食品饮料行业中期策略：复盘与展望挑战与机遇并存

食品饮料行业中期策略：复盘与展望，挑战与机遇并存对照：两轮疫情同中存异，静待经营改善修复估值2022年3月以来，国内疫情反复，部分城市相继实施严格管控。较上一轮2020年的疫情而言，两轮疫情同中存异，当下市场存在较重的观望情绪。我们通过复盘2020年首轮疫情的经验，探究各板块在本轮疫情后的配置机会。复盘2020年：疫后业绩修复，估值普遍抬升复盘2020年，年初新冠疫情伊始冲击较为严重，社会活动基本停摆，对国内经济环境、居民可支配收入及资本市场等各方面均产生较大影响，下半年消费需求步入复苏通道。整体来看，我国疫情发展大致经历疫情扩散、出现拐点、点状发生、消费恢复四个阶段。1）疫情扩散（2020年1月~3月）：20Q1处于国内疫情集中扩散阶段，1.23日武汉开始封城，积极应对突发疫情，消费场景受限、终端需求明显下滑，同时对生产复工和物流运输产生较大影响，2020年2月工业增加值、社会消费品零售总额的同比降幅都在20%以上。2）出现拐点（2020年4月~5月）：2020年3月底开始，我国疫情发生转折，4月/5月国内当月新增确诊病例环比下滑42.1%/85.7%，4.8日武汉解封标志着疫情防控的整体放松，至5月国内疫情已基本得到有效控制，社会各界复工复产，人民的日常生活逐步回归正轨。3）点状发生（2020年6月~8月）：2020年6月起，疫情逐步稳定、趋于好转，7月北京及天津等地疫情散点发生，但整体影响范围较小，且持续时间较短，居民恐慌情绪有所下降，此阶段B端餐饮场景迅速恢复，同时C端消费延续较高的需求惯性。4）消费恢复（2020年9月~12月）：2020年9月后全国疫情尚未完全结束，但疫情呈现区域性反复，10月餐饮需求回升至2019年同期水平以上，当月社零餐饮收入同比回正

（+0.8%），疫情影响基本消除。与此同时，新冠疫苗推出，国内步入疫情常态化防控阶段。复盘2020年疫情下白酒表现：1）渠道及终端情况看，疫情影响春节节前及节后消费需求，渠道信心一波三折（节前正常备货，Q1信心跌落谷底，Q2仍以消化库存为主要目标）；2）业绩层面看，20Q1/Q2高端白酒营收净利表现相对稳健，次高端分化显著；3）股价层面看，3月下旬白酒板块触底回升，前期下跌主要系情绪面恐慌及需求疲软、渠道信心不足，后期上涨主要动力为酒企较为理性的策略选择，酒企以价为先，帮助渠道消化库存，且疫情逐步得到控制，信心有所恢复；4）宏观层面看，实体经济受疫情冲击，货币政策积极，资金面维持宽松，年内M1增长15%，带来股市财富效应，流动性宽裕助推资本市场行情向上。复盘2020年疫情下大众品各子板块表现：1）20Q1各板块受影响程度不同，居家办公消费场景使得速冻食品、休闲零食等板块受益，乳制品刚需属性下经营相对稳定，餐饮相关产业链短期回调；2）20Q2餐饮消费开始回补，终端需求回暖，多数板块迎来业绩快速反弹的同时估值持续提升；3）20Q3疫情进入常态化阶段，需求进一步修复，叠加中报业绩催化，各板块继续上涨；4）20Q4社会活动基本恢复正常，板块估值提升的红利期消退，股价表现分化，乳制品等必选消费表现较优，零食等刚需属性较弱的板块出现回调。白酒：疫情影响节奏，高端白酒韧性更足20Q1：动销大幅受挫，高端白酒表现更为稳健。2020年疫情主要对春节期间和节后消费影响程度较大，并未对白酒春节前的行情形成太大影响，节前发货回款基本完成。疫情期间消费者外出活动受限，商务宴请、聚餐活动停滞，白酒消费需求大幅减弱，导致次高端白酒20Q1业绩受疫情影响较为严重，20Q1营收及净利润大幅下挫。茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒在疫情期间表现出较强的抗风险能力，三者20Q1营收仍然同比+11%，需求旺盛、批价较为坚挺，次高端则呈现结构分化。20Q2：需求逐步恢复、渠道以去库存为主要目标，股价自3月下旬触底回升。4月以来国内疫情得到控制，终端动销呈复苏迹象。但基于渠道信心仍然较弱的事实，部分企业控货稳价以帮助经销商消化库存，中档白酒由于自饮需求具备韧性恢复较快，20Q2板块整体营收并未出现高增。股价方面，疫情悲观情绪基本释放，且在流动性宽松背景下，白酒板块在经历短暂调整后重现上涨势头，至2020年6月末，板块整体股价较年初上涨25%。20Q3-Q4：中秋/国庆消费场景回补，业绩终现改善。