食品饮料行业投资策略-中报业绩现分化-寻找确定性标的

食品饮料行业投资策略——中报业绩现分化_寻找确定性标的2022年1-8月食品饮料板块下跌9.8%，跑输沪深300约1.9pct，在一级子行业中排名靠后。分子行业看，葡萄酒（+16.4%）是唯一上涨的子板块，啤酒（-0.8%）、肉制品（-7.6%）跌幅相对较少。其他酒类（-38.1%）大幅跑输食品饮料板块。涨幅分解来看，股价下跌主要源于估值回落：食品饮料2022年1-8月PE较2021年底回落27.4%，年初至今板块股价下跌9.8%。中报总结：疫情是重要扰动因素，中报业绩出现分化2022年中报食品饮料行业表现出较强的分化特性：由于疫情扰动，二季度白酒行业面临较大压力，上市公司整体收入和净利润仍实现双位数增长，但内部分化较大：高端酒需求韧性较强，业绩均实现双位数增长；次高端受疫情影响明显较大，酒企主动调控节奏，下半年轻装上阵；江苏、安徽疫情影响较小，消费场景复苏较快，大众高端白酒表现相对较好。啤酒由于疫情对消费场景限制较多，销量受损，但受益于高端化趋势利润增速均快于营收。大众品分化更明显：多数企业受到疫情影响表现不佳，但部分企业受到低基数或短期铺货等因素，仍保持较好增长。从二季度末基金重仓情况来看，食品饮料持仓比例回升，出现了基金集体加仓情况，但预计三季度末食品饮料持仓情况可能略有回落。疫情是最大扰动因素，下半年板块可适当布局（1）从需求端来看，一季度是白酒传统的消费旺季，春节期间全国疫情控制较好，白酒正常回款。二季度局部区域有疫情蔓延，白酒动销受到疫情扰动，部分酒企报表出现压力。三季度多数企业正常回款，报表增速大概率环比改善。（2）疫情对于大众品的扰动在于：一方面通过消费场景的限制来影响大众品需求；另一方面通过物流的限制来影响消费品的供给。我们判断二季度应是大众品筑底过程，下半年应是逐渐修复，但可能出现分化：低基数以及成本有回落趋势的企业可能环比加速，而2021H2提价的企业可能面临高基数，增速略有压力。投资主线：围绕疫情变化节奏，关注消费复苏机会食品饮料全年主要投资逻辑在于消费复苏，而复苏进度与疫情显著相关，从最新的疫情第九版防控方案可以看出，疫情防控已体现出减少对经济的干扰，这也是我们对后续消费复苏进行乐观展望的基础。从已经公布的酒企中报来看，白酒企业二季度普遍降速。往三季度展望，从基数与回款节奏上判断，多数白酒企业应是环比加速增长。我们认为下半年白酒应有修复行情。标的选择上遵循确定性原则，建议关注贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒与洋河股份。三季度高温天气利好啤酒消费，预计三季度啤酒销量可实现快速增长。结合当前估值分析，重庆啤酒布局性价比更高。上半年乌苏受到疫情影响表现欠佳，下半年大概率实现较快增长，大单品逻辑仍然持续。此外，下半年应是新国标奶粉配方获批高峰期，预计新订单落地渐行渐近，嘉必优应迎来业绩兑现期，同时基于自身技术优势和资源禀赋打造合成生物学平台，不断丰富产品管线，值得重点关注。风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。1、食品饮料跑输市场，葡萄酒板块表现较好1.1、2022年1-8月食品饮料板块涨幅跑输市场食品饮料涨幅跑输大盘，葡萄酒板块表现较好。2022年1-8月食品饮料板块下跌9.8%，跑输沪深300约1.9pct，在一级子行业中排名靠后（第二十六）。分子行业看，葡萄酒（+16.4%）是唯一上涨的子板块，啤酒（-0.8%）、肉制品（-7.6%）跌幅相对较少。其他酒类（-38.1%）大幅跑输食品饮料板块。我们认为葡萄酒表现相对较好，主因成分股中葡股份摘帽导致股价上涨，并非基本面显著强于其他子行业。啤酒板块受益于三季度高温天气，利好啤酒销售，预计三季度业绩明显改善。2022年1-8月食品饮料板块股价回落，更多来自于估值收缩。食品饮料2022年1-8月PE较2021年底回落27.4%，预计2022年净利增长20.7%，两者共同作用，年初至今板块股价下跌9.8%。其中：白酒估值同比下降26.9%，预计2022年净利增长22.3%，白酒板块股价回落8.6%；非白酒估值下降28.6%，预计2022年净利增长17.1%，板块股价回落16.4%。整体来看2022年初以来食品饮料板块股价下降，估值回落是主要原因。食品饮料板块估值在28个行业中处于高位水平，但环比已有回落。