汽车和汽车零部件行业2022年中期投资策略：云开见日乘时乘势

汽车和汽车零部件行业2022年中期投资策略：云开见日，乘时乘势1、汽车板块回顾1.1、汽车板块估值已修复2022/1/1-2022/6/2，中信A股汽车指数下跌11.5%，跑赢A股市场（vs.沪深300指数/中证500指数分别下跌17.2%/下跌17.4%）；其中，中信乘用车指数下跌4.9%，中信汽车零配件指数下跌15.8%，整车表现相对优于零部件。2022/1/1-2022/6/2，中信H股汽车指数下跌13.4%，跑输H股市场（vs.恒生指数/恒生国企指数分别下跌9.9%/下跌11.8%）。从估值表现来看，A/H股汽车指数估值均已在回落后修复（2022/1/1-2022/6/2）。当前中信A股汽车指数PE-TTM估值约44x，已修复至2020至今的估值均值以上水平；其中，整车估值位于均值与+1x标准差之间约43x，零部件估值仍位于均值与-1x标准差之间约43x。当前中信H股汽车指数PE-TTM估值约21x，也已修复至2020至今的估值均值水平。我们判断A/H汽车板块回调后的反弹（2022/1/1-2022/6/2），主要由于复工复产的有序的推进、叠加扶持政策加码落地驱动的估值修复。基本面角度而言，1）市场对于调价vs.成本计提、以及供应链波动导致的板块短期盈利能力仍有所担忧；

2）市场聚焦于当前产业链/供应链产能利用率恢复节奏、以及扶持政策预期落地后的2H22E实际需求提振影响。1）从已经公布的A股4Q21-1Q22业绩表现来看，1Q22行业仍受供应链偏紧拖累，整车营业收入环比降幅高于零部件（vs.核心零部件供应商受益于产品升级/市占率抬升+新定点释放）；但鉴于上游原材料价格上涨的成本逐步传导+主机厂的零部件库存管理，整车毛利率环比表现优于零部件。2）受益于2H21国内乘用车销量环比增长，港股汽车营收环比微增，但盈利能力有所下降。1.2、整车：1Q22销量/收入稳定增长，但盈利有所回落2021年国内乘用车销量同比增长6.6%；其中，4Q21销量同比下降2.7%。1Q22国内乘用车销量同比增长9.1%。根据中信指数数据，2021年A股主要整车上市公司营业收入同比增长13.9%，毛利率同比下降1.1pcts至11.2%，归母净利润同比增长21.7%，ROE同比微增0.5pcts至6.7%；其中，4Q21营业收入同比微增0.8%，毛利率同比下降4.8pcts至8.9%，归母净利润同比增长40.6%，ROE同比微增0.2pcts至1.1%。我们认为，1）受益于需求修复的销量拉动、以及新能源车型渗透率抬升驱动的产品结构改善，2021年整车板块呈现销量与ASP同步抬升的趋势；但鉴于新能源与燃油车型BOM成本差异、以及成本/费用计提，2021年毛利率有所回落。2）4Q21毛利率与ROE相较前三季的大幅回落，主要由于供应链持续偏紧、原材料/海运费上涨、以及年末相应的成本费用计提。3）4Q21归母净利润的同比快速增长主要由于长安扭亏为盈、以及广汽日系合资广本/广丰的盈利增量贡献