疫情对股价的影响在3月下旬基本消除，但对业绩的影响持续至20Q2。进入到20Q3，得益于20Q2库存消化良好，酒企轻装上阵为20Q3高增打好基础，Q3以来宴席、餐饮、送礼场景复苏推动中秋/国庆前白酒需求增长较快，动销和渠道库存良性，带动20Q3-Q4白酒板块收入增速环比大幅改善。大众品：疫后需求回补，业绩反弹，估值提升啤酒：20Q1短期回调，疫后业绩反弹显著。由于啤酒的消费场景中现饮和非现饮均占据了重要份额，因此20Q1餐饮业的短期停摆造成了啤酒行业在春节乃至节后聚饮场景的停滞。股价层面，20年初至20Q1末期间，啤酒板块最高下跌幅度超20%。20Q2疫情之后各公司迅速提升现饮渠道的铺市和品牌曝光，并且随着消费旺季的到来，主要企业均在20Q2实现了销量的强势反弹，CS啤酒板块20Q2股价涨幅达48.6%。2020年下半年需求有序恢复，同时疫情干扰下行业结构升级逻辑仍然坚挺，啤酒板块股价稳步上升。调味品：疫情冲击餐饮渠道，C端需求相对坚韧。调味品C端刚需属性强，整体销售稳定，餐饮渠道在调味品下游消费中占据主要份额。2020年疫情发生于春节返乡期间，20Q1供给端受复工复产延迟及发货受阻等因素影响，多数调味品企业报表端营收增速放缓，分渠道看，B端在管控之下需求受损，C端（尤其是KA渠道）囤货需求增加，加速渠道及终端库存消化。20Q2起随着疫情管制逐步放开，B端动销显著加快，流通渠道动销边际修复，叠加C端渠道补库，主要调味品企业营收增长加速。随着20Q2补库拉动结束、餐饮需求平稳复苏、费用投放扩张，20Q3主要调味品企业收入/净利润增速环比回落。由于前三季度囤货需求导致渠道库存略高，20Q4进入全年任务冲刺阶段，各企业均录得双位数收入增幅，同时BC端需求结构回归正常。乳制品：礼赠场景恢复带动需求反弹，板块逐渐回温。年初疫情爆发，严格管控下消费较为低迷，特别是春节期间礼赠场景受损严重，导致需求受到抑制，20Q1

伊利股份、光明乳业、新乳业收入均录得同比下滑。2020年4-5月管控政策放松、礼赠场景恢复、居民健康意识提升，加之乳企动销加速，乳制品板块反弹，股价层面，CS乳制品板块20Q2涨幅达9.4%。2020年下半年逐步步入疫情常态化阶段，乳制品需求保持平稳，伴随奶价上涨压力

（玉米、豆粕等饲料成本自2020年以来持续上涨，推高原奶价格），板块整体走势稳定。速冻食品：C端需求趋势向好，全年实现高增长。20Q1疫情加速了速冻食品的消费者教育，助推C端需求激增，消费者居家场景增加、囤货意愿明显，弥补受损的B端餐饮场景。受益速冻食品的刚需属性，CS速冻食品板块20Q1股价上涨32.0%，较沪深300实现21.9%的超额受益。20Q2全国开启复工，物流逐步恢复，渠道补库存需求旺盛，主要企业维持较高的业绩增速（安井/三全20Q2收入同比+27.0%/+33.5%），股价层面，板块整体上涨28.7%，表现依旧强劲。2020年下半年疫情影响走缓，餐饮渠道持续复苏，C端需求回归常态，因此由于渠道侧重不同，安井及三全的收入端在20Q4出现明显分化，安井的营收仍维持了前三季度的高增长（同比+39.9%），三全的营收出现小幅下滑（同比-3.0%）。卤制品：20H1疫情冲击较为严重，20H2逆势开店策略成效显现。20H1卤制品赛道渠道以线下门店为主，疫情防控趋严下生产、物流及消费端均受波及，重点市场受疫情影响较为严重，短期影响标的业绩。同时对于竞争格局分散且品牌化率提升空间较大的卤制品行业而言，疫情也带来了底部拓张的机遇，龙头企业逆势加速开店进程，绝味20H1净增门店1104家，煌上煌净增446家，竞争优势不断巩固。20H2随着重点区域疫情得到相对控制，叠加上半年逆势开店和开放特许加盟策略带来的增量落地，各品牌收入端走出反弹趋势，绝味20Q3/Q4销售收入环比提速。对标2020年：爆发时点不同，成本压力显著白酒板块的“同”与“不同”：1）同：从结构维度看，2020年首轮疫情中礼品属性较强的高端酒受影响较小，本轮疫情同样呈现出高端白酒更加刚性的特征，品牌效应日益突出，疫情反复下动销具备韧性。2）异：从动销时点看，2020年疫情于1月下旬（春节前几日）大规模扩散，主要影响节中、节后消费，部分封城地区动销几乎停滞，22年1-2月份全国疫情相对平稳，春节旺季主要白酒企业经受住考验，头部酒企迎来开门红，3月以来疫情多地复发且有加重趋势，但白酒进入消费淡季，以库存去化为主，短期有一定承压但影响不大，或已在股价中反应较充分（22年1-4月白酒板块下跌16.6%），估值性价比显现，当前主要酒企并未下调2022年全年销售任务，建议对报表端保持合理预期。