓄势待发新技术：如AIGC、AR/VR新模式：如直播招聘、跨境电商2.成立的关键假设明年的宏观组合是中国基本面向好+美国流动性向好政策面整体稳定出行需求增加不会大幅影响游戏之外的互联网业务3.成立的最大软肋“中概退市”问题悬而未决出行需求增加对游戏之外的互联网业务的影响尚未定论（二）经营风险6要点二出行需求增加或对互联网使用时长有负面影响，进而使得收入不及预期。发生概率：低，游戏业务的影响已有部分预期，但其他子行业也有可能受影响出现节奏/时点：出行需求增加初期，大概在Q1-Q2判断依据：根据SensorTower数据，从美国来看，出行需求增加后，22H1手游行业收入下跌约9.6%作用机理：出行需求增加，互联网时长下降。从作用来看我们认为，对时长更大的可能是结构性的影响，对于偏碎片化的应用，如短视频、微博、搜索引擎，影响不大但对于偏整块时间的应用，如部分游戏，长视频，则影响较大从海外来看，由于广告业务受经济恢复正面影响较大，主要影响的是游戏业务影响程度：若上述情况发生，我们预计，将下修23年游戏业务收入将有一定下滑，长视频广告收入也将有一定下滑，但或好于游戏跟踪方法：跟踪QuestMobile等第三方数据（三）政策风险7要点三中概退市问题依然没得到彻底解决。发生概率：低，市场预期并不充分出现节奏/时点：全年都有可能判断依据：中美博弈大背景下，依然有可能出现波折作用机理：中概退市预期上升后，市场会担心港股的流动性不够承载这一类公司影响程度：首先影响港美股估值差，其次港股公司增加之后，或损失一定流动性跟踪方法：对海外政策进行紧密跟踪重点个股风险排雷802推荐个股风险排雷腾讯控股（0700.HK）哔哩哔哩（9626.HK）美团（3690.HK）推荐个股风险排雷–腾讯控股（0700.HK）9出行需求增加或对公司的游戏和广告业务有负面影响，进而使得收入不及预期。发生概率：低，游戏业务的影响已有部分预期，但其他子行业也有可能受影响出现节奏/时点：出行需求增加初期，大概在Q1-Q2判断依据：根据Sensor

Tower数据，从美国来看，出行需求增加后，22H1手游行业收入下跌约9.6%作用机理：出行需求增加，线上时长下降。从作用来看：影响偏大的：对时长更大的可能是结构性的影响，包括：偏整块时间的应用：如部分游戏，长视频竞技类游戏，如《英雄联盟》和《王者荣耀》等，相比其它游戏，需占用时间更加偏整块，影响或更大影响偏小的：流量端：偏碎片化应用；变现端：广告类流量端：偏碎片化的应用，如微信（包括视频号）、搜索、休闲游戏变现端：对广告业务同样会产生影响，但会被经济恢复后广告主投放意愿的增强部分甚至全部抵消02推荐个股风险排雷–腾讯控股（0700.HK）105.影响程度：若上述情况发生，我们预计，将影响23年游戏、广告类业务业务23E金额（百万元）影响游戏（不含社交）182,737影响腾讯音乐30,193保持阅文9,339保持腾讯视频23,150影响虎牙8,995影响QQ会员4,680保持其他53,842保持广告113,202影响云计算和其他209,732保持其他182,737保持资料来源：浙商证券研究所6.跟踪方法：跟踪QuestMobile等第三方数据02推荐个股风险排雷–哔哩哔哩（9626.HK）11出行需求增加或对公司的游戏和广告业务有负面影响，进而使得收入不及预期。发生概率：低，游戏业务的影响已有部分预期，但可能好于重度游戏公司出现节奏/时点：出行需求增加初期，大概在Q1-Q2判断依据：根据SensorTower数据，从美国来看，出行需求增加后，22H1手游行业收入下跌约9.6%作用机理：出行需求增加，线上时长下降。从作用来看：B站的业务构成主要有四大块，按营收排序为增值服务、广告、游戏和电商我们认为B站同样会受到出行需求增加后，线上时间被侵占同样会影响B站的广告和游戏业务但我们认为B站的游戏业务受影响较腾讯小，原因：B站主营二次元类游戏，同样有部分属于碎片时间02推荐个股风险排雷–哔哩哔哩（9626.HK）125.