法尔胜公司价值评估报告

法尔胜公司价值评估报告价值评估：公司价值为 443805万元每股价值为元 /股票资料总 股 本： 20160 万股流 通 股： 8400 万股每股收益：元 / 股（ 99年）每股净资产： 元/股（99年）法尔胜（0890）作为中国最大的钢丝绳、钢丝产品制造企业之一，多年来保持着行业龙头的地位。公司产品主要用于航空航天、汽车、摩托车、自行车、船舶机电产品行业以及邮电通讯、光纤光缆、化工橡胶等行业，属于国家重点扶持的重要原材料——金属丝绳制品行业。1998年11月6日公司股票在深圳市证券交易所上市 ,公司股本为 144,000,000股。目前钢丝、钢绳的需求增长缓慢，市场竞争日趋激烈。公司进一步加大投入，生产销售光纤、光缆、光传送及光传感元器件、新材料制品等（法尔胜控股子公司和合营企业以及近期投资情况见附录 1），产业结构调整力度相当大，主导产业将逐步转向光通信领域，这为公司由传统行业向高科技行业转型奠定了基础。、公司业务分析1．钢丝、钢丝绳类产品公司自93年成立以来， 逐步在钢丝、钢丝绳行业确立了领头地位。“法尔胜”牌,“飞雁”牌钢丝、钢丝绳类产品是公司的主导产品 ,迄今已拥有八大系列、 600多个品种规格 ,且绝大部分产品技术含量高、 新颖独特 ,不仅占领了国内较大的市场 ,并成为最主要的进口替代产品,同时其产品还大量出口 ,销往北美洲、 欧洲和东南亚地区 （见表1）。公司产品的 55％左右内销， 40％以上外销，并有上升的趋势，但外销方面制约因素较多，如部分国内生产厂家及外贸公司低价低质销售；国内外贸政策限制，出口退税率低等。表1公司主要产品竞争力分析产品年生产能力（吨）国内市场占有率备注1．胶带钢丝绳500098 ％批量出口到美国、德国、西班牙、韩国等地2．胶管钢丝绳500100 ％3.拉筋钢丝绳300080 ％1983年开始生产，顶替进口，目前出口到德国、美国、法国等地。4.航空钢丝绳1000080 ％生产总量的 70％出口到德国、美国、加拿大等国。5.光缆用钢丝绳300070 ％作为光缆的骨架增强材料， 是海底光缆、军用光缆、干线光缆的加强芯元件.光缆用钢丝 6000 70 % 轻型光缆和市话光缆的理想抗张拉材料.圆股钢丝绳 18000 约20%左右 产量的70%出口到德国、丹麦、美国、中东、东南亚等地，.铜包钢丝 500 产品90%出口到巴基斯坦、德国、美国等地。据中国冶金统计学会金属制品分会统计，全国从事钢丝、钢丝纯制造的较大规模企业已逾72家，行业竞争日趋激烈，产品定价趋于市场化。1999年，金属制品市场的竞争日趋激烈国际上，南韩、泰国、日本等国同行以低价位与公司抢夺欧美市场 ，致使公司对外出口受到影响；而国内市场的竞争也更加激烈，部分厂家以压低价格来扰乱市场，造成无序竞争。总的来说，钢丝纯制造行业已步入成熟期的后期，行业增长停滞，产品毛利率为 18位右。作为行业龙头的法尔胜96-98年的主营业务收入充分体现了行业增长态势，但其产品毛利率略高于行业平均水平。（见表2）表2万年主要产品业务收入 单位：万元199519961997199819992000中期1.胶带钢丝纯2812461638444338

2.胶管钢丝纯93491191063.光缆用钢丝纯11991356179416794.光缆用钢丝21882629343236965.拉筋钢丝纯24152058236929056.航空钢丝绳94058804941798027.圆股钢丝纯98641228411346101818.铜包钢丝72550526009.其他商品钢丝273544324375434110.钢丝纯类产品销售收入（包括1-9项）3143636733369563704930665। 1973311.钢丝纯类产品销售成本242011443612」毛利率%0 %13.光缆类产品销售收入00007624957914.光缆类产品销售成本5103647215.毛利率%8 %16.销售收入合计(10+13)314363673336956370493828929312注：上述数据来自公司的招股说明书及各年年报、中报。其中95-98年产品销售成本没有详细数据。