医药行业中期策略：遥望复苏“CXO+上游”破浪前行

医药行业中期策略：遥望复苏，“CXO+上游”破浪前行为期两年，新冠如何加剧了行业的分化？疫情影响深远，板块分化如冰火。自2020年初爆发以来，新冠已经持续两年有余，对医药行业影响深远。我们选取业务与新冠疫情相关度高的公司作为样本进行分析：虽然医药上市公司在疫情常态化背景下整体经营向稳，但拆分各子行业来看，景气度分化仍在持续，增速泾渭分明。新冠之下，周边细分领域表现不尽相同2020年初至今，国内在常态化疫情防控中逐渐形成了“防护+核酸/抗原检测+疫苗+新冠小分子特效药物”组成的防御和治疗闭环。从上述四个方面衍生出的“新冠周边产品”，按时间阶段大致可分为：

1）2020年：医疗器械（口罩、手套等防护类设备）和IVD（核酸检测）；

2）2021年：生物制品（新冠疫苗）和IVD（核酸+抗原）；

3）2022年：医疗器械（非检测类，新基建相关），新冠小分子CDMO。分阶段产品具体来看：

1、防护方面。低值耗材（如手套、口罩、防护服等产品）因在需求端呈现爆发增长，部分产品供不应求，相关企业（如蓝帆医疗、英科医疗）营收在2020年显著提升，在产能供给充足和前期基数高的影响下，2021年后营收端增速快速回落。3、新冠疫苗。国内国产厂商获批附条件上市或紧急使用授权的新冠疫苗有3类6款，包括：1）灭活疫苗：国药中生（北京）、国药中生（武汉）、北京科兴、深圳康泰生物；

2）腺病毒载体疫苗：天津康希诺；3）重组蛋白疫苗：中国科学院微生物所与智飞生物

联合研制。截至2022年5月12日，全国累计报告接种新冠疫苗33.6亿剂次，接种总人数达到12.9亿，已完成全程接种12.5亿人，覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的91.30%、88.85%。4、新冠小分子药物。我国自主研发的新冠小分子药物正在推进中。默沙东

Molnupiravir和辉瑞

Paxlovid已于多国获批上市，其中后者于2022年2月11日在中国获批。两款商业化药品，在完成新冠疫情防控最后一环的同时，也为上游产业链带来大额订单。以已披露大订单的博腾股份和凯莱英为例，2021年营收增速分别为50%和47%，2022Q1在大订单拉动下，营收提速至166%和165%。随着年内大订单的持续交付，将会持续受益。5、医疗新基建相关。疫情暴露出国内仍有较大的医疗需求体量需要被满足。“十四五”

规划叠加疫后建设，会带动医疗新基建产业链整体发展，具体包括“补短板”（加强基础公共卫生能力）和“强创新”（鼓励创新技术与医疗结合）两方面。医疗秩序待恢复，B端业务更加平稳除去上述和疫情强相关且直接受益的细分，医药行业最重要的公立/民营医院的诊疗秩序，以及行业内研发生产和上游产业链的情况也同样值得分析。1、医疗服务短期受到冲击。从样本数据来看，医疗服务在2020年经历了业绩显著降速，2021年随着国内疫情好转后快速增长，2022Q1在高基数背景下叠加局部疫情干扰。全国医疗卫生机构诊疗和手术情况来看，2020年入院总人数和手术量分别同比下降13%和4%（2020年初骤降），截至2021年11月诊疗人次数有所回升，但尚未恢复到疫前水平。一方面，疫情防控影响医院/门店正常经营，诊疗和手术量下降；另一方面，防疫对局部地区线下经营活动有限制，同时大部分医院还承担了防疫抗疫职责。2、医药零售：2021-2022年受困于疫情防控。从4家龙头数据来看，疫情开始爆发的2020年波动较小，而在国内疫情反复和严格防控之下的2021年和22Q1明显受到影响。从供给和需求两个方面来看：