大众品板块的“同”与“不同”：1）同：从渠道结构看，两轮疫情均对B端餐饮需求造成严重冲击，同时也刺激了C端居民提前囤货及居家消费的需求；从企业表现来看，全国性头部企业受疫情影响相对有限，在两轮疫情中均具备较强的抗风险能力。2）异：从成本压力来看，相比2020年，本轮疫情中大众品板块面临成本端压力较大，目前各板块原材料价格仍处于历史高位；从物流运输来看，此次疫情管控对物流的影响或高于上轮，大众品行业整体出现运输效率放缓、运输成本上升的情况。展望后续，我们认为仍然需要观察疫情恢复、需求修复、成本拐点、物流管制放松等多因素改善机会。估值对照：1）白酒：当前主要白酒企业估值位置与2020年疫情结束后20Q2末较为相似，部分酒企目前的估值水平低于16-21年PE均值，具有一定安全边际，考虑到近期白酒产品批价下滑幅度明显低于2020年，高端白酒仍有望在Q3旺季的催化下开启白酒新一轮的周期；2）大众品：我们认为应该结合基本面变化客观衡量疫情对全年业绩的影响，啤酒、乳制品、速冻食品、卤制品等板块估值水平已低于16-21年PE均值，均有向历史中枢靠拢的修复空间，期待疫后业绩改善推动估值修复。研判：站在当前时点，机遇与挑战并存当前阶段食饮板块机遇与挑战并存：一方面，受制于疫情反复，居民收入、就业、消费倾向受损较严重，本轮疫情对比2020年修复或较为缓慢，需求端也将受此影响；疫情对行业供给侧的影响显现在渠道层面，社区团购、新零售渠道等新兴渠道对传统渠道分流明显；

成本端呈现分化，啤酒与调味品行业仍然承压，乳制品与速冻食品则压力相对缓和。另一方面，具备健康/便捷/居家属性的产品为疫情受益品种；疫情及成本的双重压力带来新一轮行业洗牌期，龙头企业或具备较强的抗风险能力，且提价较为顺畅，我们判断行业集中仍为主线；随着消费场景回补，需求仍然在渐次复苏过程中，PPI与CPI轧差收敛，成本压力有望传导。总结看，我们认为不应局限于疫情的短期扰动，关键在于疫情后的结构性复苏和洗牌后的竞争格局优化。挑战：信心受损，压力犹存消费分层，静待结构性复苏2021年消费呈现弱复苏态势，居民收入下滑叠加疫情扰动致2022年以来终端消费表现仍然偏向疲软。2021年全年社会消费品零售总额44.1万亿元，同比增长12.5%，较2019年的两年复合CAGR为3.5%，全年消费呈现弱复苏态势。2022年以来，疫情多点复发，社零增速承压，4月单月社会消费品零售总额2.9万亿元，同比-11.1%，增速环比3月进一步下滑7.6pct，疫情对社会消费扰动影响显著，主要系：1）人均可支配收入增长缓慢，21Q3/21Q4/22Q1全国居民人均可支配收入当季同比增速为6.3%/5.4%/6.3%，处于2014年以来的底部水平（除2020年），14-19年的单季同比增速均值为9.0%；2）疫情对就业造成影响，居民的消费倾向进一步降低；3）疫情对餐饮、酒店等消费场景造成冲击。低收入人群受疫情冲击更为明显，疫情影响下消费信心不足。疫情影响下终端动销分化，我们认为2021年消费复苏较慢除受总量因素影响，K型复苏下大众消费疲软亦是主要短板。疫后全球都面临着K型复苏的困境，我国也不例外，2020年以来小型企业PMI基本处于荣枯线以下，企业端的K型复苏亦造成了大中型企业、高收入群体更快从疫情中恢复，而低收入人群由于失业等因素受到较大负面冲击，居民可支配收入增速下降，据国家统计局，22年3月消费者信心指数环比下降明显，大多数中低收入居民消费意愿降低，高性价比产品表现更优，同时外围环境存在的不确定性因素，使得居民储蓄意愿随国内疫情的严峻程度有所攀升。疫情对于居民收入产生一定不利影响，性价比较高的大众品或将在疫后率先复苏。2020年的疫情冲击“曲线”类似深V型，疫情爆发后，2020年2月工业增加值、社会消费品零售总额的降幅都在20%以上，本轮“曲线”由V变为U型，虽然短期冲击不及2020年首轮疫情剧烈，但本轮疫情对生产、消费、投资、物流、外贸等各方面影响的持续时间可能更长、且恢复更慢，本轮消费回补速度或不及上一轮。短期看，疫情常态化防控下，可选消费预计延续K型复苏趋势，中低收入人群就业压力增大、收入改善较为缓慢。消费者或更加倾向于高性价比产品，需要在消费结构性复苏中把握需求端恢复更快的高性价比品类。