1999年和2000年中期钢丝纯类产品没有更详细的分产品数据，这里钢丝纯类产品包括上述各种钢丝纯产品。未知数据均由“一一”表示。图1主营业务收入产品分类图 图2主营业务利润产品分类图2.光缆类产品从表2可以看出，光缆类产品的毛利率较钢丝纯类产品高得多，显然已成为公司新的利润增长点。法尔胜公司的光缆类产品业务发展很快，收入连续大幅增长。公司 99年开始产品结构调整，使盈利能力更强的光缆类产品业务收入占整个公司收入的比重呈迅速上升态势，由99年底的20%上升至2000年中期的33%;同时其业务利润占整个公司主业利润的比重也大幅提高，由28%曾长至37%注：2000年为预测值，假设为2000年中期数据的2倍。1999年8月公司投资8700万元受让成都汇源光缆厂60%殳权，从而介入光通信领域。99年12月公司与澳大利亚国家光子研究中心下属的雷特弗恩光子有限公司合作成立法尔胜光子公司（法尔胜拥有70%勺股权），该公司采用（澳）光子研究中心的先进技术和成熟工艺，生产销售大直径光导纤维预制棒及其延伸产品。光棒设计能力为年产 250万芯公里，将占国内市场需求量的25%。项目竣工达产后，预计可新增年销售收入2700万美元。法尔胜由此全面介入国内市场急需的光纤及预制棒材料领域。 目前，该项目已累计投入1.39亿元以上，厂房建设及设备已经到位，并将于2001年3月正式投产。二、光纤、光缆市场发展状况光通信产品主要包括光纤光缆、光电器件（含有源光器件、无源光器件、光电端机等）和系统设备（含SDHWDMDWD陈）。由于法尔胜介入的仅是光纤光缆这一部分，本文将重点从产业链角度出发分析该市场的发展前景和竞争态势。我国“九五”期间光通信产品的需求量出现了高速增长态势。根据“十五”计划关于对信息网络基础设施建设的规划，以及我国新电信运营商不断涌现的现状，可以预计光通信产品的需求量将继续保持高速增长趋势，同时生产厂家也将在目前相当规模的基础上进一步发展壮大（见表3）。在整体市场看好的情况下，就构成产业链的上中下游产品市场而言，却有其各自的特点：表3各种产品生产厂家数量产品类别）冏数事（豕）光纤光缆193光电器件46光缆材料22*《入世对中国通信产业的挑战与对策》来国柱1.光缆市场基本饱和，增长潜力有限；高芯数光缆将成为主流产品我国主要的光缆需求市场曾由中国电信、铁路和光纤有线电视系统支撑，目前已逐步陷入供大于求、竞争白热化的局面。据1999年统计，全国光缆生产企业已经超过200家，生产能力从5000公里~5万公里不等，总产能超过100万公里。而我国1999年光缆的总需求量仅为27万公里。表4中十家主要生产企业的市场份额99年即已达到78%而且该比例逐年趋高。在这种大的市场形势下，光缆业务的利润前景不很乐观。然而中国电信的分业经营，促使中国移动、中国联通、中国网通、广电总局和中国电力纷纷加快建设自己的骨干网，导致市场格局出现较大的变化。 2000年由于通信行业的整体复苏，光缆需求量增长幅度较大。表4全国主要光缆生产企业的市场供应量1999年1998年1998年光缆产量光缆r#带状光纤（力芯公（万芯公产量（万厅P厂家里*)里）芯公里）

1武汉长飞光纤光缆有限公司979062成都西门子光缆有限公司5675153北京朗讯科技光缆有限公司5460184江苏亨通集团公司5248145江苏通信集团公司40306烽火通信科技股份有限公司397深圳特发光缆有限公司358江苏永鼎集团有限公司33369成都汇源光缆厂323310上海华新电线电缆有限公司30278合计468资料来源：《光纤通讯》1999年第3期和《通讯世界》宋金声《21世纪初期我国光纤光缆和光无源器件市场预测》。其中98、99年光缆产量为可比数据。*芯公里二芯数X光缆公里综合市场现状及其发展趋势，预计我国光缆需求量今后几年的增长率总体上低于光纤平均年增长率，约为5%左右。由于光纤接入网的快速发展，平均光缆芯数将由现在的 20-30芯增加到50芯左右。（见表5）表5我国光缆市场需求预测年份1999200020052010光缆需求总量（万公里）27283646光缆平均芯数22243852注：数据系根据上海市通信学会预测，由宋金声加工而来2.光纤市场仍有较大发展空间我国电信网络建设发展迅猛，电话普及率、移动电话普及率和Internet网用户数的增长速度均居世界前列。随着通信业务的急剧增长和因特网技术在全球范围内的推广，传统50条长途干线光缆网，总50条长途干线光缆网，总产业内部发展最快的产业。目前我国已基本形成“八横八纵”