（剔除长安/广汽后的4Q21归母净利润同比微增2.3%）。1Q22A股主要整车上市公司营业收入同比增长9.3%，毛利率同比微降0.4pcts至11.2%，归母净利润同比增长26.4%，ROE同比微增0.3pcts至2.3%。我们认为，1）1Q22整车ASP抬升趋势延续；2）鉴于上游电池等涨价并未充分传导至1Q22计提+主机厂的零部件库存管理，1Q22整车毛利率表现好于市场预期；3）1Q22整车归母净利润双位数同比增长主要由于长安出售阿维塔股权对应的大幅投资收益计提（剔除长安后的1Q22归母净利润同比下降6.8%）。综合来看，我们判断1）供应链偏紧或导致车企内部资源向高配车型倾斜+原材料价格上涨对应的调价，预计2022E整车ASP抬升有望延续；2）疫情后的供需双向优化或驱动2022E全年产销前低后高的趋势更为明确；3）鉴于调价后的新订单陆续释放、供应链/物流稳步修复+政策扶持/需求提振、以及上游原材料价格再次大幅上涨的可能性或相对有限，预计2Q22E整车毛利率或为全年低点，看好2H22E爬坡/规模效应驱动的业绩边际改善前景。1.3、零部件：1Q22核心企业收入攀升，盈利短期承压根据中信指数数据，2021年A股零部件营业收入同比增长17.2%，毛利率同比下降1.6pcts至16.9%，归母净利润同比增长6.9%，ROE同比下降0.1pcts至7.1%；其中，4Q21营业收入同比微降0.7%，毛利率同比下降3.1pcts至14.8%，归母净利润同比下降62.6%，ROE同比下降1.3pcts至0.7%。我们认为，1）智能电动化驱动的新产品逐步放量+供应链紧缺导致的供应商切换，带动核心零部件供应商定点释放、叠加产品结构改善/市占率抬升，2021年零部件营业收入增速稳健；其中，4Q21营业收入同比略有回落，与乘用车市场销量表现趋势基本一致。2）鉴于2H21上游原材料价格逐步上涨，2021年毛利率与ROE回落（4Q21毛利率同比-3.1pctsvs.2021同比-1.6pcts，4Q21ROE同比-1.3pctsvs.2021同比-0.1pcts）。3）4Q21归母净利润同比大幅下降，由于

均胜电子的资产减值计提（剔除均胜后的4Q21归母净利润同比下降8.1%）。1Q22A股零部件营业收入同比增长8.4%，毛利率同比下降2.7pcts至16.1%，归母净利润同比下降18.5%，ROE同比微降0.6pcts至1.9%。我们认为，1Q22核心零部件供应商定点释放+产品结构改善/市占率抬升趋势延续，驱动零部件营业收入同比稳健增长（环比降幅低于整车）；但新产品爬坡、以及原材料价格上涨+产业链成本尚未充分传导，拖累1Q22利润率与业绩表现。综合来看，我们判断1）坚定看好此轮电动智能化周期引领的国产零部件供应商向上崛起；其中，供应链紧缺进一步催化国产零部件替代。预计核心零部件供应商的新定点/新产品逐步放量、以及产品结构改善/市占率抬升趋势有望逐步增强。2）鉴于产能利用率恢复/产能爬坡、以及上游原材料价格再次大幅上涨的可能性或相对有限，看好2H22E业绩边际改善前景（预计2Q22E利润率或仍承压）。1.4、港股汽车：2H21行业景气度下行根据中信指数数据，2021年港股汽车收入同比增长16.0%，毛利率同比下降1.5pcts至13.7%，归母净利润同比增长31.6%，ROE同比增长1pcts至8.5%；

