经典LBO案例分析课件

经典LBO案例分析

KKR杠杆购并RJRNABISCO

经典LBO案例分析

KKR杠杆购并RJRNABIS1KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR和RJRNabisco概况KKR?美国最有名的LBO基金成立于19651988完成RJRNabisco杠杆收购1965–1988(13年)完成30例杠杆收购(LBO)购买价格总计超出US$300亿KKR自有资金仅US$22亿复合年回报率达60%RJRNabisco?RJR:雷诺烟草公司Nabisco:中文名?1985--RJR实行多元化经营,购买Nabisco(US$49亿)后,成立RJRNabisco第二大烟草公司和最大的饼干公司1988--成为LBO/MBO的目标KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR和R2KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco的经营管理团队首先发出MBO收购要约时间:1988年10月20日竞标者之一:RJRNabisco的经营管理团队(MBO团队)RJRNabisco副董事长兼任RJRTobaccoCompany总裁:EdwardA.Horrigan投资银行:ShearsonLehmanHutton收购价格:每股US$75总购买价:US$170亿比其股票市场价格US$55.875高出34%KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRN3KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR于4天后宣布其LBO收购要约时间:1988年10月24日在管理团队宣布其MBO要约的4天后竞标者之二:Kohlberg,Kravis,Roberts&Co.(KKR)著名LBO基金收购价格:US$90总购买价:US$207亿比其股票市场价格US$55.875高出61%比管理团队出价高出20%KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR于4KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco设立特别委员会考虑收购要约RJRNabisco特别委员会:CharlesE,Hugel,RJRNabisco董事长JohnD.Macomber,RJRNabisco副董事长MartinS.Davis,外部董事WilliamS.Anderson,外部董事AlbertL.Butler,Jr.,外部董事RJR特别委员会聘请外部顾问投资银行Dillon,Read&Co.LazardFreres,Inc.律师事务所Skadden,Arps,Slate,MeagherandFlomYoung,Conaway,StargattandTaylor KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRN5KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco公司业务概况成立于1875年的烟草公司1967年进行一系列收购兼并,扩展其业务范围进入食品业,后于1985年收购Nabisco主要业务及品牌香烟:Winston,Salem,Camel,Vantage食品:软饮料,布丁,Davis面粉,VermontMaid糖浆,饼干,麦片,黄油,牛排酱,狗食等RJRNabisco涉及的其他业务Sea-Land–集装箱运输公司:1969年购买,1984年卖出Heublein–酒饮料和肯得鸡:1982年购买,1986年卖出肯得鸡业务,1987年卖出酒饮料业务AmericanIndependentOilCompany–美国独立石油公司:1970年购买,1984年卖出BurmahOilCompany美国分部业务:1976年购买,1984年卖出KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRN6KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco公司1982-1987经营业绩概况KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJR7KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco公司1986-1987资产负债分析KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJR8KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco原计划（收购要约前）的10年现金流预测，1988－1998（百万US$）KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRN9KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco成为收购目标的原因业务的资本配置战略调整的潜在回报1987年10月19日，股票市场价格:US$55.875，市值US$138亿竞标人都认为RJRNabisco的现有经营战略存在问题，不能使得股东利益最大化，导致公司价值在股票市场上被大大低估。资本结构调整的潜在回报RJRNabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值。KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJR10KKR杠杆收购RJRNabisco

----MBO团队竞标时提出的收购后公司业务及资本市场战略MBO团队提出收购的原因股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值受其烟草业务的影响,其食品业务价值也被股票市场低估了MBO团队提出的RJRNabisco新战略卖出其食品业务RJRNabisco的CEOF.RossJohnson有丰富的食品业经验当时食品行业正经历大规模重组,美两大食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并购大战中成为收购目标预计出售收入:US$125亿–US$155亿保留其烟草业务,从上市公司转化为非上市公司MBO团队相信新战略能够使RJRNabisco股票得到正确评估,并产生高回报.KKR杠杆收购RJRNabisco

----MBO团11KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR竞标时提出的收购后公司业务及资本市场战略－保留所有的烟草业务－保留食品业务的绝大部分－从上市公司转化为非上市公司KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR竞12KKR杠杆收购RJRNabisco