投资100亿元，光纤用量超过 150万公里，光纤化比重超过 80%。今后几年二级干线、本地光纤接入网和CATV等是主要的增长点，而带状光缆则是接入网的首选光缆。我国"九五"期间光纤需求量平均增长率为 20%，据上海市通信学会有关专家预测， 2001年至2005年光纤需求量的平均年增长率将为 15%，2006年至 2010年的平均年增长率为 12%，直至2015年达到饱和点。 （见表 6）表6我国光纤需求量和市场预测需求量（万纤公里）价格（美元需求量（万纤公里）价格（美元/公里）1999年2000年2005年2010年600 691 1389 201034 4027 20目前国内光纤市场年需求与国内生产能力基本平衡，但由于国内通信运营商对国产光纤的质量尚存疑虑，许多国内光缆厂家采用进口光纤生产光缆，导致国内光纤厂家的实际产量远远达不到现有的生产能力，大部分国内光纤市场被国外产品占领。 1999年国内生产光纤的有七家合资企业，其中武汉长飞和上海朗讯产量均超过 100万公里，合计占国产光纤 *的60%以上。 1999年进口光纤价格为 260—380元/公里，国产光纤价格为 280—320元/公里，跌入低谷。 2000年因全球最大光纤供应商康宁公司减产和光纤需求爆发增长，全球光纤紧缺，导致价格上扬 20％。 但随着全球光纤供应增加和我国今年新增生产能力近 500万纤公里，预计今年光纤价格将维持在 2000年的水平，此后将会有所回落。3．光纤光缆国产化度提高，拉动对国产光纤预制棒的需求由于我国对宽带网的需求不断上升，包括网通、联通、移动在内的电信运营商正在大规模投资建设自己的骨干网，加上我国原有的有线电视网络也正在进行光纤同轴电缆混合网(HFC的改造，对光纤光缆的需求大增，这给国内该行业的企业带来了发展的新机遇。光纤预制棒是生产光纤光缆行业的上游产品，其利润占整个产业链利润总额的 70％，其生产工艺、销售状况掌握在外国少数厂家手中。我国光纤光缆生产面临的主要问题之一是生产技术，尤其是制棒能力相当落后，除了极少数厂家具有一定制棒能力外，国产光纤的大部分光纤预制棒由国外提供，到国内来拉丝。这种不完善的光纤生产格局一定程度上影响了中国光纤技术的进一步提高， 使得我国光纤市场仍由国外公司控制的局面还不能彻底改变。但光纤光缆生产的国产化率提高逐步推动企业生产向上游产品扩张。我国本土企业生产的光缆在短短的 6年内就占领了绝大部分的国内市场份额，从 1994年的 15%猛增到 1995年的80%，直至目前的 95%左右。同样， l996年以前，我国光纤市场受到以康宁为代表的国外光纤供应商的控制， 90％的光纤是由国外公司提供的。此后情况就大为改观， 1996年—1998年国产光纤分别占 20%、31%和45%，预计 2005年将占 80%以上，市场占有率呈稳步上升趋势。小结：光缆市场增长趋缓，竞争者主要是国内企业，且规模良莠不齐，竞争的加剧使产品获利能力下降，企业不宜再介入该产品的生产或增产扩资；光纤产品增长空间还很大，价格也企稳回升，国内企业仍可在取代进口产品上下一番功夫；光纤预制棒则是产业链中的高利润，并且由于产品的国产化率极低，将成为国内企业的主要切入点图3产业链构成图三、法尔胜光通信产品竞争力分析由于技术要求高， 光棒生产技术仅为极少数生产企业所掌握， 我国目前除武汉长飞 （合资企业）有少量生产外，国内光纤光缆生产厂家所用光棒均需由国外进口，拉棒成丝，光纤预制棒的生产已成为制约光纤光缆生产的瓶颈。长飞采用的是等离子体气相沉积法，这种工艺只适合生产多模光纤，对于国内急需的单模光纤，该公司只能将国内生产的多模光纤拿到国际上销售， 然后从国外购入单模光纤棒进行拉丝。 特发信息集资亿元投产光纤预制棒 （与法国阿尔卡特合作） ，永鼎光缆募集亿元投资预制棒项目，由于技术壁垒、工艺难度大，至今项目建设仍未取得突破，未投入运作。预计法尔胜光棒项目达产后，至少能与特发信息、长江通信成三足鼎立之势。表7法尔胜与国内主要光纤光缆生产厂商的比较