其中，2H21港股汽车收入同比微降0.6%，毛利率同比下降2.0pcts至13.3%，归母净利润同比下降11.1%，ROE同比下降1.1pcts至3.6%。我们认为，1）1H21港股汽车收入与归母净利润大幅改善，主要由于1H20疫情导致的较低基数；2）2H21收入小幅同比微降、以及利润率与业绩回落，主要由于供应链紧缺/原材料价格上涨、以及成本/费用计提等因素。展望来看，我们预计1）车企仍有望通过扩大权益等方式维稳新增订单（预计疫情引发的供应链波动或导致老订单交付周期延长1M左右）。2）现阶段汽车板块的核心仍在于供应链与物流，市场聚焦产业链恢复节奏、以及2Q22E相关供应链与主机厂排产与产能利用率环比回落对业绩的短期承压影响，我们预计长春/上海疫情导致的供应链紧缺或主要集中于博世ESP、转向、线束等关键零部件。我们预计2022E全年前低后高的产销趋势或更为明确（2H22E汽车板块业绩有望呈边际改善趋势）、叠加供需双向优化（供给端的供应链逐步恢复+需求端的扶持政策加码落地），看好智能电动化+供应商切换驱动的自主零部件定点释放与业绩提振、以及行业景气度改善驱动的2H22E整车销量与业绩爬坡。2、1H22销量最承压影响已逐步消化2.1、补贴退坡/上游涨价vs.车企调价2022年初至今，新能源车型已经历多轮调价；主要基于补贴退坡、以及上游原材料价格上涨导致的主机厂定价与成本传导。第一轮调价（2021年底至2022/3初）主要由于补贴退坡/定价传导。根据四部委联合发布《关于2022年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，2022年新能源汽车补贴在2021年基础上退坡30%，插电混动补贴金额减少人民币2,000元，纯电动补贴金额减少人民币3,900-5,400元。从第一轮调价分拆来看，除特斯拉涨价幅度高达人民币1.0-2.1万元之外，比亚迪/小鹏等大部分车企首轮涨价区间约3,000-6,000元，可对冲补贴退坡调整。第二轮+第三轮调价（2022/3中旬至2022/5）主要由于上游涨价/成本传导。4Q21-1Q22电池正极材料价格快速上涨（电池级碳酸锂涨幅150%+），上游涨价逐步传导至电池供应商再至主机厂；车企通过第二轮+第三轮调价方式，对冲成本端增加压力。从第二轮+第三轮调价分拆来看，此次覆盖车企与车型范围更广，涨幅波动范围约人民币3,000-32,600元（vs.部分主机厂采用合并式涨价）。从上游原材料涨价分类来看，我们预计主要体现在动力电池、以及芯片两个领域

（大部分主机厂基于动力电池/芯片采用零部件供应商外购模式，原材料涨价已逐级传导至整车成本端vs.主机厂自主生产的车身覆盖件或可通过套期保值等方式对冲原材料价格波动）；其中，1）电池级碳酸锂、以及氢氧化锂等动力电池正极原材料由于新能源车需求/动力电池装机量大幅增长，供需错配导致矿产资源紧缺、叠加锂矿产业下游竞争式采购出现的高价锁货，4Q21-1Q22上游原材料价格大幅上涨；2）芯片供应持续紧缺（vs.部分主机厂渠道扫货）、叠加俄乌战争或对氖气/钯等芯片原材料供应造成冲击，芯片价格处于持续上涨态势。a）动力电池上游原材料价格上涨我们以特斯拉国产Model3为例，通过对新能源车的零部件成本拆分，我们测算按零部件BOM占比从高至低排序分别为动力电池+BMS（预计占比约40%+）、车身+底盘（预计占比约15%-20%）、内外饰（预计占比约15%-20%）、电子电器（预计占比约15%）、以及电机电控等（预计占比约5%-10%）。鉴于动力电池（尤其正极材料）仍在新能源车

BOM成本中占较高比例；我们分别对特斯拉国产Model3进行上游原材料价格上涨的成本传导测算，预计在仅考虑正极材料大幅上涨的情况下，国产Model3成本传导/定价上调幅度约5%。b）芯片价格上涨汽车半导体（芯片）涵盖MCU、功率半导体、存储器、以及传感器等。鉴于电动车的电机电控（功率半导体）数量增加；结合英飞凌发布的数据，我们测算纯电动车的芯片单车价值量占比从高至低排序分别为功率半导体、传感器、MCU、存储器等（vs.传统燃油车占比排序为传感器、MCU、功率半导体、存储器等）。鉴于供应链紧缺、以及氖气等原材料价格上涨，芯片价格持续上涨趋势或将延续。我们测算2022E电动车的半导体（芯片）单车价值量约1,000+美元（vs.燃油车单车价值量约600美元）；预计在不考虑芯片渠道扫货（额外费用支出）的情况下，芯片的整车BOM占比<5%，预计核心仍在于保供与交付。综合来看，我们判断1）车企平均调价幅度约5%+（预计调价后的新增订单或可对冲补贴退坡+电池涨价/成本传导），预计上游原材料价格再次大幅上涨的可能性或相对有限，车企年内再次涨价的频率与幅度或相对可控。2）芯片的核心在于保供与交付，预计当前芯片紧缺或已有所缓解。3）当前车企订单仍较为稳健（调价前的部分用户需求前置/留存订单vs.疫情导供应链受损），预计爬坡关键仍在于供应链的恢复节奏。4）看好2H22E供需双向优化；新能源车，看好地方补贴扶持+2023E新能源车补贴取消驱动的4Q22E冲量前景，看好2H22E

