安琪酵母-600298-产能扩张叠加成本改善业绩拐点将至

证证券研究报告：食品饮料|公司深度报告谨慎责条款部分谨慎股票投股票投资评级个股表现个股表现 安琪酵母食品饮料3%7%11%15%19%23%27%31%35%39%2021-122022-032022-052022-072022-102022-12所公司基本情公司基本情况最新收盘价(元)45.36总股本/流通股本(亿股)8.69/8.61总市值/流通市值(亿元)394/390/最低价/36.18.4%7湖北安琪生物集团有限公司持股比例(%)38.0%研研究所分析师:蔡雪昱SAC登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@分析师:华夏霖SAC登记编号:S1340522090003Email:huaxialin@安琪酵母(600298)安琪酵母(600298)加糖蜜价格预期回落，成本压力改善，公司业绩有望迎来拐点。⚫核心观点短替力有望修复。外业务份额扩张。请务必阅读正文之后的免责条款部分2的◼盈利预测和财务指标21A22E23E21A22E23E24E营业收入(百万元)%EBITDA归属母公司净利润(百万元).6%%%S市盈率(P/E)61市净率(P/B)75.30A2请务必阅读正文之后的免责条款部分3 2安琪酵母：行业后起之秀，比肩百年国际巨头 82.1历史沿革：36年风雨兼程，后发先至比肩国际巨头 82.2股权架构：背靠宜昌国资委，管理团队深耕行业 92.3主营业务：酵母为核心，同心多元扩容产品矩阵 113酵母行业：国内需求放缓，海外空间广阔 123.1酵母行业规模：增速放缓，步入成熟期 123.2酵母产业链：上游原料价格周期性波动，下游应用场景广泛 133.3竞争格局：小行业、大公司，竞争格局稳定 143.4行业空间：对比海外酵母成长空间充足，衍生品应用场景广阔 143.5产销地域分布不均，发展中地区是需求蓝海 174公司分析：同心多元化发展，国内国外双轮驱动 184.1财务分析：营收提速，利润波动 184.2同业对比：稳健运营，研发投入领先全行业 215规模+渠道+技术，三重优势构建深厚护城河 235.1产能规模：酵母行业重资产特性，规模领先铸造高壁垒 235.2渠道布局：精细化渠道建设，多模式渗透终端市场 255.3技术优势：研发驱动产品差异化、多元化 266成本回落+产能提升+海外扩张，多重因素催化业绩改善 276.1原料成本：糖蜜预期下行+水解糖替代，毛利率有望修复 276.2产能释放下折旧短期提升，提价有望对冲压力 316.3美元升值与运费回落，共同驱动海外业务回升 326.4能源费用：欧洲能源受限影响供给，海外业务抓机遇扩份额 337盈利预测与投资建议 34.1盈利预测 347.2估值与投资建议 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 请务必阅读正文之后的免责条款部分9Lg.................................ttL....................................tt图表LL：公司营收测算汇总(百万元)...................................................tV图表L8：公司营收测算汇总(百万元)...................................................tgL......................................tgdgenp..........................................t9请务必阅读正文之后的免责条款部分7低公司2%左右毛利率，但成本端糖蜜价格回落以及水解糖替代，叠加提价效应逐渐兑现，能低谷，业绩增速明年有望迎来拐点。走强，国内外业务双重改善。我们预计未来三年酵母海外市场扩容以及国内酵母衍生品多元化发展是公司主要营收增请务必阅读正文之后的免责条款部分8图表1：公司发展历程资料来源：公司官网，中邮证券研究所整理。请务必阅读正文之后的免责条款部分9标中亚、非洲、东南亚等发展中国家，未来力争国际市场份额继续提升。委。社保基金等，资本市场长期看好公司发展潜力图表2：公司背靠宜昌市国资委，股权架构稳定资料来源：公司公告，中邮证券研究所公司管理层平稳换届，多位公司元老构成公司新团队。2019年公司原董事长俞学锋先生责条款部分10图表3：公司管理层行业经历丰富本科,正高级工程师,中共党员。历任湖北宜昌磷化工业集团公司常务副总经理,宜昌楚磷化工工进出口有限公司董事长,宜昌兴发集团有限责任公司党委委员,湖北兴发化工集团股份有限公司常务副总经理。现任湖北安琪生物集团有限公司党委表人、总经理,安琪酵母股份有限公司党第八届董事会董事长。在职硕士研究生,副高级工程师,中共党员。历任宜昌食用酵母基地副主任兼工程部部长,湖北有限公司总经理、党委副书记、第八届董事会董事。本科,中共党员。曾任安琪酵母股份有限公司总经理助理兼烘焙国际事业部党支部书记、总经司总经理助理兼国际业务中心党支部书记、总经理,安琪酵母(湖北自贸区)有限公司法定代表执行董事。,湖北安琪生物集团有限公司琪酵母股份有限公司财务负责人、总经理助理,拟任湖北董事会非独立董事。书券事务代表。