交通运输行业研究及投资策略：柳暗花明拨云见日

交通运输行业研究及投资策略：柳暗花明，拨云见日1、

国内外疫情反复，交运各板块大幅波动1.1、

行情回顾：国内外疫情反复，交运各板块大幅波动2021

年交通运输板块行情回顾：截至

2021

年

11

月

9

日，（中信）交通运

输行业指数

2021

年以来跌幅约为

5.29%，小于沪深

300

指数跌幅（7.00%），

排名位于所有中信一级行业中位数以下，主要原因是新冠疫情对部分交运上市公

司业绩的负面冲击仍在延续。从交运子各行业股价看，不同子行业表现继续分化。截至

2021

年

11

月

9

日，航运、物流综合、航空子行业涨幅最大，中信三级行业指数今年以来分别上

涨

22.6%、21.3%、12.6%；机场、快递、铁路子行业跌幅最大，中信三级行业

指数今年以来分别下跌

27.9%、23.7%、13.4%。大部分子行业全年呈现出较大

波动，涨幅最大的航运板块出现两次冲高回落，而跌幅最大的机场板块则出现明

显的探底回升。交运各子行业股价表现与其盈利增速变化高度相关。2021

年前三季度，（追

溯

2020

年海航科技被剔除指数成分股的历史影响），A股交运上市公司合计实

现营业收入约

23,185

亿元，同比增长

44.0%，合计实现归母净利润约

1,351

亿

元，较上年同期（278

亿元）大幅增加。分结构看，净利润贡献前三的子行业分

别是航运、港口、公路，2021

年前三季度分别实现净利润约

781

亿元、286

亿元、221

亿元；航空、机场子行业实现净亏损，2021

年前三季度归母净亏损分

别为

279

亿元、15.7

亿元。1.2、

驱动因素分析：新冠疫情边际变化仍是主要矛盾2020

年中外疫情

分化对交运各子行业的短期格局带来如下影响：1、客运业务：国内疫情防控得力，国内客运需求显著恢复；海外疫情扩散

导致防输入压力仍在，国际客运供需一直处于低位。2、货运业务：国内疫情防控得力，全行业已完成复工复产，国内货运需求

快速恢复；海外疫情扩散导致部分制造业订单转移至国内，增加了国内、海外的

货运需求。受此影响，涉及海外客运业务的交运公司仍有一定经营压力，特别是航空、

机场公司等重资产公司，国内需求的恢复无法完全消化刚性的固定成本开支，盈

利能力难以恢复；而货运类公司，尤其是经营海外货运业务的集运、供应链、货

代等公司，整体保持较高景气度。2021

年上半年，中外疫情继续出现了不同程度的反复。2021

年

7

月初至今，

中外疫情反复仍在延续：海外国家在变异病毒的影响下，新冠确诊人数大幅增加；

国内暑期多地出现了零星散发疫情，防控措施逐渐升级。受此影响，国内客运需求在

2021

年

8

月出现今年以来第三次大幅回调，尽管

9

月国内需求有所恢复，

但国庆期间国内客运需求仍未回到

19

年同期水平；海外客运需求方面，随着全

球新冠疫苗接种稳步推进，部分国家/地区已经计划逐步放开出入境管制，但由

于我国防疫政策与其他国家不同，所以我国的入境管制仍未明显放开，国际航线