光缆生产能力光纤年与舁)里光纤预制棒项目永鼎光缆(600105)投资亿元，项目仍在建设期特发缶息(0070)60力芯公里1150万公里投资亿元，预计2001年启动长江通信(600345)约90力芯公里500万公里多模光纤棒法尔月t(0890)力芯公里2投资亿元，单模光纤棒2001年3月投产，预计生产能力250力芯公里以30芯计算2按成都汇源光缆厂99年产量的60%+*芯公里二芯数X光缆公里特发信息(0070)主营光纤、光缆及光纤预制棒等。2000上半年特发信息光缆完成近24万芯公里。预计下半年还可以完成光缆36万芯公里左右，考虑到下半年光纤市场的紧缺，价格有所上涨，实际产量会小于上半年的生产产量，但预计利润率将会高于上半年。公司下半年利润的增长可能就在收购深圳新星索光纤光缆有限公司 75%股权而扩大的光缆生产能力上（特发信息的光纤基本自用，尚无法满足本公司光缆的生产能力）。近期股票发行募集资金约5.3亿元，主要用于光纤业务。2000年7月，特发信息与阿尔卡特合资组建生产销售光纤的深圳特发信息阿尔卡特光纤有限公司（特发信息占45%股份）。合资公司注册资本为1800万美元，投资总额2800万美元，预计光纤年产量将达150万公里，成为国内最大的光纤生产厂家之一。长江通信（600345）公司参股25%的长飞光纤光缆有限公司是其主要利润来源之一，2000年上半年的收入60%以上来自于长飞的投资收益上，前两年该项投资收益也占到近 40%,长飞对公司经营极其重要。武汉长飞光纤光缆有限公司现为与德拉克控股集团共同经营的一家生产和销售通信用光纤光缆的高科技合资企业，是目前中国最大的光纤光缆生产基地，在国内光纤行业具有很强的竞争能力（参见表4）,迄今已经实现了年产（制棒和拉丝） 250万公里光纤和6万公里皮长光缆的生产能力，今年预计光纤的生产能力将达到 500万公里/年。四、历史财务绩效分析1.法尔胜公司主要历史会计数据和财务指标历年财务指标 1998年 1999年2000年中期总资产（千元）股东权益（千元）主营业务收入（千元）主营业务利润（千元）净利润（千元）每股收益（元/股）每股净资产（元/股）净资产收益率（%）流动比率速动比率资产负债率（为应收帐款周转率存货周转率主营业务利润率（%盈利现金比率 —— -102% %根据上表可以看出法尔胜的各项能力，分析如下：偿债能力：由于公司的大规模投资行为，使资产的流动性逐步下降，负债率明显提高，企业偿债能力减弱。经营能力：应收帐款周转率和存货周转率逐年下降，说明法尔胜的资金回收速度转慢，公司经营管理效率降低。盈利能力：公司的主营业务利润率平均为25%£右，但净资产收益率却很低，主要是由于募集资金投入的项目还未能完全产生效益，前几年公司的盈利能力还是比较强的，随着公司投资项目逐步产生效益，盈利指标也会逐步提高。同时，盈利现金比率反映出公司净利润所受到的来自经营活动产生的现金流的保障程度较低。表8调整后税后净营业利润1997 1998 1999 2000上半年主营业务收入369,564,901 370,490,691 382,894,449 293,122,296减：主营业务成本 307,002,132 294,472,983 293,038,933 209,081,696

营业税金及附加321,2612,066,6512,305,4481,437,273营业费用6,929,2265,092,83810,212,07815,446,247管理费用10,065,69910,561,12317,483,63412,060,377加：其他业务利润542,965436,9812,153,1231,981,876减：存货跌价损失001,752,0930EBIT45,789,54858,734,07760,255,38657,078,578EBIT所得税赋14,691,98619,862,24419,476,78515,930,187税后净营业利润31,097,56338,871,83340,778,60141,148,392应交所得税14,343,18120,262,24321,526,91715,229,733加：利息费用减税487,019387,4791,096,0841,275,155减：利息收入税