食品饮料估值（TTM）约36.3倍，与其他子行业相比处于较高位置，但环比已从高位有所回落。2022年7-8月食品饮料股价涨幅跑输大盘。进入三季度以来，2022年7-8月食品饮料板块下滑8.2%，跑输沪深300约2.4pct，在一级子行业中排名第二十六。分子行业看，葡萄酒（+5.6%）表现最好，啤酒（-4.5%）、肉制品（-4.6%）、食品综合（-6.5%）、乳品（-8.2%）跑赢食品指数。白酒（-8.4%）、调味品（-9.4%）、软饮料（-10.3%）、黄酒（-11.8%）、其他酒类（-18.7%）子行业股价下行且表现较差。我们分析7-8月食品饮料整体表现弱于大盘，应是与疫情在多地散发，市场对消费担忧有关。1.2、个股涨跌幅：非基金重仓的概念股表现较好非基金重仓的概念股表现较好。2022年市场受到疫情以及大宗原料价格上涨影响，出现整体回落，受此影响基金重仓股均有不同程度下跌，相比之下非基金重仓概念股的股价表现突出。2022年1-8月板块涨幅前10股票中：皇氏集团（89%）、中葡股份（54%）、金种子酒（23.3%）涨幅位居第三，盐津铺子以2.5%的涨幅排名第七，古井贡酒中报业绩超预期，以2.3%的涨幅排名第八，青岛啤酒三季度销量增速较快，以-2.5%的涨幅度排名第十。排名后十股票，多数是基金有部分持仓但业绩不及预期，导致利润与估值均有较大幅度下滑，如立高食品、顺鑫农业、水井坊、三只松鼠、妙可兰多、百润股份等。1.3、2022Q2基金重仓食品饮料比例回升2022Q2食品饮料配置比例回升，二季度板块涨幅跑赢大盘。从基金重仓持股情况来看，2022Q2食品饮料配置比例（持股市值占基金股票投资市值比例）由2022Q1的7.0%回升至8.4%水平，环比提升1.4pct，持仓连续五个月下降后出现首次回升。二季度以来食品饮料股价表现较强，原因应与疫情负面影响边际递减，以及大宗原料成本呈现回落趋势有关。单从市场表现来看，2022Q2食品饮料板块整体上涨22.9%，市场排名第三，跑赢沪深300约14.1pct。我们预判受局部地区受到疫情影响，三季度消费可能仍然偏弱，叠加食品饮料前期已有部分超额收益，预计三季度末食品饮料持仓情况可能略有回落。从子行业分解来看，基金持有白酒比例由2022Q1的6.0%回升至2022Q1的7.3%水平。从重仓基金数量来看，除伊力特与口子窖外，其余公司的持有基金数量均有回升。从基金重仓股份数量变动来看：白酒公司中酒鬼酒、顺鑫农业、洋河股份、伊利特、水井坊、迎驾贡酒、今世缘、口子窖被基金减持，其余白酒公司均不同程度被基金增持。我们看到二季度白酒持仓呈现出特点：多数白酒的持有基金数量在增加，但部分白酒的基金持仓股数在缩减，表明多数基金在加仓白酒，但基金持有白酒股票相对集中。整体看白酒重仓市值比例仍有回升。2022Q2整体非白酒食品饮料的基金重仓比例回升0.10pct至1.12%水平。基金十大重仓股中食品占有四席，新能源产业公司数量增加。观测2022Q2市场整体的基金前十大重仓股，食品饮料占有四席：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒。十大重仓股中消费公司占有五席（除食品饮料公司外，还有医药行业的药明康德），仍是配置主流。但二季度基金十大重仓股中，新能源赛道公司增加，包括宁德时代、隆基绿能、比亚迪三家公司。2、投资主线：把握复苏节奏，寻找确定性标的2.1、总量判断：经济弱复苏，需求曲线恢复平缓从宏观层面来看，2022年上半年疫情给经济带来影响较大，从6月份开始疫情缓慢复苏，全年来看经济低速运行或已成为行业共识。2022年二季度GDP增0.4%，是2020年二季度疫情得到总体控制以来的增速低点。同时7月社零增速（+2.7%）环比6月下滑0.4pct，1-7月累计增速-0.2%，预计三季度也在偏低位置。整体来看由于疫情影响，宏观经济环境尚未表现出强劲增长，社零数据也在偏弱区间运行。从微观层面来看产业表现：食品制造企业2022年1-7月营收增速6.4%，增速回落，应是受到基数与疫情的双重影响；利润总额同比增9.8%。观察行业数据，2022年1-7月多数行业产量增速回落。其中白酒、葡萄酒产量降幅收窄，成品糖产量增加。除此以外，其他行业产量在疫情期间影响较大。2.2、2022年节奏展望：疫情是最大扰动因素，板块可适当布局白酒：白酒春节正常回款，节后疫情影响动销，二季度高基数背景下酒企压力较大，三季度按节奏回款，报表增速应环比回升。