纺织服装行业投资策略报告会课件

朱嘉璐：S01605120400022012.7.9库存消化进行中，行业上行需待经济回暖

—纺织服装行业投资策略朱嘉璐：S0160512040002库存消化进行中，行业上行2目录行业市场表现行业基本面情况下半年行业判断和展望投资策略重点公司22目录行业市场表现2纺织服装行业2012年至今整体走势图：年初至今纺织服装行业走势数据来源：Wind资讯，财通证券研究所3纺织服装行业2012年至今整体走势图：年初至今纺织服装行业走2012年至今行业涨跌幅图：年初至今各子行业涨跌幅数据来源：Wind资讯，财通证券研究所42012年至今行业涨跌幅图：年初至今各子行业涨跌幅数据来源：近10年纺织服装行业估值情况目前整个纺织服装行业的PE为21.4倍，PB为2.4倍，PE大幅低于历史均值，PB也是低于中值水平。图：纺织服装行业历史估值情况数据来源：Wind资讯，财通证券研究所5近10年纺织服装行业估值情况目前整个纺织服装行业的PE为21横向估值比较从横向估值看，纺织服装行业PE和PB均排在所有行业的第11位。目前板块2012年估值在21倍，动态估值水平较低。

数据来源：Wind资讯，财通证券研究所数据来源：Wind资讯，财通证券研究所图：各子行业PE比较图：各子行业PB比较6横向估值比较从横向估值看，纺织服装行业PE和PB均排在所有行各行业市销率比较目前整个纺织服装行业的PS为1.91倍，排在所有行业的第8位，市销率水平相对较高。图：各子行业PS比较数据来源：Wind资讯，财通证券研究所7各行业市销率比较目前整个纺织服装行业的PS为1.91倍，排在年初至今纺织服装各子行业涨跌幅从品牌服装各子行业看，男装行业表现最为强势；其次是休闲装和女装；家纺行业由于快速扩张和铺货导致终端存在一定库存积压，配货制改为订货制尚处于摸索阶段，板块调整幅度较大；鞋帽行业渠道扩展速度缓慢，存货高企，近年来经营业绩不佳，居跌幅榜首位。图：年初至今纺织服装各子行业涨跌幅数据来源：Wind资讯，财通证券研究所8年初至今纺织服装各子行业涨跌幅从品牌服装各子行业看，男装行业年初至今个股涨跌幅图：年初至今纺织服装行业个股涨跌幅数据来源：Wind资讯，财通证券研究所9年初至今个股涨跌幅图：年初至今纺织服装行业个股涨跌幅数据来源目录行业市场表现行业基本面情况下半年行业判断和展望投资策略重点公司10目录行业市场表现10行业基本情况概述固定资产投资和产能—增速下降较大，产能过剩明显行业经营状况—收入和利润增速持续下滑毛利率保持平稳，净利率有所下降需求--出口形式依然严峻，短期难有改善国内零售景气度下行，反弹需待经济回暖消费者信心指数逐步回升两季订货会结束，预计品牌服装全年收入增幅在25%成本—原材料价格仍在底部徘徊生产成本呈上升趋势流通环节成本:租金和商场扣点维持高位