渠道分流，新兴渠道随风而起疫情之下餐饮业客流下滑，外食场景受损严重。22年3月上海、吉林和广东等地相继进入严格管控期，疫情影响区域居民外出受到限制，部分毗邻区域出于防疫考虑，对人数较多的聚会、宴席场景同样管控较严，线下餐饮受疫情影响首当其冲。餐饮（包括宴席）系食饮行业的核心消费场景之一，疫情管控对于各板块的需求产生不同程度的影响。疫情催化C端渠道变迁，充分显现了对行业供给侧的影响。20-21年线下零售行业遭受疫情冲击，由于外出受到限制，KA商超、便利店等传统渠道的流量有所下滑，同时本轮疫情中疫区物流管控更为严格，物流不畅使得局部地区线上电商渠道受挫，同城的社区团购、新零售渠道等可实现无接触配送，进入发展快车道。调味品与乳制品的C端下游渠道以大卖场和大型超市为主，据欧睿，16-21年上述渠道的合计占比在调味品行业C端渠道结构中下滑1.8pct，在乳制品行业C端渠道结构中下滑2.4pct，传统渠道分流明显。社区团购通过解决最后一公里的问题，在同城间实现无接触配送，契合疫情下封控严格的背景，并提升供应链效率来加快送达速度，2020年GMV达751亿元，同比实现翻番以上的增长

（+121%），据艾瑞咨询测算，2025年社区团购有望攫取1.4万亿的线上社区零售市场，占据线上销售规模的19%，其对生鲜及食饮消费品销售渠道的影响力与持续性不可忽视。站在当前时点，疫情对我国线下餐饮业经营产生持续性影响，外出受限使得KA商超、便利店等传统渠道的流量下滑，疫区物流不畅使得部分区域线上电商渠道受挫，社区团购、新零售渠道等线上平台自2020年开始崭露头角，现阶段已成为常态化渠道，疫情催化下迎来高速发展，对于传统渠道确有分流。食饮品类在各渠道发展过程中的角色将越来越重要，渠道分流亦将持续存在，正视其影响并积极应对是各企业的最优策略。成本分化，啤酒/调味品压力仍存相比2020年，当前大众品板块面临成本端压力较大。20Q2以来，大豆/豆粕/大麦/油脂/糖蜜等主要原材料、包材价格及运输费用均呈现同比上涨态势，目前大众品大部分的原料及包材成本仍处在历史高位震荡，涨势未见明显放缓。具体到各板块，啤酒与调味品行业成本仍然承压，乳制品与速冻食品则压力相对缓和。1）啤酒：2022年受俄乌战争等因素影响，啤酒上游原材料价格开启新一轮上涨，压力主要来自于大麦/铝罐/纸箱等包材，我们测算22M1/M2/M3行业综合成本同比+15.7%/4.6%/10.8%，对啤酒企业盈利带来压力；2）调味品：2022年以来，南美炎热干燥气候影响大豆产量，大豆价格持续上涨，而国际原油价格上涨之下PET瓶价格亦持续攀升，我们测算22M1/M2/M3行业综合成本同比+12.7%/7.1%/10.9%；3）乳制品：2022年奶牛补栏推动供给端改善，原奶价格波动缩小/趋于稳定，但随着进口量减少，大包粉及纸浆的价格仍处于上行通道，我们测算22M1/M2/M3行业综合成本同比+4.4%/3.8%/4.1%，涨幅总体可控；

4）速冻食品：22Q1鱼糜价格同比涨幅收窄，猪肉、鸡肉价格呈下行趋势，走势较独立，我们测算22M1/M2/M3行业综合成本同比+5.1%/3.7%/3.2%，成本端整体可控。机遇：顺势而为，格局演变消费场景变迁，健康/便捷/居家属性凸显2020年以来的疫情影响之下，我们观察到居民的消费习惯出现变化：1）健康属性：疫后公众健康意识崛起，乳制品等带有“营养”标签的商品受到认可。疫情催生消费者对于健康的关注度和对乳制品的认知度，公众对均衡营养、提升免疫力的产品关注度加速提升，白奶凭借乳铁蛋白等营养成分和提升免疫力的功能得到了社会大众的广泛认可。国家卫健委等部门2020年2月发布《新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》，提出“尽量每天饮用300g牛奶或奶制品”并说明摄入乳品是提高免疫力较为便捷、有效的方法。2）便捷属性：C端预制菜等速冻食品消费习惯培育，市场有望不断扩容。经过2020年以来的疫情催化，预制菜走入越来越多居民的日常生活，消费者尝试并习惯这一便捷新模式，目前行业站在高速发展的起点。对比海外，当前我国的预制菜需求仍处底部，据欧睿，2020年我国人均食用速冻预制餐食0.6kg，而美国/英国/日本人均消费量为4.9/3.3/3.5kg，相比之下我国的行业规模具备较大提升空间。