我们所知道的兼并与收购

我们所知道的兼并与收购：回顾和研究议程摘要：来自于多个领域的学者们对兼并和收购(M&A)的原因和后果表现出越来越大的兴趣。虽然这方面的研究有可能改善我们对并购活动的认识，但是缺乏的是必要的步骤巩固和整合现有的知识。因此，我们开发了一个框架来组织和回顾最近的实证研究结果。这些结果既来自于管理学，经济学，金融学这些对收购行为有很大兴趣的学科，又来自于其他相关领域如会计学和社会学。我们识别模式和理论的差距，为管理科学家开发一个更加一体化的并购研究议程，旨在今后的研究提出建议。兼并和收购全球投资(以下简称为收购)已经达到了(Barkema&Schijven，2008a)近年来前所未有的水平。并联这种务实的重要性，从两种货币和战略角度看，收购活动已日益成为在几个学科领域研究的重点。但从调查结果来看，与收购相关的知识缺乏理论整合，这限制了学者从各个学科进行综合贡献。例如，最初的研究主要集中在金融文献，为收购的学术工作铺平了道路。这些学者怀着极大的兴趣在很大程度上通过股东价值的变化集中评估并购活动与企业绩效之间的关系从而看收购是否会给该公司增加价值(卡珀，1990)。这一时期还见证了事件研究方法的到来(布朗和华纳，1980年，1985年)，旨在帮助研究人员评估市场预期未来现金流量相关的独立的事件，如收购公告。从这些早期的研究结果表明，从任何一方的短期(Asquith,1983;Dodd,1980;Jarrell&Poulsen,1989;Malatesta,1983)或长期业绩计量(Agrawal,Jaffe,&Mandelker,1992;Asquith,1983;Loderer&Martin,1992)来看，典型的收购并没有提高收购公司的价值。更具体地说，收购往往侵蚀收购公司价值(Chatterjee,1992;Datta,Pinches,&Narayanan,1992;King,Dalton,Daily,&Covin,2004;Moeller,Schlingemann,&Stulz,2003;Seth,Song,&Pettit,2002)，产生大幅波动的市场回报(Langetieg,Haugen,&Wichern,1980;Pablo,Sitkin,&Jemison,1996)。虽然早期的经验注意力集中在招投标公司的表现但，一些金融研究人员还评估目标公司的累计回报。也许并不令人吃惊，由于收购者一般须向目标支付溢价，结果表明，目标公司股东普遍表现良好，经常有显著正回报(Asquith&Kim,1982;Dattaetal.,1992;Hansen&Lott,1996;Malatesta,1983)。除了目标表现，学者还审议了关于联合投标者和目标，其中包括并购回报(Bradley,Desai,&Kim,1988;Bruner,1988;Carow,Heron,&Saxton,2004;Healy,Palepu,&Ruback,1992;Wright,Kroll,Lado,&vanNess,2002)。鉴于这些研究一般表明，收购合并产生积极的回报，重要的是，这些联合的结果显示，目标公司占了收益的大部分，而收购公司则收益中性或负回报(i.e.,Bradleyetal.,1988;Houston,James,&Ryngaert,2001;Leeth&Borg,2000)。鉴于收购者的表现结果，最近的金融和战略管理工作重点是收购前因，学者试图揭开为什么企业要收购。也许令人鼓舞的是，随着收购的日益普及，这使得最近几十年的研究取得了牵引力。虽然学者们发现了大量似乎触发收购活动的前因，但是这项研究的大部分都发生在孤立的情况下，并没有取得统一的理论观点。进一步的研究都集中在确定潜在的收购活动的仲裁者和其他与收购有关的成果。虽然这个工作确认，平均而言收购企业不能从收购活动中受益，但重要的是，揭示了收购使收购方获益的条件和情况。不过，像上述工作，这些丰富的见解还没有得到有效整合。由于收购的实践和理论的重要性，令人惊讶的是最近的十年没有一篇全面审查研究收购的论文发表。在这次审查中，我们开始通过发展一个全面的理论框架来组织收购文献。反过来，我们使用我们的框架检讨现存的和跨多个学科的研究。在此基础审查中，我们则强调了理论和实证的差距在继续困扰着收购研究。我们遵循五个步骤来管理我们的审查范围，并确保一致的覆盖面在我们有关的样本研究上。首先，我们专注于研究定量收购，从1992年至今。第二，由于收购文献具有相当规模和空间的限制，我们限制了我们的样本从这些领域领先的每一个期刊上发表的文章中采集。我们的第三步包括对关键词“合并”，“并购”，“收购”的搜索。我们着眼于范围有限的关键词直接搜索有关的主题，因为如果扩大这一名单，包括相关的词，如'多元化”，所取得的绝大多数的文章几乎都是不相关的话题。即使在我们的关键词中搜索，也初步找出了864篇文章。第四，我们独立审查亚群和适合的相关性，阅读的文本和验证他们的实证性。许多文章被淘汰，同时清楚地筛选主题（例如，“信息获取”，“知识获取”）；再通过讨论纳入或排除意见分歧，从而解决问题。这第四步减少到310篇文章。第五步也是最后一步，我们进一步审查各篇文章，以确认相关的研究中，有没有相关重点。这留下了167篇实证文章。为了知道对收购问题的兴趣是如何演变的，我们绘制了这段期间发表的一些多学科的研究报告。此图显示，毫不奇怪，自1992年以来，管理和金融等领域产生了大量的关于收购的研究的出版物。该研究还显示，虽然对管理领域的收购研究的兴趣仍然相当稳定，但近年来并购与金融的联系日益密切。这使我们更加相信，一个多纪律审查有利于促进跨学科研究，让管理领域从最近的收购方面的金融工作纳入到我们自己的研究。然后我们从对文章的搜索转移到文章的编码和分类。在这一步，我们编码了主要变量和主要结果。借助这种编码，我们开发了一个模型框架，并在其中解释了并购的研究和减轻了关于这一主题的工作机构的表述。这一综合性的理论框架可归类为三大领域的最新收购研究：（1）前因。导致公司进行收购的因素；（2）仲裁者，仲裁收购行为的内部和外部因素;（3）其他收购成果。下一步，我们提出对这种文献的全面审查，使用这个框架来讨论当前有关兼并和收购的知识状态。