“五个一”政策至今未有明显松动，海外航线客运量仍处于低位。货运方面，虽然集运价格出现一定回落，但全国港口集装箱吞吐量维持高位，

再叠加成本传导影响等因素，8

月、9

月我国进出口金额在去年高基数情况下继

续实现较快增长。货运需求虽由于去年基数原因出现增速回落，但在海外供应链

仍未完全恢复的背景下，整体货运需求仍保持增长趋势。整体来看，疫情的边际变化仍然是影响交运各子行业基本面变动的核心因

素。但是由于今年国内外疫情或多或少都出现了一些超预期的变化，导致市场对

于新冠疫情未来演变节奏的预期发生改变，进而导致今年“疫情受益股”和“疫

情受损股”的股价都出现了较大幅度的波动。1.3、

2022

年展望：疫苗接种持续推进，主要国家入境

限制将逐步放开今年以来，全球疫苗接种加快推进。截至

2021

年

11

月

8

日，阿联酋每百

人接种达到

200

剂以上，领跑全球；日本、英国、法国、澳大利亚、美国每百

人接种达到

130

剂以上；中国每百人接种达到

160

剂以上。全球每百人接种达到

90

剂以上。（假设达到群体免疫的接种率是

70%、每人接种需要两剂，理论

上一个国家每百人接种达到

140

剂以上即可实现“群体免疫”。）在欧美主要国家接种率稳步提升的背景下，各国距离“群体免疫”的目标也

越来也越近，全球主要国家/地区已经计划逐步放开入境管制。但由于我国防疫

政策与其他国家不同，所以我国对入境管制的放开将落后于欧美主要国家，预计

最快明年二季度会开始放松入境限制或者国际航线“五个一”政策。在此背景下，

2022

年我国海外客运需求有望开始恢复。我们在之前的报告中多次提到：随着疫苗接种的不断推进，新冠疫情的负面

影响将边际减弱，“疫情受益股”与“疫情受损股”的均值回归也将逐步兑现。

展望

2022

年，新冠疫情的边际变化仍然会是大部分交运公司股价变化的主要矛

盾，但不同之处在于市场将对新冠疫情未来演变逐渐形成一致预期，而这些预期

将逐步反应到股价中来。1、“疫情受益股”景气度或将出现拐点。随着海外主要国家疫苗接种的不

断推进以及财政补贴政策的退出，海外制造业复工率将逐步提升，集运行业严重

供不应求的局面将逐步缓解，集运、跨境供应链、货代等受益于中外疫情分化的

交运公司，在

2022

年的景气度或将出现拐点。2、

市场一致预期正在形成，推动“疫情受损股”股价修复新冠疫情对交

运核心资产估值带来负面影响，主要体现在以下三个方面：具备区位优势交运公

司无法在疫情冲击下保持“流量”的稳定，导致公司短期业绩承压；疫情导致短

期行业格局发生变化，市场过度担心长期逻辑遭破坏；疫情演变存在不确定性，

需求复苏难以形成一致预期。同时我们也在该报告中重点论述了交运公司的成长

逻辑没有发生本质变化，公司竞争优势没有发生本质变化，交运公司价值重估的

基础仍在，这也意味着未来影响交运核心资产价值重估的主要矛盾集中到了需求

复苏的节奏是否能形成一致预期。随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进以及各国防控措施的不断演变，我们认