琪酵母股份有限公司副总经理。资料来源：ifind，中邮证券研究所整理营收目标打下基础。责条款部分11图表4：公司股权激励绑定核心骨干授予对象职务授予数量(万股)占授予比例占公司总股本比例业绩考核要求石如金副总经理30.34%036%2020-22年净资产现金回报率(EOE)覃先武副总经理30.34%0.0036%梅海金董事、副总经30.34%036%于同行业平均水王悉山副总经理30.34%036%吴朝晖副总经理30.34%0.0036%核心技术人员、管理骨干997.95%(7(728人)合计(734人)878100%1.07%资料来源：公司公告，中邮证券研究所公司产品矩阵以酵母为核心，完成对烘焙与中华面食行业全覆盖，产品矩阵涵盖烘焙酵、改良剂、膨松剂、调味品等基础原料、生产加工相关产品。图表5：公司完成对烘焙行业全覆盖资料来源：公司官网，中邮证券研究所整理责条款部分12公司在聚焦酵母及深加工产品的基础上，施行同心多元化发展战略，不断扩展酵母相关图表6：公司不断扩展酵母相关产品矩阵领域品产品简介食品调味食品调味的加工制品，一种天然的食品配料。在国标《酵母加工制品微生物营养、多肽、氨基酸、核苷酸、维生素、微量元素等营养成分，可作能源菌、生物能源等行业。功能微生物提升了白酒、能。核酸酶、脱氨酶、面品改系列用酶能够专一、高效水解各类(植物、动物、微生物)蛋白，提高原料蛋白利用改善特征风味。面制品改良系列用酶系列产品能够规范小麦粉质量，改善面包及烘品质。营养酵母源公司开发和推广饲用酵母、酵母水解物、酵母细胞壁、酵母硒等酵母衍生物和相关应用肥料，应用于农产品和有机农作物种植、土壤修复与水产动保等领域。人类营养资料来源：公司官网，中邮证券研究所整理展完善业务版图。图表7：同心多元化衍生业务图表8：酵母相关深加工品资料来源：公司官网，中邮证券研究所整理资料来源：公司官网，中邮证券研究所整理3.1酵母行业规模：增速放缓，步入成熟期责条款部分13454035302520151050产量(万吨)需求(万吨)20122013201420152016201720182019454035302520151050产量(万吨)需求(万吨)20122013201420152016201720182019已进入成熟阶段。预计伴随下游需求增速放缓，行业整体复合增速将保持中个位数增速。图表9：2014-19年我国酵母行业规模图表10：2012-19年我国酵母产销数据454050酵母行业市场规模(亿元)YOY右轴201420152016201720182019%资料来源：华经产业研究，中邮证券研究所资料来源：华经产业研究，中邮证券研究所展。责条款部分14图表11：酵母行业上下游产业链分解资料来源：华经产业研究，中邮证券研究所整理图表12：国内酵母行业公司份额图表13：国际酵母行业公司份额安琪酵母英联马利乐斯福其他61%11%安琪酵母英联马利乐斯福其他36%28%资料来源：华经产业研究，中邮证券研究所资料来源：华经产业研究，中邮证券研究所责条款部分15也低于饮食文化习惯接近的台湾、香港等地区，未来增量空间仍然广阔。图表14：烘焙行业近5年复合增速为7.69%图表15：各国人均烘焙食品消费量对比烘焙行业销售额(百万元)YOY右轴300000250000200000150000100000500000%16%14%12%10%8%6%3000002500002000001500001000005000000%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212021年烘焙产品人均消费额(美元)250200150100500日本美国中国香港中国台湾全球中国大陆资料来源：欧睿国际，中邮证券研究所资料来源：华经产业研究，中邮证券研究所各小吃、海鲜烧烤等品类。图表16：连锁餐饮疫情后修复弹性更大图表17：面包甜品受疫情影响小，复苏弹性大20%统计局餐饮同比久谦餐饮收入同比变化(偏连锁)20%10%0%1-2月3月4月5月6月7月8月9月-10%-20%-30%-40%资料来源：久谦，中邮证券研究所资料来源：久谦，中邮证券研究所较低，新消费催化下各类烘焙品牌进入行业，上游酵母公司议价能公司历次提价均较为顺畅。责条款部分1670006000500040003700060005000400030002000020172018201920202021%45%40%35%30%25%20%15%10%5%%图表18：烘焙行业集中度较低图表19：烘焙行业公司数量达利园桃李盼盼奥利奥港荣徐福记其他烘焙企业数量yoy右轴87.60%资料来源：华经产业研究，中邮证券研究所资料来源：华经产业研究，中邮证券研究所味料。表20：安琪YE应用手册应用领域350.3-1鲜味酱油、醋、蚝油、调味汁5平衡口感、减弱刺激臭酱类、风味酱感料基质强口感膨化食品、休闲食品、饼干5提高风味、上色好、产生高级感2、增强醇厚感菜、泡菜、咸菜-0.3味、异臭餐饮-0.33提供氮源和微量元素资料来源：安琪酵母抽提物应用手册，中邮证券研究所当前YE下游主要替代空间来源为调味品中替代味精等传统增鲜剂的需求，乐观预测有责条款部分17图表21：调味品行业增速稳健图表22：我国味精需求规模较大调味品行业市场规模(亿元)YOY右轴20%450020%400015%315%300010%250020005%15000%0%500-5%-5%2014201520162017201820192020味精产量万吨味精表观需求量万吨30025020015010050020172018201920202021资料来源：艾媒咨询，中邮证券研究所资料来源：智研咨询，中邮证券研究所3.5产销地域分布不均，发展中地区是需求蓝海场。