后续伴随着消费人群扩张/产品矩阵完善/营销渠道开拓，预制菜的长期逻辑较为通畅，C端消费习惯培育后市场有望不断扩容，叠加B端餐饮需求回补，我们看好预制菜需求的持续性。根据NCBD的数据，预计2021年中国预制菜等速冻调理制品市场规模为3136.6亿元，同比+24.1%，到2025年预制菜空间或将达到8316.7亿元，对应22-25年CAGR为21.5%。3）居家属性：居民居家消费场景大幅增加，休闲零食快速放量。疫情影响之下，伴随着较为严格的管控政策，餐饮场景受损，但C端居家消费场景充分受益，居家办公适合休闲零食的消费，能保障各企业的业绩稳定性。2020年在疫情趋严的状态下，大众品中休闲零食收入表现较好，我们认为主要系其对外部消费场景的依存度相对较低，且短期受益于居家场景增加，相关企业快速放量，在疫情反复发作下呈现较好的需求韧性，具备赛道优势。行业格局优化，板块集中度料将提高行业集中仍为主线，洗牌后各板块集中度或将提高。我们认为，疫情之下的需求弱化仍为偏短期的阶段性影响，没有从本质上改变竞争的核心要素。一方面，疫情下国家食品安全标准日益严格，消费者的关注度亦在不断提升，食材/管理/运输/检验等方面都把控严格的龙头企业优势显著，品牌或为产品质量与产品安全的背书；另一方面，大企业规模效益下的成本优势强化，同时在困境中及时调整的能力更优秀，相比之下，小企业或将逐步出清，推动行业竞争格局优化。餐饮连锁化趋势明确，供应链整合系大势所趋。餐饮企业普遍受疫情波及程度较深，相较之下，连锁企业抗风险能力较强，供给端不断出清，降本增效诉求下，复合调味料及预制菜肴蓬勃发展，推动餐饮连锁化进程，据欧睿，16-21年我国餐饮市场连锁化率由19.1%逐年提升至20.0%。伴随供应链布局逐步完善，上下游不断整合，餐饮供应链相关产业（调味品、速冻食品等）在B端的集中度有望提高。随着疫情影响持续，中小企业出清速度加快，原有竞争格局有望优化，各板块内的集中度或将进一步提升。考虑短期成本压力仍存，龙头企业提价更为顺畅。通常情况下，终端粘性强、单价偏低、竞争格局稳定的板块更易成功提价，且龙头具有较强的成本转移和提价能力，并享受更高的提价弹性及更强的业绩改善持久性。从历史表现来看，在成本波动中，龙头企业往往具备率先提价能力，之后行业性提价跟进，头部标的抗通胀能力较优。需求渐次复苏，成本压力有望传导当前确诊人数呈现波动下滑态势，静待疫情雾霾散去。20年1月中国感染人数11791例，2月达到顶峰68033例，但是伴随着对新冠病毒的研究以及防控措施的展开，3月中旬起，感染人数逐渐减少。自4月29日起，当日新增确诊人数呈现波动下滑态势，餐饮店陆续开业，疫情考验持续，但随着消费场景回补，行业需求仍然在渐次复苏过程中。PPI与CPI轧差收敛，经营压力或迎边际改善。自2020年下半年起，PPI陡峭上行，CPI则在生猪价格的带动下维持低位震荡，PPI与CPI剪刀差大幅走阔，大众品各板块的相关制造企业盈利能力显著承压。21H1由于成本压力向下传导，大众品各板块的毛利率出现明显下滑。21年11月PPI同比增速回落，预计随着稳增长政策逐步落地，PPI同比增速将进一步下降，CPI温和上行，PPI-CPI剪刀差有望逐渐缩窄，我们判断大众品经营压力或迎边际改善。展望：把握复苏节奏，坚守长期主义，布局正当时白酒：短期蓄力谋定长远，结构升级趋势不改2016年至今，白酒行业复苏，渠道利润与库存循环良性，迎来新一轮上涨趋势，行业周期性弱化，走出前三轮价格上涨-消费挤出、厂家放量-量价崩塌的恶性循环。另外白酒产品提价预期愈演越烈，渠道利润增厚带动消费正循环，经销商备货和打款积极性提高，消费者囤货意愿也逐渐提升，在可控范围内渠道主动吸收库存，相较前三轮周期中供增需减-库存高企-价格崩塌导致行业下行，此轮周期波动性平滑。白酒行业自2020年开始换挡前行，在景气高点过后收入韧性较强：高端酒回归稳健增长，一批价企稳回升，白酒消费向头部集中的趋势愈加明显，龙头企业马太效应凸显；次高端则继续提速向上，个人消费、商务消费逐渐取代政务消费成为主力，消费升级需求显现，飞天茅台确立价格天花板，普五树立千位价格带标杆，次高端及以下各价位带渐次上移，我们认为白酒的价格带已经重构。业绩表现：22Q1春节旺季白酒需求旺盛，价格坚挺，推动板块营业收入/归母净利润/扣非净利润1136.9/449.3/445.8亿元，同比+19.4%/26.3%/25.7%，顺利兑现开门红。