新能源乘用车销量爬坡趋势；燃油车，看好最大力度购置税优惠政策落地+限购省市牌照额度进一步放大驱动的2H22E产销增量改善前景。2.2、复工复产供应链梳理长春和上海均为国内关键的汽车生产基地；其中，3月中旬长春疫情导致一汽集团旗下五大主机厂停产35天，一汽丰田停产48天；3月中下旬上海疫情加剧导致特斯拉、以及上汽集团相继停产20+天。我们判断，1）长三角是目前国内整车产能、以及供应链最为密集的区域（2021年整车产量占比位居全国第一达23%，合计近4,000+家零部件供应商）；其中，上海涵盖嘉定、临港、以及金桥三大产业集群。此外，与上海汽车产业链最紧密相连且全球核心零部件巨头扎根的苏州，也出现疫情反复+上海疫情外溢波动影响。2）JIT（Just-in-time）主机厂零部件低库存+物流圈配套及时供应的模式，进一步加剧了产业链停供+停运对整车排产造成的停滞影响。这些因素叠加奥密克戎变异毒株呈现传染力更高+多点散发等特征，是导致全国汽车产业链更为承压的主要原因。我们认为相比于武汉疫情，此次疫情对全国汽车产业链影响更大，预计恢复时间或将更长。当前产业链已相继复工，但预计修复程度仍取决于复产的推进，包括1）人员到换岗/生产班次、2）二三级零部件供应商产能利用率恢复传导、3）跨区域物流运输、以及4）账期加长+资金管理等。根据零部件生产基地与复工复产白名单梳理，我们预计各家主机厂的零部件紧缺情况各有不同（或以对应零部件供应商所在区域的疫情管控情况为主）；其中，关键零部件仍为博世ESP、转向、线束。疫情加剧博世等底盘关键零部件供应紧缺a）博世ESP车身稳定系统从上海市经信委公布的第一批666家复工复产白名单来看，汽车产业链相关公司数量高达254家（占比达38.1%）；其中，华域汽车（600741.SH）作为上汽集团控股（持股比例约58.3%）的零部件供应商，业务范围涵盖底盘、电驱动、热管理、车身、内外饰等多个领域，配套特斯拉、上汽/一汽/比亚迪/长城/吉利/长安/东风、大众/丰田/本田/通用/福特等全国各大主机厂。我们认为，1）华域作为长三角最核心的零部件供应商之一，其独资及合资工厂集中于上海，受疫情影响较为明显。2）华域与博世、以及与大陆的合资公司分别量产底盘转向系统、以及ABS（防抱死系统）与制动器总成产品，为底盘关键零部件；其中，ABS为ESP（车身稳定系统）的必要集成部分。ESP的全国最大供应商为博世，但其最重要的ESP生产基地位于苏州（vs.ESP需集成的由大陆、采埃孚生产的ABS/TCS等部分工厂位于上海）；涉及上海与江苏、二级与一级供应商之间的联动。预计疫情或加剧博世ESP车身稳定系统的供应紧缺。b）转向系统除了底盘制动系统ESP之外，转向系统EPS（电动助力转向）也由于供应商较为集中（我们预计主要为捷太格特、博世、采埃孚、耐世特等）且转向系统仍有供应商生产基地位于长春、以及上海/苏州长三角区域，预计也受疫情制约影响。从底盘关键零部件的复工复产推进来看，1）以底盘制动集成为主的博世（苏州）在苏州第一批白名单之内，但涉及转向系统及相关零部件的博世华域并未进入上海第一批白名单。2）大陆ABS等制动相关零部件的推进相对较好（大陆泰密克上海工厂并未停产、华域大陆合资公司也已纳入上海第一批白名单），但以控制器/控制模块等为主的大陆汽车电子尚未进入上海第一批白名单。3）采埃孚包括底盘转向/制动系统、以及自动变速箱及相关零部件并未进入上海第一批白名单。我们判断，底盘（刹车转向）安全等级要求与技术壁垒更高、产品粘性相对偏强，供应商切换具有相对较长的产品验证周期。预计供应链紧缺、以及自主快速响应/爬坡/配套供应有望进一步催生自主零配件替代趋势，坚定看好此轮智能电动化周期+供应链紧缺驱动的头部自主底盘零部件供应商定点释放机会。疫情加剧线束供应紧缺安波福是国内规模最大的tier1汽车线束系统集成供应商之一，生产工厂聚集于

