机场行业分析：蓄势待发等待东风

机场行业分析：蓄势待发，等待东风1.吞吐量逐渐恢复，业绩有待改善机场业务包括航空性业务和非航空性业务。航空性业务是指以旅客、货物、邮件和航空器为对象，提供飞机起降与停场、旅客综合服务、安全检查以及航空地面等，该项业务收入与飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量直接相关。非航空性业务是航空性业务的延伸，包括特许经营权业务、租赁业务、地面运输业务、广告业务等，收入与旅客吞吐量、货邮吞吐量相关，还取决于机场的流量变现能力。1.1.业绩大幅下滑，流量变现受阻相较疫情前，上市机场业绩大幅下滑。受疫情持续影响，以及疫情防控常态化影响，主要机场的业绩相比疫情前（2019年）下降幅度较大。A股方面，以2019年同期为基准，白云机场、上海机场、深圳机场、厦门空港在2020年营收分别同比-33.61%、-60.68%、-21.27%、-31.37%，归母净利润分别同比-125.03%、-125.18%、-95.27%、-66.93%；在2021年Q1~Q3的营收相比2019年同期的增速分别为-37.78%、-66.53%、-15.96%、-24.10%，归母净利润相比2019年同期的增速分别为-185.65%、-131.32%、-97.49%、-59.02%。港股方面，以2019年为基准，首都机场、美兰空港在2020年的营收分别同比-66.68%、-11.36%，归母净利润分别同比-67.52%、+10.88%；在2021年H1的营收相比2019年同期的增速分别为-184.10%、-332.94%，归母净利润相比2019年同期的增速分别为-165.18%、+25.43%。非航空性业务为上海机场、首都机场、美兰空港的主要营收构成，而且免税提成收入占比最多；其他上市机场则以航空性业务收入为主。根据2019年的数据，上海机场、首都机场、美兰空港非航空性业务营收占比分别约为63%、62%、55%，超过航空性业务收入，其中免税提成收入占非航空性业务收入的比重分别约为55%、53%、30%，为最主要构成。航空性业务是白云机场、厦门空港和深圳机场营收最主要来源，分别占比约85%、65%和83%。疫情爆发以来，上海机场、美兰空港等营收结构变化差异较大，主要由于免税业务类型不同：1）上海机场和首都机场的免税渠道业务只面向出入境旅客，而在“五个一”和熔断政策下，国际和地区航线客运量锐减，直接影响免税提成收入。2019年~2021年H1，上海机场和首都机场总营收大幅下滑，而且非航空性业务收入占比均下行；上海机场由62.69%降至45.95%，下降幅度较大；首都机场由62.16%降至59.99%，下降幅度较小。2）美兰空港持有的海口美兰机场是国内首家拥有离岛免税特许经营权的机场，与出入海南岛的旅客吞吐量关联性较大，而全球疫情扩散引起的国际客流量下降对其影响较小。此外，由于国内疫情领先于全球得到控制，增强海南离岛免税消费对出入境免税消费的替代作用，使得公司非航空性收入持续增长，占比也由2019年的54.19%上升至68.18%。3）厦门空港、白云机场、深圳机场都以航空性行业务为主；2019年~2020年，厦门空港航空行业务收入占比在60.73%~64.87%之间；白云机场、深圳机场在2019年~2021年H1航空性业务收入占比保持在78%以上。1.2.货邮吞吐量恢复程度好于旅客吞吐量1.2.1.起降架次恢复趋势在2021年Q3减缓飞机起降架次呈恢复态势，但在2021年Q3开始慢于2020年同期水平。以2019年同期为基准，2020年1月~12月，民航飞机起降架次同比增速处在-70.45%~-1.61%之间，降幅总体呈收窄趋势；2020年累计飞机起降架次为2019年的77.6%。2021年1月~7月我国民航飞机起降架次相比2019年同期的增速处在-36.84%~+3.55%之间，恢复程度快于2020年同期水平，但8月~10月均处于2020年同期水平以下；2021年1月~10月累计飞机起降架次为2019年同期的86.22%。1.2.2.国际旅客流量损失九成左右民航客运量有待复苏。以2019年同期为基准，2020年我国民航客运量同比增速处在-84.51%~-5.24%之间，全年客运量恢复程度呈逐月上升趋势；2020年累计民航客运量为2019年同期的63.29%。