1）供给：下架发热/咳嗽类药品，重要引流路径受损。2021年初，为防止疫情扩散，浙江、四川等全国多地要求药店以及部分医疗机构暂停销售发热、咳嗽类药品，以促使有相关症状的患者必须到医院进行核酸筛查；

2）需求：疫情管控降低了客流量，疫情防护降低了部分疾病发病率。在疫情发生地区，核酸常态化管理直接将患者引流至医院，降低了零售药房的客流量。3、化药：疫情&集采双重影响。疫情直接影响了药企营销活动，同时防控政策还间接降低了患者就诊率。化学制药以传统药企居多，普遍受到集采降价影响。从样本数据来看，化学制药在2020年后持续回落，同时受到来自疫情和集采的压力（从21Q2开始恒瑞开始受到集采影响）。22Q1，集采和疫情的影响仍在持续中。4、中药：政策顺风，疫情带来增量。就样本数据来看，2020年疫情后中药上市公司业绩有显著改善，22Q1开始回落。一方面，中药利好政策频出，相关公司存量业务也经过了3年调整；另一方面，疫情带来相关中药销售放量，比如新冠肺炎诊疗指南推荐的藿香正气胶囊、连花清瘟胶囊（颗粒）。相比以上C端产品销售受到疫情或多或少的扰动，CXO和上游产业链在2020年后增长更加平稳，跟医院诊疗和疫情反复关联相对较小。5、CXO：海外订单加速离岸，小分子新冠药有贡献。从收入端来看，2020/2021/22Q1平均增速分别为30%/43%/72%，大体可以映射出2021年国内CRO明显受益于海外疫情导致的订单加速离岸，以及2022年开始有辉瑞小分子新冠药的贡献。如果单独看无新冠业务的CXO，可以发现2021年和22Q1增速相仿，保持平稳。6、上游产业链：常规业务平稳，新冠有所影响。从样本数据来看，2021年在高基数背景下保持稳健增长，一方面是常规业务快速发展，另一方面新冠相关业务（如新冠检测试剂原料）影响公司业绩。奋力突破，疫情不曾改变创新浪潮新冠疫情自2019年末爆发，迄今肆虐全球已逾2年。基于其高传染性与低致死率的特点，海内外疫情多有局部复发反弹。整体而言，当下新冠病毒防控形势仍然不容乐观，疫情也对国内生物医药行业产生了深远的影响。Omicron到底意味着什么？奥密克戎野火燎原，全球新冠确诊数再创新高。Omicron突变株最早于2021年11月9日在南非首次检测到，目前已以野火燎原之势在全球蔓延。GISAID数据库显示，截至2022年5月30日，已有190个国家提交了奥密克戎病毒基因组序列388万条，全球新冠累计确诊病例数超过5.2亿。值得注意的是，在过去的一个月中，Omicron在58个国家的“流行率”超过90%，该变异株已成为全球优势流行株。此外，据美国CDC统计，Omicron亚变种BA.2及BA.2.12.1具有更强的“竞争优势”，其流行度远超早期的亚变种BA.1.1及B.1.1.529，已经为美国本土主流Omicron突变株。新冠病毒持续演化，突变株特征“有迹可循”。细数新冠病毒的演化过程，迄今主流的突变株已出现5种：Alpha、Beta、Gamma、Delta和Omicron。复盘历代突变株的特点，我们发现：1）病毒感染性有所提升，R0值呈现上移的趋势（Omicron的R0为8-12）；