图表23：大洋洲东欧烘焙市场增速较高图表24：中东、非洲人口增长潜力较高2021年烘焙行业同比增速14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%世界亚太大洋洲东欧拉丁美洲中非北美西欧3.002.502.000.500.00-0.50-1.00资料来源：欧睿国际，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所。责条款部分184公司分析：同心多元化发展，国内国外双轮驱动营数据均处于调味发酵品行业领先水平。4.1财务分析：营收提速，利润波动率修复驱动下，公司净利润增速有望回升。产品结构中低毛利的制糖等业务占比提升，公司业绩有望复苏。图表25：2020年起公司营收提速图表26：盈利能力呈现周期性波动营业收入(百万元)YOY25%200025%1000020%8000%6000%40005%20000%00%归母净利润(百万元)YOY100%80%0%000%40020%040%060%资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所控缓解盈利能力下行压力，净利率降幅较毛利率相对较小。责条款部分19短期看，公司核心原料糖蜜价格在行业采用水解糖替代以及新榨季糖作物产量预期提升图表27：公司毛利率和净利率率%率%3530252050201320142015201620172018201920202021资料来源：ifind，中邮证券研究所制品分别贡献营收79.84/4.19/10.89/10.51/0.63亿元，占比分别为74.79%/3.93%/10.21%/9.84%/0.59亿元。公司核心的酵母及深加工品业务仍是业绩增长主要1。图表28：酵母及深加工品占比逐年下降图表29：公司各业务毛利率水平%90%80%70%%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-品其他产品品其他产品其他业务制糖产品奶制品81.86%81.86%76.80%77.66%74.79%20182019202020215040020182019504002018201920202021其他产品(%)制糖产品(%) 30201020资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分20人工8%糖蜜39%辅料000人工8%糖蜜39%辅料000图表30：2021年公司成本构成图表31：糖蜜价格占生产成本近4成糖蜜辅料糖蜜辅料燃料动力人工环保环环保5%燃燃料动力制制造费用资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：华经产业研究，中邮证券研究所图表32：公司毛利率与糖蜜价格高度相关糖蜜价格(元/吨)毛利率%右轴净利率%右轴201520162017201820192020202150资料来源：公司公告，ifind，中邮证券研究所分别为-不断强化公司技术领先优势，为公司同心多元化发展战略提供技术支撑。请务必阅读正文之后的免责条款部分219%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%图表33：公司期间费用稳步回落图表34：广告投放符合C端发展需求销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率20182019202020212022H1250200500广告宣传费(百万元)广告宣传费率右轴3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%20112012201320142015201620172018201920202021资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所图表35：公司员工构成80007000600050004000300020000017018019020021资料来源：公司公告，中邮证券研究所4.2同业对比：稳健运营，研发投入领先全行业料糖蜜价格涨幅相对更高，毛利率同比下降6.7个百分点。2021年安琪酵母毛利率为请务必阅读正文之后的免责条款部分2245403530252015105安琪酵母莲花健康恒顺醋业海天味业4045403530252015105安琪酵母莲花健康恒顺醋业海天味业40-10-20-30公图表36：调味发酵行业毛利率对比图表37：调味发酵行业净利率对比60安琪酵母莲花健康恒顺醋业海天味业60504030200201720182019202020214001020安琪酵母莲花健康恒顺醋业4001020日辰股份天味食品中炬高新%30201020172017201820192020202130资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所图表38：调味发酵行业ROA对比图表39：调味发酵行业ROIC对比安琪酵母莲花健康恒顺醋业海天味业20182019202020211718192021资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所转率相对偏低。