1,275,155加：营业外支出减税19,8687,8273,97615减：营业外收入税158,082795,305778,953395,645EBIT所得税赋14,691,98619,862,24419,476,78515,930,187*此数据包括合资企业的产量表9:合并会计报表公司投资回报率1997199819992000上半年税后净营业利润31,097,56338,871,83340,778,60141,148,392总资产298,604,515724,440,8301,072,536,2111,228,172,减：无息负债96,665,603139,153,381224,187,097275,037,390长期投资净额016,000,000106,180,589153,687,主营业务投资资本201,938,912569,287,449742,168,525 799,448,主营业务投资回报公司主营钢丝纯业务已步入成熟阶段，行业增长缓慢，但 97-99年主业收入和税后净营业利润仍有所增长，这很大程度上得益于公司对成本费用控制得较好，主业成本占销售额比重明显下降，99年因开拓新业务，营业及管理费用增加显着，几乎为上年的倍，但由于其他业务利润增幅巨大，使主业收入仍保持增长态势。从上表数据可知，公司主营业务投资回报率逐年下降，主要是由于普通钢丝绳行业缺乏发展空间。99年公司加大投资于桥索制品和特种合金制品等，以及通过收购进入光缆业务，2000年已初见成效，预计全年收益较好。五、法尔胜的价值驱动因素本文采纳自由现金流贴现模型作为公司价值评估的基本量化模型，即公司的内在价值等于其未来能产生的自由现金流贴现值的总和。如图4所示，公司价值可以拆分成若干关键的价值驱动因素：销售增长率、经营边际利润、所得税税率、营运资本投资、固定资本投资、资本成本和价值增长持续期，这往往涉及企业的一些主要财务指标。销售增长率、经营边际利润和所得税税率反映了产品组合、定价、促销、广告、分销和消费者服务水平等经营决策的水平。营运资本投资和固定资本投资反映了存货水平和能力拓展等投资决策的水平。商业风险和管理层融资决策要求运用适当的融资工具进行筹资活动，从而平衡债务与权益比例。其中新增固定资本投资率和新增营运资本投资率计算如下：资本支出一折旧费用 固定资本投资增加额新增固定资本投资率（%=销售额增加额销售额增加额销售额增加额营运资本投资增加额新增营运资本投资率（%=销售额增加额以上两项指标反映了公司99年大规模投资，在传统行业中开发具有特色的延伸产品， 并进入有较高盈利能力的光纤预制棒投资阶段。99年公司的销售增长率和经营边际利润都较低，但较98年已有所增长，正说明公司逐步摆脱传统丝纯制品业的低增长， 凭借收购成都汇源光缆厂60%殳权，介入光通信领域，获得了较好的收益。由于2000年以后税率将恢复为33%因此今后公司销售增长率和经营边际利润都要大幅提高，才能维持目前的公司价值。鉴于公司光棒项目将于2001年3月投产，公司的固定资本投资将有所下降，而营运资本投资将在投产后继续增长一段时间后再回落，这两项投资是保证未来经营现金流的有力支撑。图4法尔胜1999年关键价值驱动因素逻辑关系图六、用自由现金流贴现模型测算法尔胜公司价值.自由现金流贴现模型本文用自由现金流贴现模型对法尔胜的公司价值进行估算。测算思路基本上参照“五粮液公司投资价值分析报告”(2000年5月)中的分析思路进行。在处理方法上采用了二阶段增长模型，第一阶段为2001-2009年，为高速增长区，具贴现价值为公司增长价值， 2010年以后为连续低速增长区，具贴现价值为连续价值。该公式为：NV=E[CFt/(1+Rg)N]t=1其中：丫公司的彳/MS,Nd司价值增长期，CFt=公司在t年度产生的自由现金流Rg我映预期现金流风险的贴现率.