前因：企业为什么收购？研究企业为什么的样本文章很多。虽然学者们提出了很多收购的前因，但大致可分为四类：价值创造，管理自身的利益（价值毁灭），环境因素，公司特征。价值创造市场力量。市场力量被认为是从客户身上获取更多的价值。财务文献率先探索市场力量。有一个想法认为拥有较少的公司能通过检查对手公司股价对横向合并的反应增加企业的定价能力。虽然这个早期的研究没有发现市场力量是收购前因的证据（Eckbo,1983;Stillman,1983），但招致一些经济学家的批评，他们认为研究的对象是大型多产品公司，这些公司只有一小部分收入是来自于受影响的市场，而且该样本考察期间，受到后续的反托拉斯法的高度限制。使用相同的方法，在反托拉斯法以及多元化公司的高度增长期（20世纪初），普拉格（1992）发现，铁路行业宣布本周收购使竞争对手的股票价格增加，表明对市场力量假说的支持。同样地，20世纪80年代航空公司的合并分析显示，通过合并公司，服务路线的价格相对匹于配样本增加。（Kim&Singal,1993）。因此，一些有限的证据支持市场力量是收购的动机。效率为了降低成本创造价值，经济学家们还评估收购的动机是否是希望提高效率。在效率动机的暗示下，BanerjeeandEckard（1998）发现，在第一个大的合并浪潮期间（1900年初）市场竞相横向兼并。额外的支持来自最近的样本：长期改善生产力的记录（McGuckin&Nguyen,1995）和公共会计服务（（Banker,Chang,&Cunningham,2003）。不过，所有证据并非如此简单。例如，克莱恩(2001)在一个多期的研究中发现：多样化的“打折”的后期(1970-1974)集团，但这与在20世纪60年代的工作相违背(e.g.,Berger&Ofek,1995;Jensen&Ruback,1983;Kaplan&Weisbach,1992)，克莱恩报告了20世纪60年代后期的收购溢价，证明了早期无关收购的效率动机。资源的再配置学者们认为，经理们将横向收购看作把资产和产能再配置从而产生规模效益的方式。根据这一论点，Capron,Dussauge,和Mitchell(1998)发现，横向收购往往导致收购者和收购目标之间大量的资源重组。此外，King,Slotegraff,andKesner(2008)显示，收购方异常报酬均与收购方和目标企业资源互补性的程度有关。与此类似，KarimandMitchell(2000)指出，收购公司比非收购公司在其资源配置方面往往体现出更大的变化。具体来说，收购加深双方的力量介入到现有领域和新领域资源的扩展。值得注意的是，收购扩大了资源，包括最近的项目。这表明管理人员可以用它作为一种创新手段收购。Uhlenbruck,Hitt,andSemadeni(2006)从以资源为基础和组织学习的角度来表明公司通过互联网收购来获取稀缺资源，而这反过来又导致了收购者积极的回报。最近，Puranam和Srikanth(2007)杠杆收购的公司表明，企业既通过把资源集成到本企业，又通过作为一个独立单位利用该公司的创新能力来杠杆收购目标企业的创新型资源。上述结果与研究成果一致，这表明市场上的地位和参与收购的公司的资源影响未来产品的市场表现(Lubatkin,Schulze,Mainkar,&Cotterill,2001)。市场规则从金融的其他研究表明，当收购被用来规范效率低下的经理时，可能会使价值提升，。机构理论家声称收购可以帮助保护股东免于管理不善(Jensen,1986;Jensen&Ruback,1983)。与此相一致的概念，研究发现，被收购公司的CEO们也常常在收购已完成后被解雇，(Agrawal&Walkling,1994;Martin&McConnell,1991)。此外，研究表明，相对于其他管理人员，目标公司的经理在收购完成后被过度报酬(Agrawal&Walkling,1994)。Agrawal和Walkling(1994)认为，这反映了通过对无效的和过报酬的企业高层管理者的管理的企业提出收购，市场充分发挥出企业控制的功能。市场内的一个隐含的假设是规则假说，经营不善的企业的市场价值低，并且会被高价值的企业买下(即，高买低)。不过，Rhodes-KropfandRobinson(2008)表明，并非高资产公司购买资产价值低的公司，而是资产类似的公司倾向于购买另外一家(即，相似买相似)。因此，虽然企业想与强大的企业合并，在这种情况下，他们很可能会减少讨价还价的能力。因此，以互补的资产质量为驱动的收购活动的证据已经产生，强者买强，弱者买弱。与此相一致的逻辑，Wang和Zajac(2007)发现，公司之间的相似性资源增加了收购的可能性。企业管理者自我利益(价值毁灭)有趣的是，尽管还有许多工作都假设收购是为了将股东价值最大化(例如，市场力量，效率，资产调配，市场规则)，大量的研究做出了相反的假设，即收购作为管理者最大化自身利益的尝试损害了股东价值。才报酬。大量的金融和管理学者已经证明高层报酬所有权和收购行为之间的重要联系。例如，研究表明，CEO薪酬较高的行业一般会进行更大的收购活动(Agrawal&Walkling,1994)，进一步来说，CEO(Sanders,2001)和领导的(Deutsch,Keil,&Laamanen,2007)股票期权与收购活动是正相关的。代理理论认为，报酬合同应该被设计为降低管理机会主义和调整经理和股东的利益。然而，最近越来越多的证据表明，经理人增加报酬的欲望很强，经常出于自私自利的动机收购。证据表明，尽管自由收购后，通过收购股权为基础的薪酬津贴表现(Harford&Li,2007)，奖金(Grinstein&Hribar，2004)，及其他报酬(Bliss&Rosen,2001)，会使CEO的财富潜力下降，但CEO收购后的报酬通常会增加。此外，管理大企业一般也酌情增加首席执行官和力量，它可以进一步巩固管理人员和减少他们的就业风险（（e.g.,Gomez-Mejia&Wiseman,1997;Haleblian&Finkelstein,1993;Hambrick&Finkelstein,1987）。