从需求端来看，一季度是白酒传统的消费旺季，春节期间全国疫情控制较好，白酒正常回款，也可以从白酒一季报普遍较好的业绩上得到验证。二季度局部区域有疫情蔓延，白酒动销受到疫情扰动，叠加同期高基数，多数酒企报表出现压力。从渠道层面来看端午节后渠道库存普遍提升，但仍处于正常水位，中秋节前厂家回款按节奏进行，由于疫情仍呈散发状态，可能对中秋动销产生些许影响，但三季度企业报表大概率环比改善，渠道库存消化可能延至年底。从全年节奏判断，二季度增速低点已过，当前估值处于合理状态，白酒板块可适当加配。大众品：疫情影响需求，二季度处于筑底过程，下半年分化较大。疫情对于大众品的扰动在于：一方面通过消费场景的限制来影响大众品需求；另一方面通过物流的限制来影响消费品的供给。二季度部分企业由于低基数，单季度报表营收增速较快，但利润受到原料价格上涨普遍承压，如调味品；此外多数大众品面临需求收缩问题，增速较慢。我们判断二季度应是大众品筑底过程，下半年应是逐渐修复，但考虑到疫情扰动因素仍然存在，复苏力度不一，大众品可能出现分化：低基数以及成本有回落趋势的企业可能环比加速，而2021H2提价的企业可能面临高基数，增速略有压力。3、行业：白酒二季度降速，大众品二季度筑底3.1、白酒：疫情下凸显经营韧性，品牌之间分化明显3.1.1、产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升2015年白酒行业复苏以来，产品提价升级、企业管理改革、行业集中度提升、参与者强弱分化是本轮白酒行业的四个主要趋势。2021年行业从上半年资本持续入局延续酱酒热潮，下半年国家政策出台抑制酱酒乱象，行业回归品牌化和规范化竞争。2022年，在全国疫情点状复发下，存量挤压市场将加速行业分化，白酒将进入以品牌与品质为核心的价值消费时代，市场份额进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中。本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012年期间，白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自2015年开始，白酒消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、品质更加重视。2015年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增速明显快于中低端价格带，产品升级成为2015年以来白酒行业增长的主要驱动力。因此聚焦产品升级、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。行业集中度持续提升，疫情常态化加剧品牌分化。2018年开始，随着消费升级的持续、快速演进，名优酒企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道配合上做的较好的企业势能持续释放，而没有及时把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。近两年在疫情常态化下，需要做一地一策的市场方案，也需要根据市场情况及时灵活的转变方向，更考验不同品牌的综合管理能力、应变灵活度、厂商利益建设水平和消费者服务能力，分化态势更加明显。3.1.2、二季度疫情下白酒凸显经营韧性，下半年消费复苏趋势明确疫情下，二季度行业面临较大压力，上市公司整体收入和净利润仍实现双位数增长，但内部分化较大。2022年4-5月全国局部地区疫情复发，白酒消费场景受到较大限制，影响渠道回款节奏。6月随着疫情管控放松和消费场景恢复下，终端动销呈现复苏状态，酒企积极出台消费刺激政策，帮助渠道消化库存，进行了回款冲刺。一定程度上挽回了因疫情耽误的节奏，上市酒企整体营收和净利润仍实现正增长，但内部分化较大。2022Q2上市白酒公司整体收入710.0亿元，相比2021年同期增长10.7%，实现净利润251.8亿元，同比增长13.0%。疫情影响渠道回款节奏，2022年6月末预收款规模环比下降。Q2疫情下渠道和终端动销均受不同程度影响，酒企更注重市场健康发展，并未要求经销商加大回款。