长三角区域；配套的主机厂包括特斯拉、上汽/一汽/长城/吉利/长安/东风/广汽、大众/丰田/沃尔沃/福特/日产/现代等全国各大主机厂。从复工复产节奏来看，1）安波福三家重点公司已相继进入苏州/上海第一批白名单，产能利用率处于逐步恢复阶段；但5月初公司位于嘉定工厂的疫情反复导致复工复产节奏有所波动，预计复工的推进仍与人员到换岗/生产班次等因素相关。我们判断，线束系统需完成相应的安全验证，面临短期无法切换供应商等风险、叠加安波福的规模较大/生产工厂集中于长三角区域，预计线束仍将成为短期制约整车排产的主要因素之一（我们预计5月特斯拉的排产或也受线束紧缺影响）。综合来看，我们预计1）相比于武汉疫情，此次疫情对全国汽车产业链影响更大，预计恢复时间或将更长；涉及人员+班次、中小零部件供应商逐步恢复传导+物流运输、以及账期加长+资金管理等多个环节。2）各家主机厂的零部件紧缺情况或各有不同（其中，关键零部件或仍为博世ESP、转向、线束）。3）4-5月份或为2022E汽车行业基本面低点，看好2H22E供需双向优化驱动的改善趋势。3、2022年下半年投资展望3.1、全年销量预测我们判断1）汽车板块基本面驱动因素为产品结构（ASP）、销量（规模效应带动毛利率爬坡）、以及成本控制（扣非后单车业绩）；其中，销量为最主要因素。从国内乘用车销量结构分拆来看，1）燃油车以人民币10-15万元价格带的车型为主（2021年交强险占比约40%vs.人民币15-20万元、以及20-30万元价格带的2021年交强险占比分别约14%、以及15%）。2）新能源车以一/二线省市的人民币30万元以上价格带的车型（2021年交强险占比分别约28%/21%）、以及二/三线省市的人民币10万元以下价格带的车型为主（2021年交强险占比分别约42%/44%）。2022/5/31财政部与税务总局发布公告，对购置日期在2022/6/1至2022/12/31期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。我们判断，1）本轮购置税优惠政策首次涵盖1.6L-2.0L排量乘用车，政策扶持覆盖车型范围更广（2021年2.0L及以下排量交强险占比约85%vs.1.6L及以下排量占比约54%），预计消费释放潜力或更显著，看好供应链修复+燃油车政策扶持/需求提振驱动的2H22E产销增量前景；2）鉴于汽车下乡、地方政府基于新能源车阶段性扶持政策的陆续落地、以及2023E补贴取消对应的4Q22E冲量前景，持续看好新能源车主力车型的销量爬坡趋势。我们预计存在由于长春/上海疫情导致的2022E国内乘用车销量拖累影响。我们在《和时间赛跑，与爆发力同行——汽车行业2022年投资策略2021.10.27》中预测2022E国内乘用车销量同比增速4%-5%；1）我们测算产业链在5-6月逐步恢复的情景下，预计2Q22E拖累全年销量预测约4pcts；2）鉴于政策扶持与优惠政策落地，预计供需双向优化或驱动2H22E追回全年销量预测近5pcts。综合来看，我们预计2022E国内乘用车销量同比增速仍有望达5%。新能源乘用车方面，预计上游原材料价格再次大幅上涨的可能性或相对有限、叠加汽车下乡与地方补贴政策扶持，持续看好2H22E（尤其4Q22E）新能源主力车型的销量爬坡趋势，我们预计2022E国内新能源乘用车销量500-550万辆。3.2、投资分析我们判断，1）市场已反应2Q22E（尤其4月份全年产销最低点）的承压影响；