主要财务指标的预测假定主营业务增长率从1995年至1999年，法尔胜主营业务已步入成熟阶段，增长率的几何平均为 ％但公司在同行业中具有明显的竞争优势，假设传统产业处于持续增长期。新的利润增长点光产品目前尚处于投资阶段，预计2001年3月将投产形成规模。由于2001年至2005年光纤需求量的平均年增长率将为15%2006年至2010年的平均年增长率为12%直至2015年达到饱和点。作为上游产品的光棒增长率显然要高于光纤需求增长，但由于存在较有竞争力的对手，我们假设法尔胜未来10年的平均年增长率基本符合行业增长趋势，并且在2009年以后处于永久低速持续增长状态，增长率恒定为 4%主营业务成本钢丝类产品成本较为稳定，呈下降趋势。 95-99年占销售额比重的几何加权平均为％由于法尔胜进行产品结构调整，开发特种金属制品及利润较高的光通信产品，并随着规模效益及市场的拓展，预测成本将逐渐降低。在此假设在未来 10年平均成本为80%营业税金及附加这一项占销售额比重较小，平均为％营业费用公司传统产品国内销售重点主要与三大行业（航空航天、汽车及其他地面交通工具、船舶及机电产品行业，邮电通讯、光纤光缆行业，化工橡胶行业）配套，销往全国各地，国外主要销往欧洲、美加及东南亚地区。客户源较为稳定，销售渠道比较固定，无需广告投入。因而营业费用较小，约占销售额的％99年以来由于投资新业务，项目建设期平均为年，平均投资回收期为年，预计4年内营业费用5%fc右，此后逐步下降至2就右。管理费用预期管理费用随销售额上升而有所上升，占销售额比重在 3年内较高，这一比重预计在%未来降至3%o财务费用包括利息收支及汇兑损益。公司利息收入主要有闲置货币产生，利息支出主要为短期借款（99年余额为22300万元）。我们假定公司保持债务结构不变。虽然公司出口业务较多，但我国人民币对美元的汇率一直保持稳定，预计汇兑损益很小。综合这两点，我们把财务费用设定为恒定值300万元。营业必要货币资金根据行业一般经营要求，设定为3%勺恒值。存货历年存货余额占销售额比重为25%£右，随着公司投入光产品最初存货将大幅增加，形成规模后，预计比例将下降至20%应收帐款这一科目包括应收票据和应收帐款净额之和。法尔胜历年财务报表显示，应收帐款余额占销售额比重为50%左右。随着公司步入新业务，销售商网络尚未完善，赊销额大幅提高，而公司在该行业地位确立后，这一比重将下降至25流右。预付帐款预付帐款正常水平应占销售额比重的2%左右，但在发展初期，预计达10%固定资产20%目前，法尔胜的固定资产净额（减去累计折旧后的值）占销售额比重约 30%£右。随着法20%尔胜经营时间的延续，生产率的提高，我们预计公司的这一比重会逐步下降至在建工程法尔胜的在建工程占销售额比重定为3%-5%无形资产这一科目占销售额比重很小，我们设定为0o长期投资公司在99年有10618万元的长期投资，和主业规模相比，其数额较小，对计算结果影响较小，假设其为恒定值10000万元。付息债务公司历年基本没有长期负债，付息债务主要为短期借款， 99年末余额为23300万元，占销售额比重58%假定长期借款为00无息负债这一科目包括应付帐款、预收帐款和其它应付未付款。由于法尔胜处于行业领先地位，购买原材料谈判能力强，此科目占销售额比重为 25%-60%由于介入新产品，预计谈判能力减弱，在此假定其比例为30%以后渐增至60%所得税率根据公司年报披露，1999年所得税率为15%,从2000年开始为33%。根据以上对法尔胜关键财务指标的假定，预测出法尔胜未来10年的财务预测数据，净营业利润表和现金流量表（见附录2-表1、表2）。