2022年6月末上市白酒公司（剔除茅台）合同负债总额261.9亿元，环比Q1减少40.9亿元。2022Q2上市公司经营现金流入同比下降。2022Q2经营现金流入增速同比下降，2021Q2-2022Q2上市公司整体经营性现金净流入额同比增速分别为+136%、+58%、+22%、-133%、-54%。为减轻经销商资金压力，一方面酒企未要求经销商多打款；另一方面，酒企通过授信、票据等方式加大了对经销商的金融支持，Q2现金流入同比下降。Q2中高端产品需求承压，酒企毛利率、净利率同比下行。二季度中高端产品主要以宴席、商宴等为消费场景，疫情下受冲击较大，Q2酒企产品结构普遍发生下移。因此2022Q2上市白酒公司（剔除茅五）毛利率为73.8%，同比2021Q2下降0.8pct。2022Q2上市公司整体（剔除茅五）净利率为29.6%，同比下降0.4pct。Q2不同价格带呈现明显分化：高端平稳，次高端受影响较大，大众高端表现最好。2021Q2和2022Q2高端酒收入稳健增长，同比增速分别为+13%、+15%，疫情下高端酒凸显刚性消费需求以及强大渠道实力，回款、收入受影响程度相对有限。次高端酒消费大多集中在餐饮和宴席，消费场景和招商工作受环境影响程度更大，同时叠加2021年Q2基数较高（同比+57%），增速明显放缓，2022Q1、2022Q2同比增速分别为+36%、+6%。大众高端酒主要为江苏和安徽龙头酒企，主要因两省份受疫情影响时间相对较短，区域龙头酒企在品牌培育和渠道建设上更加扎实，产品结构更加均衡，因此恢复速度明显更快，2022Q1和2022Q2收入增速分别为+25%、+18%。二季度高端酒需求韧性较强，业绩均实现双位数增长。贵州茅台二季度继续深化渠道改革，“i茅台”上线以来推动直销占比提升至40%，未来随电商平台SKU持续增多，直营占比将继续提升，同时茅台1935产品在千元价格带持续放量，带动系列酒结构向上升级，公司改革举措持续推进，增长空间充足。五粮液二季度在核心市场受疫情影响下实现平稳增长，彰显较强抗压能力，主品牌五粮液量价齐升，预计八代普五动销较好，系列酒调整下量减价增明显，整体向中高端产品升级，下半年需求改善下增长趋势确定。泸州老窖二季度业绩表现亮眼，高中低产品均实现较快增速，核心产品高度国窖淡季延续控货挺价，低度国窖在华北区域需求良好，中档老字号特曲和60版特曲持续发力，上半年增速预计快于国窖系列；低档产品随着头曲提价和黑盖推出，低档系列吨价提升明显。次高端受疫情影响明显较大，酒企主动调控节奏，下半年轻装上阵。全国多地疫情复发下，以宴席和政商务消费场景为主的次高端酒企受到较大影响，短期业绩均有所承压，但次高端酒企主动调控节奏，并未向渠道过多压货，注重市场良性发展，展望下半年，随着疫后消费回补以及中秋国庆旺季来临，次高端酒需求复苏下，增长弹性空间更大。分品牌看，山西汾酒为控制价格和市场库存，严格按月执行配额，完成进度符合预期，但在2021Q2高基数和高完成比例下，2022Q2业绩阶段性放缓，展望全年增长确定性强，收入目标不变。洋河股份二季度面对疫情负面影响，通过产品和渠道结构持续优化，实现业绩平稳增长，次高端产品梦6+和水晶梦增速环比有所放缓，但大众价位海之蓝和梦之蓝在产品升级后，环比增速明显提升，同时在渠道经销商结构优化下，有效抵御疫情冲击。舍得酒业省外核心城市受疫情影响较大，但公司坚守长期主义，在渠道上主动控制发货节奏，维持核心产品价格稳定，并减轻经销商回款压力，市场维持健康发展，为下半年消费复苏奠定增长基础。二季度江苏、安徽疫情影响较小，消费场景复苏较快，大众高端白酒表现相对较好。江苏省和安徽省经济增速居全国前列，为省内消费升级和白酒扩容提供基础。此外，二季度疫情影响相对较小，主要城市未出现较大规模疫情管控，消费场景在5、6月快速恢复，省内龙头酒企凭借扎实的渠道基础建设和当地较强的品牌影响力，整体动销表现良好。分品牌看，古井贡酒和今世缘保持较高业绩增速，且利润增速快于收入增速，盈利能力同比2021Q2也有所提升；口子窖业绩表现略低于预期，主要系疫情影响发货进度，同时公司未向经销商压货，导致二季度经营节奏略慢。迎驾贡酒二季度业绩微增，省内动销趋势向好，但省外华东地区受疫情影响较大，业绩增长阶段性承压。展望下半年，在江苏、安徽在疫情扰动因素减弱和经济快速发展下，大众高端白酒仍将以结构升级和市场拓张为主，全年业绩有望顺利完成。挑战和机遇并存，企业之间分化将更加明显。