2022年信用债年度投资策略：时过于期、否终则泰

2022年信用债年度投资策略：时过于期、否终则泰1.市场速递：利差震荡，融资收缩1.1

信用利差震荡回升受债市情绪影响，信用利差于去年年底逐渐攀升，今年

1

月上旬信用利差自高

点逐步回落；下半年受地产板块、中资美元债市场风险冲击，信用利差震荡回升。1.2

等级利差与期限利差仍宽去年年底至今年

1

月以来，永煤事件对债市情绪的催化拉高等级利差与期限利

差，利差出现小高峰。2

月起市场情绪有所修复，等级利差回落，期限利差在短暂

收窄后回升，低资质、长久期品种表现较弱，目前来说等级利差与期限利差仍宽。1.3

债市一级融资转紧疫情缓解后，信用债发行回归常态化。今年

1-10

月信用债净融资额为

13906.1

亿元，同比减少

1.79

万亿，1

月融资环境相对宽松，而后逐渐收紧，净融资额于今

年

5

月转负。弱资质主体融资受限，民企融资能力在永煤事件冲击后有所修复，但

仍处于较低水平。整体来看债市一级融资方面，

1

月为上半年净融资小高峰，5

月

转紧明显，8

月为下半年小高峰，随后

9、10

月明显收紧。1.4

评级下调大幅增加，上调更谨慎21

年

1-10

月共有

203

家主体被下调评级，同比增加

93

家，有

71

家主体评级

上调，较去年同期的

286

家大幅减少。城投债、产业债评级调高主体数量均大幅下

滑，产业债评级调低主体数量大幅增加。建筑装饰、非银金融、银行、综合和交通

运输行业主体下调数量较多；高等级主体评级下调和连续下调数量增多。1.5

信用冲击下违约频发今年

1-10

月，已有违约债券

202

只，较去年同期增加

57

只，涉及债券金额同

比增加

34.3%。违约事件集中于

2、3、7

月发生。近来几大信用事件冲击导致违约

频发，个别主体关联主体数量较多、涉及债券金额较大。从违约债券发行主体行业

来看，202

只违约债券中有

42

只为房地产开发行业主体发行，占比最高，其次为

航空行业（20

只）、综合类行业（18

只）；从发行主体违约前评级来看，202

只违

约债券中主体评级为

CCC级的占比最高（114

只），其次为

BB级（28

只）、B级

（11

只）。2.城投债：周期不改，向宽处行2.1

城投债政策信号仍偏紧城投债政策调整具有一定的周期性，背后的深层逻辑是地方经济发展和政府债务风

险之间的博弈，按照前几次周期时长来看，均不超过

3

年。2021

年明显进入新一轮的

政策收紧周期，政策边际收紧，官方频频提及“稳杠杆”、“加强债务管理”、“财政紧平

衡”等，国资委“点面结合、长短结合、防禁结合”，加强债务风险防控。2.2

如何解读今年以来的政策变化？财政紧平衡压力渐显，五号文引发关注。2021

年

4

月

14

日发布的《国务院关于进

一步深化预算管理制度改革的意见》（国发„2021‟5

号），再一次强调了当前财政紧平

衡的状态，并从财政收入、财政支出、预算编制、预算执行、风险管理防控等六个方面

阐述了未来预算管理的重点改革措施。2021

年

3

月

15

日，国常会就提出“保持宏观杠

杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。经济有所好转的背景下，我们预计政府稳杠

杆的趋势会继续加强。重申地方融资平台规范化。“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能”