为以上影响交运核心资产价值重估的三大影响因素的一致预期正在逐步形成。下

面我们通过需求复苏、行业格局、业绩修复三个维度，来分析以上一致预期将如

何形成。2.1、

客运需求逐渐复苏的一致预期正在形成新冠疫情始于

2020

年

1

月并延续至今。在疫情初期，由于中国采取了积极

有效的防控措施，新增新冠病例迅速清零，当时市场普遍认为新冠疫情会像

03

年非典疫情一样，在

1-2

个季度内得到有效控制，客运需求也会在

2020

年下半

年快速恢复。进入

2020

年下半年，虽然中国疫情出现局部反复，但整体防控效果较好，

而海外疫情则出现快速扩散，中外疫情出现明显分化。受此影响，国内客运需求

快速恢复，但入境限制没有放开，国际客运量一直处于低位。到了

2020

年末，

第一代新冠疫苗已完成研发并开始在全球范围接种，此时市场预期客运需求将随

着疫苗接种的推进逐渐恢复。进入

2021

年，春节前国内疫情反复导致国内客运需求出现二次探底，海外

输入是中国疫情防控面临的重大挑战。此时市场认为，国内疫情具有偶然性，阶

段性冲击过后国内客运需求将快速恢复；另外随着疫苗接种的不断推进，入境限

制放开是确定性事件，最快可能在年内看到我国海外航线限制开始放开。但随着

2021

年二季度德尔塔（Delta）变异毒株在海外扩散，并传入国内，

我国在

5

月、暑运期间出现局部疫情，部分城市执行了较为严格的防控措施，客

运需求大幅走低。此时市场认为第一代新冠疫苗可能无法完全解决变异毒株的问

题，入境限制放开的时间将存在重大不确定性。进入

2021

年第三季度，国内又出现较大范围的局部疫情反复，在防控措施

升级的背景下，国内客运需求出现了年内的第三次探底。与国内情况不同，海外

虽然受到变异毒株的冲击，确诊病例大幅增加，但并没有明显加强防控措施。而

且随着欧美主要国家疫苗接种率的不断提升，部分国家已经决定开始放松出入境

限制。由于新冠仍有新变异毒株的可能性，再加上欧美主要国家“群体免疫”的

防控策略，此时市场普遍认为全球客运需求恢复仍需要较长时间，其中航空客运

需求最快也要到

2023

年才能恢复到疫情前水平。另外，由于中国疫情防控策略

与欧美主要国家不同，所以中国入境限制放松的节奏将明显晚于欧美主要发达国

家，中国航空海外客运需求恢复节奏将进一步放缓；在“内防反弹外防输入”的

大背景下，国内防控措施无法彻底解除，2022

年

6

月底之前国内航空需求可能

难以恢复到

19

年同期水平。市场在大幅下调客运需求复苏进程的背景下，航空机场板块在

21

年

7

月出

现大幅调整，部分个股甚至低于去年

2

月水平。但也正是由于以上一致预期的逐

步形成，航空机场板块估值在

21

年

8

月后出现一定修复。即使后来国内疫情又

出现反复，但对航空机场板块股价的冲击越来越不明显，这也从侧面说明市场更

加看重

2023

年以后的需求恢复，客运需求恢复节奏的一致预期正在逐渐形成。2.2、

行业格局未发生本质变化的预期正在形成市场担心后疫

情时代，居民出行习惯的改变带来的短期行业格局变化，同时担心短期变化演变

为相关公司长期成长逻辑的变化。随后我们在以上报告中论证了以下两个观点：

居民远程出行习惯不会改变，机场免税渠道的竞争优势依然得到保持，得出航空

机场行业格局没有发生本质变化的结论。下面我们用新数据继续验证以上观点。1、居民远程出行习惯不会改变对于居民出行习惯是否会彻底改变，我们继续通过观察美国疫情以来出行数