11行业基本情况概述固定资产投资和产能—增速下降较大，产能过剩明固定资产投资和产能—增速下降较大，产能过剩明显固定资产投资自09、10年连续两年高速增长后，2011年固定资产投资同比增长65.33%，2012年固定资产投资增速骤然下滑至20%以内。固定资产投资由于周期长，数据滞后反映。目前行业整体严重供过于求，未来即使增速进一步低迷，也难以改变市场供需失衡状态,我们认为需要较长时间消化过剩产能。图：纺织服装行业固定资产投资增速数据来源：Wind资讯，财通证券研究所12固定资产投资和产能—增速下降较大，产能过剩明显固定资产投资自行业经营状况—收入和利润增速持续下滑2012年以来行业收入增速基本保持在个位数运行的状态，利润增速则连续4个月以来持续下滑，较之于2011年15.33%、20%的累计利润增速，反差较大。图：纺织行业收入和利润增速图：服装行业收入和利润增速数据来源：Wind资讯，财通证券研究所数据来源：Wind资讯，财通证券研究所13行业经营状况—收入和利润增速持续下滑2012年以来行业收入行业经营状况—毛利率保持平稳，净利率有所下降图：纺织行业毛利率和净利率图：服装行业毛利率和净利率数据来源：Wind资讯，财通证券研究所数据来源：Wind资讯，财通证券研究所14行业经营状况—毛利率保持平稳，净利率有所下降图：纺织行业毛利需求—出口形式依然严峻，短期难有改善受欧洲经济不景气，海外需求不振的影响，2012年1-5月我国服装出口525.7亿美元，增长2.5%；纺织品出口380.7亿美元，增长1.4%；欧美日三大纺织品市场从全球进口纺织品服装总额同比下降6.55%，国际需求增长呈长期乏力态势，企业普遍订单不足，短期难有改善预期图：纺织服装出口增速数据来源：Wind资讯，财通证券研究所15需求—出口形式依然严峻，短期难有改善受欧洲经济不景气，海外需需求—国内零售景气度下行，反弹需待经济回暖1-2月全国百家重点零售企业服装零售额同比增长5.1%，3月15.2%，4月20.3%，5月回落至12.2%，增速较往年正常水平下降10个百分点左右。图：国内零售数据数据来源：Wind资讯，财通证券研究所16需求—国内零售景气度下行，反弹需待经济回暖1-2月全国百家需求—消费者信心指数逐步回升2011年下半年由于通胀的累积效应等因素，消费者信心指数下滑。2012年随着CPI逐季回落，提价动力弱化，消费者信心指数逐步回升。图：消费者信心指数数据来源：Wind资讯，财通证券研究所17需求—消费者信心指数逐步回升2011年下半年由于通胀的累积效需求—两季订货会结束，预计品牌服装全年收入增幅在25%目前品牌服装两季订货会结束，预计大部分品牌服装公司2012年全年收入增幅在25%左右，部分小公司因为子行业或基数原因将呈现更高的增速。考虑到原料价格下降和单价稳定提升带来的毛利率改善，大部分品牌服饰公司2012年的盈利增长将明显超过收入增长，简称2011春夏2011秋冬2012春夏2012秋冬七匹狼20%30%+30%25-30%九牧王20-40%20%利郎27%28-34%29%15-20%卡奴迪路35-40530-35%报喜鸟15%30%+30%30%探路者66%93%66%60%搜于特70%70%60-70%60%罗莱家纺30%+60%10-20%20-25%富安娜35%55%40%30%梦洁家纺30%+44%40%+/图：部分品牌公司12年订货会情况数据来源：财通证券研究所整理18需求—两季订货会结束，预计品牌服装全年收入增幅在25%目前品成本—原材料价格仍在底部徘徊2012年以来棉价累计下跌4.29%，延续了2011年二季度以来棉价震荡下挫的态势。供给面看，种植积极性受挫，种植意向面积小幅下滑；政策面看，国家积极采取措施稳定棉花市场；国内外消费需求的回升是制约棉价反弹时间和力度的根本因素。图：国际棉花价格图：国内棉花价格数据来源：Wind资讯，财通证券研究所数据来源：Wind资讯，财通证券研究所19成本—原材料价格仍在底部徘徊2012年以来棉价累计下跌4.2成本—棉价低迷对制造和品牌企业盈利影响各异纺织制造--制造出口企业由于议价能力较弱，同时又有原料提前储备带来的成本差，毛利率从2011年四季度开始明显下降，今年也很难得到明显改观，品牌零售--品牌零售企业产品定价能力较强，即使在原料价格下降的2012年，大部分品牌企业仍保持了产品均价的持平或小幅上涨，因此品牌类企业的毛利率同比将有提升。从二季度行业整体的价格指数看，行业CPI环比逐步回落，行业PPI从去年四季度开始明显回落，其中的剪刀差对下游品牌服饰而言是一个正面因素。图：衣着类CPI和PPI数据来源：Wind资讯，财通证券研究所20成本—棉价低迷对制造和品牌企业盈利影响各异纺织制造--制造出成本—生产成本呈上升趋势近年来，我国各地普遍上调最低工资标准，劳动者报酬在逐渐上升，企业面临的劳动力成本压力越来越大。

图：我国部分省市最低工资上调情况数据来源：Wind资讯，财通证券研究所21成本—生产成本呈上升趋势图：我国部分省市最低工资上调情况数据成本--流通环节中的多次传递推高服装价格在流通环节中，物流、仓储、广告投入、渠道建设、店铺租金等都在上涨。大型商场对品牌服装越来越强势，租金和扣点直接影响到品牌服装企业的外延性扩张规模。目前单店租金一般在20-30万/年，商场扣点在25%-30%，高的达35%。22成本--流通环节中的多次传递推高服装价格在流通环节中，物流、目录行业市场表现行业基本面情况下半年行业判断和展望投资策略重点公司23目录行业市场表现23纺织制造和品牌零售板块的不同特征纺织制造:

上游制造对宏观经济和原材料价格敏感度高,受外需和棉价的周期性影响大,议价能力和成本转嫁能力弱,经济上行行业整体景气度上涨时具有短期爆发力。品牌零售:下游服装消费对宏观经济和原材料价格敏感度低，受内需和渠道库存周期影响，议价能力和成本转嫁能力强，经济下行时具有防御性，增长相对稳定。长期来看，品牌零售板块的增长相对稳定，值得长期关注该板块的投资机会。24纺织制造和品牌零售板块的不同特征纺织制造:上游制造对宏观经下半年影响行业景气度的因素经济增速放缓：国内外经济增速放缓导致消费者信心下降，零售景气度持续下行，二季度有环比改善迹象，持续反弹仍需时间。外需疲软:欧债危机及美国需求不足引起的外部需求疲软导致我国纺织服装出口低位徘徊，短期难有改善预期。棉价低位徘徊:

2012年上半年延续了2011年二季度以来棉价震荡下挫的态势。棉价下挫使纺织企业毛利率下降，同时，国内外棉价价差扩大使得我国纺织品在国际市场丧失竞争力，订单价格的快速下滑也是导致出口下滑的重要原因;由于服装终端产品价格具有粘性,棉价低位徘徊有利于品牌服装企业毛利率的提升和盈利空间的扩大。行业过度扩张，去库存进行中：国内零售经过过去两年的快速增长目前正处于景气下行周期，渠道去库存正在进行中；上游纺织制造业产能过剩状况明显。价增对需求的抑制作用延续：前两年服装产品较大的提价幅度对需求的抑制作用还在延续。随着衣着类PPI的快速回落和下游需求不振，服装价格增速将逐步回落。25下半年影响行业景气度的因素经济增速放缓：国内外经济增速放缓导出口制造—短期：出口形势依然严峻，短期难有改善国外需求疲软：欧债危机及美国需求不足引起的外部需求疲软导致我国纺织服装出口低位徘徊。棉花价格低位震荡：棉价震荡下挫使纺织企业毛利率下降，同时，国内外棉价价差扩大使得我国纺织品在国际市场丧失竞争力。图：我国在美国纺织服装进口额中占比数据来源：财通证券研究所整理26出口制造—短期：出口形势依然严峻，短期难有改善国外需求疲软：出口制造—长期：订单减少或成长期趋势国内纺织制造业面临的问题：劳动力成本优势逐步丧失、原材料价格波动、出口需求回落、人民币升值等。国内纺织制造业发展方向：产业升级、产业转移、出口转内销。纺织制造业关注的投资方向：棉价大幅上涨周期中存货调整收益、具备原材料垄断优势的企业、产能向东南亚转移的企业。27出口制造—长期：订单减少或成长期趋势国内纺织制造业面临的问题品牌零售—短期:价增受限，量增反弹需看经济回暖受经济增速放缓,消费者信心下降影响,零售景气度持续下行，反弹仍需时间。国内服装零售经过过去两年的快速增长后，目前正处于景气下行周期，渠道促销力度和频率加大，去库存正在进行中。前两年服装产品较大的提价幅度对需求的抑制作用还在延续。随着棉价下跌衣着类PPI快速回落和下游需求不振，服装价格增速将逐步回落图：存货周转率图：应收帐款周转率数据来源：Wind资讯，财通证券研究所数据来源：Wind资讯，财通证券研究所28品牌零售—短期:价增受限，量增反弹需看经济回暖受经济增速放品牌零售—长期：市场广阔，大部分子行业处成长阶段我国人均GDP在2008年突破3000美元，服装消费进入加速增长通道，迎来黄金发展期；十二五规划强调扩大消费需求；居民收入水平的提升和城镇化拓宽市场空间。大部分子行业都处于行业生命周期的成长阶段，企业成长空间大。图：中国人均GDP图：品牌服装各子行业发展阶段数据来源：Wind资讯，财通证券研究所数据来源：财通证券研究所整理29品牌零售—长期：市场广阔，大部分子行业处成长阶段我国人均GD目录行业市场表现行业基本面情况下半年行业判断和展望投资策略重点公司30目录行业市场表现30品牌零售板块具有较好防御性，建议长期关注行业长期受益消费升级，前景广阔：在消费升级的大背景下，品牌服装、家居、奢侈品等服饰类消费品有长期持续受益的机会。短期经济下行时防御性强：经济周期短期波动在所难免，品牌服装行业在经济波动中仍能发挥较好的防御作用。重视子行业和个股精选：品牌服装各子行业和个股差异性大，对行业整体的代表性较低，因此要落脚于子行业和个股的精选。品牌零售板块具有较好防御性，建议长期关注行业长期受益消费升级31品牌零售板块下半年主要关注点中报业绩明年春夏装订货会11月份开始的冬装销售我们认为，上述情况好于市场预期的可能性不大，行业整体景气上行需待经济回暖。品牌零售板块下半年主要关注点中报业绩32品牌服装各子行业分析品牌服装各子行业发展阶段比较图：品牌服装各子行业发展阶段数据来源：财通证券研究所整理品牌服装各子行业分析品牌服装各子行业发展阶段比较图：品牌服装33长期看好男装、户外、家纺三大子行业男装子行业-前景广阔，归属稳定收益类：2009-2013年复合增长率为16.3%，高出整体服装市场零售额复合增长率2.3个百分点，到2013年男装市场占服装市场份额将增至51.8%。男装各公司可保持30%以上业绩增速，库存压力较小,估值相对较低，可带来较稳定收益。户外装备子行业-高速发展的朝阳行业：2000年到2009年中国的户外用品市场零售总额以年均47.5%的速度增长，该行业受益于人们对休闲、自然健康生活方式的追求，未来仍有望继续保持30-40%增长。家纺子行业-长远空间大：国内家纺业市场容量巨大，但市场集中度很低，目前还处于前成长期。未来5年行业将维持20-25%的强劲增长,短期调整并不影响家纺行业受益于消费升级带来的广阔发展空间34长期看好男装、户外、家纺三大子行业男装子行业-前景广阔，归属短期推荐男装子行业：稳定增长，经济下滑时具安全边际行业格局稳定，行业集中度较高，市占率稳定；企业具有明显规模效应，随收入增长费用率能够下降。减值准备计提充分，经济下滑时业绩下调可能性较小，抗风险能力强。男装行业渠道库存压力不大，订货会呈加速增长,下半年业绩可期。男装子行业各公司估值较低，估值提升空间较大。

35短期推荐男装子行业：稳定增长，经济下滑时具安全边际35选股策略：围绕三条投资主线展开基本面良好、业绩增长确定、具备估值优势的男装板块个股

推荐：七匹狼、报喜鸟、九牧王。所处子行业发展速度快，高成长性具备可持续性的个股

推荐：户外用品龙头探路者，高端女装朗姿股份和处于扩张期、专注于三四线青春休闲服市场的搜于特等。需求最先恢复的行业龙头

推荐：家纺子行业中的罗莱家纺、富安娜等。

36选股策略：围绕三条投资主线展开基本面良好、业绩增长确定、具备目录行业市场表现行业基本面情况下半年行业判断和展望投资策略重点公司37目录行业市场表现37七匹狼（002029）投资要点：品牌营销行业领先：公司的“七匹狼”品牌营销在业内领先，2012年公司推出“名士高级定制”系列，并与华谊兄弟合作，为旗下艺人2012年重大活动服装提供独家定制，成功举办七匹狼“名士高级定制”系列发布会。改善产品结构：今年从渠道策略上鼓励加盟商开店向定位更高的红狼和黑狼品牌店倾斜，从而实现品牌升级，改善产品结构。

