可选消费行业中期策略：疫情过往开启复苏序章

可选消费行业中期策略：疫情过往，开启复苏序章22H1商贸跑赢沪深300，22Q1基金重仓仍为低配22H1，商贸（SW）跑赢沪深300。22H1，申万A股、上证综指、沪深300分别下跌了10.25%、6.63%、9.22%，商贸零售板块下跌3.79%，在申万28个一级行业中涨跌幅排名第9。商业贸易PETTM估值相对其他可选消费处于中上游。截至22年6月30日，商业贸易板块PETTM估值为32.43倍，估值处于近8年中高位（2014年初至2022年6月30日PETTM估值区间65.30%位置），较近8年均值有9.35%的溢价，相对其他可选消费板块估值处于中上游。22Q1基金重仓比例环比提升，但仍维持低配。22Q1，偏股型（偏股混合型基金和普通股票型基金）基金持有商业贸易仓位达0.10%，环比提升0.03pct；低配比例由上一季度的1.21pct收窄至-1.16pct。疫情防控常态，本轮复苏比20H2相对温和4、5月疫情扰动，零售进入寒冬期4、5月疫情扰动，社会消费品零售总额同比下滑8.8%。受深圳、上海、北京等多地疫情防控升级影响，我国零售业态受到较大负面冲击。据统计局，2022年4、5月，我国社会消费品零售总额分别同比下滑11.1%、6.7%，4-5月合计同比下滑8.8%。6月消费逐步回暖，但补足4、5月造成的消费缺口仍有压力。疫情负面影响逐步消除，6月消费有所回暖。但要补足4、5月造成的消费缺口，使得22H1社零总额同比持平仍有相当压力。2021年1-6月，我国社会消费品零售总额达21.2万亿元，若2022年1-6月持平，则6月社零总额需要有7.0%的增长。城镇消费受负面影响大于乡村。4-5月，我国城镇消费品零售总额同比下滑8.9%，乡村消费品零售总额同比下滑8.0%，城市表现弱于乡村。其中5月份，城镇消费品零售额同比下滑6.7%，降幅较4月收窄4.6pct；乡村消费品零售额同比下滑6.3%，降幅较4月收窄3.5pct，城镇市场均有改善，但下滑幅度仍大于乡村。4、5月餐饮收入连续同降超20%。3、4、5月，我国餐饮收入同比下滑-16.4%、-22.7%、-21.1%。尽管5月降幅有所收窄，但受疫情封控影响，降幅仍在高位。与2020、2021年疫情加速零售线上化、电商受益不同，2022年4、5月电商也受明显负面影响。与2020年疫情封控、居民消费快速向线上转移不同，本轮疫情反复使得电商供给受限，电商发展持续受负面影响。2022年1-5月，我国实物商品网络零售额同增5.6%，而2021年同期这一增速达19.9%。分业态看超市便利店表现好于整体，分品类看必选强于可选消费分业态来看，22Q1超市表现平稳，百货仍受疫情影响、处调整阶段。限额以上超市、百货企业22Q1零售额分别同比+3.20%、-3.30%。超市业态受益于疫情反复、居民囤货需求释放表现平稳，但仍受创新业态冲击、CPI疲弱等因素影响（22Q1CPI仅累计同增1.10%）。猪价仍是压制CPI主要因素之一，据Wind，22Q122个省市生猪均价为13.31元/kg，同比21Q1的31.53元/kg有57.8%的下滑。百货业态受疫情反复、购物中心分流等因素影响仍处调整阶段。4、5月份延续Q1稳健表现，超市、便利店业态表现好于整体。据统计局，2022年1—5月份，限额以上超市和仓储会员店商品零售额同比分别增长4.0%和12.3%，食杂店和便利店商品零售额同比分别增长1.2%和4.7%，而同期限额以上单位商品零售额为下降0.3%。除疫情防控升级带来的囤货需求释放，猪价回暖也是支撑超市出色表现的关键因素。2022年4、5月，我国CPI均同增2.1%，但食品与非食品CPI表现有差异，其中食品分别同增1.9%、2.3%，环比持续改善，非食品分别同增2.2%、2.1%，环比平稳。