的表述并非首次，长期来看是未来确定方向，中短期需平滑过渡，我们更认为其是大环

境下规则细化，也是针对十四五提出的“加快建立现代财税体制”、“建立健全规范的政

府举债融资机制”所制定的进一步规划。此外，对于失去清偿能力难以界定，一般企业

的资不抵债可能对于城投平台并不适用；其次剥离政府融资职能，需要先把地方政府的

应收账款化解和臵换掉，难度较大。2.3

再融资收紧，发行结构新特征2021

年以来交易所城投债发行占比有所下降，而发改委和交易商协会相对较为平

稳，这或与今年以来城投监管政策收紧有关。2.4

市场情绪偏谨慎，区域分化愈加明显考虑到下半年城投债务再融资压力仍然较大，对市场认可度较低、今年融资环境下

城投债发行依旧偏少/困难的地区，比如东北三省、贵州、内蒙古、天津等地，以及城

投非标违约频发的地区，要保持警醒。回顾各地区城投债利差走势，其实自

2018

年开启隐性债务去化，各区域资质已经

开始分化，去年永煤事件之后，市场风险偏好急速降低，情绪缓慢修复但仍然脆弱，区

域分化更加明显。今年以来部分地区利差继续走阔，显示市场已经开始将不同区域区别

对待，并加入风险溢价需求，未来省份内部和不同主体之间也会进一步分化。2.5

隐性债务：严控增量，化解存量显性债务增速缓慢上升，降杠杆压力较大。从财政部官网披露的地方政府债务余额来看，显性债务增速不减，21年6月末地方政府债务余额27.58万亿元，环比增加7.50%；