----FirstBoston团队提出的收购后公司业务及资本市场战略FirstBoston团队收购要约:仅购买RJRNabisco的烟草业务US$157.5亿现金新公司的股票权证:估价在每股RJRNabisco股票US$2-US$3全部股票权证可购买20%的普通股股票同时出售RJRNabisco的食品业务预计出售收入:US$130亿RJRNabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现金收入KKR杠杆收购RJRNabisco

----Firs13KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员会1988年11月30日继续进行评估(续)1988年11月30日下午1988年11月30日下午KKR修改其收购要约现金 $80PIK优先股 $18可转换债券 $10 $108(1)特别委员会与MBO团队谈判,但在收购条件上没取得进展(2)特别委员会要求MBO团队和KKR递交“最好的和最后的”标的MBO团队维持其收购要约现金 $84PIK优先股 $24可转换优先股 $4 $1121988年11月30日下午KKR最后修改其收购要约现金 $81PIK优先股 $18可转换债券 $10 $109KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员14KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估财务顾问评估MBO团队的标的

MBO团队

财务顾问现金 $84 $84 PIK优先股 24 22可转换优先股 4

2

$112

$108财务顾问评估KKR的标的

KKR

财务顾问现金 $81 $81 PIK优先股 18 17可转换债券 10

10

$109

$1081988年11月30日晚上特别委员会向RJRNabisco董事会推荐KKR的收购要约RJRNabisco与KKR签订收购协议书KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员15KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员会推荐KKR标的的原因继续谈判可能导致竞标者退出KKR标的提供更多的新股权成份KKR 25%MBO团队 15%KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务;而MBO团队则仅保留烟草业务KKR的标的中含更少的PIK证券MBO团队的标的所提供的现金比KKR多US$3.00/股KKR将为离开的RJR雇员提供福利,而MBO团队不提供任何福利KKR同意不进行大幅度的裁员计划KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员16KKR杠杆收购RJRNabisco

----收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及融资方式?收购方对收购目标进行全面分析现有战略及运营计划财务分析企业价值评估(1)收购方设计出更佳的战略计划以提升企业营运效率(2)进行未来5-10年运营现金流预测根据预测现金流,设计出稳健的收购融资方案采用贴现现金流方法来进行企业价值评估KKR杠杆收购RJRNabisco

----收购方如17KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco在MBO团队收购战略计划下的10年现金流预测,1989-98（百万US$）KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJR18KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco在MBO团队收购战略计划下的资本结构及融资还款安排,1989-98（百万US$）KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJR19KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco在KKR收购战略计划下的10年现金流预测,1989-98（百万US$）KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJR20KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco在KKR收购战略计划下的资本结构及融资还款安排,1989-98（百万US$）KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJR21KKR杠杆收购RJRNabisco

----三种战略计划下的运营结果比较KKR杠杆收购RJRNabisco

----三种战略计22KKR杠杆收购RJRNabisco

----三种不同战略计划下企业价值评估结果一览

（评估方法一：现金流已包含利息带来的税收节省）KKR杠杆收购RJRNabisco

----三种不同战23KKR杠杆收购RJRNabisco

----三种不同战略计划下企业价值评估结果一览

（评估方法二：利息带来的税收节省反映在贴现率WACC中）KKR杠杆收购RJRNabisco

----三种不同战24KKR杠杆收购RJRNabisco

----在不同方案下企业价值评估结果为什么不同?RJRNabisco无论在KKR或MBO方案下的价值评估都比原方案要高得多主要二方面原因增加财务杠杆，调整资本结构带来的价值提升高负债增加了利息支出,从而导致税收节省,增加了企业价值。代表了全部价值提升的一小部分KKR方案下:代表全部价值提升的20%MBO方案下:代表全部价值提升的12%资本的业务配置战略调整带来的价值提升减少资本投资,通过出售资产从而减少资产的同时,力争尽可能减少其对运营现金流的影响,反映了企业运营效率的提高企业价值提升的主要原因KKR方案下:代表全部价值提升的80%MBO方案下:代表全部价值提升的88%KKR杠杆收购RJRNabisco

----在不同方25KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR赢得收购后的重大决策1989年3月宣布任命郭士纳为RJRNabisco新总裁