虽然复工复产推进或仍由于疫情反复而有所波动，但5-6月份边际改善趋势已基本确立。2）当前板块估值已修复。3）我们预计整车ASP抬升趋势有望延续，核心零部件供应商的新定点/新产品逐步放量、以及产品结构改善/市占率抬升趋势有望逐步增强，上游原材料价格再次大幅上涨的可能性或相对有限，看好2H22E供需优化驱动的汽车板块配置机会。整车方面，我们预计或在供需双向优化阶段具有较强弹性，看好行业景气度改善+产品结构优化/新车上市提振+具有较强车型周期（供应链/物流缓解具有较强销量与盈利修复弹性）、以及新能源车渗透率持续抬升/智能电动化推进路径清晰明确的车企。3.2.1、特斯拉全球领军智能电动车企，1Q22业绩强劲：1Q22

特斯拉全球交付量同比+68%至31.0万辆，总收入同比+81%至187.6亿美元，Non-GAAP归母净利润同比+255%至37.4亿美元。我们认为1Q22特斯拉收入与Non-GAAP归母业绩增速表现强劲，主要由于1）调价、以及上海工厂爬坡与产品结构改善（1Q22批发销量同环比+127%/+2%，ModelY占比同环比+37pcts/+7pcts），带动毛利率持续改善；2）1Q22尚未充分计提柏林/德州工厂投产初期的拖累影响。1Q22毛利率持续改善，2Q22E或为基本面低点：1Q22汽车收入同比+87%至168.6亿美元（ASP同比+9%至5.2万美元），剔除积分收入后的汽车毛利率同比+8.0pcts至30.0%，Non-GAAPEBITDA利润率同比+9.1pcts至26.8%，自由现金流净流入约22.3亿美元（Capex约175.1亿美元）。我们判断，2Q22E或为特斯拉的短期基本面低点：1）上海工厂产能利用率爬坡仍与供应链/物流恢复等因素相关，预计2Q22E全球交付量环比下降/毛利率承压；2）鉴于柏林/德州工厂分别于3月末/4月初开启交付，预计2Q22E新工厂对业绩端的拖累影响显现；3）全球电动车市场需求稳健，看好2H22E上海工厂扩产与柏林/德州工厂投产驱动的交付量爬坡，预计2H22E-2023E公司全球交付量前景爬坡可期。全球唯一整车+电池制造+自研芯片+全栈软件/算法的车企：我们判断，特斯拉的核心优势在于1）制造端技术持续突破，成本优化与生产效率改善，进一步增强定价能力与规模效应；2）全栈软件/算法与自研设计的芯片高度匹配，基于纯视觉方案（神经网络学习）的软件/算法能力处于全球领先水平，搭载自动辅助驾驶系统的实测路况数据量位居全球第一（数据闭环可驱动FOTA快速迭代）。3.2.2、福耀玻璃1Q22业绩稳健正增长：营业收入同比+14.8%至人民币65.5亿元，归母净利润同比+1.9%至人民币8.7亿元。1Q22业绩实现稳健正增长，验证福耀较强精益化运营管控能力、以及市占率抬升/产品结构优化趋势。1Q22产品结构持续优化，市占率持续抬升：1Q22毛利率同比-1.5pcts至35.8%，我们预计成本波动拖累毛利率约1.9pcts；其中，预计纯碱价格/海运费成本上涨分别拖累毛利率约1.1pcts/0.8pcts。1Q22利润总额同比+3%至人民币10.7亿元，剔除汇率/成本波动影响后的利润总额同比+24.4%。我们判断，1Q22供应链等因素导致全球汽车产销承压；其中，国内汽车产量同比+2.0%（vs.福耀国内汽车玻璃收入同比+17.2%）、叠加汇率/成本波动，1Q22福耀收入与业绩端稳健正增长，验证其较强精益化运营管控能力、以及市占率抬升/产品结构优化趋势（高附加值产品占比同比+6.2pcts，ASP同比+9.2%）。优质白马龙头股，量价齐升的增长逻辑逐步兑现：我