这项研究表明，在一般情况下，收购可能对CEO们是过于有吸引力的。然而，警惕治理可能减弱这种效应，正如克罗尔，赖特，图姆斯，和利夫（1997）发现的那样，在管理者控制的公司里，收购导致了更高的CEO报酬，而不像在所有者控制的公司里，CEO们的报酬与股东回报更紧密地联系在一起。管理傲慢。除了报酬，其他的工作表明，管理的信心和自我满足也可能会增加收购行为。金融学者是最早提出首席执行官的傲慢是收购动机之一的。根据这一论点，管理经验的研究表明，首席执行官的傲慢会增加收购溢价，从而降低采集性能（Hayward&Hambrick,1997）。在一篇紧密相关的文章中，Malmendier和Tate（2008）发现过于自信的CEO们高估了自己产生效益的能力，因此过多支付目标公司并进行价值摧毁的合并。此外，这种效应被发现对内部融资的企业特别突出。目标防御战术。可以说，目标防御战术的设置是为了提高管理层自我的利益而牺牲股东财富。因此，金融学者显示出对收购可能性的防守战术意义的兴趣。例如，AmbroseandMegginson（1992）发现，空白支票优先股授权倾向于减少目标收购的可能性。对首次公开发行（IPO）的研究类似的调查结果首次透露，当IPO经理部署防御时，这种防御能力与后续收购的可能性呈负相关（Field&Karpoff,2002）。然而，与此相反，贝茨和莱蒙（2003）发现，目标支付的费用导致了更高的处理速度和更多的收购完成溢价，而不是防止招标的服务。这表明防守战术没有均匀的效果。额外的工作与管理层从目标的角度实现自我利益的概念是一致的。Cai和Vijh（2007）显示出更大程度的流动性不足（尚未归属）的股票更容易成为CEO们收购的目标。更具体地说，目标。£。的限制性股票在外汇管制后变成了既定的，允许他们出售自己的股票，这增加了他们控股的价值，并激励他们卖掉公司。整体而言，这是值得注意的，而自我利益的行为有时会导致收购活动的无效治理，追逐自我利益的活动可能导致以市场约束为基础的收购活动。也许这是我们看到这么多收购活动的原因之一，收购是由多种原因造成的：价值提升和增值摧毁。环境因素环境的不确定性和监管。战略管理学者集中注意环境与企业战略之间的适合是否是收购行为的动机。有些这样的工作已经表明，环境的不确定性影响企业是否选择购买或选择其它合作方式。本研究表明，虽然环境不确定性增加了协作收购的可能性（Folta，1998年），它也增加了超过许可协议收购的可能性（Schilling&Steensma,2002）。额外的工作已经调查环境因素如何影响一般公司投资组合重组，和具体收购的可能性。贝格和劳利斯（1998）表明，高度多元化的企业更可能在收购中追求减少环境的不确定性，而低度多元化企业则相反。但是，桑顿（2001年）证明了随着收购可能性的提高而改变策略的失败。从不同的角度审视环境因素，金融学者表明，外部治理结构也影响收购的可能性。更具体来说，这项工作研究了监管行动对收购行为的影响。这项工作的结果发现，反托拉斯法并未阻碍并购活动（Matsusaka,1996），并进一步，有更高的会计标准和对股东的保护更强的国家有比其他国家更多的收购活动（Rossi&Volpin,2004）。最近的工作表明，对罪恶产业即将到来的调控，（如烟，酒，赌博）可能促使公司通过作为一个多元化的政治影响力扩大参与从而进行国内扩张，赢得影响力的政策手段旨在减轻这种管理的费用（Beneish,Jansen,Lewis,&Stuart,2008）。模仿和资源的依赖。社会学家也对企业为什么收购表示有兴趣。通过扩大组织间的模仿理论来探讨行业间的兼并，斯特恩斯和阿兰（1996）发现，附带演员发起的创新，使他们能够执行兼并，因为这些行为越来越成功，而其他人反过来，模仿他们的创新。资源依赖理论评估成为可能目标，Palmer,Zhou,Barber,和Soysal（1995）显示，虽然在60年代有能力限制在其他行业的企业集团无心寻求合作伙伴的友好收购，但这也使他们成为了其他无关行业大鳄的目标。创业资源的管理文献，菲弗(1972年)的依赖性工作结果显示，企业管理通过资源的依赖吸收所需的资源进行合并。这一基本结论后来被复制，尽管使用更强大的分析方法产生的结果表明，这种关系的强度比原先发现的较弱(Finkelstein,1997)。CasciaroPiskorski(2005)进一步的研究表明，虽然相互依存的两家公司之间的收购行为是在行业间的收购，但主要驱动力是两个公司之间的不平衡。网络关系。建立在网络关系之上的研究，最初是由格兰诺维特(1973年)和其他一些社会学家，管理学者开发的表现出网络关系的重要性的收购行为的驱动程序。例如，Haunschild(1993)发现，经理模仿的公司的收购是通过互绑活动董事职务进行的。随后的工作表明，目前收购公司完成数量与收购联锁伙伴呈正相关(Haunschild&Beckman,1998)。同样，韦斯特法尔，赛德尔和斯图尔特(2001年)发现，在收购活动的变化“绑到”企业之后，对公司收购活动的变化有着积极影响。本研究确定了管理者的愿望实现是收购的重要前提。企业特征收购经验。管理文献一直对收购动力的影响感兴趣。收购是一个很好的学习环境，组织学习对收购是具有战略意义的事件。此外，因为他们经常多次出现在公司的历史上，学者有机会评估是否在收购事件发生后进行性能改进。一个优秀的全面审查的经验会影响最近的收购范围(Barkema&Schijven，2008a)。因此，我们限制在本节的范围内提供一个粗略的概述。一般来说，收购经验研究表明最近的经验是随后的正相关收购的可能性(Haleblian,Kim,&Rajagopalan,2006)，特别是当这种经验是奖励时。然而，其他的工作表明，收购特定类型(例如经验，水平，垂直，产品扩展)可以增加了后续收购同一类型的可能性(Amburgey&Miner,1992)，相应地，减少对任何不同的类型收购的可能性(Yang&Hyland,2006)。经验表明，相关工作流程鼓励重复行为。具体来说，Baum,Li，和Usher(2000)发现，公司获得该组织在地理上和自己相似的大部分其他公司的事先收购。