隐债规模远高于显性债务，我们统计了公布了

21

年半年报数据的

1978

家发债城投（剔

除了母子公司关系下的子公司），对有息债务进行累加后，并扣除非政府债券形式存量

政府债务，估算结果显示，2021

年

6

月末隐性债务规模达到

42.61

万亿元，但增速进

一步下滑。城投短期内依旧是以借新还旧为主，以时间换空间，争取未来化解时间。存量上可

进行债务结构调整、整合平台、限制融资成本线等诸多办法增强融资信用、减慢利息积

累，另一方面努力维持城投信用、保持再融资畅通，完善城投债务监测，加强与市场金

融机构沟通，避免爆发负面事件。从债务压力角度看，关注青海、贵州、辽宁、内蒙古债务率靠前的地区风险。各地

化债进度不一，对于债务减负较快的地区也需关注政策持续性与后续化债力度。2.6

地级市债务压力一览细化到各地级市债务情况，我们分别测算了

2020

年

300+个地级市显性债务率和包

括隐性债务的总债务率。采用地级市债务率（显性债务）=政府债务余额/一般公共预算

收入，地级市债务率（显性+隐性债务）=（政府债务余额+城投有息债务）/一般公共预

算收入，部分地区显性债务率超过

100%，除西南地区外，财政实力偏弱的内蒙古、贵

州、东北三省的部分地区债务率较高，江苏部分地区的总债务率也偏高。2.7

2021

年财政情况2021

年政府财力方面，从一般公共预算收入情况来看，20

年受疫情因素叠加影响，

部分地区一般公共预算收入同比增速为负，21

年

1-10

月同比增速普遍转正（黑龙江除

外），需关注黑龙江、重庆、宁夏等

19-20

年同增持续为负的地区以及广西、云南等同

增较为缓慢的地区；从税收收入来看，需关注税收收入较去年同期减少的江西以及税收

收入占比较低的青海。2.8

专项债使用空间与隐债化解专项债的发行可以通过帮助承接相关项目的城投，利用项目运营收益缓解偿债压

力。截至

2021

年

11

月底，地方债总体发行进度（不含再融资债）为

92.01%，

11

月

专项债发行继续发力，较

10

月末发行进度增加

13.79

个百分点。多地地方债逼近限额，

江苏、北京、重庆、西藏新增地方债剩余额度较多；江苏、北京新增专项债剩余额度较

多。特殊再融资债。上海、江西、安徽、河北、贵州、新疆、青海、宁夏八地区发行的

再融资债主要用于偿还政府存量债务（该用途占发行规模

50%以上）,或与各地隐债化

解有关。2.9

关注土地资产土地出让收入是最灵活可用的化债资金，今年由于房企资金链紧张，导致土地市场

遇冷，土地流拍屡见不鲜，地方政府性基金收入或有所下滑，在一定程度上会影响各地

化债节奏，需持续关注各地今年末至明年上半年的土地热度。重点指标包括土地出让金、

政府性基金收入变化等。2.10

关注短期付息压力地方债务压力一方面是化解存量债务压力，包括本金和利息积累，一方面是滚续新

增融资压力。在整体防风险的基调下，隐性债务本金化解是一个长期的过程，在短期我

们更需要观察各地区的利息积累水平和利息覆盖能力。各地级市城投平台的利息覆盖情况来看，新增社融为负值的地级市主要分布在西部

地区部分省份、安徽、广东以及东三省，而利息支出费用占新增社融比重超过

100%的

地级市包括宁夏银川（475.46%）、安徽亳州（289.71%）、山西大同（233.76%）、广

东梅州（211.60%）、贵州遵义（147.22%）、吉林长春（117.72%）、贵州黔东南州

（109.58%）以及山西晋中（104.49%），这些地级市新增社融规模小于年度利息费用，

利息覆盖能力较弱。2.11

城投平台美元债利差优势不明显选取境内外利差较高且存量较大的部分城投主体，对比其境内外债券发行情况。可

以看出，相同发行人境内外债券收益率差额有正有负，部分主体或存在投资溢价和配臵

机会。配臵型和交易型投资者可依据风险偏好和负债端要求对个券进行选择。2.12

资产荒下的城投挖掘目前市场风险偏好仍然处于偏低水平，机构抱团城投、高等级信用债现象明显，城

投配臵力度在增大，部分城投债的估值收益呈现下行趋势；同时多重压力带来目前债券

池优质资产减少，供给不足。供需错配下，高等级信用债品种利差收窄，小型资产荒渐

显，投资人在向下挖掘增厚收益的同时，仍然要注意防范尾部风险。今年处于城投结构性去杠杆阶段，一些债务负担重、财力差、金融资源不佳的地区

受政策收紧影响更大。短期仍要关注地产板块风险对各区域土地热度带来的冲击，是否

会导致平台资金承压。

城投债配臵建议向宽处行，寻找中部省份城投平台相关机会，一方面中部多个省份

相对利差目前依然处于较高水平，另一方面债券存续规模较大、期限品种均衡多样，可

以满足机构不同的配臵需求。城投平台剥离政府融资职能是一个长期渐进的过程，虽然目前来看不用过于悲观，

但是政策一次次重申未来要切割平台与政府的信用关联，也反映了监管对市场的预期引

导。短期内对于一些产业化程度高，政府信用绑定程度大幅下降的主体也要多加以关注。3.地产债：大浪淘沙，剩者为王3.1

2021

年房地产表现先热后冷上半年，房地产行业延续高景气态势，销售数据持续稳健增长，土地市场表现强劲。

下半年市场走势急转直下，房企信用危机四起。房企暴露信用风险引发连锁反应，市场

风险偏好下行，地产行业估值波动加剧、等级利差大幅走阔。3.2

土拍新政出台，市场逐步降温下半年以来，销售遇冷、融资受阻，土地市场迅速遇冷，土地溢价率持续走低，流

拍率上升。2021

年

1-10

月，土地购臵费累计同比从

5

月份开始连续五个月下降；不同

能级城市土地溢价率均有不同程度下降，10

月份一、二、三线城市土地溢价率分别为

3.0%、2.2%、2.6%，较年内高点分别下降

7.0pct、25.6pct、27.7pct。3.3

一级市场：境内外净融资规模持续收缩自

2020

年末以来，受新冠疫情全球扩散、监管层“房住不炒”的坚定态度影响下，

国内房企融资渠道持续收紧。因按揭收紧，叠加部分三四线城市出台“限跌令”，房企

销售下行压力加剧，回款受到影响，同时，高压的融资政策使得房企再融资难度进一步

加剧。面对新债发行困难、旧债相继到期的情况，房企只能用自有资金偿债，净融资处

于持续净流出的状态。3.4

信用风险事件频发，不同等级利差走阔房企风险的加速暴露导致市场对地产风险偏好持续下行，机构资金抱团避险，导致

地产债信用利差走阔。在市场偏好下行的背景下，不同评级不同产权性质的地产债利差

走势分化明显，其中

AAA级国企地产债利差对信用事件冲击并不敏感，持续处于低位，

而中低等级地产债利差走阔幅度显著。3.5

2022

年地产政策全面转向的可能性低在地产供给侧改革的大背景和“房住不炒”的总基调下，“三线四档”、“两集中”