2）新型突变株更聚焦于侵染上呼吸道；3）病毒的整体致病性一定程度下行；4）突变株的免疫逃逸能力有所增强。“低毒”+“高感染”仍可造成广泛死亡，Omicron负面影响不容忽视。我们统计了美国不同新冠突变株流行率超过50%的时段内的新冠死亡人数情况，即便Omicron相较于Alpha、Delta等病毒株的“毒力”有所减弱，但基于其更为广泛的传播性，新冠造成的绝对死亡数仍不容忽视。防控策略循序渐进，抗疫工具包不断完善。新冠病毒突变频生，这对于全球疫情防控工作均构成了极大的威胁。我们认为，面向未来抗击新冠绝不会仅采用单一的技术手段。完善的“抗疫工具包”至少包含了：1）疫苗接种；2）新冠小分子口服药；3）相对充足的医疗资源。“异源”加强针疫苗的接种有助于构建更为全面的免疫屏障。据《新英格兰医学》杂志统计，仅首次接种新冠疫苗（无论是重组腺病毒疫苗或是mRNA疫苗），其对于Omicron的防护作用将伴随时间的拉长大打折扣。以首次接种两针重组腺病毒疫苗（ChAdOx1nCoV-19）为例，若后续无加强针接种，20周后便对Omicron无效。而异源新冠疫苗的序贯接种可以显著提升对Omicron病毒株的有效性。新冠突变株“瞬息万变”，治疗药物分化明显。新冠中和抗体对于Omicron突变株的中和活性均有较大幅度的降低，未来广泛应用面临较大不确定性。而小分子口服药立足于更为保守的治疗靶点（RdRp、3CL等），对于Omicron突变株仍具备较好的治疗活性。同时，小分子口服药以其低成本、便运输、能缓解医疗资源挤兑等特点，有望逐步改善当下防控现状，促进社会生活步入正轨。国内医疗资源仍存缺口，短期内常态化防控或将持续。据《中国卫生资源》期刊预测，2021年上海ICU床位数约1500个，如参照中国香港或中国台湾地区疫情走势，用以治疗重症的ICU资源远远不足，而ICU资源的提升并非一朝一夕，因此短期内强化中老年等高危群体的加强针接种，同时加速国产新冠小分子口服药的研发推进，以充分降低新冠高危风险的发生，可谓最优解。需求明确，供给能力不断增强肩负新冠疫情与医保控费，国内医药行业负重前行。基于国家医保“以收定支”的基本原则，近年来国家医保基金结余稳步提升。2020年国家医保收入2.87万亿元（+15.6%），支出2.40万亿元（14.3%），累计结余3.62万亿元。对于非新冠产品来说，成长逻辑并未发生太大的变化。1、存量市场：采购机制趋于成熟，应采尽采。在对2018年以来历次药品集采情况进行梳理后，存量业务的演化路径比较清晰：

1）国家集采“执行周期”变短，趋于常态化：第一批集采到第二批（不含联盟扩围）的时间间隔为1年左右，而后频率逐步缩短至半年左右。以2021年为例，如果算上11月的胰岛素专项集采，仅本年度集采已实施了3次，我们认为，往后随着一致性评价品种不断增多，集采将日益趋向常态化；2）中标企业数逐步增加：随着一致性评价的推进，参与集采的厂家数量逐渐增加。我们发现，集采规则中，最多中标企业数也从1家逐步增加到10家，这有利于保障药品供应安全，同时鼓励企业推进一致性评价；

3）集采降价趋于平稳：尽管历次集采总有动辄降价超过90%的产品，但整体而言平均降幅正趋于平稳（历次集采价格平均降幅集中在50%附近）。2、创新药：进入国家医保对快速放量至关重要。被纳入医保后，医院准入难题将得到极大改善，同时也大大降低了患者终端支付的压力。然而，创新药纳入医保后，“量价关系”也并非一蹴而就。细数2016年以来历次医保谈判情况，中选药品价格平均降幅大多处于40%-60%区间，这就意味着，如果次年要实现销售额的同比正增长，整体销售量至少需要翻倍。国内医疗卫生费用持续提升，但人均支出相较发达国家仍差距明显。2020年，中国医疗卫生费用达7.22万亿元（同比7.1%），增速是过去十年之最。对比全球主要国家人均卫生费用支出，我国仍存在不小的追赶空间。2019年，日本人均卫生费用支出4691美元（是中国的8.8倍），卫生支出占GDP比重为11%（中国为4%）。全球在研管线稳步增长，中国已跃居第二。据Informa统计，2021年FDA共批准60款创新药，该数字是近10年TOP2（过往10年在28到65之间）。Covid-19并未阻碍创新研发，事实恰恰相反，全球医药行业研发管线数量已突破2万大关，同比8.2%，该增速远高于6.2%的五年CAGR。据Pharmaprojects统计，中国处于活跃研发期的药物数量达4189种，占全球研发管线的20.8%，已成为仅次于美国的全球第二大药品研发地。新药申报数迅速提升，国内创新渐入佳境。首先，国内创新药IND受理数量在药政改革后屡创新高，2021年高达1821个（中药/化学药/生物制品IND数目分别为：