2021年1月~7月民航客运量相比2019年同期的增速处在-55.51%~-3.81%之间，各月份恢复情况度均好于2020年同期；但在2021年8月~12月，民航客运量相比2019年同期的增速处在-63.41%~-31.80%之间，恢复程度不及2020年同期；2021年累计民航客运量为2019年同期的66.78%，总体高于2020年同期水平。国际和地区航线客运量持续低迷，国内航线客运量总体不断恢复。以2019年同期为基准，2020年国内航线、国际和地区航线客运量同比增速分别处在-84.77%~-1.58%和-98.84%~-91.78%之间；国内航线客运量各月份恢复程度不断提高，而国际和地区航线客运量则保持在低位；2020年国内航线客运量恢复至2019年的69.68%，国际和地区航线客运量为2019年的12.35%。2021年1月~10月国内航线、国际和地区航线客运量同比增速分别处在-58.94%~8.34%和-98.31%~-97.02%之间。国内航线客运量持续恢复，高于2020年同期水平，但下半年开始走低；国际和地区航线客运量受防疫政策影响持续低迷。2021年1月~10月国内航线客运量达到2019年的79.38%，国际和地区客运量仅为2019年的2.46%。上市机场的旅客吞吐量尚未恢复至疫情前水平。相比2019年，2020年上市机场旅客吞吐量恢复水平在35%~72%之间，均未恢复至疫情前水平，其中深圳机场（72%）、美兰空港（68%）的恢复程度较高；2021年上市机场旅客吞吐量恢复水平在35%~75%之间，白云机场（55%）、深圳机场（69%）、厦门空港（55%）的旅客吞吐量不及2020年和2019年同期水平。上市机场国内旅客吞吐量恢复程度较好，国际和地区旅客吞吐量恢复程度不及20%。国内旅客吞吐量方面，上市机场在2020年处于2019年的44%~78%之间，均低于疫情前水平；而在2021年处在49%~81%之间，仅首都机场（49%）、上海机场（81%）超过2020年同期水平。国际和地区旅客吞吐量方面，上市机场在2020年处于2019年的11%~17%之间，远低于疫情前水平；2021年处在1%~7%之间，客流量不及2020年同期水平。1.2.3.货邮吞吐量在2021年反超疫情前水平货邮运输量受疫情影响较小，2021年已超出疫情前水平。以2019年同期为基准，2020年民航货运量增速处在-23.35%~-2.57%之间，全年同比降幅整体呈缩窄趋势；2020年累计民航货邮运输量为2019年的89.71%。2021年1月~6月，民航货运量相比2019年同期的增速处在0%~22.18%之间，超过疫情前水平；2022年7月~12月，民航货运量相比2019年同期的增速处在-17.48%~-4.24%之间，恢复程度较2020年同期有所下降；2021年累计民航货运量为2019年的108.21%。国内外航线货邮运输量恢复迅速，2021年多数月份已超2019年同期水平。得益于国内快速复工复产，以及出口的快速增长，民航货邮运输量快速恢复并逐步超过疫情前水平。以2019年同期为基准，2020年各月份国内航线、国际和地区航线货邮运输量的同比增速分别处在-26.49%~-3.67%、-17.73%~0.83%之间，总体恢复进度较快；2021年1月~10月国内航线、国际和地区航线货邮运输量同比增速分别处在-22.79%~+13.41%、-11.06%~34.27%之间，恢复情况均呈前高后低走势，其中国际和地区航线货邮运输量恢复情况好于国内航线，并且在2021年1月~7月均超过2019年同期水平。货邮吞吐量恢复较为迅速，2021年上市机场货邮吞吐量总体超过疫情前水平。相比2019年，2020年上市机场货邮吞吐量恢复水平在62%~109%之间，其中首都机场（62%）、美兰空港（69%）的恢复程度较低，而深圳机场（109%）、上海机场（101%）的恢复程度较高；2021年上市机场的货邮吞吐量再上一台阶，恢复程度在76%~122%之间，除厦门空港（90%）、美兰空港（76%）以外，其他上市机场均超越疫情前水平。上市机场国际和地区货邮吞吐量的恢复状况好于国内货邮吞吐量。国内货邮吞吐量方面，上市机场在2020年处于2019年的62%~95%水平之间，均低于疫情前水平；而在2021年处在74%~123%之间，总体恢复程度更好，仅首都机场（123%）超越疫情前水平。