湿巾行业之洁雅股份研究：湿巾制造领先企业产能释放看点多多

湿巾行业之洁雅股份研究：湿巾制造领先企业，产能释放看点多多1.国内领先湿巾制造商，客源优质成长性强1.1.长期经营与技术积累，赢得大量优质客户公司专注于湿巾类产品研发、生产和销售，积累大量优质客户。公司主要通过ODM/OEM模式为世界知名品牌商生产湿巾类产品，并有少量自主品牌。通过二十多年的技术研发和积累，在湿巾产品的研发、生产、质量控制等各方面均达到国内行业领先水平，产品深受客户信赖。公司连续多年为Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、3M、贝亲等世界知名企业生产制造各类湿巾产品，建立了长期稳定的合作关系，相互间形成了良性互动。公司在行业深耕二十余年，客户多为世界知名企业。公司凭借先进的技术工艺、优质的产品质量和良好的企业信誉，成功通过核心优质客户对于技术工艺、质量保证、劳工环境、管理制度等各方面资质的综合评估与考量，进入众多世界知名企业的合格供应商体系，并与其形成了稳定的战略合作关系。上述客户在选择供应商时对产品质量、性能、稳定性的重视程度超过价格，并且需要较长时间的供应商考核，一经确定，轻易不愿更换。因此，公司一旦进入该类客户的供应商体系，将建立稳定的长期合作关系。1.2.业绩快速增长，费用率持续降低2018-2020年营业收入CAGR为37.9%，归母净利润CAGR为46.1%。1）2020年营业收入增长率达到167.8%。主要是新冠疫情爆发，刺激市场对医用及抗菌消毒系列湿巾的需求。同时，公司其他产品销售额也取得了一定增长。2）2020年归母净利润增长同比163.7%，主要是新冠疫情爆发，公司营业收入大幅增长带动归母净利润增长。2021年毛利率、净利率有所下降。2020年经营规模大幅增加，规模效应使得单位人工及单位制造费用均有所下降，使得毛利率、净利率上升。2021年上半年毛利率净利率下降，主要系：1）受职工薪酬普涨以及减免企业社会保险费政策结束的影响，人员成本上升。2）加工业务中“理肤泉”品牌产品的生产规模扩大，占比提高，相比较其他面膜产品，该产品装箱灭菌工序耗费人工较多，单位成本上升。3）人民币对美元升值。2018年-2020年期间费用率大幅下降。1)销售费用率：2019年销售费用率下降主要因为当年运输费下降。2020年销售费用率大幅下降主要系公司执行新收入准则，将与合同履约相关的运输费、货运代理费重分类至“营业成本”核算。2）管理费用率：2020年管理费率较2019年下降主要是2020年主营业务收入快速增长。3）研发费用率：研发费用占比相对较高，主要是公司重视技术研发，研发费用率高于同行业平均值。4）财务费用率：2019年财务费用较2018年下降，主要因为利息收入和美元升值。公司2020年财务费用较2019年增长较多，主要因为美元贬值，汇兑净损失减少。公司2021年上半年财务费用较2020年下降，主要系美元持续低位波动，汇兑净损失减少。1.3.高管从业经验丰富，研发人员占比高高管大多有相关行业从业经历，且大部分由公司基层起步，熟悉公司产品与业务。董事长蔡英传，董事冯燕、蔡明霞、冯磊、袁先国均在公司从业逾20年。其余高管均有相关行业、职务从业经历，经验丰富。此外，董事长、总经理蔡英传持股比例近53%，公司股权结构稳定。2.亚太地区供需双增，湿巾行业有望延续高成长2.1.全球湿巾行业规模增速较快，亚太地区为主要助推器2013-2018年全球湿巾零售额年复合增速超6%，呈现较快增长态势。湿巾是一种具有随时擦拭清洁功能的一次性卫生用品，诞生于上世纪60年代。近年来随着全球人民生活水平的不断提升，行业得以快速成长。Euromonitor数据显示，2019年全球湿巾市场规模已达约144亿美元，分区域来看，北美、欧洲、亚太位列前三。与此同时，根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计，亚太、中东、非洲和拉美是湿巾发展较快的地区，2013-2018年湿巾零售额复合年均增长率6%~10%，预计未来5年也将保持中高速增长。2015-2020年我国湿巾行业复合增速15%，是全球湿巾行业的强劲助推器。