此外，他们还建议，除了企业自身经验，替代学习似乎也影响收购行为，因为他们发现，公司模仿其他有形和可比公司的地点选择最近的收购(鲍姆等，2000)。有趣的是，推广经验效果似乎超越收购，Vinhaverbeke，Duysters和Noorderhaven(2002)发现，前联盟经验增加了可能收购其他的一般收购行为。企业的战略和定位。虽然在这方面的工作是最新和有限的，但它对该公司的战略地位和意图的建议可能对收购行为产生强烈的影响。在国际战略方面，有证据表明，遵循较高的比例全球性战略的公司，表现出较高的收购比例(Harzing，2002)。此外，在创业企业中，格拉埃布纳和艾森哈特(2004)发现收购目标面对“艰难的战略障碍”或即将发生的资金轮更，可能会比那些没有面对这种障碍的目标更容易收购。总的来说，来自于不同学科的众多因素已被提出企业为什么收购。然而，在这一领域的基本问题仍然是：这些因素中的哪一个对收购行为影响最大，以及在何种情况下最大？仲裁者与并购绩效的关系由于收购公司一般不能从促成收购中获益，学者越来越多的关注在更好地了解自己的具体情况下，允许用少数的收购来创造价值。这项工作的结果已发现多个条件与适度的并购绩效的关系，我们组织基于四个层次分析：交易的特点，管理的影响，公司特性和环境因素。交易特征付款方式。从交易本身的开始，一个普遍的说法称，经理用现金收购资金时，他们认为他们的公司被低估，用股票时，他们认为他们的公司被高估（King等人，2004年），这表明市场应该看作是一个价值高估的投标人（Loughran&Vijh，1997年）。一个有些不同的看法，海沃德（2003）认为，具有专门知识的强大的银行很快利用这一专长用复杂的解决方案指导客户，如股票融资交易。作为支持，他报告说，利用投资银行提供股票收购资金咨询损害了收购表现。无论融资选择的背后动机，一些研究表明，现金交易是为投标公司的股东更有利的融资，或至少减少有害的（e.g.,Carowetal.,2004;Huang&Walkling,1987;Loughran&Vjh,1997;Travlos,1987）。然而，这个证据并不像有些人可能认为的那样直接了当。例如，虽然希利和他的同事（1992）报告无付款方式的投标人影响会计绩效，但其他的研究发现不同的结果。具体来说，Heron和Li（2002）发现经营现金和股票的交易之间的表现并无重大分歧。另外，在串行收购，Fuller,Netter,和Stegemoller（2002）发现，不论付款方式，公开收购的结果是微不足道的，投标人现金或组合交易的股票收益与交易呈现负回报。然而，有趣的是，私营部门和子公司的收购增加了投标人的表现，不论支付方式，但当股票融资被使用时，这些回报是更大的。同样，在通过比较国内外投标收购的加拿大公司的许多研究中，Eckbo和Thorburn（2000）发现，回报对于出资与股票收购国内投标人是最高的。从不同的角度审视付款方式，Bharadwaj和Shivdasani（2003年）发现，银行债务担任了招标认证和监测的信号。，汉森和洛特（1996年），列举了类似的观点。伊斯特布鲁克和费舍尔（1982）提出，当投标公司的股东也持有目标股票时他们都无动于衷。因此，招标公司报酬高于收购时，民营企业所有权（投标人的所有权和目标）预计会很低或不存在。Bae,Kang,和Kim（2002）提供的跨所有制效果表明，虽然支持竞标韩国人财阀公司的少数股东蒙受损失，但控股股东从其他成员公司获得了增加值（隧道效应）。交易类型。在一般情况下，对交易类型的研究建议标书优于合并（例如，Agrawal等,1992年），特别是在现金交易融资时（Loughran&Vijh,1997年）。然而，在更深入的审查投标报价的区别时，劳和费尔马伦（1998）报道，以欠负为主要表现的市场的“魅力”投标人收购后业绩比其他投标人显著降低。他们认为，管理者可能会作出比其他公司的经理更低的收购决定，这表明过去执行收购回报的重要性。管理的影响所有权和报酬。受机构的理论视角，行政公平与报酬利息调整的影响，金融和管理学者们审查了各种所有权和报酬计划的影响与并购绩效的关系。例如，国663《和？^泯1995）发现所有权和管理层之间收购回报的关系曲线。具体来说，回报是在拥有中等水平时最高。笔者认为，在中度所有权的水平，经理的利益与股东的更一致，这导致较低的溢价出价。不过，他们建议，在低和高层次的所有权，经营者与股东利益失调，因此，他们买贵了收购，产生了回报的消极影响。同样，赖特和他的同事（2002年）发现，收购的所有权和收益是非线性关系，例如，根据总裁的所有权，联合竞投人，中等水平的目标回报是积极的，但是，股票期权的CEO上展出这些积极的，线性的影响回报。Datta,Iskandar-Datta,和Raman（2001）报告上年度的股票期权价值在随后的一年投标人的回报之间的正相关关系。此外，上年度股权高水平赠款导致较低收购溢价的倾向，并获得更高的增长目标，增加了公司风险。不过，其他研究的结果对这些结果提出质疑。例如，Loderer和PMartin（1997）使用联立方程组的框架，来研究经理人股权收购是否导致收购所有权增加。结果表明，收购回报与较高的股票持有量呈正相关，但是，股权收购无关性能，而不是相反。与我们前面的讨论一致，允许投标厂商收购的经理以获得股权为代价，Grinstein和Hribar（2004）发现，CEO们会收到更大的奖金，但这样的奖金并没有转化为增加股票的回报。他们还透露，虽然CEO比其他人取得更强大低消耗收购，但这些收购的市场反应比较消极。一般而言，研究审查持股和薪酬激励对收购行为的作用和性能得到不同的结果。然而，最近的管理与财务研究建议，以股本为基础的奖励作用令人不安，因为调查结果显示，经理不得从事投机行为来实现个人收益（德弗斯等，2007）。管理经验，认知/个性。管理人员的特点也被证明对收购决定及收购性能产生重要影响。例如，管理人员在收购后离职已被证明对收购性能，（Cannella&Hambrick,1993;Krishnan,Miller,&Judge,1997）投标厂商的满意度与收购的决定（萨克斯顿&多林格，2004）产生负面影响。