白酒行业上市公司22Q1实现营业收入1136.9亿元，同比+19.4%，春节期间局部地区疫情有所反复但总体冲击有限，白酒需求旺盛、价格坚挺，支撑板块收入较快增长。22Q1白酒板块毛利率/扣非净利率同比+2.4pct/+2.0pct，主要企业盈利能力持续提升，主要系结构升级势能延续、费用投放有所收缩。结构维度：22Q1高端白酒营收及利润增长进一步提速，次高端白酒延续景气势能，中档及以下白酒因疫情反复/高基数略有承压。高端白酒整体22Q1营收/扣非归母净利同比+16.8%/+21.6%，次高端白酒整体营收/扣非归母净利同比+32.7%/+40.0%，中档及以下白酒整体营收/扣非归母净利同比-6.6%/+3.6%（剔除顺鑫影响后22Q1营收/扣非归母净利同比+26.7%/+46.3%）。高端白酒表现平稳，次高端白酒继续呈现高增长态势，22年以扩容为主线，价格端受益于消费升级和高端酒打开价格天花板，需求端具有坚实支撑，产品结构升级及市场拓展有望稳步推进。短期来看，我们认为，受疫情影响的Q2白酒消费淡季，以库存去化为主，考虑到春节后主要名优酒的库存基本控制在合理水平，压力相对可控，疫情短期影响的是库存去化的速度，库存消化速度放缓但压力不大，且主要酒企并未下调全年目标，同时考虑到当前阶段酒企的库存管控、量价策略都更为合理，不必过分悲观。关于次高端，疫情对于消费场景（商务和宴席）和库存消化有所影响、叠加基数效应的逐季弱化，短期内增速可能会有所放缓，但增长动能和升级趋势并未改变，二季度重点关注库存去化和动销恢复。中长期来看，我们认为未来行业整体产销量在现有基础上不会出现大的变化，行业仍然是存量竞争。展望后市，消费升级趋势不可逆的背景下，千元价位带将继续上移扩容，高端酒凭借产品力和品牌力优势使得消费者粘性增强，近年来抓住消费者意识升级的契机，不断强化品牌效应，龙头凭借业绩增长的稳健性，奠定了重点配置的基础；次高端酒扩容红利加速释放已步入下半场，预计将呈现结构性分化，全国化进程加速、结构高端化的全国性次高端酒企有望享受更多次高端酒扩容的红利，结构优化/区域拓展下成长仍有余力；大众酒的整体收入增长预计不会太快，但是内部的分化将会加剧，应把握结构性产品升级机会，内部销售势能较强的酒企业绩弹性有望进一步释放。股价层面：疫情拐点引领消费场景复苏，中秋国庆旺季催化较为关键。1）复盘2020年：

2020年初-2020.3.19日（湖北新增病例清零的后一天），多数酒企市盈率回落至30倍以内，3.20日起，贵州茅台估值率先复苏，3.20-3.31日PE-TTM由31.6倍上涨至34.2倍，恢复到疫情之前的水平，20Q2白酒企业业绩回暖的同时，市盈率同步迎来高增，各企业的估值均超疫情之前的水平，其中次高端股价弹性显现。2）对标2020年：流动性宽裕（20年3月央行大放水）助推估值进一步抬升，本轮宏观环境有所不同，但下半年稳增长政策若发力，白酒板块仍有望受益。3）推演2022年：根据我们对武汉疫情时期白酒企业股价的复盘，我们发现股价和估值的低点均位于新增病例清零日左右，我们预计本轮疫情中确诊病例清零亦将带来股价的短期反弹；同时随着各企业坚持在20Q2控货挺价的策略，在20Q3进入旺季之后，板块股价进一步提升，考虑本轮上海疫情有望在政府的强封控下尽快结束，且近期白酒产品批价的下滑幅度明显低于2020年，我们预计若疫情控制得当，中秋国庆旺季的动销较旺，则有望对全年业绩形成支撑，在业绩/估值层面均有望形成正向催化。2022年初至今板块持续回调，主要系非基本面因素诱发震荡下行。21Q4白酒板块迎来岁末反弹行情，板块估值实质上仍居于高位。自2022年初开始，外部经济环境恶化（俄乌战争使得外资大量撤出）、社融不及预期、疫情在全国范围内多地蔓延等事件冲击下，市场恐慌情绪持续发酵，板块应声下跌（22年1-3月白酒板块跌幅约21.6%，估值由48倍回调至37倍）。我们认为情绪面波动（市场担忧疫情影响聚饮消费场景和居民消费意愿）放大了市场恐慌，但实质上行业基本面并未恶化，头部企业开门红顺利兑现，22Q1业绩得到验证。当前白酒进入淡季，各企业以库存去化为主，短期疫情有一定承压但影响不大，长期视角下，伴随行业结构升级加速，基本面稳健无虞。估值性价比显现，市场信心逐渐修复。2022年3月底至今，疫情发展成为影响板块表现的关键因素。情绪面或为当前决定板块是否迎来拐点的重要因素，我们预计后续政府将陆续出台鼓励消费的相关政策，当疫情拐点显现后，市场信心有望逐渐修复。