吉比特研究报告竿头日进-道出不凡

吉比特研究报告竿头日进_道出不凡（报告出品方/作者：长江证券，聂宇霄、高超、杨云祺）吉比特：深耕细分赛道，研运实力突出老牌游戏厂商，研运实力出众吉比特自端游起家，手游时代成功转型，明星产品表现亮眼。吉比特成立于2004年，2006年4月推出《问道》、《问道外传》等多款立足于中华传统文化的客户端游戏，并于2017年1月上市。公司经历“端转手”的转型后，目前主要业务结构以移动游戏的研发与运营为主，主要自研产品深耕MMO、放置类等手游细分赛道。2016年4月，依托《问道》端游十余年来积累的强大用户群体和IP价值，公司成功推出了自主研发的MMORPG游戏《问道手游》并持续多年稳健运营；2021年2月，公司推出自主研发的水墨国风放置修仙类手游《一念逍遥》，上线以来表现优异。公司为一家集研发、运营、投资能力为一体的公司，产品品类较为多样。吉比特自研游戏覆盖多个赛道，公司除了在以《问道手游》、《一念逍遥》等产品为代表的MMO、放置类赛道获得成功外，目前正进军SLG赛道，积极探索通过玩法结合的方式，突破现有玩法的产品。吉比特深知自身竞争优势，深耕仙侠题材MMO、放置类、Roguelike等细分领域，避免与大厂直接竞争。Roguelike、放置类等赛道为网易、腾讯等头部厂商较少涉足的赛道，目前正处于蓝海阶段，吉比特所代理的Roguelike游戏《地下城堡》系列、《不可思议的迷宫》等产品，均反响良好，2021年的新放置类产品《一念逍遥》更是成为公司营收增长的主要驱动力；在仙侠类MMO赛道中，吉比特也通过对《问道》系列长年的运营，积累稳固的基本面，竞争优势较为稳固。股价复盘：具有强产品力和较高业绩确定性的吉比特表现强于行业整体。游戏板块波动的主要催化因素是“公司业绩+行业政策+产品表现”。具有高业绩稳定性、丰富版号储备和强产品表现的游戏板块标的更具投资价值。《问道》系列与《一念逍遥》为主要业绩支撑头部游戏的上线为公司营收及业绩增长的主要驱动力。回顾近年公司的营收及利润，《问道手游》《一念逍遥》等爆款产品持续为公司带来业绩贡献。公司逐步摆脱对单一产品的依赖，游戏产品矩阵逐步丰富。自研新品《一念逍遥》成为继《问道手游》后又一强力成长驱动力，再度验证公司出色研发能力。《一念逍遥》上线前，公司80%以上收入来自于《问道》系游戏。《一念逍遥》上线于2021年2月，游戏模式上选择大厂竞争较少的轻度游戏赛道，结合放置类与MMO玩法，上线至今长期位居IOS畅销榜靠前排名，贡献了2021年公司重要的收入增量。《一念逍遥》有望在未来继续长期保持优异的运营业绩，成为公司下一级收入增长驱动力，有力验证公司在该赛道的研运优势。运营层面，公司目前的运营模式可分为授权运营、自主运营和联合运营。公司旗下自主运营平台雷霆游戏具有出色的游戏运营能力。游戏运营上采用不依赖安卓商城、AppStore等渠道，在旗下全资子公司雷霆游戏平台发行的自主运营模式，和与第三方平台合作的联合运营模式相结合，辅以授权运营模式。自2019年起，自有平台雷霆游戏开始逐渐发力，经营情况良好，具备出色的运营能力。随着公司发行能力的逐步提升，公司自主运营营收占比亦明显提升。2021年以来上线的《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC版）》《地下城堡3：魂之诗》《奥比岛》等产品均为代理游戏，需向外部研发商支付游戏分成款和授权金并确认为营业成本，导致毛利率和净利率下降。营销推广短期挤压利润空间，待后续产品进入成熟期后销售费用率或稳定下滑，逐步释放利润空间。公司坚持品效合一的推广策略，持续通过效果广告投放、品牌传播等方式扩大用户群。公司以ROI控制策略买量，在回收符合预期的情况下通过买量提升用户新增和留存。凭借强研发和运营实力，公司《一念逍遥》等优质产品“买量”或能产生足够的回报以覆盖其投放成本，其买量具有相对较高的ROI，长期看对公司利润影响相对有限。财务指标质量高，经营风险低，安全边际较高。公司财务表现优秀，现金流质量较高，净现比基本大于等于1，收入和净利润现金含量高；商誉减值风险小，商誉占总资产比例远低于其他行业头部公司；吉比特重视股东回报，股利支付率高。