LouisGerstner,47,presidentofAmericanExpress1993年起担任IBM总裁(CEO)2003年起担任CarlyleGroup的董事长,aprivateequitywith36%returnannually1989年4月28日KKR正式完成RJR收购成交金额US$240亿KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR赢26KKR杠杆收购RJRNabisco

----收购后的新股权结构和公司架构RJRNabisco,IncRJR资本管理公司RJR集团公司RJR控股公司美林证券KKR管理层1.7％95.7％2.6％100.0％100.0％100.0％KKR杠杆收购RJRNabisco

----收购后的新27KKR杠杆收购RJRNabisco

----收购后的复杂的资本结构KKR杠杆收购RJRNabisco

----收购后的复28RJRNabisco重新上市1991年3月KKR说服所有的PIK债券持有人转换成普通股宣布普通股重新上市意图1991年4月KKR新增发行了US$13亿的普通股（股价US$11.25)，并在纽约交易所上市资本升值投资回报率80％LBO基金的US$3.2亿（$1.5+$1.7)投资的市值为US$2.6亿LBO基金收取20%的管理费约US$5.2亿RJR29经典LBO案例分析30经典LBO案例分析31经典LBO案例分析32经典LBO案例分析33经典LBO案例分析34经典LBO案例分析35经典LBO案例分析

KKR杠杆购并RJRNABISCO

经典LBO案例分析

KKR杠杆购并RJRNABIS36KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR和RJRNabisco概况KKR?美国最有名的LBO基金成立于19651988完成RJRNabisco杠杆收购1965–1988(13年)完成30例杠杆收购(LBO)购买价格总计超出US$300亿KKR自有资金仅US$22亿复合年回报率达60%RJRNabisco?RJR:雷诺烟草公司Nabisco:中文名?1985--RJR实行多元化经营,购买Nabisco(US$49亿)后,成立RJRNabisco第二大烟草公司和最大的饼干公司1988--成为LBO/MBO的目标KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR和R37KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco的经营管理团队首先发出MBO收购要约时间:1988年10月20日竞标者之一:RJRNabisco的经营管理团队(MBO团队)RJRNabisco副董事长兼任RJRTobaccoCompany总裁:EdwardA.Horrigan投资银行:ShearsonLehmanHutton收购价格:每股US$75总购买价:US$170亿比其股票市场价格US$55.875高出34%KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRN38KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR于4天后宣布其LBO收购要约时间:1988年10月24日在管理团队宣布其MBO要约的4天后竞标者之二:Kohlberg,Kravis,Roberts&Co.(KKR)著名LBO基金收购价格:US$90总购买价:US$207亿比其股票市场价格US$55.875高出61%比管理团队出价高出20%KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR于39KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco设立特别委员会考虑收购要约RJRNabisco特别委员会:CharlesE,Hugel,RJRNabisco董事长JohnD.Macomber,RJRNabisco副董事长MartinS.Davis,外部董事WilliamS.Anderson,外部董事AlbertL.Butler,Jr.,外部董事RJR特别委员会聘请外部顾问投资银行Dillon,Read&Co.LazardFreres,Inc.律师事务所Skadden,Arps,Slate,MeagherandFlomYoung,Conaway,StargattandTaylor KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRN40KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco公司业务概况成立于1875年的烟草公司1967年进行一系列收购兼并,扩展其业务范围进入食品业,后于1985年收购Nabisco主要业务及品牌香烟:Winston,Salem,Camel,Vantage食品:软饮料,布丁,Davis面粉,VermontMaid糖浆,饼干,麦片,黄油,牛排酱,狗食等RJRNabisco涉及的其他业务Sea-Land–集装箱运输公司:1969年购买,1984年卖出Heublein–酒饮料和肯得鸡:1982年购买,1986年卖出肯得鸡业务,1987年卖出酒饮料业务AmericanIndependentOilCompany–美国独立石油公司:1970年购买,1984年卖出BurmahOilCompany美国分部业务:1976年购买,1984年卖出KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRN41KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco公司1982-1987经营业绩概况KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJR42KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco公司1986-1987资产负债分析KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJR43KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco原计划（收购要约前）的10年现金流预测，1988－1998（百万US$）KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRN44KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco成为收购目标的原因业务的资本配置战略调整的潜在回报1987年10月19日，股票市场价格:US$55.875，市值US$138亿竞标人都认为RJRNabisco的现有经营战略存在问题，不能使得股东利益最大化，导致公司价值在股票市场上被大大低估。资本结构调整的潜在回报RJRNabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值。KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJR45KKR杠杆收购RJRNabisco