猪价的回暖是支撑CPI稳定的重要因素，5月27日，22个省市的生猪价格分别达15.69、22.29元/kg，较，较3月25日同比增长29.5%、17.7%；猪价对CPI的拖累也环比减弱，4、5月，猪肉价格对CPI同比增速的拉动分别为-0.59%、-0.34%。4、5月，必选消费中，粮油食品、饮料、中西药品表现相对好。据统计局，4-5月，限额以上企业粮油食品、饮料、中西药品零售额同比增长14.0%、7.7%、7.9%，我们认为主要得益于疫情封控期间，居民囤货需求快速释放。可选消费遭受较大冲击，4-5月均遭受两位数的下滑。据统计局，4-5月，限额以上企业服帽鞋纺、化妆品、金银珠宝、通讯器材零售额分别同比下滑19.0%、14.6%、21.9%、12.2%。6月线上线下齐回暖，政策落地、接触性消费需求有望释放5月底，上海逐步复工复产，开启消费复苏。5月29日，据上海发布，上海市政府制定了

《上海市加快经济恢复和重振行动方案》。行动方案主要内容包括全力助企纾困、复工复产复市、稳外资外贸与促消费投资、强化支撑保障。其中两点值得注意，一是“供给疏通”，6月1日起取消企业复工复产审批制度，建立长三角产业链供应链互保机制、畅通国内国际物流运输通道；二是“刺激需求”，以大宗消费为抓手的同时，支持大型商贸企业和电商平台发放消费优惠券，支持文创、旅游、体育产业发展，大力促进消费加快恢复。线上渠道方面，本轮618主流电商平台促销力度提升，门槛下调、范围扩大。促销力度方面，以京东、天猫为代表的电商平台，跨店满减、限时优惠、平台红包力度均有一定程度提升。门槛方面，京东取消“头号京贴”优惠券活动，消费者可直接在购物车内参与跨店满减活动。商品范围方面，天猫报名参加活动的商家店铺商品均参与满减，拼多多开启品牌专场、500余位品牌为用户提供全网低价、限时五折、买二免一、买一送一等福利。618期间，综合电商平台GMV整体和2021年同期持平，较5月有明显回暖。据星图数据，2022年618期间，我国综合电商平台GMV达5826亿元，同比增长0.7%。GMV前三平台分别为天猫、京东、拼多多，其中京东表现相对出色，据京东官方公众号，京东累计下单达3793亿元，同比增长10.3%。线下渠道方面，6月初的端午假期期间，客流恢复略显疲弱。据汇客云数据平台，2022年6月3日-5日，我国购物中心客流合计3.1亿人次，场均日客流2.0万人次，同比2021年端午期间下降19.7%；且三天假期客流逐日下滑，3、4、5日场均日客流分别为2.1、2.1、1.7万次，同比2021年端午期间分别下滑13.2%、20.1%、25.9%。端午期间，参考华南地区看全国，各区域客流均有较大提升空间。分区域看，除华南地区，东北、华东、华中、华北、西北、西南地区场均日客流较2021年端午期间均有两位数的下滑。环比5月，北京、上海、广州、厦门购物中心6月客流有明显回暖，并仍有较大提升空间。北京、上海、广州、厦门6月三万平方以上购物中心日客流较2021年同期分别恢复至61%、50%、139%、87%，环比改善显著。疫情管控边际宽松、跨区域人流增加，22H2接触式消费复苏可期。6月1日上海全面实施疫情常态化管理后，疫情管控政策逐步放松，29日有序开放堂食，旅游景点、影院也自7月1日起逐步开放。全国范围内，国家也陆续放松疫情防控政策，6月24日国务院重申疫情防控九不准要求，要求基层疫情防控不得层层加码；6月28日，《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》发布，优化了调整风险人员隔离管理期限及方式；6月29日，工信部宣布取消通信行程卡星号标志。