等调控政策接连出台。在供给侧，通过重构土地供应、金融杠杆的规则，试图建立起一

个稳健、有韧性的行业生态；在融资端，通过实施量化管理原则，试图令行业风险处于

总体可控的状态；在需求侧，通过升级限贷、限购、限售政策，降低市场房价预期。3.6

房地产资金“解冻”信号释放，行业流动性紧张局面或将缓解自

2021

年

9

月央行提及“两个维护”后，按揭贷款和房企融资的正常化逐步推进。

此外，随着高层发声维护房地产合理信贷需求，多地开始针对预售资金监管出台一系列

文件。3.7

地产债信用策略展望明年，“房住不炒”依然为主旋律，房地产行业调控政策全面转向的可能性低。

但在恒大、佳兆业、阳光城等民营房企接连出现信用风险事件之后，调控政策存在边际

放松的可能性。

国企与民企，持续分化。民企地产债信用利差可能持续走阔，国企地产“不退则进”。警惕高杠杆，春暖花会开。在融资环境实质性松动和投资情绪修复之前，对高杠杆、

短期到期压力大、“出表”动机强的民营地产企业的信用风险保持警惕，高杠杆既会弯道超车也可能会因果反噬，资金需要静待春暖花开季。

大浪淘沙，剩者为王。经过本轮地产行业洗牌，再融资能力尚存的房企有望得到更

多资金青睐，风波平息之后，欠配资金最终或将部分混合所有制房企及优质民企地产债

价格拉回理性区间，建议关注相关右侧机会。4.产业债：精耕细作，价值挖掘4.1

煤炭债—利差修复较快、煤价短期具备支撑受前期政策及煤炭进口限制，煤炭价格涨幅较大，但是随着后续保供增产有序推进，

10

月份以来动力煤产地价、港口价逐渐平稳。

煤价短期存在支撑：需求端发电供暖需求上升，结合长协保供和煤价预期，补库积

极；供给端核增产能释放需要周期。

发债煤企普遍信用利差修复明显，博弈空间有限。4.2

煤炭债—控久期下沉与拉长久期参与上市子公司机会三因素：天时、地利、人和共同造就了

2021

年部分区域性煤企高收益机会，展望

2022

年，华不再扬，需要深入挖掘个体信用α机会。建议关注债券存续规模较小、具备地方系统重要性的大型国有煤企相关机会；亦可

针对集团和上市公司之间的利差进行投资机会挖掘。4.3

钢铁债—行业整体风险可控钢铁发债企业以高信用等级为主，与煤炭行业不同之处在于，钢铁行业不存在较多

的煤化工等高负荷板块，行业整体信用风险可控。

需要关注企业自身成本控制能力和外部融资环境变化，区位劣势明显、人员负担重、

盈利能力弱、财务杠杆及短期债务占比高、融资渠道匮乏的企业信用质量仍将趋于弱化，

需重点关注。

我们建议配臵经营性现金流充沛，债务率低的国企主体。4.4

钢铁债—关注行业整合带来的投资机会2020

年

12

月

31

日，工信部就《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求

意见稿）》公开征求意见，并提出目标：2025

年产业布局更加合理，打造若干家世界超

大型钢铁企业集团以及专业化一流企业，力争前

5

位钢铁企业产业集中度达到

40%，

前

10

位钢铁企业产业集中度达到

60%。截至

2020

年末，钢企产业集中度距离上述目标尚远，我们预计未来整合会持续开

展，可以关注相关投资机会。5.信用策略：时过于期，否终则泰5.1

信用：从结构性紧到结构性宽房地产合理的资金需求正在得到满足，或带动宽信用预期加强。

社融分项企业债同比增速领先社融存量增速拐点，显示社融增速有望临近见底回

升。

Q4

宽信用或已至，但起色或不大。社融增速低点在

9-10

月，未来

2

个季度或小幅

抬升，考虑到年末社融存量增速或在

10.4%左右、处于较低水平，宽信用缓慢展开。5.2

年度展望：牛熊转换关注宽信用政策推进幅度关注宽信用进展，逢高配臵。一方面，上半年经济下行压力加大，通胀整体压力不