渠道整合，提升渠道控制力：公司将通过非公开增发募集不超过18亿元，用于在全国新开1200家店铺，提升直营店和大店占比，加快推进公司从“批发”向“零售”转型。该非公开增发已于2012年5月获得证监会核准。盈利预测预计12-14年EPS分别为1.37，1.84，2.34元投资评级公司品牌影响力较强，货品结构逐步改善，随着非公开增发顺利实施，公司在渠道扁平化，终端运营方面将有明显改善。维持“买入”评级。38七匹狼（002029）投资要点：38朗姿股份（002612）投资要点：公司是高档女装领先品牌，公司上市之后较快推出股权激励计划，行权条件包括四年复合增长率32.69%，反映公司对未来业绩持续增长的信心女装消费升级趋势明显，渠道下沉空间广阔。公司多品牌定位实现差异互补，价格和风格均实现有效延伸。目前新品牌在绝对规模和单店盈利上均具有较大的上升空间。加大直营增强控制力，新品牌快速扩张可期。计划2012年新品牌玛丽安玛丽新开店80-100家，朗姿、莱茵、卓可合计新开80-100家。公司研发团队成熟，设计成果显著。盈利预测预计12-14年EPS分别为1.50，2.15，3.03元投资评级看好公司作为高档女装领先品牌的品牌效应，渠道开拓空间大，股权激励彰显信心。首次给予“买入”评级。39朗姿股份（002612）投资要点：39搜于特（002503）投资要点：公司销售市场主要集中在国内三、四类市场，分享高速增长机遇。产品定位清晰，实施低成本差异化战略：公司产品主要针对月收入3000元以下的15-29岁年轻人，对细分市场的定位较为准确，产品性价比较高。渠道以加盟为主，快速复制，品牌推广存规模效应：公司目前以华东和华南为主阵地，但中西部市场快速增长。公司渠道以加盟为主，在全国的可复制性强。截止2011年共有1392家加盟店，占总门店超过90%。公司高度重视加盟商实力提升，主导提升单店面积。充分利用产业集群优势：公司利用珠三角产业集群优势，有效整合上下游资源。实行面料统一采购的委托加工模式，有效降低综合成本。盈利预测预计12-14年EPS分别为0.85，1.23，1.68元。投资评级公司差异化产品定位清晰，渠道扩张加速，未来发展前景广，首次给予“买入”评级。

40搜于特（002503）投资要点：40富安娜（002327）投资要点：公司是国内前三甲的中高端品牌家纺企业，确立艺术家纺品牌定位，是目前全球仅有的平网印花产品规模化生产的两家厂商之一。直营占比高，具有更强的品牌控制力、执行力和零售管理的更为精细化，终端表现与企业报表收入更为一致，经营稳健，在行业下行过程中公司的表现优于同行。公司2012秋冬订货会金额预计增速30%左右，全年收入有保障。多品牌战略持续推进，线上线下品牌同步发展，外延式扩张仍是未来看点。盈利预测预计12-14年EPS分别为1.75元、2.23元和2.79元。投资评级短期的调整并不影响家纺行业受益于消费升级带来的广阔发展空间，鉴于公司家纺龙头的成长性，艺术家纺特点突出，直营优势明显，在行业下行过程中公司表现稳定性高，首次给予“增持”评级。41富安娜（002327）投资要点：41重点公司业绩预测数据来源：财通证券研究所代码公司收盘价总市值总股本EPSPEPBPS评级（12.7.14）

（亿元）（亿股）12E13E14E12E13E14E最新报告期TTM002029.SZ七匹狼27.40137.705.031.101.431.8624.8419.1114.703.574.42买入601566.SH九牧王25.85149.585.791.171.411.7622.1818.3614.683.8412.16增持300005.SZ探路者17.6861.603.480.500.761.0935.2923.3916.229.887.34买入002327.SZ富安娜45.2572.711.611.732.282.9726.1119.8915.265.524.77增持002503.SZ搜于特24.2069.702.880.861.181.5828.1820.4615.323.996.34买入002612.SZ朗姿股份35.4570.902.001.502.072.8123.5917.1312.623.388.48买入002154.SZ报喜鸟13.7381.535.940.831.081.3916.4912.669.813.763.66增持002269.SZ美邦服饰21.60217.0810.051.491.922.3514.4811.279.176.162.07中性002563.SZ森马服饰26.49177.486.702.052.463.0012.9410.778.832.452.36中性603001.SH奥康国际27.35109.674.011.401.762.1719.5415.5712.583.323.70增持600177.SH雅戈尔8.52189.7122.270.921.091.239.277.806.941.591.68中性002003.SZ伟星股份10.5027.192.590.861.021.2412.2510.348.481.841.41中性002036.SZ宜科科技16.2632.892.020.560.871.3629.1918.6911.9210.307.71增持002634.SZ棒杰股份10.8310.841.000.500.560.5021.8019.4921.712.403.16中性601339.SH百隆东方11.2784.537.501.341.511.748.417.476.471.521.78中性42重点公司业绩预测数据来源：财通证券研究所代码公司收盘风险提示经济增速放缓，终端零售继续恶化。国内外棉花价差继续扩大。

