晶科能源研究报告：正是光伏好风景盛世新篇又逢君

晶科能源研究报告：正是光伏好风景，盛世新篇又逢君一、晶科能源：N型一体化组件，分拆回A再出发晶科能源最初成立于2006年，并且自成立之日起公司始终专注于光伏硅片、电池、组件业务。2007年和2008年，公司分别实现硅锭和硅片的正式投产，2009年开始自主生产电池片，并投入使用中国第一条NPC技术全自动组件生产线。2010年5月，晶科能源控股在纽约证券交易所成功上市。2011年公司垂直产能达到1GW；

之后公司各环节产能不断扩张，2015、2019年公司在马来西亚、美国的工厂相继建成投产，之后出货规模不断提升。2022年2月，江西晶科分拆回A上市，募集资金100亿元。公司一体化布局光伏组件、电池片、硅片，并已形成多系列产品。公司生产环节的终端产品为太阳能光伏组件，而公司的硅片产能主要自用生产加工电池片，电池片产能主要自用于制造光伏组件。目前公司的组件产品以单晶组件为主，公司应用了PERC、TOPCon、双面（含双玻和透明背板技术）、半片、叠焊、多主栅、大尺寸等电池及组件工艺技术，差异化地开发推出了多个系列光伏组件产品，其中Cheetah、Swan、Tiger、TigerPro、TigerN等系列为单晶组件，Eagle系列为单晶和多晶组件。公司进行产业链垂直布局，已经形成了包含太阳能光伏组件、电池、硅片的研发、生产和销售在内的整体产业链，并且在全球范围拥有较高的产业规模优势。近年来公司各环节出货量、销量均保持快速增长，2021年底硅片、电池片、组件产能分别达到32.5、24、45GW，同时2021年组件出货22.2GW。随着业务规模的不断扩大，公司近年来营收不断增长。2018年以来CAGR达18.21%，2021年营收407.80亿元，同比增长20.26%，一方面是因为出货量同比有所增长，另一方面是因为产业链涨价背景下，硅片、组件等产品单价提升。利润端来看，2018年受到“531”政策影响，光伏产业景气度持续低迷，公司利润率处于较低水平。2019年随着上游原材料价格不断走低，公司盈利能力得以提升。2020年，在上游原材料价格上升、美国市场单双面组件产品需求转换及公司升级改造淘汰部分落后产能的多重因素制约下，公司归母净利同比有所下降。根据业绩快报，公司2021年归母净利润为11.23亿元，同比增长7.82%。从公司盈利结构来看，目前公司绝大部分收入及利润均来自于光伏组件，2021年公司组件业务实现收入376.63亿元，占比92.84%，业务毛利率为13.4%。公司控股股东为晶科能源投资，本次发行后对公司持有58.62%股权，实际控制人李仙德、陈康平及李仙华通过晶科能源控股对晶科能源投资形成控股。目前，公司实控人合计持有晶科能源控股18.16%股权，晶科能源控股持有晶科能源投资100%股权。公司高管多从成立初期就已经在公司任职，管理层稳定且经验丰富。二、核心竞争力：TOPCon先行者，率先量产引领N型技术变革2.1、P型效率达到天花板，N型接棒成为主流光伏产业链快速发展的本质是技术驱动降本提效，这一点在电池片领域体现的尤为明显，作为光伏产业链的核心环节，电池片需要通过技术的持续迭代推进效率不断提升。2018年之前，Al-BSF技术在光伏电池市场一支独秀，转化效率约为20%左右，由于逼近其转化效率上限，2019年起被PERC电池规模替代。目前，市场主流的PERC电池光电转化效率已实现23%以上，2019年隆基已可将PERC电池效率记录提升至24.06%，而PERC电池理论极限效率在24.5%。目前PERC电池类似此前Al-BSF电池，已经逼近其效率极限，亟需新一代高效电池技术替代。N型电池优势显著，有望接替P型成为主流。当前市场主流的Al-BSF、PERC电池均为P型电池，P型电池最主要的问题在于硼氧对引起的衰减，而掺磷的N型电池硼含量极低，从本质上消除了硼氧对带来光致衰减的影响。