据的变化来进行分析。从美国出行人数和居家人数看，2020

年

3

月美国疫情扩散后，出行人数迅

速下降，虽然

2020

年

5

月后出行人数有所反弹，仍然延续下降趋势。进入

2021

年，随着疫苗接种的不断推进，出行人数快速回升，在

2021

年

4

月期间恢复到

19

年同期水平。虽然此后出行人数没有恢复到

19

年同期水平，但大部分时间依

然高于

20

年同期水平。分结构看，出行距离小于

1

英里人数在

2020

年疫情期间保持下降趋势，直

到

2021

年才开始恢复，并从

2021

年

2

月开始超过

19

年同期水平；出行距离

大于

100

英里人数在

2020

年下半年大部分时间都超过了

19

年同期水平，这说明居民远距离出行需求存在刚性，需求的暂时压抑会在条件成熟后重新释放。另外，美国机场安检人数自

2020

年疫情发生后一直处于低位，进入

2021

后才开始快速恢复。我们用美国机场安检人数占美国出行人数（大于

100

英里）

的比例来分析美国居民远距离出行的交通工具选择，发现

2020

年新冠疫情期间，

该占比一直处于低位，与大于

100

英里的出行人数的波动出现较大背离，这说

明美国居民在新冠疫情期间的远距离出行选择航空的人数较少，这与美国居民害

怕被传染新冠的心态相匹配。随着出行美国疫情的缓解以及出行人数的逐步回

升，美国机场安检人数占美国出行人数（大于

100

英里）的比例也在逐步回升，

这也反映出“旅客信心”的逐步恢复。综上所述，美国尽管还处于新冠疫情期间，但居民远距离出行需求存在刚性，

所受冲击较小，只是居民在交通工具的选择上较少选择航空出行。所以可以合理

推断，未来新冠疫情结束，至少居民远距离出行习惯不会改变，而飞机作为居民

远距离出行的首要交通工具，航空客运需求会迅速恢复。2、机场免税渠道的竞争优势依然得到保持从经验判断，

口岸免税店的“消费者”主要是国内（出入境）居民和海外旅客；离岛免税店的

“消费者”主要是国内（非出入境）居民；市内免税店的“消费者”主要是海外

旅客，口岸免税店、离岛免税店、市内免税店所面对的“消费者”的重合度并不

高。因此在新冠疫情影响逐渐减弱后，离岛免税店、市内免税店对口岸免税店的

分流有限。根据弗若斯特沙利文对中国免税市场的预测，2022

年-2025

年口岸免税店

市场规模的复合增速为

27.80%，高于同期离岛免税店的复合增速；虽然

2022

年-2025

年市内免税店市场规模复合增速高于口岸免税店复合增速，但市内免税

店市场规模远小于口岸免税店，这也从侧面说明口岸免税店的竞争优势仍能保

持。我们进一步观察海南离岛免税销售数据，发现在经历过之前的快速增长后，

今年

6

月海南离岛免税销售额开始出现下滑，同时我们发现离岛免税人均消费金

额从去年

9

月以后并未出现明显上涨，仅在今年春节期间冲高。目前海南岛交运基础设施配套只

能说差强人意，在旅游旺季会出现明显的供不应求，今年部分月份海南旅客吞吐

量已经恢复到疫情前水平，但我们通过计算离岛免税消费者渗透率数据发现，目

前离岛免税消费者渗透率虽然处于低位，2021

年的实际增长并不快。在口岸免

税店几乎没有“合格消费者”的背景下，离岛免税店对“合格消费者”的吸引力

依然有限，这也从侧面说明口岸免税店与离岛免税店的“合格消费者”重合度较

低，一旦海外客运需求恢复到疫情前水平，口岸免税店的需求也将随之恢复。通过以上数据，我们进一步论证了：居民远程出行习惯不会改变，机场免税

渠道的竞争优势依然得到保持。在数据的验证下，市场开始逐渐接受航空机场行

业格局没有发生本质变化的预期。2.3、

短期业绩承压、长期盈利修复的一致预期正在形成新冠疫情对客

运业务的影响在于旅客大幅削减可选出行需求，同时部分刚性出行需求受到抑

制；而新冠疫情对货运供给端影响有限，货运需求受社会总需求下降而下降。同

时我们从驱动因素、政策反馈、历史经验三个维度展望未来货运、客运需求的恢

复路径，认为客运需求的恢复可能需要经历较长时期，而货运需求受疫情的扰动

影响较小，恢复要快于客运需求。前文提到疫情演变的一致预期正在逐步形成，那么对于客运业务为主的航空

机场公司，盈利能力恢复的节奏也与之趋同。原本在理想状态下，国内防控措施

的放松可以促使国内客运需求迅速恢复到甚至超过疫情前水平，这样可以尽快帮

助航空机场公司改善盈利能力。但实际上由于国内疫情仍有反复导致防控措施无

法彻底放松，国内客运需求恢复节奏被打乱，因此导致航空机场公司盈利能力难