44/1134/643），同比79.2%。其次，创新药NDA也很踊跃，2021年合计高达65个，是过去5年峰值。在产品端，国内创新药“跨境交易”繁荣。据美柏资本统计，2021年国内药企licenseout/in的项目数分别为41和133，对应的交易金额分别高达154亿美元与139亿美元。国内创新药企与海外MNC/Biotech合作的案例越来越多。在对2020年以来重磅交易做了系统梳理之后，我们发现，国内创新药企研发实力可圈可点，并逐步得到欧美成熟医药市场的认可：1）从交易质量来看：国内创新药海外授权的交易金额正不断刷新记录。以授权诺华的TIGIT单抗药物ociperlimab为例，百济神州有望从此交易中获得高达29亿美元的潜在收入，该交易缔造了国内药企单药授权金额的新记录；

2）从发展阶段而言：除了已经实现商业化和处于临床中后期的新药项目，2021年国内创新药企licenseout的产品不乏一些早期项目，如石药集团的全⼈源抗Claudin18.2单抗NBL-015、中国生物制药的抗肺纤维化产品TDI01。在数据端，国内创新药读出数据靓丽。2022年6月3-7日，美国临床肿瘤学会

（ASCO）2022年会期间，中国药企入选了数以百计的创新药临床试验，药物广泛分布在PD-1、Her2、EGFR、BTK和TIGIT等靶点。值得注意的是，在肿瘤的新型治疗领域，国内多家创新药企处于全球第一梯队（更多数据详见附录）。以细胞治疗为例：1）血液瘤方面，传奇生物靶向BCMA的CAR-T产品在多项多发性骨髓瘤（MM）中均实现超过95%的ORR，已成为同类最佳产品

（BIC）；2）实体瘤方面，科济药业靶向Claudin18.2的CAR-T产品在胃癌及胰腺癌的研究进度已处于全球前列。遥望复苏，弱新冠前提下的成长2020年新冠疫情对医药上市公司一季度业绩造成了较大影响，随着疫情得到有效控制，偏消费属性业务20Q2-Q3开始呈现良好复苏。分析历史数据，我们发现：产品型公司