.估算加权平均资本成本WACC股权资本成本股权资本成本的计算公式如下：Ri=Rf+B*(Rm-Rf)其中，Rf:无风险利率；Rm:证券市场平均收益率；B：股票系统风险系数1993-2000年深市平均回报率为％法尔胜的B值为(1998年11月6日至2000年12月31日)，无风险利率按98国债利率计算为3%代入计算，得出法尔月t的股权资本成本为％债务成本法尔胜的债务主要是短期债务，因此账面价值与市场价值近似。由于公司的短期债务很可能继续延期，其借贷税前利率假定等于长期债务成本，为%,考虑债务的节税效应，税后债务成本为：税后债务成本=税前利率*(1-所得税率)根据公司年报披露，1999年所得税率为15%,从2000年开始为33%。这样税后债务成本为％加权平均资本成本WACCJ确定加权平均资本成本(WACC估算公式如下：WACC=Ks*S/(S+D+Kd*(1-T)*D/(S+D)KS:股本筹资成本； KS:股本筹资成本； Kd:税前债务成本;:公司所得税率S:股本的市场价值；D:付息债务的市场价值按2000年12月29日收盘价，法尔胜2000年的股权资本为427392万（20160万股*元），占总资本的%债务资本为30350万，占总资本的%加权平均资本成本（WACC计算如下:权重（%成本（%加权成本（%债务（税后）% % %权益 % % %资本成本 ％4,每股价值计算我们假定法尔胜公司将在目前水平上维持现有的资本结构和加权平均资本成本，这样，我们就可以认为其WACC勺值（%是对其未来风险的合适度量，因而采用它作为我们的贴现率。止匕外，假定公司从2010年开始处于低速连续增长状态，此后公司的连续价值为：CFt/（WACC-g尸其中CFt为2010年的自由现金流，g=4%为连续增长率公司的股本价值和每股价值用下面公式计算：公司的股本价值总价值债务价值,公司的股本价值总价值债务价值,每股价值股本价值/总股本每股价值股本价值/总股本5.关于市场平均收益率及WAC购讨论上述计算股权资本成本时采用的是深市1993-2000年平均回报率，为%加权平均后的资本成本仅为%预计每股彳的S为元。2000年股价高企，致使市场平均收益率急剧拉高，这从一个侧面说明市场要求的投资回报率远远高于法尔胜所从事的传统行业能够提供的回报率，要求法尔胜加速战略转型。按照本文所采纳自由现金流贴现模型评估公司价值，市场预期收益率对于确定公司价值影响相当大，因此对贴现率的确定，就成为估价的关键。从另一个角度来说，公司的长期净资产收益率相当于公司的资本成本，如果直接采用法尔胜公司的平均净资产收益率 10邪占现，公司价值及每股价值与上述估价相差不大。七、用相对价值法估计法尔胜权益价值在实际运用中，由于自由现金流贴现法存在着不确定的预测和有争议的贴现率，用内含价值法计算出公司价值进而推导出权益价值也有其局限性。因此，本文还将运用相对价值法评估同类型的上市公司，从中可以看出市场对光纤光缆制造业的认可程度。见表 10:表10同类型的上市公司基本市场数据比较永鼎光缆(600105)特发缶息(0070)长江通信(600345)法尔胜(0890)流通股本(万股)7500700045008400

资产负债率（2000年中期）%%%ROE（99年）%%%ROE（2000年中期）%%%1999年每股收益EPS（元/股）2000年预期EPS元/股）EPSi曾长率（比99年）-50%-45%%2000年12月29日收盘价市盈率*11715910447*=2000年12月29日收盘价/2000年预期EPS2000年末，沪深大盘的平均市盈率水平为 66倍左右，高科技所有上市公司的平均水平为100倍以上。目前，法尔胜市盈率为47倍，不仅略低于高科技上市公司的平均水平，更远远低于同类光纤光缆生产企业。法尔胜流通股本 84,000,000股，占总股本%流通盘相同类企业较大。 综合前述竞争对手分析及表 10中各公司的历史表现及未来预测， 法尔胜公司业绩稳定，与永鼎光缆、特发信息、长江通信相比各有所长，至少能达到后三者的平均市盈率水平。根据公司相对价值分析，法尔胜价值被低估。图5法尔胜日 K线法尔胜公司的二级市场股价走势如图 5所示，2000年3月初股价逐步攀升， 6月底经过小幅调整，再次冲高，目前徘徊在 21元左右。按公司价值构成理论，法尔胜的价值可分解成静态价值和未来成长价值两部分。静态价值为公司现有资产不增长条件下，持续经营的每股预期可维持收益的资本化价值 ,静态价值 =EPS/r,其中EPS=元，为法尔胜 99期末每股收益， r=%为法尔胜的股权资本成本。这样，法尔胜静态价值 =EPS/r=%=元。