此外，研究表明，认知影响并购绩效。具体来说，对任务，文化和政治特征（巴勃罗，1994）的看法，和CEO的看法（hubrisHayward&Hambrick,1997）影响管理人员的收购判断和捕获性能。其他研究表明，高层主管投标者和目标之间的文化差异对投标人回报产生了消极影响（Chatterjee,Lubatkin,Schweiger,&Weber,1992）。战略相似性的研究显示，（Ramaswamy，1997年）联盟投标人之间的经验和具体目标（Porrini，2004年）实现期间的协同作用整合，进而积极的影响长期收购后的会计收益。企业特征历史的表现。学者们特别关注经营收购事件表现的历史作用。例如，Heron和Lie（2002）表明，收购前后经历了强劲的经营业绩，进一步，收购后的表现增加时，投标人具有较高的市场与帐面低比例收购市场与账面价值比率的目标。使用其他表现的措施，Lang,Stulz,和Walkling（1989）报告指出，托宾的Q投标人获得了更多比托宾低的Q投标人，此外，低托宾的Q指标超过得益于收购高托宾的。目标。同样，Servaes（1991）发现当他们的托宾Q比率较高时，投标人的回报也异常。在对Jensen的（1986）自由现金流假说测试时（赋予经理自由现金流将投资负净现值的项目，而不是它来支付股东），Lang,Stulz,和Walkling（1991）发现该投标人的现金回报与低托宾的Q投标人流量负相关，但不涉及现金流量的高托宾的Q投标人。类似劳和费尔马伦（1998年）认为的那样，企业与代理问题（低托宾的Q比率）投资出现负净现值的项目，包括收购。布鲁纳（1988）发现组合丰富（现金和未使用的债务能力）的投标人，创造积极的扶贫目标，再次暗示事先性能收购的回报的重要性。毫不奇怪，两者合计，这方面的证据表明，收购表现能增加高绩效与低绩效企业的目标。这为表现不佳的目标提供上市重组的价值，这已被证明可提供创造价值的收购（查特吉，1992），和与银行合并的最大机会（休斯顿等，2001）。此外，尽管收购表现不佳的公司可能提供价值，但ClarkandOfek的研究（1994）认为这种关系可能存在边界条件，因为他们发现投标人一般无法成功转型严重危机的公司。因此，收购陷入困境的目标，会降低收购者的长期会计和市场回报。因此，采摘唾手可得的最低目标未必是最明智的创造财富的道路。企业规模。学者们还认为，企业规模会影响收购表现。作为支持，有些研究发现，大兼并在收购后产生了积极的业绩表现，而作者归因于增加的资产生产力（希利等人，1992年）和增强的客户吸引力，员工的工作效率，和资产增长（Cornett&Tehranian，1992）。相反，Moeller,Schlingemann,和Stulz（2004）发现，小规模的收购，导致正收益，而大型收购则造成重大损失。调查结果显示，大型企业不但提供比小公司更大的收购溢价，他们也更可能完成报价，这表明管理傲慢在大公司比小公司对收购发挥更多的决定作用。富勒等（2002年）将目标的相对大小与投标人收购的回报相比，结果发现，公共目标增加，获得更加积极的现金优惠，更负的股票报价，变化不大的组合优惠。他们还发现，私人收购对目标的相对规模增加，股票融资累计投标人的收益率都比现金融资累计投标者大。在这项工作中固有的混合结果表明，企业规模似乎影响收购在一些重要方面的回报。因此，收购企业规模的作用仍然是一个收购研究的肥沃的地区。收购方的经验。收购学者们还研究了收购方收购经验的表现。虽然它看起来直观的收购经验要积极影响后续收购的表现，但这些研究的结果混合建议影响放缓。Haleblian和Finkelstein（1999）发现，收购的经验和收购之间的关系表现为U型，而不是正线性关系。笔者认为，这些结果被拖欠的概念，即缺乏经验的收购经验，不适当地用于从一次收购来囊括下面的不同而具有丰富经验的收购者的收购能够避免这些失误。受组织学习的任务异质性干扰的影响，Zollo和Winter（2002年）提供支持这一结论的争论，由于对隐性知识积累的过度依赖，高异质性为收购的决定组织的任务增加了错误的可能性。他们假设工作经验的异质性很高，这是缺乏经验的收购常面临的形势，企业用人通过知识衔接和编纂机制，而不是以隐性知识的积累为依托。Zollo和Singh（2004）发现，之前收购的经验本身对收购表现并不产生积极影响，而对知识经验的编纂也一样。最近，通过对美国在20世纪90年代最活跃的收购的研究，Laamanen和PKeil（2008）发现，虽然双方的收购和高变异率呈负相关，但通过收购方对其收购计划的范围，及收购经验大小的调节，这种关系被削弱。Finkelstein和Haleblian（2002）发现：（1）投标人目标相似使回报增加。（2）公司的第一次收购表现优于第二次收购，特别是当这些收购是在不同产业取得的时候。这些结果表明，虽然从往年的做法转移到新的形势，积极转移是依赖于相似性的。所有证据表明，尽管相似性是重要的，它在较高的水平上可能会出现回报递减。最后，虽然大部分的经验和相关文献的研究显示（Delong和Deyoung，2007），大型商业银行学会了不直接从事收购，而是间接地通过观察其他银行的与收购相关的成功和失败。因此，除了学习和编纂经验知识，替代学习可能有利于管理者收购的决定。环境因素潮流。一些学者提出，时间和偶发效果影响市场反应收购。按照这一逻辑，有学者研究了在不同的收购浪潮收购的表现。例如，Banerjee和Eckard（1998）发现，在第一次大收购兼并浪潮期间造成投标人创造巨大的价值和目标，因为企业追求更高的效率。但是，Leeth和Borg（2000）报告说，尽管目标从被收购中获得收益，但投标厂商不得不失。相反，Matsusaka（1993）在20世纪60年代发现，在合并浪潮，收购公司从相关收购中获得负回报，而在多元化的收购中获得正回报，尤其是当目标的管理人员保留的情况下。重新审视这一潮流，Hubbard和Palia（1999）发现，多样化收购的最大回报表明投资者认为内部资本市场超过外部资本市场的效率。