横向比较下，我国湿巾渗透率仍低，未来有望继续带动全球湿巾行业实现长期成长。根据Euromonitor数据显示，2020年我国湿巾市场规模109亿元，5年复合增速15%，增速喜人。横向比较下，人均消费水平仅为西欧、美国的0.05、0.06倍，仍有较大潜力空间，未来前景可期。2.2.我国将成为重要增长引擎，产品细分已是大势所趋小康社会全面建成，叠加全民卫生意识提升，我国湿巾市场有望继续高成长，成为推动全球行业发展的重要引擎。近年来SARS、H1N1、新冠病毒等疫情的轮番爆发，持续引领个人卫生意识提升，加之我国小康社会的全面建成，人民生活水平不断提升，消费结构由生存型向发展型转变，湿巾行业的有望持续高成长。与此同时，湿巾行业知名品牌商多为欧美等发达国家企业，基于成本考虑，近年来已多数采用ODM/OEM模式委托亚太、拉美等地区湿巾制造商代工生产湿巾产品，湿巾制造产业向以中国大陆为代表的亚太地区转移的趋势较为明显。产品细分化是大势所趋，婴儿湿巾有望成为未来主战场。在消费升级的大背景下，湿巾产品被不断细分，目前全球范围内已出现通用湿巾、婴儿湿巾、化妆湿巾、湿厕纸等重要细分品类。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计，2018年全球占比最高的细分湿巾品类是婴儿湿巾，总市场规模近60亿美元。我国市场尚处于发展早期，目前婴儿湿巾占比第二，通用湿巾占比第一。随着我国湿巾市场步入成长期，逐步向全球市场靠拢，未来婴儿湿巾极有希望成为竞争的主战场。2.3.产业链符合微笑曲线，中游制造靠研发破局产业链角度看，湿巾行业的主要上、中、下游分别为无纺布制造、湿巾制造、品牌商。根据公司招股书数据，湿巾类产品的原材料主要为无纺布（非织造布）、日用化学产品原料、包装膜、纸箱等，其中最主要的原材料为无纺布，占原材料采购总额的50%左右，即湿巾行业最主要的上游为无纺布制造行业。中游主要有以洁雅股份、维尼健康、倍加洁等企业为主的湿巾生产企业。下游主要为公司下游行业主要为以利洁时集团、金佰利集团、强生公司等为代表的知名日用消费品品牌商。价值链角度看，行业附加价值呈现“微笑曲线”，拥有自主研发能力的中游制造企业可享受更高的附加值。上游的无纺布制造行业规模化生产企业数量众多，市场竞争激烈，属于充分竞争的市场化行业。行业整体毛利率水平在33%左右。中游的湿巾制造行业平均毛利率水平在30%左右，但具备研发能力、ODM实力的企业有能力提高自身的盈利能力。下游品牌商端，我们选取稳健医疗健康生活消费品分项，毛利率水平在55%左右，是整体产业链条中附加值最高的部分。然而根据Euromonitor数据，2019年全球湿巾市场宝洁、金佰利、强生等前十大品牌商市场份额占比超46%，集中度较高，新进入者破局难度较大。2.4.客源优、产能足、研发强是分羹未来的必要条件3.客源优、产能稳、研发强，新产能投建带动二次成长3.1.与国际知名品牌长期稳定合作，客户资源优公司与众多国际知名品牌建立了稳定的合作关系，业绩稳定性强。公司的主要客户是Woolworths、欧莱雅、金佰利、强生等国际知名品牌，与强生、金佰利、欧莱雅等国际知名企业合作超5年，与Woolworths合作超10年。在2018年-2021年H1，公司前五大客户销售金额占比均在80%以上，公司的高客户集中度源于湿巾终端品牌市场的高集中度，根据Euromonitor统计数据，2019年全球湿巾市场前十大品牌商市场份额占比为46.90%。另一方面，虽然公司的客户集中度高，但国际知名企业对供应商的生产要求高，一旦将公司纳入其供应商体系，一般不再轻易更换，公司与国际知名企业的深度绑定是自身业绩的强大稳定器。3.2.原产线质量高+新产能投建，生产能力稳公司有严格的质量控制体系，且对生产线设备有较高要求。公司已通过ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、英国零售商协会BRC全球消费品标准认证、美国食品药品监督管理局FDA等认证。生产设备主要为国外进口，包括以色列进口桶装封口机、美国爱思诺桶装打孔复卷机、日本进口折叠机、意大利折叠机等。公司进口的国外设备精度高、速度快、性能稳定，更有利于提高生产效率、提高与控制产品质量。公司不断扩充产能以满足客户需求。