以实现线性恢复，同时进一步延后了航空机场公司盈利能力完全恢复的时间预期

（大部分航空机场公司

21

年第三季度盈利水平出现环比下降）。在此背景下，

21

年

7

月航空机场公司股价出现较大幅度回调。在此轮调整中，市场也逐渐认

识到，国内外疫情反复可能成为常态，航空机场公司短期盈利能力恢复幅度有限，只有在彻底解决新冠、海外航空需求恢复的情况下，航空机场公司的盈利能力才

能完全恢复。那么在疫情演变进程形成一致预期的前提下，市场对于航空机场公司短期业

绩承压、长期盈利修复的一致预期正在形成。综上所述，我们从需求复苏、行业格局、业绩修复三个维度，分析了市场一

致预期正在形成。展望

2022

年，尽管航空机

场公司基本面无法完全修复，但随着以上三大一致预期的逐渐形成，市场将对航

空机场公司疫情后盈利修复保持一个相对乐观的态度，“疫情受损股”的估值修

复有望提前实现，航空机场公司目前仍具备配置价值。3、

航空机场：业绩修复确定，公司估值将持续修复3.1、

行情回顾：国内疫情反复，股价波动加剧2021

年航空机场板块行情回顾：国内疫情反复，股价波动加剧。航空公司

作为“疫情受损股”，2021

年上半年盈利能力有所改善，三大航

21

年上半年均

实现大幅减亏，春秋航空、吉祥航空

21

上半年都实现扭亏为盈；机场公司虽受

益于国内航空旅客需求的恢复，由于旅客结构发生较大变化，只有深圳机场、厦

门空港的盈利能力在

21

上半年得到部分恢复，上海机场、白云机场

21

上半年

亏损反而扩大。进入下半年，由于暑运期间国内疫情出现较大范围反复，防控措施升级，国

内航空需求大幅缩减，大部分航空机场公司

21

年第三季度盈利水平出现环比下

降。航空机场公司股价在

21

年

7

月出现大幅下跌。不过随着

9

月国内客运需求

恢复，再加上市场对疫情未来演变逐渐形成一致预期，航空机场公司股价都出现

一定程度的修复。3.2、

驱动因素分析：国内疫情反复对未来需求恢复的预

期来带负面影响虽然

2021

年国内航空旅客量快速恢复，但航空机场公司盈利能力恢复有限，

主要原因在于航空机场公司成本端的刚性和供给释放的弹性存在错配。对于航空

公司来说，在海外航线供给投入受限的情况下，大量产能只能转移到国内市场，

虽然国内航空需求快速恢复，但仍无法填补海外供给的缺口，进而导致机票价格

受到一定压制，对航司盈利能力的恢复带来一定负面影响；对于机场公司来说，

除了面对国内航空需求替代不足的问题，还面临着国内航空旅客量变现能力较低

的问题，这也导致了疫情前海外客流量占比较高的上海机场、白云机场在今年上

半年出现了亏损扩大的情况。从

2020

年暑运以及国庆长假的数据看，国内出行的“旅客信心”已基本恢复，国

内航线旅客量恢复较快。由于今年的春运、暑运，国内出现了较大范围的疫情反复，进而导致疫情防

控措施升级，航空需求受到抑制；今年以来整个国内航空需求在恢复的大趋势中

数次被国内疫情反复打断，导致国内航空需求快速恢复预期不能兑现。另一方面，

国内疫情反复以及海外疫情反复导致市场对出入境管制放松的预期一再延后，使

得依赖海外航线收入的航空机场公司的预期恢复更加悲观。以上两大因素导致航

空股价出现较大幅度的波动，部分航司、机场的股价甚至跌破了

20

年

2

月的低

点。3.3、

2022

年行业研判：海外需求开始复苏，龙头公司

弹性较大2022

年航空机场行业研判：海外需求开始复苏，龙头公司弹性较大。展望

2022

年，随着欧美主要国家逐步放开入境限制，中国也将逐步放开入境限制，

海外需求将逐步恢复，航空机场公司的盈利能力也将逐步恢复，而海外航线收入

贡献较高的龙头公司弹性较大。我们在此前报告中多次提到“旅客信心”的问题，认为客运需求恢复的核心

矛盾是“旅客信心”的恢复。但随着疫苗/治疗水平的不断提高，我们认为无论

是在国内还是在海外，“旅客信心”已恢复到较高水平，目前阻碍客运需求恢复的主要矛盾是全球各地的疫情防控措施，随着海外主要国家出入境限制逐渐放

开，全球客运需求有望进入复苏通道，海外航线客运需求有望快速恢复。展望中国入境限制的放开，我们认为会存在两条路径：一、国际航线“五个

一”政策松动；二、“旅行泡泡”分批落地。“旅行泡泡”是出入境管制的国家针对那些来自疫情已经受到控制国家/地

区的旅客，可以免除入境等待期的一种特殊政策，一般在特定的点对点国家/地

区协商施行（比如澳大利亚-新西兰）。由于全球各国之间疫苗接种、疫情防控

水平有所不同，接种率高、防控效果好的国家/地区之间可以通过“旅行泡泡”