影响程度：若上述情况发生，我们对23E公司的游戏和广告业务进行下调资料来源：浙商证券研究所6.跟踪方法：跟踪QuestMobile等第三方数据科目23E金额（百万元）变化广告收入7,008影响增值服务收入10,909保持游戏收入5,586影响电商收入3,773保持02推荐个股风险排雷–美团（3690.HK）13“新玩家”抖音涌入，竞争格局或有变化，到店业务收入或受损。发生概率：中出现节奏/时点：23年上半年可能会发生判断依据：当前部分市场观点认为抖音到店业务对美团影响很小，主要基于以下三点原因：抖音到店主要激发用户潜在需求，与美团是差异化竞争抖音到店ROI明显低于直播电商，流量“天花板”明显到店业务属于“重资产”业务，壁垒深我们通过深入研究认为上述三点论据或不充分，基于以下三点预期差，美团到店竞争格局或受挑战：“比价”行为将使到店业务部分有同质化价格竞争的成分我们测算到店与电商直播ROI差距明显弱于预期，长期而言，抖音有足够激励做到店业务线下拓展及经营已变成熟，壁垒有所降低我们已经在数据端看到这种趋势：根据36氪数据，抖音本地生活22H1GTV220亿元，而21年全年仅100亿元；根据晚点LatePost数据，22年全年有望超500亿元，24年计划完成超2500亿元的交易额。这一数字与市场测算的美团21年到店、酒店及旅游业务交易总额接近02推荐个股风险排雷–美团（3690.HK）144.作用机理：抖音强于流量测，美团供给壁垒有所降低，我们供给和流量两个方面阐述此问题从供给来看，公司的优质商家供给不具独占性，且抖音价格优势更明显，但是品类上尚有优势商家：优质商家供给是关键，但优质供给不具独占性；且连锁、新开商家更适合抖音品类：美团历史长于抖音，品类结构均衡，抖音仍处于发力到餐的早期阶段，这点目前还是美团处于优势地位商品：抖音价格优势更加明显，由“低价爆款”或“浅折扣”构成的团购价格多低于美团从流量来看，抖音实际流量已和美团处于同一水平，且抖音亦有搜索心智团购流量抖音已和美团相当从总流量看，抖音远超美团，根据22年6月QM数据，抖音、美团DAU分别为4.24/0.91亿元，抖音总流量约为美团的30倍从团购展示流量看，抖音和美团约处同一量级搜索与推荐：搜索为目的性消费，转化效率高，抖音到店亦有搜索心智，“便宜”心智逐步形成抖音到店亦有搜索心智，“比价”消费行为初成。目前抖音上基于内容搜索的成交占比越来越高。搜索交易占比高，说明抖音到店目的性消费占比明显超预期，我们判断搜索交易占比高主要源于消费者“比价”消费行为的形成预计抖音价格优势可持续，“便宜”心智逐步形成。随着疫情的消散、抖音返佣优惠逐步正常化，我们认为抖音到店的价格优势将有所下降。但是如果能够形成“便宜”的用户心智，即便未来实际价格优势有所降低，仍能留存大量用户（如拼多多在电商领域）此外，“比价”行为还将影响美团到店的变现和盈利能力。影响变现能力主因抖音目前实际佣金率明显低于美团。根据抖音巨量学数据，目前抖音到店佣金率约为5%，且有返佣优惠。而根据美团财报，美团15-19年美团到店变现率从3%提升到10%，我们判断近些年美团到店变现率仍有一定提升，因此我们判断美团难以减少用户补贴，进而对到店业务OPM的持续提升产生一定的负面影响区域上抖音主攻新一线：美团到店业务从千团大战后便已遍布一到五线城市，但目前一线城市订单占比明显更高，抖音当下注重新一线城市布局，注重布局新一线且消费旺盛的城市（由直营团队负责），这些城市消费能力和意愿与四大一线城市差距不大、但竞争强度明显低于一线城市02推荐个股风险排雷–美团（3690.HK）155.影响程度：若上述情况发生，公司到店收入将受影响资料来源：浙商证券研究所6.跟踪方法：严密跟踪GMV、市占率等数据科目2