供给有限+存量竞争利好以吉比特为代表的精品研发商版号或已逐步恢复常态化发放，但相较几年前仍相对收紧，国内游戏供给或相对有限。2022年6月、7月、8月、9月版号分别在2022年6月7日、7月12日、8月1日、9月13日发放，间隔约在一个月左右；10月版号暂未发放；2022年11月17日，国家新闻出版署发放70个国产网络游戏版号，其中多款游戏为腾讯、网易等上市公司（包括其关联公司）所获得，后续版号或恢复每月一批的常态化发放节奏。本次版号发放涉及多家游戏大厂的重点产品，腾讯、网易等头部游戏厂商再次获批版号或说明监管层面对于游戏大厂的相对开放态度，该批版号的发放释放了行业积极政策信号。但版号恢复发放以来，数量较之前明显减少：除2021年3月发放两批版号外，2021年1-7月每月均会发放一批版号，发放版号数量均在80个以上。受宏观环境导致游戏等可选消费承压和新品供给不足、存量产品表现自然下滑的产品周期等因素影响，国内游戏市场整体承压，精品化仍为重要增长驱动力。2022三季度受宏观因素影响，叠加新上线重点产品较少，以及去年三季度同期上线多款重点手游产品，三季度中国移动游戏市场规模同比下滑约25%。与此同时，国内移动游戏单用户价值持续提升，推出高品质游戏成为游戏市场重要增长动力。A股游戏公司不断加大研发投入并发力出海。伴随手游研发门槛持续提升，手游精品化成必然趋势，各大公司逐年加大游戏研发投入。2022三季度C游戏板块研发费用超过70亿元，研发费用率同比增加0.12pct。手游研发门槛持续提升，手游精品化成必然趋势，A股和港股重点游戏研发商研发优势持续扩大，在买量愈加激烈的环境中市场份额有望逐步提升。A股重点游戏公司研发优势手游研发成本持续提升，各大公司逐年加大游戏研发投入，重点公司研发投入和研发人员数量持续增长。强研发实力支撑公司强产品力和长线表现。吉比特对产品研发工作的重视，有望在未来带来更多精品产品。研发策略方面，公司采取“小步快跑”策略，在极初期约仅分配较少人员用于游戏的概念验证，并随着游戏的开发阶段逐渐扩充游戏开发团队。该机制在研发方面起到纠错的作用，使公司在游戏投入过量资金到无效项目上的风险降至最低，从而提升了研发效率。2021年公司的自研产品《一念逍遥》取得的巨大成功为公司研发投入有效性的有力证明。历久弥新：《问道》系列保持活力，有力夯实公司基本面《问道》为核，长线稳健表现强势支撑公司营收《问道》系列经过长期的运营后，依然保持强劲营收能力。作为系列中的主要产品，《问道》端游与《问道》手游在2019年合计贡献81.04%的营收，为公司营收的主要支撑。《问道》端游2006年上线，产品生命周期在同类产品中领先。截至目前《问道》端游已运营16年，远超出一般游戏的生命周期，上线多年后收入仍能保持稳定，用户的拉新和留存表现仍较为突出。《问道》端游2021年营收仍在增长，体现其强大的产品生命力。《问道》手游2016年上线，收入贡献至今仍在持续增长。作为相对年轻的《问道》端游衍生作品，《问道》手游目前已经历6余年的运营，至今仍然稳定保持超70万的MAU数量，公司流水近年仍保持稳定，营收贡献持续提升，已成为公司重要的营收和业绩支撑。《问道》手游在国内回合制MMO赛道中仅次于网易《梦幻西游手游》。IP与题材的稳固受众是《问道》长久运营的土壤仙侠和修仙题材在国内有非常久远的发展历史和庞大的玩家基础，是国内最重要的游戏题材之一，也是最具有IP价值的题材之一。《问道》凭借修仙题材打造经典IP，积累广大受众群体。根据QuestMobile数据显示，与过往手机游戏用户群体“年轻化”的刻板印象不同，2022年游戏用户群体30岁以上比重逐渐提升。吉比特于2006年开始涉足仙侠题材游戏，仙侠题材文学作品的广泛传播，加之2005年前后优秀的仙侠题材游戏层出不穷，积累了较为广大的受众群体，且年龄层次多为70-80后。同时，仙侠题材的作品并没有为时代所淘汰，近期也有诸多优秀的仙侠题材作品面世公众，仙侠题材游戏仍是一款较为具有竞争力的游戏题材。我们认为，用户对于仙侠题材的“情怀”加成可类比著名IP《哈利波特》。