珠宝：Q3婚庆支撑消费弹性，中长期集中度有望进一步提升短期看Q3：可选消费中，黄金珠宝有望率先复苏深圳、上海、北京等地疫情防控升级前，珠宝板块在可选消费中呈现较强的相对景气。2021年以来，黄金珠宝消费表现的韧性以及其在低线城市的活力，使得其在可选消费中呈显著的相对景气，尤其在2022年1-3月，限额以上企业黄金珠宝销售额同比增长7.6%，高于服装、化妆品等其他可选消费类目。Q3进入婚庆旺季，婚庆需求释放，消费有望快速回暖。不同于其他可选消费类目，黄金珠宝产品具备强婚庆属性，行业通常认为50%-60%的黄金珠宝消费出于婚庆需求。Q3已进入婚庆旺季，“金九银十”催化下婚庆需求有望快速释放，支撑珠宝消费回暖。不同于2020、2021年疫情后消费复苏态势，常态化核酸对消费者的购物行为发生影响，使得消费更多地围绕“居家”进行展开，珠宝复苏不如此前疫后快。据脉策数据，2020年、2021年武汉疫情后，消费者增加购买医药、珠宝、美妆护肤等品类。但22年4、5月份疫情后，此前购买意愿下降的厨具、家电、家居日用成为增速较快的品类，玩具乐器、珠宝首饰、运动户外、美妆护肤等品类恢复较慢。因此，Q3我们认为黄金珠宝板块或将进入“估值修复、后业绩验证演绎”验证阶段。婚庆刚需带动镶嵌类（钻戒、对戒）与素金类（婚庆三金、五金）的销售快速回暖，门店销售额、盈利能力环比有望改善，因此我们认为珠宝消费回暖，有望带动珠宝板块估值进一步修复。但不同于2020、2021疫后复苏，本轮疫后居民消费信心能否进一步较快恢复仍有待验证。因此我们认为估值修复后，珠宝板块或进入业绩验证演绎阶段，建议重点关注7、8月同店销售尤其是镶嵌类产品的表现情况。中长期看：行业增速平稳，龙头品牌有强α，集中度有望进一步提升黄金珠宝行业近年发展平稳。得益于金价的上涨，黄金珠宝行业2021年市场规模同增18.1%，但看2017-21年，行业CAGR为4.5%，行业整体发展平稳。据Eurominitor，2026年行业预计增长至9795亿元，2022-26年CAGR预计为5.1%。行业集中度持续提升，但因黄金珠宝经营特质，出清速度相对慢。2015至2020年，周大福、老凤祥市场份额分别提升2.5pct、2.2pct，CR3/5/10分别提升5.6pct、7.0pct、7.8pct，行业集中度提升趋势显著，但提升速度较低。根本原因是，劣势企业尽管品牌力与产品力不足，但经营成本相对低（免加盟费、产品入网费，且相当部分门店物业归企业所有、无租金压力），且存货相对保值、经营风险相对小，因此行业整体出清速度相对缓慢。金价高位偏弱震荡，对黄金珠宝消费景气影响有限黄金价格目前处于高位偏弱震荡阶段。4-6月，据wind数据，上海黄金现货价格价格在400元/g震荡，震幅不超过10元/g；伦敦黄金现货价格呈高位偏弱震荡，6月30日收盘价为1817美元/盎司，较4月金价高点有8.1%的下降。黄金作为“无息货币”，一般情况下金价与美国实际利率负相关。2021年下半年以来，美元指数持续走强，美国10年国债利率也震荡向上，但国际金价并未出现明显的下降。黄金本质上为0利率的无息货币，其价格的核心影响因素为美国中长期实际利率。美国实际利率2021下半年震荡向下，对国际金价形成较强支撑。美联储加息虽然使名义利率提升，但通胀仍处高位、并尚未见明显拐点。2022年以来，美国通胀数据不断攀升，CPI由1月份的7.5%攀升至3、4、5月份的8.5%、8.3%、8.6%。尽管美国PPI4月开始环比回落，但PPI与CPI仍存较大差值，美国CPI易涨难跌。加息叠加通胀，我们认为金价未来将保持较长一段时间的震荡态势，对居民黄金消费的景气影响也有限。