同时市场情绪好转或利好白酒板块上行，板块整体存在结构性机会的确定性较强，为估值提供支撑。经过前期回调，此前板块的估值泡沫和悲观情绪或已在股价中反应较充分（22年1-4月白酒板块下跌16.6%），当前板块估值性价比已经显现，截至目前（2022.5.16日）白酒板块整体PE-TTM为34.9倍，与16-21年板块历史均值33.8倍较为接近，估值位置渐趋合理。啤酒：场景修复+旺季来临双击，低估值+低基数下弹性可期销售端：场景修复+旺季补库双击，低基数下复苏弹性有望超过2020年。此轮疫情对于啤酒消费的影响主要有以下特征：1）渠道：据欧睿，疫情前（2019年）啤酒现饮、非现饮渠道销量占比分别为51.5%、48.5%，疫情管控之下，餐饮场景缺失，非现饮端，以上海为代表的疫区在物资配送上优先保供生活必需品，啤酒作为大体积、大重量的非必需品，货物从厂家至终端、从终端至消费者的堵点较多，非现饮渠道消费亦受到影响，随着疫情防控取得成效，物流运力逐步恢复，餐饮端需求随场景修复有望加速回补，家庭端需求亦将得到满足；2）时点：复盘2020年量的表现，4-5月份渠道补库叠加淡季餐饮消费反弹带动产量连续2个月实现高单个位数增长，6月旺季全面开启，销售基本恢复正常。相较2020年，此次疫情爆发于春节小旺季结束之后、夏季旺季到来之前的淡季，渠道库存本身处相对低位，目前已至啤酒行业传统备货旺季，疫情好转后有望迎来动销与补库的同步上行，我们预计龙头公司出货恢复弹性将高于2020年。利润端：成本压力仍在，提价+锁价并行，结构升级延续，盈利持续释放。复盘2020年疫情后龙头表现，并对比当前趋势，我们判断：1）价格端：20Q2

青岛啤酒/重庆啤酒吨价同比+0.81%/-1.19%，吨价提升趋势减弱，我们判断一方面系疫后低端产品需求回补，另一方面系疫情导致渠道堆积较多大日期产品，厂商通过折价、回收等形式扶持经销商；当前高端化培育卓有成效，且此次疫情期间渠道库存更低，折价影响或更弱，主要酒企仍在持续推进直接提价，效果逐步显现，吨酒价仍有望实现快速上行态势。2）费用端：20Q2青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销售费用率同比-2.3/-2.5/-6.8pct，主因疫后政府扶持进行部分社保减免以及宣传推广费用有所减少；当前社保减免具不确定性，但主要企业均多次提出提升费效比，我们判断成本压力下费用端仍有望贡献一定业绩弹性。3）成本端：2021年大麦、包材等成本持续上行，2022年初以来，大麦、铝罐等包材以及石油等能源价格持续上涨，导致企业经营成本压力上行，一方面企业积极通过结构升级与提价进行对冲，另外成本端通过锁价与效率提升来缓和压力，盈利仍将持续释放。调味品：关注库存消化与成本走势，弹性改善仍可期销售端：餐饮场景受损，C端部分回补，关注库存消化情况。相较2020年，此次疫情下调味品企业同样面对着物流配送、餐饮场景缺失的问题，但其环境更为复杂，除运输问题外，经济环境疲软、21Q4提价后库存偏高之下，渠道补库动能或有所减弱；分渠道看，此轮疫情之下C端KA渠道管控较为严格，而流通、社区团购因经营灵活性开展相对较好，C端占比高、流通布局完善的涪陵榨菜、天味食品相对受益，海天味业加大C端布局、积极争取保供，有望在一定程度上弥补B端损失。我们认为，随疫情管控措施的逐步放开，C端渠道补货有望拉动报表端收入实现弹性增长，餐饮端库存加速去化。乳制品：需求坚挺，原奶成本趋稳/格局优化/产品升级共驱盈利向上销售端：疫情之下防御属性凸显，需求持续旺盛。回顾2020年疫情，20Q1由于春节礼赠场景缺失，乳制品需求出现下滑，但后续迅速回补，主要系疫情催生公众对均衡营养、提升免疫力的产品关注度，带动乳制品需求提振。2020年我国液态奶人均消费量为19.1kg，同比增长1.9%，经历17-18年两年下滑之后，在2019年的基础上进一步增长。2021年我国液态奶人均消费量达到21.0kg，同比大幅增长9.9%，疫后公众健康意识提速。本轮疫情主要爆发于2022年3月，1-2月份疫情相对平稳，不影响春节送礼场景，疫情爆发后，消费者囤货动机较强，我们判断本轮疫情中，乳制品需求受影响较小，行业景气有望延续。利润端：22年原奶价格趋稳/竞争格局优化/产品结构升级，带动盈利向上。2022年以来，原奶回落释放成本压力，成本上涨幅度总体可控。