国际和地区货邮吞吐量方面，上市机场在2020年处于61%~146%之间，仅首都机场（61%）、厦门空港（96%）低于疫情前水平；2021年处在109%~185%之间，上市机场均超过2019年同期水平。2.中长期需求向好，行业复苏前景可期2.1.伴随疫情状况好转，国际客流量有望复苏疫苗接种率不断攀升，中国接种率高于全球平均。2020年新冠疫情爆发以来，各国积极研发新冠疫苗和药物以阻止和减缓疫情扩散。主流疫苗国药、科兴纷纷于2021年初左右研发成功并启动大规模接种。截至2022年3月5日，全球完全接种新冠疫苗的人数达到44.01亿人，占全球总人口的56.77%；截至2022年2月25日，中国完全接种新冠疫苗的人数达到12.35亿人，约占全国总人口的85.48%。国内加速引进新冠药物。辉瑞口服新冠药帕克斯洛韦（Paxlovid）在2021年11月获得美国FDA认证。2022年1月20日，27家药企获批仿制默沙东的新冠口服药，其中5家为中国药企；2月12日，国家药监局紧急批准辉瑞口服新冠药进口。出入境政策或将放松，国际客流量有望复苏。《“十四五”旅游业发展规划》提出2021年~2025年期间，国内旅游蓬勃发展，同时有序推进出入境旅游。此外，《“十四五”民用航空发展规划》将2021年~2022年定义为恢复期和积蓄期，2023年~2025年是增长期和释放期，重点要扩大国内市场、恢复国际市场。“外防输入、内防反弹”的防疫政策，叠加境外疫情反复扰动，民航国际客流量断崖式下滑；伴随国内外疫情好转，以及出入境政策的有序放松，国际客流量有望逐步恢复。2.2.中长期客货运需求向好，十四五期间有望较快增长民航客运需求中长期存在较大上升空间，十四五期间复合增速有望达到17.2%。2019年中国人均乘机次数（客运量/总人口）仅为0.5，与全球平均水平0.6接近，但和美国（2.8）、日本（1.0）、德国（1.3）以及高收入国家（1.8）的平均水平相差较大。随着人均收入水平的提高，人们乘坐飞机进行旅游和商务活动的需求有望不断增长。根据《“十四五”民用航空发展规划》中的预期，2020年~2025年旅客运量将由4.2亿人次增至9.3亿人次，CAGR为17.2%，预计在2023年恢复至疫情前水平（6.6亿人次）。民航货运需求韧性较强，十四五期间复合增速有望达到7%。货邮运输受疫情扰动的影响较小，主要航司为减少客运需求下滑的损失，纷纷进行“客改货”。自2020年初以来民航货邮运输量呈快速复苏态势，并在2021年超过疫情前水平。根据《“十四五”航空物流发展专项规划》的预期，2020年~2025年，航空货邮运输量将由677万吨增至950万吨，CAGR为7.0%；空运货物占我国进出口总额比例将由18.3%上升至20%。2.3.机场免税暂遇低点，境内免税有望持续增长机场和离岛是重要的免税渠道，中国境内奢侈品市场2025年有望突破1500亿欧元。根据GenerationResearch数据，2016年~2020年全球奢侈品销售机场渠道占比在50%以上，总体呈下行趋势；市内、离岛免税渠道的占比在37%以上，而且呈上行趋势。中国境内奢侈品消费规模有望持续增长。奢侈品消费分为境内和境外消费。根据贝恩数据，2020年由于境外疫情扩散，出境游受到限制，境内奢侈品消费规模在590亿欧元~630亿欧元之间，占比达到70%以上；伴随全球疫情的好转，以及出境游的恢复，境内奢侈品消费占比在2025年将降至约55%左右，但规模有望达到1500亿欧元以上。疫情影响机场议价权，机场免税提成收入或将与国际客流量挂钩。境外疫情反复扩散形势下，国际客流量骤降，机场免税渠道的销售额所受影响较大。2021年1月，中国中免和上海机场签订补充协议，确定2021年~2025年的免税提成收入的上限，并将其与国际客流量挂钩。相比于中国中免和上海机场在2018年签订的协议，新协议限定免税提成收入的上限，而且收入下限也不再是保底收入。具体来说，当月实际国际客流达到2019年同期的80%以上时，可以取得月保底销售提成；反之，月实际销售提成将根据实际客流量进行调整。以2021年免税提成收入确认为例，新签协议中根据客流量所处区间确定收入上限，当年实际客流必须大于区间最低实际客流量，才可获得区间对应的保底销售提成，具体区间[最低实际客流量（万人次），年保底销售提成（亿元）]如[3081，32.25]、[4172，41.58]、[4404、45.59]等。中长期来看，机场出入境免税规模有望持续增长。