居民黄金消费并不是“买涨不买跌”的简单关系，我们将金价波动对居民黄金消费分成五种情景：1）金价快速上涨，抑制居民消费需求；2）金价缓慢上涨，需求回暖；3）金价快速下跌，抑制需求,若后续快速回暖，回暖得越快、需求释放越快；4）金价缓慢下跌，若预期回暖，则需求回暖；5）金价区间内平稳震荡，对黄金消费的景气影响较小。我们认为美国加息进程仍将受通胀牵制，金价22H2或仍呈区间内震荡态势，整体稳健，对黄金消费的景气度影响有限。跨境电商：运费、汇兑、关税之外，关注低渗透市场机遇22Q2开启边际改善：运费环降、汇兑增益、关税减免关于运费环降：欧美通胀、需求疲弱影响，海运运费从2月高点开始持续回落。21Q3供给受限，海运运费开始快速上涨，至2022年2月份达高点。后因欧美通胀、需求疲弱影响，海运运费环比快速回落。据Wind数据，7月1日，中国出口集装箱运费指数为3271点，较2月高点同比有8.8%的下滑。6月下旬现货价跌破长协价，部分货主甚至寻求重新签约。据洲数字化航运平台Xeneta6月发布的客户调查显示，6月部分美西线部分货柜运价“保七”(7000美元/FEU)失败，即期价甚至低于长约价，71%受访者表示会设法重谈长约（长约合作时间通常是在半年到1年，2021年运费高涨时多家船公司推出长约协议）。短期供需双方博弈，运费价格横盘整理；中长期看运费仍将回落。6月以来，需求总体转弱、美国零售商进口订单下滑，货代端运费回落加快；但船东挺价意愿明显，港口拥堵小幅家居，短期我们认为海运运费将呈横盘整理态势。中长期看，运费价格仍将因“供大于求”继续回落。关于汇率，22Q2人民币贬值、出口电商汇兑或有增益：21Q1至22Q1五个季度，人民币汇率同比呈升值态势，这使得跨境出口电商收入端与利润端均承受一定压力。4月开始，美元走强、人民币贬值，美元兑人民币即期汇率由4月1日的6.35元增长至6月30日的6.71元。跨境出口电商人民币口径收入弹性增大，汇兑也给企业带来一定汇兑收益。但值得一提的是，跨境电商通常会采取套保策略对冲汇率风险，且业务若全球性布局、则不能仅考虑美元区带来的业绩弹性。以欧元为例，21Q2开始，欧元兑人民币持续贬值，21Q2、22Q2欧元兑人民币平均为7.79、7.04。若跨境电商布局欧洲市场，或受欧元贬值一定负面影响。关于关税豁免，3月下旬，美国宣布重新豁免352项中国进口商品关税，尤其是家电品类受益显著。3月23日，据美国贸易代表办公室声明，宣布重新豁免352项从中国进口商品的关税，新规定使用时间为21年10月22日-22年12月31日。本次受豁免商品包括机电、化工、轻工、家电等领域，对相关出口企业尤其是2C企业的成本优化效果十分显著（关税基于FOB征收，成本多归属于卖家）。2021年之前，部分家电品类受益于美国关税豁免，回顾历史表现，关税豁免期间为企业带来了明显更高的毛利率，本次关税豁免有望为主要从事对美出口的中国家电企业带来较为显著的成本优化。2C卖家受益关税减免更多。跨境出口电商分2B、2C类型来看：关于2B卖家，关税通常是由买家承担。本次关税减免对2B卖家的成本优化相对有限，主要对相关品类的销售有着正面的推动作用。关于2C卖家，其中精选型跨境电商卖家主要布局于消费电子、服装、家居等品类，本次关税减免所覆盖的品类多为机电、化工、轻工（塑料）、消费电子零部件等，对精选型卖家销售的促进相对有限；而铺货型卖家对市场敏感度更高，有望快速布局税收豁免相关品类，直接受益。全球市场有结构红利，跨境电商从贸易进入品牌时代2021年亚马逊封号事件后，行业进入阵痛期。2021年5月，亚马逊对部分卖家违规刷评的行为进行封号处理。据亚马逊副总裁戴竫斐9月17日接受澎湃新闻等媒体采访时表示，5-9月，亚马逊累计关闭了约600个中国品牌的销售权限，涉及约3000个账号。但出口跨境电商凭借供应链比较优势，行业仍成长较快。