根据已求得的每股公司价值，我们可以求得法尔胜的成长价值如下：每股成长价值=公司总价值-静态价值=元-元二元成长价值代表公司未来业务增长部分的净现值。法尔胜的每股成长价值（元）占其每股价值（元）的 %，即公司现有价值的 %来自其未来的业务成长。这也正说明公司实施战略转型，介入光通信领域受到资本市场的认可。八、关于公司战略及公司价值的讨论法尔胜从传统产业转向高科技行业，能否在新领域中形成可持续的竞争优势是企业价值增长的关键。企业的基本能力、价值链的独特性和竞争对手模仿它的难易程度决定企业的竞争优势能否持续。 据一项对 400多家公司在过去 30年间的业绩调查显示， 一家公司很难连续5年以上把自己的业绩保持在超过竞争对手的水平之上。长期的领先地位是通过不断的发展新的暂时优势的来源获得的。法尔胜作为金属丝绳制品行业的龙头企业，看到所在市场的局限，实施集约化多元经营的战略，于 99年收购汇源光缆厂 60%股权，这一举措既为公司开拓了一个前景广阔的市场，又可在一定程度上形成共享资源平台，使公司原应用于传统制造业的制造能力、管理能力和技术水平得以与技术含量较高的光缆产品共享，在此基础上，法尔胜借助外力，引进澳大利亚国家国家光子研究中心的先进技术和成熟工艺，生产替代进口的单模光纤棒，从而打通了光纤棒到光纤到光缆生产的产业链。可以说，公司的战略方向是非常明确的，但公司能否在引进的基础上扩大产能、构建自己的研发能力，逐步具备自主开发新产品的能力以降低成本、提高性能，从而实现产品不断的更新换代，并向相关的光产品领域拓展（比如生产光器件产品） ，仍有待于时间的检验。法尔胜如果通过合资生产，能在新的业务领域内培养出自身的专业能力，例如技术能力、管理能力和销售渠道，尤其是培养出专业人才，才是致胜之道。只有这样，它才能在具有广阔市场前景的通信行业中成为主要的竞争者之一，从而保持企业价值的持续增长。法尔胜原有的钢丝绳业务在一定时期内仍会作为企业的“现金牛” ，保证企业有充足的资金投入新项目。但由于进入该业务的技术壁垒并不高，竞争的加剧将导致产品毛利率的进一步降低，产品对企业价值的贡献率也将下降。公司也可开发新型钢丝绳类产品，但应考虑投入产出比，因为加大这部分业务的投资势必影响光产品的投入。当法尔胜的光产品形成较大规模，已成为公司主要盈利支撑时，这块业务也可能剥离出去以加强公司的核心竞争力。主要参考资料：...天则所咨询公司《产金投资》（1-18期）.法尔胜历年年报、公告等.《价值评估》汤姆？科普兰蒂姆？科勒着.《经理人员财务管理》加布里埃尔？哈瓦维尼着.《麦肯锡季刊》.«CreatingShareholderValue:AGuideforManagersandInvestors »byAlfredRappaport附录1表1法尔胜控股子公司及合营企业公司名称注册资持股比例主营业务备注本（万(%元）江阴法尔胜400090%(比前生产销售斜拉桥用拉为实施桥索

缆索有限公期增长索、悬索桥用PPWST制品项目与司10%股、吊索、猫道索、及法尔胜技术其它各种空间结构拉开发中心合索、锚具。2000年1月资1日投产，目前产品已成功地应用于湘潭三桥、四川炳草江大桥、山东利津人桥、海口世纪大桥等重大工程项目。江阴法尔胜400085%（比前主要生产销售/、锈钢为实施汽车特种合金制期增长丝纯、轿车用柔性钢丝专用特种合品有限公司15%纯及其它合金材料制金制品项目品。该公司目前已投资与法尔胜技完毕,转入生产经营，术开发中心产品不仅顶替了进口，合资而且已批量出口。江阴法尔胜90%生产销售金属制品机为实施金属智能设备有电一体化设备、微特电制品专用设限公司机、智能驱动器（2000备机电一体年1月底投资完毕）化项目设立

四川汇源光60%生产销售光缆、通讯电通信肩限公缆、电视电缆、特殊电司缆及配套产品江阴法尔胜540万70%生产销售光缆用磷化为实施通讯贝卡尔特光美元钢丝（2000年3月底投光缆用钢丝缆钢丝制品资完毕）项目与贝卡有限公司尔特集团公司合资江苏法尔胜力美兀70%生产销售光导纤维、为实施先导光子有限公光纤预制棒（2000年2纤维预制棒司月底投资完毕）项目与（澳）雷得弗恩光子有限公司合资表2法尔胜合营企业公司名称注册资本（万元）持股比例主营业