----MBO团队竞标时提出的收购后公司业务及资本市场战略MBO团队提出收购的原因股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值受其烟草业务的影响,其食品业务价值也被股票市场低估了MBO团队提出的RJRNabisco新战略卖出其食品业务RJRNabisco的CEOF.RossJohnson有丰富的食品业经验当时食品行业正经历大规模重组,美两大食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并购大战中成为收购目标预计出售收入:US$125亿–US$155亿保留其烟草业务,从上市公司转化为非上市公司MBO团队相信新战略能够使RJRNabisco股票得到正确评估,并产生高回报.KKR杠杆收购RJRNabisco

----MBO团46KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR竞标时提出的收购后公司业务及资本市场战略－保留所有的烟草业务－保留食品业务的绝大部分－从上市公司转化为非上市公司KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR竞47KKR杠杆收购RJRNabisco

----FirstBoston团队提出的收购后公司业务及资本市场战略FirstBoston团队收购要约:仅购买RJRNabisco的烟草业务US$157.5亿现金新公司的股票权证:估价在每股RJRNabisco股票US$2-US$3全部股票权证可购买20%的普通股股票同时出售RJRNabisco的食品业务预计出售收入:US$130亿RJRNabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现金收入KKR杠杆收购RJRNabisco

----Firs48KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员会1988年11月30日继续进行评估(续)1988年11月30日下午1988年11月30日下午KKR修改其收购要约现金 $80PIK优先股 $18可转换债券 $10 $108(1)特别委员会与MBO团队谈判,但在收购条件上没取得进展(2)特别委员会要求MBO团队和KKR递交“最好的和最后的”标的MBO团队维持其收购要约现金 $84PIK优先股 $24可转换优先股 $4 $1121988年11月30日下午KKR最后修改其收购要约现金 $81PIK优先股 $18可转换债券 $10 $109KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员49KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估财务顾问评估MBO团队的标的

MBO团队

财务顾问现金 $84 $84 PIK优先股 24 22可转换优先股 4

2

$112

$108财务顾问评估KKR的标的

KKR

财务顾问现金 $81 $81 PIK优先股 18 17可转换债券 10

10

$109

$1081988年11月30日晚上特别委员会向RJRNabisco董事会推荐KKR的收购要约RJRNabisco与KKR签订收购协议书KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员50KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员会推荐KKR标的的原因继续谈判可能导致竞标者退出KKR标的提供更多的新股权成份KKR 25%MBO团队 15%KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务;而MBO团队则仅保留烟草业务KKR的标的中含更少的PIK证券MBO团队的标的所提供的现金比KKR多US$3.00/股KKR将为离开的RJR雇员提供福利,而MBO团队不提供任何福利KKR同意不进行大幅度的裁员计划KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员51KKR杠杆收购RJRNabisco

----收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及融资方式?收购方对收购目标进行全面分析现有战略及运营计划财务分析企业价值评估(1)收购方设计出更佳的战略计划以提升企业营运效率(2)进行未来5-10年运营现金流预测根据预测现金流,设计出稳健的收购融资方案采用贴现现金流方法来进行企业价值评估KKR杠杆收购RJRNabisco

----收购方如52KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco在MBO团队收购战略计划下的10年现金流预测,1989-98（百万US$）KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJR53KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco在MBO团队收购战略计划下的资本结构及融资还款安排,1989-98（百万US$）KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJR54KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco在KKR收购战略计划下的10年现金流预测,1989-98（百万US$）KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJR55KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco在KKR收购战略计划下的资本结构及融资还款安排,1989-98（百万US$）KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJR56KKR杠杆收购RJRNabisco

----三种战略计划下的运营结果比较KKR杠杆收购RJRNabisco

----三种战略计57KKR杠杆收购RJRNabisco

----三种不同战略计划下企业价值评估结果一览

（评估方法一：现金流已包含利息带来的税收节省）KKR杠杆收购RJRNabisco

----三种不同战58KKR杠杆收购RJRNabisco

----三种不同战略计划下企业价值评估结果一览

（评估方法二：利息带来的税收节省反映在贴现率