公司当前产能利用率在100%以上，目前集中资源服务于金佰利、Woolworths、强生等优质客户。新冠疫情影响下，医用及抗菌消毒系列湿巾需求大幅增加，预计疫情结束后该类湿巾市场需求仍会高于疫情发生前。公司根据市场需求，新建6条全自动功能型湿巾生产线。项目达产后，可实现年新增销售收入3.04亿元，新增净利润4,851.27万元。2020年末，公司湿巾生产能力约为80.67亿片/年；根据公司公告，项目完成后第三年，公司湿巾产能预计约为125.67亿片/年。3.3.具备溶液配方开发能力，研发技术强公司拥有较强的技术与创新能力。2012年12月，公司被安徽省科学技术厅等8部门联合认定为“安徽省创新型企业”。经过多年的技术积累，公司具有较强的创新、创意能力，主要体现在溶液配方、产品设计、生产工艺及质量控制等方面。截至2021年12月，公司拥有4项发明专利、22项实用新型专利和2项外观设计专利。公司长期重视研发投入，研发人员占比12%，研发费用率处于较高水平。公司具备溶液配方开发能力，在行业内竞争优势明显。湿巾行业技术含量较高，主要的核心技术体现在溶液配方等方面。溶液配方开发涉及精细化工、微生物、医学、毒理学等专业，同时需要长时间的测试与评估，需要消耗大量人力和时间成本。公司研发人员储备充足，能够根据行业发展的前沿趋势及客户的需求，为客户开发多个系列产品的溶液配方。公司的溶液配方定制开发技术已经得到包括Woolworths等世界知名企业在内的众多客户的认可和信赖。婴儿湿巾市场未来潜力足，公司在研发赋能下已有良好布局。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计，2018年婴儿湿巾是全球湿巾市场第一大组成部分，是我国市场第二大组成部分，有很大发展潜力。公司自2018年起加大对婴儿湿巾的研发投入，2018年与婴儿湿巾直接相关的研发投入占比达32%。公司现有19项核心技术中8项与婴儿湿巾直接相关，另有3项在研项目与婴儿湿巾直接相关。4.盈利预测4.1.核心假设公司业务板块主要分为湿巾类及面膜类。2020年公司湿巾类产能80.67亿片、面膜类产能0.44亿片。公司2020年湿巾类产能利用率已高达158%，产能呈现明显供不应求的态势，因此公司拟建新厂新建湿巾产能。按建设期2年结合公司招股书假设，即建设完第1、2、3年总产能分别达到103.17、116.67、125.67亿片，我们预计2021-2023年公司湿巾类总产能分别为80.67、80.67、103.17亿片。面膜类产能由于暂未有新设产能计划，我们预计维持0.44亿片。分业务来看：结合上述分析，我们预计2021-2023年湿巾类产能分别为80.67/80.67/103.17亿片，由于招股书进行产能释放假设时已将产能爬坡期考虑在内，结合行业高景气度及公司在行业内公司的领先地位，我们预计公司延续加班排产，2021-2023年产能利用率分别为158%/158%/158%。考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为100%/100%/100%。考虑到湿巾最终为直面客户的快消品，考虑一定通胀增长因素，单价每年递增2%，分别为0.070/0.071/0.073元/片（其中2021年数据源于公司招股书预计业绩倒算）。由此推算2021-2023年湿巾类业务预计实现收入8.92/9.10/11.87亿元。我们预计面膜类业务2021-2023年产能分别为0.44/0.44/0.44亿片，考虑到行业高景气度及行业内公司的领先地位，预计公司面膜业务向湿巾类业务看齐逐步加班排产，预计2021-2023年产能利用率分别为140%/140%/140%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为100%/100%/100%，考虑到面膜最终为直面客户的快消品，考虑一定通胀增长因素，单价每年递增2%，分别为1.061/1.082/1.105元/片。由此推算2021-2023年面膜业务预计实现收入0.66/0.67/0.68亿元。另外，2021年全年其他业务收入与2021年1-6月相同为0.06亿元，并假设2022、