叠加运费、原材料价格上涨，海外需求疲弱、动销放慢等因素，诸多跨境电商经营受损。但这并未改变我国供应链较海外的比较优势，全球市场广阔的市场空间仍将支撑我国跨境出口电商较快成长。2020、2021年海外电商渗透率快速提升，2022年欧美零售增速放缓、但全球市场仍存结构红利。受益于疫情对全球居民消费习惯的改变，电商进入快速发展的黄金窗口期，2020-21年，全球大部分国家与地区电商发展都要快于零售市场整体。2022年欧美零售市场增速显著放缓，但印度、东南亚、中东等地区电商发展仍较快，行业存结构红利。海外消费者对中国品牌认可度不断提升，也为我国跨境卖家打造“真品牌”提供了土壤：。据Feedviso2022年发布的《2021年亚马逊消费者行为报告》，疫情后60%的消费者愿意在线上尝试新品牌。并且，据凯度2021年发布的《2021年中国全球化品牌50强》，2018年以来，中国全球化品牌在发达国家的市场品牌力不断提升，2021年19.8%的海外年轻人（18-34岁）对中国50强品牌有所认知。综合电商：政策筑底，直播电商、即时零售开启增长下半场政策筑底，电商进入稳健发展阶段网购渗透趋于饱和，电商市场增速显著放缓。据CNNIC，截至2021年12月，我国网民规模达10.3亿，互联网普及率达73.0%，其中电商网购群体达8.4亿，占网民整体的81.6%，渗透已趋于饱和。另外据统计局，2021年我国实物商品网络零售额达10.8万亿元，同比增长12.0%，增速同比下降2.8pct。电商三足鼎立，销售规模阿里、拼多多、京东领跑。2021年，阿里、京东、拼多多GMV分别为8.1、3.3、2.4万亿元，假设网购退货率为9%（综合电商退货率一般在低个位数，直播电商退货率一般在双位数，综合考量），按统计局发布的网络零售总额倒推，三家GMV占全网95.3%，行业领先优势显著。阿里、拼多多用户规模领先，京东紧随二者后但有差距。据Questmobile，2022年2月淘宝、拼多多、京东月活分别为8.5亿、5.8亿、3.7亿，京东相较阿里、拼多多用户量仍有差距；下沉市场京喜、京东极速版月活较淘宝特价版、拼多多也存在显著差距。2020年开始平台经济监管趋严，引导市场进行良性竞争。2020年1月，国家市场监管总局发布《反垄断法修订草案（公开征求意见稿）》，新增互联网经营者市场支配地位认定标准，并加大了对违法行为的处罚力度。2020年12月政治局会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”；2021年4月提出“加强和改进平台经济监管，促进公平竞争”。2021年相关部门密集出台了反垄断相关政策，反垄断法加速修订、规范性文件也陆续落地。对于具体的平台业务模式如社区团购也出台了相关的措施，核心思想也是“引导市场良性竞争、禁止平台企业滥用市场地位”。2022年监管已取得阶段性成果，政策导向日渐积极，包括电商在内的平台经营活力有望释放。2022年1月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，规划指出要加快培育新业态新模式，推动平台经济健康发展。4月29日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，定下“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”经济工作基调。会议强调，要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。