虽然这些结果是相当得混合，他们建议收购的战略重点是影响企业并购后的回报。虽然上述工作集中在一股潮流，但一些研究人员审查潮流之间或移动期间内的后果。例如，检查多次潮流，Matsusaka（1993）发现，投资者情绪随着时间的推移产生有趣的变化。具体来说，他指出，积极的多样化，导致收购投标人回报从1968年到1974年是正回报，1975年至1979年是中立，80年至87年是负回报。虽然这种情绪转变背后的原因还不清楚，他建议，可归功于先发效应，或与外部冲击和时尚潮流的变化有关。在最近的研究中，默勒等（2004年）表明，虽然整体而言，收购公司的股东在1998-2001年期间经历了比20世纪80年代更大的损失，但近年的损失是由于一些非常大的损失的交易，这意味着控制离群值的重要性。还有一些学者曾研究在不同阶段内取得效果的收购浪潮。例如，Carow等（2004）发现在收购浪潮早期行动导致了较高的投标人报酬。然而，他们还报告说，早期的移动累计投标人只有当他们拥有信息优势，用现金支付，并在相关行业扩张时期扩大。在一更细化的分析中，McNamara,Haleblian，和Dykes（2008年）发现，平均而言，公司的收购在一个行业并购浪潮早期取得了积极的回报，而市场惩罚了后来的收购者。虽然这些结果强调了订货的重要性，但他们的数据还显示，最坏的回报可能从收购方造成，而在另一端的收购浪潮可能得益于学习观察和减少浪潮的压力。最后，在低收购股权的市场周期已被证明产生比在高股市周期的回报更高，这意味着经理们不太可能为收购支付过高（（Pangarkar&Lie,2004）。条例。学者们还表明，监管事件可以影响收购的吸引力（如税务改革法案1986年）和投标人转移目标权力关系（例如，1968年威廉姆斯法案）。具体来说，有证据表明，监管改革对投标人收益是有害的（Asquith,Bruner,&Mullins,1983;Malatesta&Thompson,1993;Schipper&Thompson,1983），但有利于目标的回报（Bradley等人，1988年）。同样，最近的战略风险研究发现，萨班斯法案（SOX）的实施导致监管变化，从而影响CEO的战略决定（Devers,McNamara,Wiseman,&Arrfelt,2008）。虽然我们没有发现任何直接的证据表明最近监管变革如何影响收购表现，但SOX和其他即将举行的监管改革为未来的研究指明了方向。至于前因工作，目前还不清楚其中哪些仲裁对改善股东价值影响最大。此外，由于学者们已经能够分离出一些条件，使收购方创造价值，但平均收购仍然表现不佳的原因仍然令人费解。这可能是没有产生足够的增加股东价值的理由的执行情况。不管原因，很显然，对这些干扰影响更深入的了解是必要的。其他收购成果除了收购表现，研究人员已经探讨其他与收购相关的后果。有一个隐含的假设，以及一些经验证明，降低收购溢价收购带来更好的表现(Hayward&Hambrick,1997)。收购溢价。在一般情况下，收购溢价是衡量收购公司支付的目标公司的股票购买价格和目标公司被收购前的股价之间的差异。鉴于金融研究的目标集中在高价的影响，管理研究集中在收购和他们获得更多的动机。财务文献研究目标是影响收购溢价。到了80年代，企业反收购的方法增加，因为许多公司通过了股东权利计划。有证据表明，在广阔的市场，虽然收购溢价较高，他们并没有减少收购活动(Comment&Schwert,1995)。然而，经理们在首次公开发行时的想法步骤是一致的，以确保他们个人利益的延续控制，帮助企业收购上市后仍独立。另一个策略目标已经使用到了自己的优势。研究表明，这些条款导致既有较高的成功率又有较高的溢价，这意味着使用这种目标管理费鼓励通过确保投标人参与有偿的私人信息发布进行合并谈判(Officer，2003年)。其他金融学者们提出，管理水平高会抵制权属目标，除非他们觉得他们完全失去报酬收购的控制。在此之后，收购溢价应加强与各级管理层根深蒂固的持股管理者更积极地进行谈判(Song&Walkling,1993)。Song和Walkling(1993)发现，最终的目标比业界同行和随机无目标管理所有权表现出较低的水平。此外，目标公司股东回报与经理层持股增加是有争议的，但成功收购，表明管理层持股是有益的目标时，股东鼓励投标抵抗，导致交易谈判而不是在这样的阻力下导致协议终止。(见Bruner,1999;Burch,2001;Holl&Kyriazis,1997)0财务文献还注重股东控制的目标对溢价的影响。研究结果表明，股东高度控制的目标也能达到较高的溢价。这一结果表明，当目标公司股东薄弱时，会以较低的价格为投标人提供合并。然而，强大的目标公司股东似乎干预这类交易和提高溢价(默勒，2005)。与此相关，研究结果表明，短期的机构股东的目标是更有可能获得收购出价和接受较低的溢价。这一发现表明，公司持有的短期投资者持有收购的谈判地位较弱，这使得管理人员进行减少价值收购(Gaspar,Massa,&Matos,2005)。与此相反的大部分工作在金融上的目标聚焦，一个独立的研究审议了关于国家对投资者的保障溢价的影响。一致的观点认为对该投资者的保护可以创造更多的活跃市场的收购，调查结果表明，投资者保护(高质量的会计标准，质量执法和股东权利)导致了较高的溢价(Rossi&Volpin，2004)o这表明工程宏观层面因素，包括国家的文化可能表现出对溢价的重要影响，或许更普遍的收购的其他方面(斯塔尔和福格特，2008年)，从而为今后的研究提供了丰富的机会。有趣的是，管理学者们更注重于目标的投标人，具体来说，他们的收购动机。与此相一致的概念，与首席执行官傲慢指标高度相关的(Hayward&Hambrick,1997)溢价规模。如前所述，网络关系明显地影响溢价，这样的溢价由收购方支付，涉及此前由董事会联锁伙伴支付的溢价(Haunschild，1994)。此外，公司与其他公司并列异构溢价经验往往不足，(Beckman&Haunschild,2002)。最近，Laamanen(2007年)表明，当目标公司资产无形时，溢价可能会更高，而这种与无形资产有关的溢价并没有造成负面的异常回报。