《哈利波特》为保持热度至今，《哈利波特：魔法觉醒》作为其衍生作品，在原作世界观上进行二次创作的同时，加入了复刻电影原作的剧情、关卡。QuestMobile的用户画像显示，30岁以上用户目标人群指数高达211.5，占据游戏用户群体的45%左右。《哈利波特：魔法觉醒》显示了游戏玩家为“情怀”而买单的意愿较高。成功的MMORPG游戏本身就具有更强的玩家粘性和更长的生命周期。由于RPG游戏核心在于角色成长，本身有较高的培养成本，玩家有更强的投入意愿用于角色培养，也因此有更强的玩家粘性，成功运营的RPG游戏往往拥有较长的生命周期。《问道》的仙侠题材MMO定位，使之具备开拓受众、IP打造和长线运营的基础。二级市场机制打造《问道》系游戏长盛不衰的底层经济基础F2P策略实现商业模式创新，开拓玩家群体。2005年前后，当时互联网游戏多为点卡制收费模式，如《魔兽世界》、《大话西游》等。端游《问道》较早地采取了免费游玩的策略，是国内首批采用“免费+内购”的游戏，契合中国玩家的消费习惯，极大降低了游戏门槛和扩大了玩家群体，并在网易《大话西游》和《梦幻西游》表现强势的时期抢占了市场份额。《问道》所开设的官方二级市场也使其能保持高MAU的原因之一。《问道》的游戏角色、装备等可以通过官方平台直接与其他玩家进行现金交易的能力，类似《梦幻西游》的藏宝阁功能。游戏资产交易市场热度较高，玩家对游戏资产交易始终具备需求：根据NewZoo的数据，2021年全球有接近30亿游戏玩家，游戏市场规模达到1758亿美元，游戏总收入中超过70%来自于游戏内的交易，这或表明玩家普遍愿意为游戏内的物品进行消费并有交易意愿。在这其中有4亿玩家参与了游戏账号、装备等交易，全球游戏虚拟物品交易市场规模在2020年达到388亿美元，而Steam社区市场作为最大的国外二级市场之一，建立至今有超50亿美元的成交额。对于部分玩家而言，始终具有购买和出售游戏账号、道具等游戏资产的需求和驱动力，这些需求出自于：1.玩家在对游戏内容倦怠后，回收部分前期金钱投入的需求；2.通过额外的金钱花费节省时间投入的需求，如通过购买账号跳过段位升级的过程；3.对部分游戏来说，玩家间的二手交易也是部分稀有道具，如绝版道具（如绝版皮肤等）、低概率道具（如带有稀有词条前缀的道具等），的最快获取途径。部分国内游戏官方并未正视其游戏的二手交易市场，使得玩家转向部分第三方平台进行交易。第三方平台不但为玩家带来了较为高昂的交易手续费，更是在玩家交易过程中徒增潜在的交易风险，如交易欺诈、详细交易条款不明确、以及交易后账号未完全归属新所有者等。而部分游戏官方同时也担心二手交易市场将挤压游戏的IAP营收，从而对第三方二手交易进行打压。我们认为，建立官方二级市场并不会挤压公司的利润，反而会为公司创造额外的营收点。由于游戏官方抵制二级市场并不能起到杜绝玩家间的二手交易的作用，同时失去了通过收取手续费获得新营收来源的机会。同时，官方二级市场的建立意味着玩家在游戏中拥有的虚拟物品价值得到了官方的承认，将较大程度提升玩家付费意愿，促进游戏中原有IAP的营收。二级市场本身的开启也是提升用户粘性与留存的一大动力。游戏本身的内容消耗性质，是造成游戏用户流失的主要原因之一。典型的内容消耗性质游戏，如各类型单机游戏，玩家的游玩过程为逐步体验设计者所建立的一系列可玩内容，其游玩体验是一个逐步消耗的过程：当玩家体验完了整个游戏的可玩内容后，没有足够的正反馈来促使玩家继续游戏，也就意味着该游戏的价值已经被玩家体验殆尽。当内容消耗性质体现在MMO等服务类型游戏中时，将表现为导致玩家在“毕业”后将游戏弃置一旁，造成玩家数量的流失。此类二级交易市场的出现将游戏游玩的概念转变成与链游概念中P2E（Play-toEarn）类似，并给予玩家在原定游戏内容外额外的正反馈因素，促使玩家在游戏内容消耗殆尽后不放弃游戏：当玩家将可玩内容消耗完毕后（例如达成角色满级等），出于二手交易市场对于游戏资产价值的认可或对现金收益的需求，继续游玩体验并促进游戏运营。精准营销和活动策划提升用户拉新与留存《问道手游》开发运营策略精确定位清晰，顺利完成从老产品到新产品的用户转化。公司在《问道手游》的研发运营方面，采取最大程度还原端游体验的策略。