5月底，国务院办公厅印发《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，指出要出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。政策导向日渐积极、具体促平台经济发展举措有望继续落地，这使得互联网平台中长期健康发展的路径日益清晰，平台经营活力有望释放。直播电商景气高，内容驱动平台与品牌共同成长直播电商呈高景气，是电商市场增量主要来源之一。我国直播电商近年快速发展，据艾媒咨询，市场规模由2017年的190亿元快速增长至2021年的1.2万亿元，CAGR达182%。据艾媒咨询，我国直播电商2022年预计同比增长19%至1.4万亿元。抖音、快手电商业务2019年正式启动，2021年二者电商交易规模合计已近1.5万亿元。直播电商渗透率相比电商大盘仍有较大提升空间。据CNNIC，直播电商渗透率由2020年3月末的29.3%快速提升至2021年12月末的45.0%，相较同期电商行业整体的81.6%渗透率，直播电商用户数仍有较大增长空间。以内容为起点的抖音、快手电商也为品牌提供了崛起的机遇，这与货架式电商也有本质不同。在货架式电商，用户通常以搜索为起点，也会通过部分广告位跳转至相关商品，完成购买的整个过程中内容的输出相对单薄（图文居多）且是以促成消费为导向。在直播电商，用户通常以短视频内容/直播内容为起点，输出的内容形式更丰富、信息量更大，使得直播电商成为一个“品效合一”的渠道。规则、工具、打法日益成熟，直播电商生态有望吸引更多品牌入场，共同成长。抖快平台快速迭代，生态日新月异，平台主动发布运营规则、工具、方法论，引导品牌商、服务商以及主播发展。以抖音为例，电商罗盘、巨量千川等工具出台为品牌商/服务商运营提供“抓手”。抖音电商罗盘是抖音电商推出的数据产品，为商家提供生意规划和策略洞察能力，于2021年底推出策略版；巨量千川为抖音推出的电商广告平台，为商家和内容创作者提供一体化的营销解决方案，于2021年初上线，陆续推出了创意工具、人群管理、长效价值评估等功能模块。此外，还有抖店、巨量百应、精选联盟等多个工具型产品也在持续优化中。即时零售，扩容千亿“小时商圈”即时零售是以即时配送体系为基础的到家消费业态。后端链接线下实体零售商/自有前置仓，前端链接消费者，通过高效的配送体系满足消费者的即时性需求，通常配送时间在30分钟~1小时。出于对配送效率的要求，即时零售很少出现跨城市的交易，因此可看作本地线下零售的线上化延伸。消费习惯养成使得到家消费场景不断扩展，品类由“大超市”品类拓至家电家装等。就品类而言，水果蔬菜、休闲零售、粮油副食、肉禽蛋等生鲜食品是用户在即时零售电商平台最常购买的产品，母婴、美妆渗透率较低但有较大发展潜力。伴随消费习惯养成，居民到家消费的场景也在不断拓展，据美团研究院2021年12月发布的《加快发展即时零售，助力零售行业升级转型》（美团闪购数据），除住宅场景，企业/写字楼、酒店、店铺、学校等场景也有较多订单分布。消费习惯的养成、消费场景的扩容使得即时零售品类增加，据艾瑞咨询2021年发布的《中国即时零售行业研究报告》，2020年数码电器、家具厨具、图书影音、宠物用品等品类购买人群占比增加。即时零售正逐步向全诉求、全客群、全地域、全场景发展，市场渗透有望加速。消费者教育日渐成熟，消费者选择即时消费不再仅出于“应急”考量，据达达、京东到家联合发布的2021年6月发布的《2021年即时消费行业报告》，74%的消费者选择京东到家的理由主要是“日常才买，快些更好”，且不同品类的消费诉求各不相同。即时零售的覆盖面也日益扩大，表现在客群由年轻女性向男性和中老客户拓展、城市由一二线向低线城市下沉、消费场景由到家向办公酒旅进行延伸。从超市品类渗透角度看，2023年即时零售渗透率有望提升至10.6%，我国市场规模有望达