43风险提示43信息披露分析师负责的股票研究范围重点公司：七匹狼、九牧王、探路者、富安娜、搜于特、朗姿股份、报喜鸟、美邦服饰、森马服饰、奥康国际、雅戈尔、伟星股份、宜科科技、棒杰股份、百隆东方。44信息披露分析师负责的股票研究范围44信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明财通证券有限责任公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。行业评级增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平-5%以下。45信息披露分析师承诺45信息披露免责声明本报告仅供财通证券有限责任公司的内部客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。46信息披露免责声明46欢迎交流财通证券研究所朱嘉璐

Zhujl@（0571）8762074047欢迎交流财通证券研究所朱嘉璐47朱嘉璐：S01605120400022012.7.9库存消化进行中，行业上行需待经济回暖

—纺织服装行业投资策略朱嘉璐：S0160512040002库存消化进行中，行业上行49目录行业市场表现行业基本面情况下半年行业判断和展望投资策略重点公司492目录行业市场表现2纺织服装行业2012年至今整体走势图：年初至今纺织服装行业走势数据来源：Wind资讯，财通证券研究所50纺织服装行业2012年至今整体走势图：年初至今纺织服装行业走2012年至今行业涨跌幅图：年初至今各子行业涨跌幅数据来源：Wind资讯，财通证券研究所512012年至今行业涨跌幅图：年初至今各子行业涨跌幅数据来源：近10年纺织服装行业估值情况目前整个纺织服装行业的PE为21.4倍，PB为2.4倍，PE大幅低于历史均值，PB也是低于中值水平。图：纺织服装行业历史估值情况数据来源：Wind资讯，财通证券研究所52近10年纺织服装行业估值情况目前整个纺织服装行业的PE为21横向估值比较从横向估值看，纺织服装行业PE和PB均排在所有行业的第11位。目前板块2012年估值在21倍，动态估值水平较低。

数据来源：Wind资讯，财通证券研究所数据来源：Wind资讯，财通证券研究所图：各子行业PE比较图：各子行业PB比较53横向估值比较从横向估值看，纺织服装行业PE和PB均排在所有行各行业市销率比较目前整个纺织服装行业的PS为1.91倍，排在所有行业的第8位，市销率水平相对较高。图：各子行业PS比较数据来源：Wind资讯，财通证券研究所54各行业市销率比较目前整个纺织服装行业的PS为1.91倍，排在年初至今纺织服装各子行业涨跌幅从品牌服装各子行业看，男装行业表现最为强势；其次是休闲装和女装；家纺行业由于快速扩张和铺货导致终端存在一定库存积压，配货制改为订货制尚处于摸索阶段，板块调整幅度较大；鞋帽行业渠道扩展速度缓慢，存货高企，近年来经营业绩不佳，居跌幅榜首位。图：年初至今纺织服装各子行业涨跌幅数据来源：Wind资讯，财通证券研究所55年初至今纺织服装各子行业涨跌幅从品牌服装各子行业看，男装行业年初至今个股涨跌幅图：年初至今纺织服装行业个股涨跌幅数据来源：Wind资讯，财通证券研究所56年初至今个股涨跌幅图：年初至今纺织服装行业个股涨跌幅数据来源目录行业市场表现行业基本面情况下半年行业判断和展望投资策略重点公司57目录行业市场表现10行业基本情况概述固定资产投资和产能—增速下降较大，产能过剩明显行业经营状况—收入和利润增速持续下滑毛利率保持平稳，净利率有所下降需求--出口形式依然严峻，短期难有改善国内零售景气度下行，反弹需待经济回暖消费者信心指数逐步回升两季订货会结束，预计品牌服装全年收入增幅在25%成本—原材料价格仍在底部徘徊生产成本呈上升趋势流通环节成本:租金和商场扣点维持高位