的方式点对点的开放出入境限制。未来中国也可能对某些疫情防控较好的国家/

地区，开展“旅行泡泡”试点，逐渐放开入境限制。一旦海外航空需求开始恢复，“疫情受损股”基本面将发生反转。在此过程

中，海外航线相关收入占比较高的公司盈利弹性较大。其中上海机场与海外航线

旅客量相关的航空性收入以及非航收入都会快速恢复，而中国国航等航司随着海

外航线需求恢复，产能利用率将逐步提高，公司整体盈利能力也将逐步恢复。4、

快递：监管介入，行业格局将发生变化4.1、

行情回顾：通达系触底反弹，顺丰大幅震荡2021

年快递板块行情回顾：通达系触底反弹，顺丰大幅震荡。2021

年快递

板块整体表现不佳，主要原因是上半年快递行业价格战恶化拖累了快递公司的盈

利水平，再加上今年疫情补贴政策退出也给快递公司带来一部分成本压力；顺丰

控股由于较为激进的前置资源投入也导致公司在今年一季度出现大额亏损。不过

随着监管介入，快递行业价格战有所缓和，部分快递股价出现一定程度的修复。4.2、

行业竞争格局剖析：监管介入带来新的变化2021

年，快递行业最大的变化是监管的介入导致价格战缓和。快递行业价

格战带来的直接后果有两个：单票价格不断下跌导致快递公司收入增速放缓；产

能扩张带来的成本增加进一步降低了快递公司的盈利能力。随着快递价格战的缓

和，快递公司盈利能力将有所恢复。监管介入是原因，价格战缓和是结果。但从监管角度出发，最根本的目的可

能并不是单纯的限制价格战。我们从具体监管政策出发，分析认为监管介入有两

个比较明确的方向：1、限制价格战，让利于民。在快递价格战中，快递员是受伤比较严重的群体。快递价格战会导致快递企

业最大限度的压缩成本，快递员的薪酬待遇也不例外。快递员生存环境恶化不仅

影响快递公司服务质量，同时也不符合“共同富裕”的思想。快递价格战的缓和，

可以让快递公司不再继续压缩人力成本，进而让利给快递员。今年

9

月开始，多

家快递公司宣布全网涨

0.1

元/票

派费，而且明确要求此项费用直接用于提高快

递员收入，不打折扣地惠利到快递员。2、尝试剥离电商快递的商家选择权，提高客户体验。9

月

29

日浙江省人大审议通过《浙江省快递业促进条例》，其中提到“快

递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务”，“电子商务经营者应

当在销售商品的页面标明提供快递服务的企业”，“鼓励电子商务经营者在快递

经营企业、快件包装、定时派送、投递方式等方面为收件人提供个性化、差异化

的快递服务选择”。在快递公司服务电商的实际操作中，大部分情况下都由商家

选择快递公司，而消费者选择快递公司的主动权十分有限。如果未来消费者所能选择快递公司的范围扩大，那么具有服务优势和品牌优势的龙头快递公司将直接

受益，考虑到顺丰快递在时效件业务建立起来的客户信任，电商快递选择权的放

开能帮助公司进一步扩大电商件市场份额，贡献新的盈利增长点。4.3、

2022

年行业研判：顺丰探底回升，通达系盈利能

力持续改善2022

年快递行业研判：顺丰探底回升，通达系盈利能力持续改善。展望

2022

年，我们认为在监管介入下，快递行业竞争格局将发生变化，价格战的缓和将使

得通达系盈利能力持续改善；取消包邮政策将间接利好顺丰，同时顺丰在经历了

2021

年的产能投入期之后，