《问道手游》的新用户中，当中有很大一部分占比为回流的老用户，用户群体与十年前端游《问道》有较高重合度。《问道手游》频繁的版本更新有效维持游戏热度和用户留存。《问道手游》往年暑期的排名有所下滑，今年公司首次开启暑期新服，今年新增的首个夏日服提升了原本较为平淡的暑期档表现。使得暑期《问道手游》在RPG游戏中的排名有所提升。频繁的版本更新有力维持了玩家粘性和游戏热度，推动游戏生命周期的延长。笃行致远：新品持续验证研运能力，丰富储备打开增量空间《一念逍遥》等新游表现突出，有望为公司贡献长期增量自研新品《一念逍遥》成为继《问道手游》后又一强力成长驱动力，再度验证公司出色研发和运营能力。《一念逍遥》上线于2021年2月，游戏模式上选择大厂竞争较少的轻度游戏赛道，结合放置类与MMO玩法，上线至今长期位居iOS畅销榜靠前排名，贡献了2021年公司主要的收入增量。《一念逍遥》结合了《问道》及《问道手游》二级市场、保持内容高频率更新的运营思路，并针对游戏本身性质做出了付费、营销方面的优化。从目前的运营情况来看，《一念逍遥》有望在未来继续长期保持优异的运营业绩，成为公司下一级收入增长台阶，有力验证公司在该赛道的研运优势。《一念逍遥》拥有出色的美术表现和玩法设计，高产品质量彰显公司强研发实力。《一念逍遥》同题材中出色的画风，对于玩家具有较大的吸引力。对于放置类游戏而言，相对简单的游戏规则导致玩家很难挖掘游戏玩法上的深度，同时在剧情方面放置类型游戏也是弱项，玩家对游戏的最直观的第一来自于感受游戏的画风与交互界面。《一念逍遥》作为一款题材为仙侠的游戏，为目前市面上少数同类产品中画风优秀的作品。美术方面，《一念逍遥》的国风水墨画风极为契合修仙游戏内核。不抢占玩家娱乐时间的成功定位+融合挂机的玩法创新拓宽玩家群体、延长游戏生命周期。《一念逍遥》等放置类游戏虽然一方面拥有受众面广等优势，但相对简单的玩法也造成了放置游戏寿命较为短暂的问题。但放置类游戏可通过品质和玩法创新来弥补品类生命周期短暂的缺陷。不同于以往放置玩法，《一念逍遥》中即使玩家离线，服务器也会产出离线收益，秘境系统中亦可通过设置自动战斗，玩家可实现打坐、历练同时进行，减轻对玩家时间的抢占，降低玩家的操作负担。《一念逍遥》将公司擅长的MMO玩法结合进放置类玩法中，极大提升玩家与玩家之间的交互，赋予游戏一定的社交属性。《一念逍遥》在发售之初便将多人玩法整合进核心玩法之中，赋予了游戏额外的社交属性，如游戏中的对战排行榜功能和与其他在线玩家产生实时交互的功能。排行榜功能兼容了部分玩家消遣碎片时间的轻量级娱乐需求，与部分玩家更为重度的“对抗娱乐”需求，给予玩家在经营角色外额外的游戏目标，增进游戏的玩家黏性。公司通过IP运营的方式增加玩家对游戏的忠诚度来保障游戏的长线运营。IP建设是有效进行用户沉淀的方式，《一念逍遥》以音乐、漫画、小说等衍生内容为IP持续增添价值，先后推出了《一念逍遥》主题曲、MV、角色曲、官方网络小说等，在进行宣发的同时，补充完善《一念逍遥》世界观，提前构筑竞争壁垒。仙侠题材在国内影响力较高，除游戏领域以外，在影视、动画、文学等领域均有规模庞大的受众。《一念逍遥》的各类联动活动和周边衍生文化产品能够打破原有圈层，有效地拓宽用户群体。《一念逍遥》保持了较高的更新频率，较大程度保障了玩家对游戏的新鲜感，有效的补充了玩家对游戏内容的消耗,降低玩家因游戏内容不足而流失的风险。《一念逍遥》上线至今始终保持在游戏畅销榜Top30。《奥比岛》等代理产品再次验证长线运营能力和品类拓展能力。2021年上线的雷霆游戏代理游戏《摩尔庄园》为吉比特模拟经营类手游的运营积累经验。今年暑期上线的《奥比岛》较《摩尔庄园》有明显改进，有望实现长期运营，为公司带来新的业绩增量。细分赛道优势突出，与同线厂商差异竞争Roguelike为相对垂直的游戏品类，在该游戏发展历程中，吉比特及其旗下雷霆游戏为该游戏品类的重要参与者。Roguelike是一类游戏的统称，是RPG的一个子类（RPGRoguelike），该类型游戏具有进程单向性、永久死亡性、生成随机性、游戏非线性、系统复杂性、画面朴素性、回合制操作等特征。公司在Roguelike等细分赛道优势显著，已有多款产品的成功