此外采用N型硅作衬底，具有少子寿命高、对金属杂质的容忍度高，适合双面电池设计（双面率90%）等优点。目前产业界量产平均转换效率大于24%的电池均为N型电池（TOPCON、HIT、IBC电池等）。目前，光伏各种N型高效电池技术百家争鸣，量产转化效率均已突破24%，当前下一代主流N型电池主要为：TOPCON电池技术，HIT电池技术以及IBC电池技术。其中，TOPCON（隧穿氧化层钝化接触）是在电池背面制备一层超薄的隧穿氧化层和一层高掺杂的多晶硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构。德国FraunhoferISE研究所在2013年首次提出TOPCON电池概念，TOPCON电池为硅片的背面提供了良好的表面钝化，超薄氧化层可以使多子电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少子空穴复合，进而电子在多晶硅层横向传输被金属收集，从而极大地降低了金属接触复合电流，提升了电池的开路电压和短路电流，从而提升转化效率。TOPCON优势之一：电池参数性能优异。TOPCON电池的理论转化效率上限高，据德国研究所ISFH基于载流子选择性的概念，分析PERC、HIT、TOPCon电池的理论极限效率分别为24.5%、27.5%、28.7%。其中基于POLO2-BJ结构的TOPCON理论效率28.7%接近晶硅极限29.43%。但该结构需正背面同时做多晶硅结构，与现有产业化TOPCON结构差异较大，在产线应用仍需要继续论证。相较于主流的PERC电池，TOPCon电池具有高效率、高双面率、低衰减、低温度系数等优势。效率方面，目前主流TOPCon电池&组件厂商量产效率已达到24.5%以上，实验室效率记录已经突破25%。衰减上，TOPCon首年衰减1%，是P型的一半，经年衰减0.4%，比P型低0.1个pct。同时在双面率以及温度系数方面，TOPCon也具有明显优势。TOPCON优势之二：可基于现有PERC产线升级改造。目前TOPCON在现有PERC设备基础上，增加0.5-1亿元/GW即可完成技术升级。国内PERC产能主要自2018年开始投产，其中60%可改造为TOPCON产线，因此面临异质结等高效电池的竞争压力，在三年内PERC产线折旧未完成，将其改造成TOPCON是拉长设备应用周期的较优选择。2.2、公司率先扩产TOPCon，产能规模行业领先晶科在TOPCON领域具备较强竞争优势。在研发方面，晶科能源的TOPCON电池18次打破世界记录。2021年10月，在权威第三方测试认证机构日本JET检测实验室标定全面积电池最高转化效率达到25.4%，近一年来第四次创造新的大面积N型单晶钝化接触(TOPCON)电池转化效率世界纪录。此次破纪录的太阳电池采用了晶科自产的高品质直拉N型单晶硅片，通过超细栅线金属化技术、深度掺杂技术、低寄生吸收材料技术，以及自主开发的成套HOT高效电池工艺技术等多项创新及材料优化，实现了效率突破。在量产方面，2021年11月2日，晶科首次发布其TOPCON组件量产新品TigerNeo，相较于传统PERC组件产品在性能、功率、能量密度和可靠性方面全面增强，基于182nm尺寸，其量产输出功率最高可达620W，效率最高可达22.30%。该产品具备以下核心竞争优势：1）发电性能优异：N型TOPCON组件技术相较于单晶PERC，在效率方面提升5-6%，发电性能方面提升3-4%，晶科能源已实现TigerNeo的N型TOPCON双面组件大规模量产，基于182nm尺寸，结合多主栅以及半片技术降低内阻损耗，并且采用圆丝焊带获得更好的发电增幅，使组件效率最高可达22.30%。2）低衰减、长质保：由于TigerNeo的LD和LeTID风险大大降低，晶科能源提供行业领先的30年线性功率输出质保。TigerNeo首年衰减低于1%，且保证30年后输出功率不低于原始输出功率的87.40%。