请务必阅读正文之后的免责条款部分2325201510554.5 43.525201510554.5 43.5 32.5 21.5 0.50图表40：调味发酵行业存货周转率对比图表41：调味发酵行业资产周转率对比1.2安琪酵母莲花健康安琪酵母莲花健康恒顺醋业海天味业20172018201920202021安琪酵母莲花健康恒顺醋业海天味业日辰股份天味食品中炬高新% 020172018201920202021资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所与海天等公司类似进行收缩，销售费用率同比回落。计依靠酵母深加工衍生品为发力点，因此研发投入逐年加大图表42：调味发酵行业销售费用率对比图表43：调味发酵行业研发费用率对比安琪酵母莲花健康恒顺醋业海天味业日辰股份天味食品中炬高新%0020172018201920202021安琪酵母莲花健康恒顺醋业海天味业日辰股份安琪酵母莲花健康恒顺醋业海天味业201920202201920202021资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所5规模+渠道+技术，三重优势构建深厚护城河定价权。5.1产能规模：酵母行业重资产特性，规模领先铸造高壁垒请务必阅读正文之后的免责条款部分24资入扩张规模的同时保持稳定投资回报，因此行业竞争格局较为稳定。图表44：安琪酵母国内份额领先图表45：酵母产能初期投入较高安琪酵母安琪酵母英联马利乐斯福其他(年)酵母绿色生4.1513.176.73能(万吨)(亿元)酵母项目2.57.478.735.07俄罗斯酵母0.82.025.6资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所更高的前置资本投入驱动。公司历次扩产周期需投入远超当期净利图表46：酵母行业为重资产模式图表47：资本支出驱动业绩增长产占总资产在建工程占总资产固定资产投资(百万元)净利润(百万元)产占总资产在建工程占总资产250070.00%250060.00%200050.00%150040.00%100030.00%100050020.00%50010.00%00.00%2015201620172018201920202021资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所动资金需求较高。请务必阅读正文之后的免责条款部分254.5 43.5 32.5 21.5 0.50环保运行费(亿元)环保运行费/营收4.5 43.5 32.5 21.5 0.50环保运行费(亿元)环保运行费/营收58.00%.00%56.00%55.00%54.00%53.00%.00%51.00%50.00%49.00%48.00%.00%6.00%5.90%5.80%5.70%5.50%图表48：Q1Q4季节性采购支出较大图表49：环保运营费用率逐年提升2017201820192020202120182019资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所道，产品以小包装家庭烘焙酵母、烘焙原料为主。请务必阅读正文之后的免责条款部分26图表50：公司经销商持续扩容图表51：公司线上业务占比逐年提升2500020000005000020182019202020212022Q2100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%0%2018201920202021资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所分渠道看，公司线上业务占比逐年提升。2021年，公司线上/线下业务营收分别为抓期优于海外业务，2020年前伴随海外业务产能提升，规模效应带动下国内外毛利率差距逐渐图表52：公司线上线下业务毛利率趋近图表53：公司海外业务稳健增长41.00%39.00%37.00%35.00%33.00%41.00%39.00%37.00%35.00%33.00%31.00%29.00%27.00%25.00%2018201820192020202190%80%70%60%50%40%30%20%0%201320142015201620172018201920202021资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所5.3技术优势：研发驱动产品差异化、多元化请务必阅读正文之后的免责条款部分27成H1图表54：安琪研究院支撑公司技术提升图表55：安琪研究院支撑公司技术优势领先行业研发费用(百万元)研发费用率右轴5004.80%4504.70%4004.60%3503002502