58行业基本情况概述固定资产投资和产能—增速下降较大，产能过剩明固定资产投资和产能—增速下降较大，产能过剩明显固定资产投资自09、10年连续两年高速增长后，2011年固定资产投资同比增长65.33%，2012年固定资产投资增速骤然下滑至20%以内。固定资产投资由于周期长，数据滞后反映。目前行业整体严重供过于求，未来即使增速进一步低迷，也难以改变市场供需失衡状态,我们认为需要较长时间消化过剩产能。图：纺织服装行业固定资产投资增速数据来源：Wind资讯，财通证券研究所59固定资产投资和产能—增速下降较大，产能过剩明显固定资产投资自行业经营状况—收入和利润增速持续下滑2012年以来行业收入增速基本保持在个位数运行的状态，利润增速则连续4个月以来持续下滑，较之于2011年15.33%、20%的累计利润增速，反差较大。图：纺织行业收入和利润增速图：服装行业收入和利润增速数据来源：Wind资讯，财通证券研究所数据来源：Wind资讯，财通证券研究所60行业经营状况—收入和利润增速持续下滑2012年以来行业收入行业经营状况—毛利率保持平稳，净利率有所下降图：纺织行业毛利率和净利率图：服装行业毛利率和净利率数据来源：Wind资讯，财通证券研究所数据来源：Wind资讯，财通证券研究所61行业经营状况—毛利率保持平稳，净利率有所下降图：纺织行业毛利需求—出口形式依然严峻，短期难有改善受欧洲经济不景气，海外需求不振的影响，2012年1-5月我国服装出口525.7亿美元，增长2.5%；纺织品出口380.7亿美元，增长1.4%；欧美日三大纺织品市场从全球进口纺织品服装总额同比下降6.55%，国际需求增长呈长期乏力态势，企业普遍订单不足，短期难有改善预期图：纺织服装出口增速数据来源：Wind资讯，财通证券研究所62需求—出口形式依然严峻，短期难有改善受欧洲经济不景气，海外需需求—国内零售景气度下行，反弹需待经济回暖1-2月全国百家重点零售企业服装零售额同比增长5.1%，3月15.2%，4月20.3%，5月回落至12.2%，增速较往年正常水平下降10个百分点左右。图：国内零售数据数据来源：Wind资讯，财通证券研究所63需求—国内零售景气度下行，反弹需待经济回暖1-2月全国百家需求—消费者信心指数逐步回升2011年下半年由于通胀的累积效应等因素，消费者信心指数下滑。2012年随着CPI逐季回落，提价动力弱化，消费者信心指数逐步回升。图：消费者信心指数数据来源：Wind资讯，财通证券研究所64需求—消费者信心指数逐步回升2011年下半年由于通胀的累积效需求—两季订货会结束，预计品牌服装全年收入增幅在25%目前品牌服装两季订货会结束，预计大部分品牌服装公司2012年全年收入增幅在25%左右，部分小公司因为子行业或基数原因将呈现更高的增速。考虑到原料价格下降和单价稳定提升带来的毛利率改善，大部分品牌服饰公司2012年的盈利增长将明显超过收入增长，简称2011春夏2011秋冬2012春夏2012秋冬七匹狼20%30%+30%25-30%九牧王20-40%20%利郎27%28-34%29%15-20%卡奴迪路35-40530-35%报喜鸟15%30%+30%30%探路者66%93%66%60%搜于特70%70%60-70%60%罗莱家纺30%+60%10-20%20-25%富安娜35%55%40%30%梦洁家纺30%+44%40%+/图：部分品牌公司12年订货会情况数据来源：财通证券研究所整理65需求—两季订货会结束，预计品牌服装全年收入增幅在25%目前品成本—原材料价格仍在底部徘徊2012年以来棉价累计下跌4.29%，延续了2011年二季度以来棉价震荡下挫的态势。供给面看，种植积极性受挫，种植意向面积小幅下滑；政策面看，国家积极采取措施稳定棉花市场；国内外消费需求的回升是制约棉价反弹时间和力度的根本因素。图：国际棉花价格图：国内棉花价格数据来源：Wind资讯，财通证券研究所数据来源：Wind资讯，财通证券研究所66成本—原材料价格仍在底部徘徊2012年以来棉价累计下跌4.2成本—棉价低迷对制造和品牌企业盈利影响各异纺织制造--制造出口企业由于议价能力较弱，同时又有原料提前储备带来的成本差，毛利率从2011年四季度开始明显下降，今年也很难得到明显改观，品牌零售--品牌零售企业产品定价能力较强，即使在原料价格下降的2012年，大部分品牌企业仍保持了产品均价的持平或小幅上涨，因此品牌类企业的毛利率同比将有提升。从二季度行业整体的价格指数看，行业CPI环比逐步回落，行业PPI从去年四季度开始明显回落，其中的剪刀差对下游品牌服饰而言是一个正面因素。图：衣着类CPI和PPI数据来源：Wind资讯，财通证券研究所67成本—棉价低迷对制造和品牌企业盈利影响各异纺织制造--制造出成本—生产成本呈上升趋势近年来，我国各地普遍上调最低工资标准，劳动者报酬在逐渐上升，企业面临的劳动力成本压力越来越大。

图：我国部分省市最低工资上调情况数据来源：Wind资讯，财通证券研究所68成本—生产成本呈上升趋势图：我国部分省市最低工资上调情况数据成本--流通环节中的多次传递推高服装价格在流通环节中，物流、仓储、广告投入、渠道建设、店铺租金等都在上涨。大型商场对品牌服装越来越强势，租金和扣点直接影响到品牌服装企业的外延性扩张规模。目前单店租金一般在20-30万/年，商场扣点在25%-30%，高的达35%。69成本--流通环节中的多次传递推高服装价格在流通环节中，物流、目录行业市场表现行业基本面情况下半年行业判断和展望投资策略重点公司70目录行业市场表现23纺织制造和品牌零售板块的不同特征纺织制造:

上游制造对宏观经济和原材料价格敏感度高,受外需和棉价的周期性影响大,议价能力和成本转嫁能力弱,经济上行行业整体景气度上涨时具有短期爆发力。品牌零售:下游服装消费对宏观经济和原材料价格敏感度低，受内需和渠道库存周期影响，议价能力和成本转嫁能力强，经济下行时具有防御性，增长相对稳定。长期来看，品牌零售板块的增长相对稳定，值得长期关注该板块的投资机会。71纺织制造和品牌零售板块的不同特征纺织制造:上游制造对宏观经下半年影响行业景气度的因素经济增速放缓：国内外经济增速放缓导致消费者信心下降，零售景气度持续下行，二季度有环比改善迹象，持续反弹仍需时间。外需疲软:欧债危机及美国需求不足引起的外部需求疲软导致我国纺织服装出口低位徘徊，短期难有改善预期。棉价低位徘徊:

2012年上半年延续了2011年二季度以来棉价震荡下挫的态势。棉价下挫使纺织企业毛利率下降，同时，国内外棉价价差扩大使得我国纺织品在国际市场丧失竞争力，订单价格的快速下滑也是导致出口下滑的重要原因;由于服装终端产品价格具有粘性,棉价低位徘徊有利于品牌服装企业毛利率的提升和盈利空间的扩大。行业过度扩张，去库存进行中：国内零售经过过去两年的快速增长目前正处于景气下行周期，渠道去库存正在进行中；上游纺织制造业产能过剩状况明显。价增对需求的抑制作用延续：前两年服装产品较大的提价幅度对需求的抑制作用还在延续。随着衣着类PPI的快速回落和下游需求不振，服装价格增速将逐步回落。72下半年影响行业景气度的因素经济增速放缓：国内外经济增速放缓导出口制造—短期：出口形势依然严峻，短期难有改善国外需求疲软：欧债危机及美国需求不足引起的外部需求疲软导致我国纺织服装出口低位徘徊。棉花价格低位震荡：棉价震荡下挫使纺织企业毛利率下降，同时，国内外棉价价差扩大使得我国纺织品在国际市场丧失竞争力。图：我国在美国纺织服装进口额中占比数据来源：财通证券研究所整理73出口制造—短期：出口形势依然严峻，短期难有改善国外需求疲软：出口制造—长期：订单减少或成长期趋势国内纺织制造业面临的问题：劳动力成本优势逐步丧失、原材料价格波动、出口需求回落、人民币升值等。国内纺织制造业发展方向：产业升级、产业转移、出口转内销。纺织制造业关注的投资方向：棉价大幅上涨周期中存货调整收益、具备原材料垄断优势的企业、产能向东南亚转移的企业。74出口制造—长期：订单减少或成长期趋势国内纺织制造业面临的问题品牌零售—短期:价增受限，量增反弹需看经济回暖受经济增速放缓,消费者信心下降影响,零售景气度持续下行，反弹仍需时间。国内服装零售经过过去两年的快速增长后，目前正处于景气下行周期，渠道促销力度和频率加大，去库存正在进行中。前两年服装产品较大的提价幅度对需求的抑制作用还在延续。随着棉价下跌衣着类PPI快速回落和下游需求不振，服装价格增速将逐步回落图：存货周转率图：应收帐款周转率数据来源：Wind资讯，财通证券研究所数据来源：Wind资讯，财通证券研究所75品牌零售—短期:价增受限，量增反弹需看经济回暖受经济增速放品牌零售—长期：市场广阔，大部分子行业处成长阶段我国人均GDP在2008年突破3000美元，服装消费进入加速增长通道，迎来黄金发展期；十二五规划强调扩大消费需求；居民收入水平的提升和城镇化拓宽市场空间。大部分子行业都处于行业生命周期的成长阶段，企业成长空间大。图：中国人均GDP图：品牌服装各子行业发展阶段数据来源：Wind资讯，财通证券研究所数据来源：财通证券研究所整理76品牌零售—长期：市场广阔，大部分子行业处成长阶段我国人均GD目录行业市场表现行业基本面情况下半年行业判断和展望投资策略重点公司77目录行业市场表现30品牌零售板块具有较好防御性，建议长期关注行业长期受益消费升级，前景广阔：在消费升级的大背景下，品牌服装、家居、奢侈品等服饰类消费品有长期持续受益的机会。短期经济下行时防御性强：经济周期短期波动在所难免，品牌服装行业在经济波动中仍能发挥较好的防御作用。重视子行业和个股精选：品牌服装各子行业和个股差异性大，对行业整体的代表性较低，因此要落脚于子行业和个股的精选。品牌零售板块具有较好防御性，建议长期关注行业长期受益消费升级78品牌零售板块下半年主要关注点中报业绩明年春夏装订货会11月份开始的冬装销售我们认为，上述情况好于市场预期的可能性不大，行业整体景气上行需待经济回暖。品牌零售板块下半年主要关注点中报业绩79品牌服装各子行业分析品牌服装各子行业发展阶段比较图：品牌服装各子行业发展阶段数据来源：财通证券研究所整理品牌服装各子行业分析品牌服装各子行业发展阶段比较图：品牌服装80长期看好男装、户外、家纺三大子行业男装子行业-前景广阔，归属稳定收益类：2009-2013年复合增长率为16.3%，高出整体服装市场零售额复合增长率2.3个百分点，到2013年男装市场占服装市场份额将增至51.8%。男装各公司可保持30%以上业绩增速，库存压力较小,估值相对较低，可带来较稳定收益。户外装备子行业-高速发展的朝阳行业：2000年到2009年中国的户外用品市场零售总额以年均47.5%的速度增长，该行业受益于人们对休闲、自然健康生活方式的追求，未来仍有望继续保持30-40%增长。家纺子行业-长远空间大：国内家纺业市场容量巨大，但市场集中度很低，目前还处于前成长期。未来5年行业将维持20-25%的强劲增长,短期调整并不影响家纺行业受益于消费升级带来的广阔发展空间81长期看好男装、户外、家纺三大子行业男装子行业-前景广阔，归属短期推荐男装子行业：稳定增长，经济下滑时具安全边际行业格局稳定，行业集中度较高，市占率稳定；企业具有明显规模效应，随收入增长费用率能够下降。减值准备计提充分，经济下滑时业绩下调可能性较小，抗风险能力强。男装行业渠道库存压力不大，订货会呈加速增长,下半年业绩可期。男装子行业各公司估值较低，估值提升空间较大。