用收购作为材料来研究这些资源的扩散和学习过程，所有这三项研究建议收购溢价的组织间知识转移的重要性，从而作为一个肥沃的组织学习的研究领域指向收购。人员调整。金融领域已制定机构理论观点来了解收购和治理之间的关系，而一些管理学者也同样采用这个角度看，其他人已经研究了治理和领导收购的后果。更加注重公司一级的战略后果，管理文献并没有把收购驱动作为高层管理人员调整的一个逻辑后果。相反，建立在坎内拉和哈姆布里克（1993）的说法，高层管理团队的人员调整反映了公司的损失和行业知识，管理文献把高层管理人员离职看作是公司人力资源的意外损失。Havemen（1995）发现在收购金融服务行业造成更多的高层管理人员退出收购公司，特别是更高级的行政人员，造成了高层管理团队平均任期减少。大量管理研究发现，目标公司经历高于正常的高层管理人员调整（Krug&Hegarty,1997;Walsh,1988,1989）。附加研究表明，在目标企业高层管理的人员调整是由收购的关键方面仲裁。具体而言，当收购公司是外国公司时，（Krug&Hegarty，1997），当管理者认为收购公司与目标公司之间存在显著的文化差异时（Lubatkin,Schweiger,&Weber,1999），当经理们认为合并有长期负面的后果时（Krug&Hegarty,2001年），目标公司的人员调整程度较高。有一些证据来自董事会成员收购结果的财务方面的文献，例如，哈福德（2003）表明，目标公司的董事会成员通常会失去其董事职务，并经常无法把他们移动到其他董事会。这表明，董事会成员的有形成本和目标公司的声誉，突出了目标公司股东和他们的代表之间的潜在利益错位。除了执行人员调整，学者们还审议了收购相关员工的调整。例如，Fried,Tiegs,Naughton,andAshforth（1996）发现，中层管理人员的看法对收购后员工的工作控制和生存改变具有重要意义。为配合协作市场对企业控制参数，O'Shaughnessy和Flanagan（1998）发现，当收购联合相关企业和目标公司时，当目标公司效率相对较低时，裁员更可能发生。在更精细的分析中，Iverson和Pullman（2000）使用医院行业样本区分了收购后的自愿与非自愿离职，他们发现，年轻白领更容易在收购后自愿离开，而年龄较大的蓝领员工认为他们从他们更有可能被解雇的同事处得到的支持减少。这项工作表明，收购通常对员工有消极影响，但某些员工理解这些后果。客户和债券持有人的结果。财务文献也集中在U收购对客户和债券持有人的影响。例如，Berger,Saunders,Scalise,和Udell（1998）在研究银行贷款对小企业客户的收购变化后，他们发现的证据表明，收购导致银行减少贷款。他们结论是，收购并未对这一类客户产生负面影响。Karceski,Ongena,和Smith（2005年）发现，在对银行收购公告的反应中，借款人的目标银行出现了负回报，而股票收购银行借款人则有正的股票收益率。他们认为，市场的反应是让目标银行负回报，因为这些借款人经常选择银行收购后往往招致重大转换成本的时候这样做。因此，研究表明，收购，至少在银行业市场，是有限的，如果有的话，是对客户的负面影响，但目标公司特定客户经常遭受经济损失。财经学者们还审查了收购对收购公司和目标公司的债券持有人的影响，找到了有点不一致的结果。在一般的收购样本中，Billet,King,和Mauer（2004）发现收购公司的债券持有人取得的回报均为负的，但目标公司债券持有人的回报是正的，尤其是当目标企业的债券在投资级别以下的时候。在更集中的银行业收购样品的研究中，Penas和Unal（2004）发现目标公司和收购公司的债券持有人的回报都为正。虽然这些研究结果对收购降低债券持有人的风险提供一些支持，但主要受益者似乎是目标公司债券持有人。经过我们对非金融业绩成果研究检讨后，我们得出了两个结论。首先，收购溢价在收购研究中没有得到充分利用。更具体来说，在假设公司试图收购支付最低价而同时可能阻止竞争性要求（Asquith,1983;Bradleyetal.,1988;Malatesta&Thompson,1993），而大多数目标的价值体现在其股票价格（Haunschild，1994年），我们认为，收购溢价提供了一个有效的管理者的战略意图的代理，高溢价既表明了经理人收购的动机又表明了他们对自己能从收购中获得价值的能力的信心。第二，我们猜测，收购对利益相关者的影响比起其他股东（即雇员，顾客，竞争对手）还没有得到充分的审议，因此，这一领域是今后工作的重点。未来的研究方向总的来说，管理，金融学，经济学，社会学，会计文献已有了丰富多样的方法来研究收购现象。虽然这项工作已揭示许多值得注意的发现，但综合这些跨越领域的见解的尝试还几乎没有。因此，我们转而注意几个学者推进收购理解的机会。我们对未来研究的建议并不要求详尽无遗，而是要代表了我们的看法和最有影响力的管理学者可以追求的方向。前因虽然学者们发现了许多收购先例，目前还不清楚哪一个前因是首要，次要的，还有这些因素是怎样共同影响收购行为的。有趣的是，连最基本的问题都仍然没有答案：例如，收购是由利润动机(市场力量，效率，资产的重新调配，市场纪律)驱动的，还是由管理层自身利益驱动的？我们认识到，实证研究是设计的还原，因此我们并不感到惊讶，许多驱动收购的个体因素已经孤立了。不过，由于多种因素已被确定，我们认为，在现阶段，该领域可能受益于发展一种对相对重要性的更深刻的认识。我们也看到了对治理机制影响收购行为的更充分的研究。如前所述，执行报酬是企业治理的一个方面。一个简单的假设代理理论的基本观点是：股东持有同质利润最大化的利益。假定大股东履行外部监督作用，并进一步收购或引发其他可能的维权措施，以管理纪律不善(Shleifer&Vishny，1997)。不过，证据表明，大股东往往寻求投机利益，可以有异构的利益和目标(Claessens,Djankov,Fan,&Lang,2002;LaPorta,Lopez-De-Silanes,Shleifer,&Vhny,2000;Shleifer&Vishny,1997)。