（如欧普康视、爱博医疗、长春高新等）恢复更快（20Q2开始复苏），而线下服务业务

（例如爱尔眼科等）恢复略慢，集中在20Q3。2022年一季度末，国内疫情出现局部反复，伴随防控和消退，我们认为偏消费属性的业务有望从2季度末开始呈现加速复苏态势。参照2020年，产品型业务恢复速度会快于线下服务业务。服务&消费：积压起跳，面部五官的刚性需求今年二季度，眼科、口腔正畸、医美等线下服务均受到了疫情封控不同程度的影响。考虑到上述需求较为刚性，疫情后积压的需求很有可能回补释放。眼科：国内近视人群基数大，防控/屈光手术业务有望快速复苏据华经产业研究院统计，2019年中国眼科医疗行业市场规模已超过1000亿元，其中医学视光、白内障和屈光手术占比前三，分别是21.3%、18.1%和16.8%。近视防控和屈光手术是成年前后的刚性需求。目前，延缓近视进展的主要手段有：角膜塑形镜、离焦框架镜、多焦点接触镜和低浓度阿托品。高度近视易诱发多种致盲性眼病，因此延缓近视进展需求相对刚性。考虑到其产品属性，预防近视需求恢复会更快。另外，据华夏眼科招股说明书，2019年20岁以上屈光不正患者人数达5.3亿人，由于18岁后眼球发育相对完善，可通过屈光手术（全飞秒、半飞秒和ICL等）方式快速实现视力矫正。参照2020年，该手术需求有可能在22Q3迎来加速修复。口腔正畸：国内隐形矫治存在提升空间中国口腔行业整体规模达到1952亿元（2020年），并处于快速成长阶段（+13%）。值得注意的是，与美日等国相比，我国人均口腔消费支出仍有较大提升空间。其中，隐形正畸行业头部玩家遥遥领跑。从口腔产业链来看，隐形矫治器处于上游，属于高值耗材，行业集中度高。按2020年数据，前两大玩家市占率合计82.4%，其中时代天使约占一半（整体41.0%），形成了双寡头竞争格局。我们认为，国内隐形正畸行业呈现大空间、小变化的特征。2030年，全球隐形矫治市场规模有望达到462亿美元（约3000亿人民币），其中国内约占1/4；小变化则意味着行业先行者具备较强先发优势，对于新进入者而言弯道超车的概率很低。医美：年轻消费群体居多，美丽不等待在消费能力增强后，消费者风险偏好会逐步降低，倾向于可逆性更强的“少量多次”型产品，这是从整形类医美到非手术类医美发展的内在逻辑。据弗若斯特沙利文数据，国内非手术类医美治疗增速也明显快于手术类。类似于化妆品消费，国内医美消费群体也在悄然发生代际变更，20-25岁的年轻人成为占比最大的人群。随着出行限制的解除，我们认为年轻消费者的医美需求会很快释放出来。非新冠CXO：高平台区震荡，一江春水向东从疾病领域来看，新冠疫情并没有显著改变全球医药研发既有趋势，反而在新冠疫苗和相关药物方面贡献了增量。2019-2020年，肿瘤、CNS和心血管等重点领域的全球临床试验数量基本持平，但抗感染、新冠预防和治疗领域成为新的热点（据Trialtrove统计，2020年抗感染领域的Ⅰ-Ⅲ期临床试验数量达到3053个，与肿瘤领域相当）。国内一线CXO和海外研发景气度紧密关联。从我们统计的数据来看，最近3年，国内一线CRO/CMO海外营收快速增长，显著受益于全球研发景气周期，叠加新冠疫情助攻。其中，有8家海外营收占比超50%，这也说明国内CXO的成长的主战场依然是在海外。CXO订单趋势良好，业绩持续兑现。从部分公司披露的订单数据来看，2021年依然保持快速增长，为22年业绩奠定了坚实的基础。我们统计了18家CXO过去一年一期的数据，可以看到2/3公司在21年营收端都超过了30%，平均增速达到43%（净利润调整口径多，参考意义有限）。上游产业链：科研端是摇篮，工业端是加速器科研端是根本，工业研发是第二增长引擎。据国家统计局数据，中国科研经费投入近25年保持了CAGR18.5%的增长，2020年达到2.44万亿元。近五年，同比增速有所放缓，但也大于10%。其中，各类企业研究与试验发展经费投入占比最高，也间接说明了工业端在研发上的努力。从医药工业研发数据来看，不论是1类新药IND还是新开临床，2017年后都保持了飞速发展。从现状来看，中国科研经费开支仍有不小提升空间，具体如下：

1）投入强度与美国比存在一定差距。2018年，中国科研经费投入GDP占比为2.2%，距离美国的2.8%有一定差距；

2）政策强力推动。2016年，国务院印发的《国家创新驱动发展战略纲要》中指出，到2030年研究与试验发展经费支出GDP占比将达到2.8%。以2020年数据推算，到2030年将有约4亿元的体量。试剂&耗材：空间广阔，国产品牌迅