自2021年下半年开始，传染性更高的新冠病毒奥密克戎在全国各地反复出现，疫情防控趋于严格，同时房地产、平台经济等宏观产业政策变化较大，居民长期消费信心不足，这些都对白酒行业形成挑战，我们也观察到各个价格带趋势有新的变化，企业之间出现明显分化，更考验企业管理水平和组织反应能力，同时我们展望长期，仍然对白酒行业需求充满信心。短期来看：贵州茅台主动控价、宏观经济压力下，高端白酒价格自2021年下半年开始承压。背景之一是贵州茅台取消拆箱、成立电商平台，主动管控价格，尽量还原茅台消费属性，飞天价格快速回落后趋于平稳。背景之二是贵州茅台启动战略单品1935，终端定价1200-1400元价格带，投放量加大给千元价格带格局带来新变化。背景之三是千元价格带龙头五粮液价格自2021年三季度回落之后，渠道利润缩窄，虽然采取一系列控价措施，但又碰到疫情影响，价格拉升仍在途中。展望未来，第一，多维度改革下，飞天茅台价格回归市场化，对高端价格带是带动作用。第二，疫情影响减弱之后，五粮液严格的价格管控措施效果将明显生效，提振渠道和行业信心。长期来看，高端酒确定性与成长性兼备。居民消费持续升级是高端白酒扩容的基础。2013年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2021年，高端白酒市场规模复合增速22.9%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端白酒市场仍将持续扩容。拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒2021年销量约8.5万吨，2015-2021年复合增速16.2%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量仍能保持年均6%-10%左右增速。2019年末城镇居民平均月工资水平较2011年已经翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖1573终端价格刚达到2011年时最高点水平，因此考虑到居民消费水平提升幅度与高端白酒产能的稀缺性，目前高端白酒价格仍有提升空间。部分次高端企业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主，阶段性对疫情影响更加敏感。相较高端白酒家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠道建设，部分次高端企业自2015年-2020年才陆续重塑经销商体系，重点市场深耕程度仍有不足（山西汾酒大基地市场质量较好），仍有较多潜力市场等待开发：水井坊2015年开始重塑通路、酒鬼酒2019年正式开始以内参为先锋发力全国，舍得酒业2020年开始重新大规模招商。疫情管控令空白市场招商和销售人员异地拓展阶段性受阻，消费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业活动等，疫情常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段性面临的调整和压力会较高端和大众产品更大一些。展望未来，次高端价格带销量和价格均有提升空间，属于成长潜力最大价格带。随着五粮液、国窖2019年提价之后逐步站稳，为次高端价格带上移提供外部环境，2020年开始400元以上价格带增势明显，例如剑南春、红花郎、红坛酒鬼酒等2020年初以来不断提升标杆价格，今世缘四开升级换代。600-800元价格带刚刚形成，次高端代表品牌积极占位，角逐未来：洋河推出梦6+、今世缘聚焦资源发力V系列、水井坊进行组织架构和渠道改革，发力典藏系列等。虽然疫情阶段性对次高端的结构提升造成干扰和压力，但后续随着疫情管控逐步优化，宏观经济逐步好转，酒企的结构升级以及全国化扩张仍将持续，预计次高端价格带仍将保持较高增速。疫情背景有利于区域酒企在基地市场集中度提升。一方面，白酒社交产品属性愈加突出背景下，消费者对品牌追求度提升，经销商和终端更倾向代理区域内动销更快的强势品牌，对单瓶利润高、但流转速度慢的产品予以舍弃。另一方面，疫情也加速了区域龙头在根据地市场市占率提升的速度，区域龙头酒企规模实力强，人员组织完善，对市场管控与支持力度更大，加强了与