此外，在美国，近年来见证了强大的和积极的少数股东，如出现快速增长的对冲基金或激进的投资者，这些人经常设法迫使交易进行(如收购或资产剥离)，为了他们的利益，而并不总是为了更广泛的股东利益(Anabtawi，2006)。我们注意到收购的新兴文献，并有在注意类似IPO的前因的增长。管理人员和投资公司以及其他利益相关者越来越多地在企业和公众之间作出权衡或寻找战略投资者。正如我们早期报告提到的那样，最近的工作(Field&Karpoff，2002)表明，IPO管理者所做的与随后的收购之间有关系。但除了这很一般的理解，我们几乎不知道IPO和收购之间是如何取舍的。总的来说，这些因素导致了这个问题：如何在变化趋势下进行公司治理监管？学者们才开始研究如何治理收购企业结构影响管理者是否充实自己的股东或越来越多的公司通过收购(Kroll等，1997)。例如，Kroll,Walters,和Wright(2008)发现，相关经验丰富的董事会往往得到好的收购结果。因此，我们鼓励研究，更充分地探讨了所有权和董事会结构在收购行为和表现上的作用，以及缓和激励和收购的决定以及有关补救措施的费用之间的关系。收购的结果Barkema和Schijven(2008b)认为，虽然收购往往被视为独立的事件，但大部分实际上是一个更广泛的收购战略的一部分，而这些更广泛的收购策略可能需要大量的顺序组织重组，以更充分地实现了多个收购的好处。按照这一说法，他们证明了对单次收购表现的影响是取决于此收购的立场和收购序列。因此，收购后的整合作为一个长期的过程，不是“一次性博弈"可以揭示的。收购时常常忽视检查单收购事件((Barkema&Schijven,2008b:715)。因此，发展一种更深入了解后果的收购，我们呼吁更加重视利用收购的进程，从收购中抓住价值。具体来说，我们鼓励未来的研究和探索的过程促进如何有效整合收购公司高层管理者和动态收购方与目标企业高层管理团队之间的关系，从而影响收购的成功实施。例如，我们建议用资源为基础和组织学习的观点了解我们具体的内部能力，文化和决策过程，实现收购的价值(e.g.,Kingetal.,2008;Uhlenbrucketal.,2006)。总之，有很多有关收购实施的东西可以学到，特别是关于企业如何整合，转让，合并后的公司管理，这突出表明收购需要更多的关注。我们也建议我们的研究重点放在深化认识几个有趣的结果。例如，很少有人知道收购如何在市场上影响对手的公司。一些证据表明，水平收购可能导致行业巩固和减少目标公司现有的客户(Berger等人，1998)，这反过来又可能造成幸存者的发展机遇。因此，这一领域可能通过研究揭示，收购如何创造市场机会，以及如何改变其余公司的能力。此外，市场，收购文献，经常把收购和随后的剥离作为管理的失败(Capron,Mitchell,&Swaminathan,2001)。这种观点忽视了管理者与市场之间存在的信息的不对称。与此相关，结构调整也往往导致资本剥离资产，因此结构调整创造了竞争对手的收购机会。因此，除了最终的收购的后果，我们建议学者更加重视资产剥离作为收购前因。正如我们的审查表明的那样，一些研究已经把目光投向了收购目标公司的管理人员和员工造成的就业和人力资本结果，然而，我们建议仍然存在很多东西可以研究。举例来说，收购往往引发目标公司管理层的人员调整及其他合并后的新实体人力资本的损失。有趣的是，虽然金融学者往往把执行人员调整视为对市场控制的自然和有益的结果(Agrawal&Walkling,1994)，管理学者提出这样的人员调整会导致重要的知识资源的损失(Cannella&Hambrick,1993)。具体来说，这种损失可以为行业竞争对手提供获得经验丰富的资源的机会，也许更重要的是隐性知识和提高企业的能力和竞争地位的潜力(Cannella&Hambrick,1993)。我们看到一个明确的机会，通过检查管理人员调整，市场增长，创新和企业绩效，来调和这些相互竞争的意见。我们还建议在发展更多知识时，应考虑并购如何影响的各种利益相关者和竞争对手。首先，迄今提供的证据对于目标公司和收购公司的债券持有人不一致(Billettetal.,2004;Penas&Unal,2004)。因此，存在着更多的研究机会来研究并购如何影响企业的债权人-例如，何时债券持有人获得利益而何时他们损失。同时，收购对于收购公司与目标公司客户的后果仍然有点不清楚，特别是银行以外的行业(Berger等人，1998年;Karceski等，2005)。我们相信，客户和其他利益相关者的后果可能会被收购的类型，行业层面的差别，以及进入市场的障碍影响。因此，收购对范围广泛的利益相关者的效应是有待进一步探讨的收购研究的另一个重要方面。最后，我们的审查表明对收购如何影响成员关系，报酬，以及董事会行为的理解是不够先进的。几个可能的问题出现在这个领域。收购一定能让公司吸引不同的，并可能有名望或有能力的董事会成员吗？收购如何影响沟通模式，人际动态，以及信息内容共享？收购后董事会成员是否能像公司最高管理者那样接受敏感的报酬方案？总之，我们看到关于收购如何影响董事会的运作，以及代表股东的这些董事会的成效的重要的问题没有被回答。总之，虽然有许多对收购决定和结果的影响，我们仍尚未明确确定这些因素的相对重要性。此外，有很多东西要研究在什么条件下特定因素比其他的因素有更大的影响。计量问题我们对收购文献的审查还确定了测量问题。首先，研究表明了时间对研究结果的重要影响。特别是，如前所述，对公司合并浪潮的研究表明，投资者的情绪走向多样化，随着时间的推移发生了重大变化(如Matsusaka，1993)。许多研究报告审查检验异常报酬率是短期的(2至4天)，其他研究长期异常收益或会计措施则是36至60个月。因此，时间可能会表现出对研究成果的潜在影响。因此，我们鼓励研究在收购过程中时间的影响。第二，收购的绝大多数研究都集中在较大的美国上市企业实体，主要是定量利用档案数据。档案基础的方法在相当大程度上具有数据可用性，但是，虽然这种方法为收购的前因和后果提供了有价值的见解，但它们限制了学者得到“内部”现象的能力。此外，这些数据可以使结果容易出现偏差，而与现实市场的全球化形成鲜明对比。为了克服这些限制，我们确实发现一些研究集中在一个大纵深特定事件(例如