3）双面率、温度系数更优：TigerNeo双面率最高可达85%，相较于P型双面率提高约5-15%，大幅提升了其发电性能及发电效率。同时该组件温度系数为-0.3%/℃，相较于P型的-0.35%/℃，使其在极端高温环境下更具耐久性，其弱光性能以及低辐射角度延长了组件一天工作时间。结合低温度系数、低衰减以及高双面率的优点，年发电率比主流P型双面组件高约3%。目前公司TOPCon电池片产能为16GW，主要分布在合肥、海宁两大基地，产能均为8GW，分别于2022年1月、2月投产，预计2022年Q3有望实现满产运行。除此之外，公司在2022年4月也公告合肥二期8GW、越南8GWTOPCon项目，并且都将于年底前投产。根据规划，2022年公司将实现TOPCon出货10GW，2023年TOPCon产能将至少达到32GW，预计2023年TOPCon组件出货至少达到50%以上。2.3、溢价：公司TOPCon组件有望实现0.1元/W以上溢价对于组件企业来说，N型组件相较于P型的性价比主要来自于转化率提升降本和技术性能优势：1）转换效率提升时，能够摊薄每W终端安装时的BOS成本，形成组件产品的溢价；2）温度系数、双面率差异进一步提升实际输出功率；3）由于N型高效电池组件具备低衰减、高双面率以及低温度系数等优势，能够实现全生命周期每W发电量更高，形成组件产品的溢价。1）高效率带来电站BOS成本的摊薄。根据CPIA的统计，电站端系统成本中组件占比较高，其他BOS成本则包括土地、逆变器、一次设备、二次设备、支架等。由于在同样面积下，N型组件功率更高，能够有效降低土地、支架、建安费用等面积相关的单位投资成本，因此在售价上，N型组件相比于PERC组件来说具有一定溢价。电站端BOS成本中，单瓦土地、支架、建安费用、管理费用等投资成本与面积具有强相关关系，能够随着组件效率的提升而显著下降，而逆变器、一次设备、二次设备、电网接入等成本则主要与组件功率相关。2021年，我国集中式地面电站BOS成本合计为2.23元/W，其中面积相关成本为1.26元/W。假设PERC组件和N型组件单套面积相关的BOS成本不变，那么电池片效率每提升0.5%，N型组件溢价将增加2.4-2.7分/W。2）温度系数以及双面率优势，提升实际输出功率，进一步带来BOS端溢价空间。低温度系数以及高双面率能够在N型电池高效率的基础上，在综合输出功率上带来进一步的增益。根据我们之前的测算，在电池片效率相同的情况下，N型组件高双面率以及低温度系数能够带来2.02%的输出功率提升。在BOS成本端能够进一步带来2.7分/W的溢价空间。3）度电成本平价角度，低衰减进一步带来组件溢价。由于N型组件具有低衰减的特性，因此即使在综合输出功率相同的情况下，N型组件全生命周期发电量仍然会高于PERC组件，从而能够降低电站度电运营成本。假设PERC组件首年衰减2%，经年衰减0.50%，N型组件首年衰减1%，经年衰减0.40%。根据测算，在单瓦初始投资成本相同的情况下，N型组件对应的LCOE相比于PERC组件低0.007元/kWh。进一步基于两者LCOE相同的情况下测算，N型组件系统初始投资相比于PERC组件有0.08-0.09元/W左右的溢价空间。另外再叠加效率提升带来的系统端BOS成本的下降，我们认为N型组件溢价空间将进一步扩大。从敏感性测试结果来看，当N、P组件首年衰减差距每提高0.2%，N型系统端溢价空间将提升0.009元/W；

当N、P组件经年衰减差距每提高0.05%，N型系统端溢价空间将提升0.01元/W。综上所述，对于组件企业来说，在TOPCon电池效率比PERC高1.5%的情况下，组件终端售价相较于PERC组件具有0.187元/W的溢价空间。分拆来看：