伴随疫情好转，以及国际客流量的恢复，机场出入境免税销售额和提成收入均有望得到较快修复。海外疫情反复叠加海南离岛免税政策放宽有望刺激海南离岛免税规模。海外疫情扩散、加剧影响出境旅游，而国内疫情较快得到控制，海南离岛免税取代部分境外免税份额。2020年7月，国家税务局将免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元，取消单件商品8000元免税限额规定，并大幅减少单次购买数量限制的商品种类等；2021年2月，国家税务局出台新规增加海南岛离岛旅客免税购物提货方式。在出境游受限制，以及海南离岛免税政策放宽等因素作用下，2020年海南离岛免税购物金额达到274.79亿元，同比增长103.67%，2021年达到494.70亿元，同比增长80.03%，增长迅速。3.上市机场行情表现分化明显A股上市机场公司走势弱于沪深300。2020年初以来，A股上市机场公司股价总体呈下行趋势；在2020年Q2~2021年Q1经历震荡调整，上海机场、深圳机场股价一度超过2020年初水平；2021年Q1~2021年Q3，总体呈下行趋势；2021年Q3以来，股价进入上行阶段，深圳机场和厦门空港的股价与2020年初差距最小。港股上市机场公司股价走势明显分化。自2020年初以来，首都机场股价走势弱于恒生指数，总体呈下行趋势；2020年Q3~2021年Q1经历过一轮上涨后开始回调；2021年Q1~2021年Q3股价短暂上行后持续下行，降至2020年以来的低位；2021年Q3以来股价经历震荡调整后持续上行，最新股价尚未达到2020年初水平。美兰空港股价走势整体强于恒生指数，自2020年以来股价经历了三轮大幅变动；2020年Q1~2020年Q4、2021年Q1~2021年Q3、2021年Q3~2021年Q4，每轮调整都先经历股价上行而后回调，但每一轮股价的高点均不及上一轮；进入2022年后股价持续上行，最新股价是2020年初的4倍以上。A股上市机场公司PE（TTM）和PB（LYR）表现分化明显。2020年Q3~2021年Q2，除厦门空港，其他机场上市公司PE均经历大幅上涨和回调，其中上海机场、白云机场的PE（TTM）由正转负并延续至今。2020年初以来，各机场的PB（LYR）经历多次波动，上海机场的PB（LYR）明显高于其他机场；2022年初以来，各机场PB（LYR）均呈上行趋势。港股上市机场公司PB（LYR）较大。美兰空港的PB（LYR）明显高于首都机场，而且波动更剧烈，但二者的PE（TTM）变动趋势相近，在2021年Q2左右由正转负并延续至今。4.重点公司分析4.1.上海机场：强强联合，等待需求回暖上海机场体内资产浦东机场的货邮和旅客吞吐量领先，是长三角地区唯一的一级1类机场。上海是我国最大的经济中心城市，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往各大洲主要城市的航程适中。上海所在的长三角地区是经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一。浦东机场是长三角地区唯一国家门户复合枢纽机场，旅客和货运吞吐量遥遥领先。根据民航局数据，2019年上海浦东机场的货邮吞吐量、旅客吞吐量、起降架次分别排名全国第1、2、2名。2019年浦东机场货邮吞吐量超过长三角地区的虹桥、萧山、新桥、禄口、栎社、硕放等主要机场之和；旅客吞吐量是其他主要机场的约2倍~10倍。拥有世界上最大的单体卫星厅，免税商用面积翻倍。2019年浦东机场单体卫星厅投入使用，可使浦东机场满足年旅客吞吐量8000万人次的运行需求，并规划了9062平方米的免税商用面积，超过T1、T2航站楼共计7853平米的免税商用面积。资产重组后与上海虹桥机场优势合体。2021年公司筹划以发行股份购买资产方式购买上海虹桥国际机场有限责任公司100%股权、上海机场集团物流发展有限公司100%股权及上海浦东国际机场第四跑道相关资产。浦东机场和虹桥机场是长三角地区仅有的两个一级机场。2019年二者合计旅客吞吐量和货邮吞吐量分别达到1.22亿人次和405万吨。两场合体有助于优化跑道等资源的调配，并能强强联合巩固综合型门户枢纽优势。4.2.白云机场：珠三角门户枢纽，非航空性业务潜力有待释放立足珠三角区域的国际航空枢纽，扩建工程巩固规模优势。白云机场位于珠三角客货源市场的中心，所在区