004.50%4.40%4.30%1504.20%100504.00%0201820193.90%2022H120202021资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所2022年美元走强、欧洲能源危机、海外通胀压力高企等因素驱动下，公司海外业务迎来速请务必阅读正文之后的免责条款部分2818%16%14%12%10%8%6%4%2%0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%图表56：糖蜜供给增长较为缓慢图表57：公司扩产带来糖蜜需求提升糖蜜产量(万吨)食糖产量(万吨)糖蜜YOY右轴食糖YOY右轴12001000800600400200020172018201920202021安琪酵母产能(万吨)产能YOY2%0%8%6%4%%0%-2%-4%3530252015105020172018201920202021资料来源：观研天下、智研咨询，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所甜菜产量影响糖蜜价格下均较为稳定。图表58：糖蜜供给端决定机制资料来源：产业信息网，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分29图表59：甜菜播种面积受糖价影响直接图表60：甘蔗播种面积滞后于糖价走势甜菜播种面积(千公顷)白砂糖价格元/吨右轴500050020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120228,000,000000,0004,00000000001,7501,7001,6501,6001,5501,5001,4501,4001,3501,300甘蔗播种面积(千公顷)白砂糖价格元/吨右轴8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所图表61：糖蜜需求影响因素资料来源：产业信息网，中邮证券研究所需请务必阅读正文之后的免责条款部分302015-01-022015-04-032015-07-032015-10-022016-01-012016-04-012016-07-012016-09-302016-12-302017-03-312017-06-3022015-01-022015-04-032015-07-032015-10-022016-01-012016-04-012016-07-012016-09-302016-12-302017-03-312017-06-302017-09-292017-12-292018-03-302018-06-292018-09-282018-12-282019-03-292019-06-282019-09-272019-12-272020-04-032020-07-032020-10-022021-01-012021-04-022021-07-022021-10-012021-12-312022-04-012022-07-012022-09-30图表62：2015年糖蜜行业需求分布图表63：2021年糖蜜行业需求分布30.00%酵母酒精其他30.00%10.00%10.00%60.00%酵母酒精其他91%25.77%62.32%资料来源：观研天下，中邮证券研究所资料来源：观研天下，中邮证券研究所毒需求催化下游酿造酒精需求快速提升，2020年发酵酒精产量回升至924万千升，同比增长突进一步延长大宗品涨价周期，在此趋势下成本端重新占据性价比优势的糖蜜酒精产量重新图表64：2020年酿造酒精产能回升图表65：木薯、玉米、糖蜜价格对比发酵酒精产量(万千升)YOY右轴80000400200020152016201720182019202040%0%%%-10%-20%-30%-40%-50%/吨/吨元/千克右轴00资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所格有望下行响。本请务必阅读正文之后的免责条款部分3190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图表66：水解糖原料占总供给比例较低图表67：水解糖成本构成总产能(万吨)2022年公司产能对应糖蜜需求糖料作物对应糖蜜产能粮食作物对应水解糖产能原材料人工能源及其他330%50%20%资料来源：ifind，中邮证券研究所测算资料来源：中邮证券研究所整理6.2产能释放下折旧短期提升，提价有望对冲压力规模效应下，毛利率、净利率在投放期结束约2-3年后触底反弹。同时，随着公司规模图表68：折旧小幅影响毛利率水平图表69：未来3年折旧占营收比重预测50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 净利率右轴右轴9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%新增产能固定资产折旧(百万元)30025020015010050020212022021新增固定资产折旧/营收右轴1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%1.00%0.00%0.20%0.00%20232024资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所升带来的毛利率下行压力。