随着国内乳制品行业步入稳定发展期，上游和下游集中度提升、各家乳企业务线差异化扩张之下，双寡头竞争格局优化，费用投放的边际效益递减，体现在权衡行业竞争及结构升级后真实盈利水平的毛销差指标处于上行通道，2021年伊利/蒙牛的毛销差同比分别+0.5/+0.7pct至13.4%/10.1%。同时产品结构升级仍将延续，带来毛销差水平的进一步改善，盈利向上的趋势较为明确。速冻食品：多因素向好，龙头经营步入改善通道销售端：C端需求趋势向好，疫情管制放松有望带来B端餐饮渠道修复。2022年2-3月冷空气时间延长及经销商大面积补货，推动22Q1整体动销情况较为积极，龙头安井22Q1收入同比+24.2%。2022年4月以来上海等地疫情影响加剧，目前疫情区域在动态清零的方针下实施人流管制，消费者居家场景成为主轴，囤货需求有望持续受益，C端快速放量，但B端明显受损，且本轮疫情期间物流严控程度较2020年初更大，致行业整体出现冷链运力和效率下降的情况，但目前物流管制与餐饮店开业呈现放松的趋势。我们认为速冻食品虽然在餐饮端受损，但C端需求较旺，展望2022年全年，疫情后B端外食需求有望回暖，C端消费或将延续一定的需求惯性，助力全年收入增长。卤制品：龙头逆势拓店，期待改善门店数量端：疫情加速中小门店出清，龙头逆势加速门店布局。当前卤味市场竞争格局相对分散，截至2021年末全国休闲卤味门店总数已超过13万家，同期休闲卤味龙头绝味食品门店数为1.37万家，市占率在10%左右。2020年疫情爆发并持续至今，我们认为将在一定程度上加速市场份额向龙头集中：1）供给端：疫情期间现金流能力更弱的中小门店难以在收入断流的情况下维系稳定的固定支出、现倒闭潮，龙头企业逆势扩张，2021年绝味/周黑鸭门店净增分别达1315/1026家；2）需求端：疫情提升消费者健康意识，质量管控能力更强的龙头企业料将更受青睐。供需合力下，我们预计品牌化时代将加速到来。利润端：短期压力主要来自成本及加盟商支持力度增大，疫情后经营压力有望逐步缓解。卤制品企业短期内经营压力主要来自鸭副成本上涨及主动加大加盟商扶持导致的费用投放力度增大。展望未来，我们看好经营压力逐步缓解释放弹性：1）成本端：卤制品上游需求相对稳定，供给端因禽类养殖周期较短，因此成本长期维持高位的可能性较低，同时龙头企业如绝味通过提价已有效传导部分成本压力；2）费用端：短期内费用增加主要系疫情期间加大对加盟商扶持力度，与加盟商共渡难关，随着疫情逐步得到控制，我们认为卤制品企业费用投放节奏亦将趋于常态，费投压力缓解或将释放利润弹性。重点企业分析贵州茅台1）时间之花造就了茅台优秀的品牌力和强大的定价权，支撑了茅台旺盛的消费需求和价格体系；2）高渠道利润指示下游需求保持强劲，看好未来直销渠道占比提升、高附加值产品结构调整等对平均价格的拉升；3）公司持续推进产能建设，看好未来产能释放对量的支撑，助力公司业绩保持长期稳定增长。五粮液1）目前坚挺的批价和健康的渠道管理、较为旺盛的终端需求助力公司势能向上，实现高质量增长；2）中长期看，公司的营销改革稳步推进，渠道结构更为多元且对渠道管控力持续增强，产品以及品牌不断推进升级，将有助于五粮液打开长期成长空间。泸州老窖1）稳扎稳打，致力于产品品牌力的提升以及产品结构升级，同时通过调整发货节奏成功实现国窖1573挺价；2）次高端价位新推出泸州老窖

1952，完善产品矩阵；3）在终端推进产品“控盘分利”模式，完善终端进场方式，通过提高终端利润率，带动终端积极性，形成终端带动经销商、经销商带动厂家的良性循环。古井贡酒1）提前卡位次高端，把握安徽省内白酒消费升级机遇；2）致力于推进渠道扁平、构建深度分销模式，将持续释放增长动能；3）省内优势不断巩固，同时以周边省份为踏板，通过并购和自主扩张等方式因地制宜加速全国化进程。洋河股份洋河作为次高端龙头，2019年深度调整后基本面已经出现改善（渠道库存处于低位，经销商利润率提升，厂商关系改善）；梦之蓝引领次高端发展，M6+精准卡位600+价格带，站上次高端价格带顶部，同时拉升自身品牌力，给腰部产品留足空间。我们看好激励落定、高端化战略下公司的发展空间。山西汾酒结构层面，青花系列快速放量带动结构升级加速，巴拿马省外投放有序推进，玻汾严格执行配额制表现平稳。展望2022年全年，汾酒消费氛围的起势和渠道建设支撑全国化征程加速，青花系列迎来关键突破之年，巴拿马定调走出山西，老白汾和玻汾贡献增量。HYP