82短期推荐男装子行业：稳定增长，经济下滑时具安全边际35选股策略：围绕三条投资主线展开基本面良好、业绩增长确定、具备估值优势的男装板块个股

推荐：七匹狼、报喜鸟、九牧王。所处子行业发展速度快，高成长性具备可持续性的个股

推荐：户外用品龙头探路者，高端女装朗姿股份和处于扩张期、专注于三四线青春休闲服市场的搜于特等。需求最先恢复的行业龙头

推荐：家纺子行业中的罗莱家纺、富安娜等。

83选股策略：围绕三条投资主线展开基本面良好、业绩增长确定、具备目录行业市场表现行业基本面情况下半年行业判断和展望投资策略重点公司84目录行业市场表现37七匹狼（002029）投资要点：品牌营销行业领先：公司的“七匹狼”品牌营销在业内领先，2012年公司推出“名士高级定制”系列，并与华谊兄弟合作，为旗下艺人2012年重大活动服装提供独家定制，成功举办七匹狼“名士高级定制”系列发布会。改善产品结构：今年从渠道策略上鼓励加盟商开店向定位更高的红狼和黑狼品牌店倾斜，从而实现品牌升级，改善产品结构。

渠道整合，提升渠道控制力：公司将通过非公开增发募集不超过18亿元，用于在全国新开1200家店铺，提升直营店和大店占比，加快推进公司从“批发”向“零售”转型。该非公开增发已于2012年5月获得证监会核准。盈利预测预计12-14年EPS分别为1.37，1.84，2.34元投资评级公司品牌影响力较强，货品结构逐步改善，随着非公开增发顺利实施，公司在渠道扁平化，终端运营方面将有明显改善。维持“买入”评级。85七匹狼（002029）投资要点：38朗姿股份（002612）投资要点：公司是高档女装领先品牌，公司上市之后较快推出股权激励计划，行权条件包括四年复合增长率32.69%，反映公司对未来业绩持续增长的信心女装消费升级趋势明显，渠道下沉空间广阔。公司多品牌定位实现差异互补，价格和风格均实现有效延伸。目前新品牌在绝对规模和单店盈利上均具有较大的上升空间。加大直营增强控制力，新品牌快速扩张可期。计划2012年新品牌玛丽安玛丽新开店80-100家，朗姿、莱茵、卓可合计新开80-100家。公司研发团队成熟，设计成果显著。盈利预测预计12-14年EPS分别为1.50，2.15，3.03元投资评级看好公司作为高档女装领先品牌的品牌效应，渠道开拓空间大，股权激励彰显信心。首次给予“买入”评级。86朗姿股份（002612）投资要点：39搜于特（002503）投资要点：公司销售市场主要集中在国内三、四类市场，分享高速增长机遇。产品定位清晰，实施低成本差异化战略：公司产品主要针对月收入3000元以下的15-29岁年轻人，对细分市场的定位较为准确，产品性价比较高。渠道以加盟为主，快速复制，品牌推广存规模效应：公司目前以华东和华南为主阵地，但中西部市场快速增长。公司渠道以加盟为主，在全国的可复制性强。截止2011年共有1392家加盟店，占总门店超过90%。公司高度重视加盟商实力提升，主导提升单店面积。充分利用产业集群优势：公司利用珠三角产业集群优势，有效整合上下游资源。实行面料统一采购的委托加工模式，有效降低综合成本。盈利预测预计12-14年EPS分别为0.85，1.23，1.68元。投资评级公司差异化产品定位清晰，渠道扩张加速，未来发展前景广，首次给予“买入”评级。

87搜于特（002503）投资要点：40富安娜（002327）投资要点：公司是国内前三甲的中高端品牌家纺企业，确立艺术家纺品牌定位，是目前全球仅有的平网印花产品规模化生产的两家厂商之一。直营占比高，具有更强的品牌控制力、执行力和零售管理的更为精细化，终端表现与企业报表收入更为一致，经营稳健，在行业下行过程中公司的表现优于同行。公司2012秋冬订货会金额预计增速30%左右，全年收入有保障。多品牌战略持续推进，线上线下品牌同步发展，外延式扩张仍是未来看点。盈利预测预计12-14年EPS分别为1.75元、2.23元和2.79元。投资评级短期的调整并不影响家纺行业受益于消费升级带来的广阔发展空间，鉴于公司家纺龙头的成长性，艺术家纺特点突出，直营优势明显，在行业下行过程中公司表现稳定性高，首次给予“增持”评级。88富安娜（002327）投资要点：41重点公司业绩预测数据来源：财通证券研究所代码公司收盘价总市值总股本EPSPEPBPS评级（12.7.14）

（亿元）（亿股）12E13E14E12E13E14E最新报告期TTM002029.SZ七匹狼27.40137.705.031.101.431.8624.8419.1114.703.574.42买入601566.SH九牧王25.85149.585.791.171.411.7622.1818.3614.683.8412.16增持300005.SZ探路者17.6861.603.480.500.761.0935.2923.3916.229.887.34买入002327.SZ富安娜45.2572.711.611.732.282.9726.1119.8915.265.524.77增持002503.SZ搜于特24.2069.702.880.861.181.5828.1820.4615.323.996.34买入002612.SZ朗姿股份35.4570.902.001.502.072.8123.5917.1312.623.38