请务必阅读正文之后的免责条款部分32图表70：公司近期提价梳理提价项目松剂、改良剂、乳化剂等0%资料来源：中邮证券研究所整理6.3美元升值与运费回落，共同驱动海外业务回升汇率的近似汇率折合本位币入账。率与当月结账时即期汇率之前的差额形成汇兑损益。2016年美元走强为公司带来0.28亿元收益。图表71：美元升值带来汇兑收益图表72：海外业务毛利率与汇率正相关7.00海外业务毛利率%右轴7.00306.806.606.406.2056.00505.8002015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分33图表73：9月CCFI综合指数较高点回落近40%图表74：2019年前运输费率中枢3.8%CCFI:综合指数4,0003,5003,0002,5002,0005CCFI:综合指数4,0003,5003,0002,5002,00050002020-01-032020-02-282020-04-102020-05-222020-07-032020-08-142020-09-252020-11-062020-12-182021-01-292021-03-122021-04-232021-06-042021-07-162021-08-272021-10-082021-11-192021-12-312022-02-182022-04-012022-05-132022-06-242022-08-052022-09-163002502001501005004.20%%4.00%3.90%3.80%3.70%3.60%3.50%3.40%33002502001501005002013201420152016201720182019资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，公司公告，中邮证券研究所处能源价格翻倍预计导致海外竞争对手产品毛利率下滑9个百分点。在俄乌冲突短期停火预期产或减产。其中，英联马利欧洲主要产能均位于西欧，受能源价格影响较大(图表76蓝黑圆扩大海外市场份额。公司竞争对手供应链波动导致终端需求切换供应商。乐斯福欧洲酵母工厂中三座位于俄76深褐色圆圈为公司酵母工厂)，地区冲突以及国际政治环境预计影响该地图表75：欧洲天然气价格同比仍处于高位图表76：乐斯福、英联马利欧洲工厂资料来源：tradingeconomics，中邮证券研究所资料来源：公司官网，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分347盈利预测与投资建议盈利预测们预计未来三年酵母海外市场扩容以及国内酵母衍生品多元化发展是公司主要营收增长点，按预图表77：公司营收测算汇总(百万元)合计EEE营业收入合计33.04yoy09%毛利率酵母及深加工品%7.34%8.70%64%%收入.967,7,984.189,476.229,476.22YOY18.03%制糖业务毛利率%%74%71%%收入04YOY27.17%.39%%25%包装业务毛利率5.44%2.99%0.06%-2.17-2.17%收入034419.49570.04570.0499923.82YOY19.75%58%%69%92%其他产品毛利率41%88%收入9942.507.49YOY5.01%00%00%%毛利率05%20.13%97%30.12%%资料来源：公司公告，中邮证券研究所测算7.2估值与投资建议请务必阅读正文之后的免责条款部分35图表78：公司营收测算汇总(百万元)股票简称E(元)AEEAEE安琪酵母1.3645.361.511.551.9230x29x24x调味发酵品行业可比公司：.39x5x1x2x48x40.01.73x0.17xx8x0x部公司：金龙鱼44.270.76x伊利股份30.851.36州茅台41.7649.638.109x2.79.625x26.020.845x49.751.832.313x1x发展25.301.406x利预测一致预期；食品饮料可比公司行业平均为表内所选8家公司算数平均PE。图表79：安琪酵母绝对估值测算现金流折现值价价值百分比第一阶段第二阶段第三阶段(终值)企业价值AEV减：带息债务(账面价值)股权价值.21.00每股价值(元)资料来源：ifind，中邮证券研究所测算请务必阅读正文之后的免责条款部分36评级。图表80：公司PE-Band资料来源：ifind，中邮证券研究所风险提示动。将受到影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分37财务报表(百万元)21A022E023E024E务比率21A022E023E024E营业收入营业成本税金及附加销营业收入营业成本税金及附加销售费用管理费用研发费用财务费用资产减值损失营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润归母净利润每股收益(元)0180723