1）N型电池片效率由23%提至24.5%，能带来BOS成本下降的0.077元/W溢价空间；2）低温度系数以及高双面率大约能够带来0.025元/W的溢价空间；3）N型组件低衰减速率能够带来大约0.086元/W的溢价空间。2.4、成本：一体化降本手段推动TOPCon组件成本与PERC打平在降本方面，公司通过一体化降本，有望实现TOPCon组件一体化成本与PERC打平。1）硅片环节：硅片减薄+电池提效降低硅片单瓦硅耗。硅片减薄作为目前行业最主要的降低硅耗方式，主要体现在电池效率不变的情况下，单片功率不变。硅片减薄之后能够降低单片的硅料用量，从而实现单瓦硅耗下降。另外，效率提升之后单片电池功率增加，从而摊薄每瓦硅片所需硅料用量。2）电池环节：SMBB工艺降低银耗，同时绕镀问题解决后能够有效提高电池片良率。电池非硅成本中银浆占比较高，目前PERC电池（166口径）银浆用量约为70mg/片，TOPCon对比PERC单片银浆耗量高出50%-100%。公司通过16bb工艺大幅降低单片银浆用量，节省银浆成本。在良率方面，绕镀问题是造成TOPCon电池良率不高的核心原因之一，公司通过工艺优化解决绕镀问题，并使得TOPCon电池良率有望达到与PERC基本持平的水平。3）组件环节：电池效率提升摊薄玻璃、胶膜、边框、背板等材料成本。组件非硅成本中包含玻璃、胶膜边框、背板等辅材，这部分成本由组件面积决定，因此在电池效率提高过程中，同样版型的组件面积不变，但功率能够有所提升，从而会降低组件环节单瓦非硅成本。综上，如果我们假设硅片环节N型硅片比P型硅片薄10μm，电池环节银浆成本比PERC电池高50%，良率与PERC基本持平，同时效率假设比PERC高1.5个pct，那么最终公司TOPCon组件一体化成本有望实现与PERC持平。三、组件出货居于第一梯队，品牌、渠道助力全球布局3.1、产品可靠性及稳定质保构筑公司组件品牌优势公司极度重视研发，产品转换效率不断突破。自成立以来，公司始终注重通过不断研发以增强产品力，并在产品转换效率上已有连续18次打破世界记录。2021年10月13日，晶科能源研究院所研发的高效N型单晶硅单结电池技术取得重大突破，在权威第三方测试认证机构日本JET检测实验室标定全面积电池最高转化效率达到25.4%。积极布局182大尺寸组件。公司在2020年5月发布并于2021年主推的TigerPro系列组件，使用了182mm大尺寸电池片并搭载叠焊、双玻或透明背板等技术，该系列产品特点在于高功率、高效率，产品类型更加丰富、能够适应不同种类的下游应用场景。182大尺寸组件相对于158、166等小尺寸组件来说，由于单块组件功率更高，从而能够有效降低下游电站端BOS成本，为客户带来相应收益。2021年以来，182大尺寸组件相比于小尺寸组件具有明显溢价。根据2022年3月2日PVinfolink的报价，182组件单瓦价格为1.86元/W，相比于166组件有2分钱溢价。2021年上半年，公司非美国市场中182组件贡献收入占比已达21.25%，相比2020年全年提高了19.16pct；毛利率达到18.91%，相比158、166组件分别高出7.17pct和3.98pct。美国市场目前182组件仍处于推广初期，收入占比及毛利率均处于较低水平，预计后续随着收入占比的提升，毛利率也将随之提升。品控能力卓越，组件产品质量行业领先。在制造和品质管控能力方面，公司已连续7年获得第三方机构PVEL最佳表现组件Scorecards认可。PVEL为美国独立光伏组件测试实验室（PVEvolutionLabs），是一项结合组件加严可靠性和发电性能测试的综合评估，旨在通过加严测试验证来帮助客户降低在经济模型中的衰减率。根据其发布的榜单，公司自2014年至2021年连续7年获评最佳表现组件荣誉，是行业内仅有的两家公司之一。此外，凭借良好的制造和品质管理能力，公司先后荣获“全国质量标杆”、国家级“市场质量信用AAA（用户满意标杆）级”、江西省“井冈质量奖”、江西省“五星级现场”等荣誉或奖项，连续三年在TÜV莱茵“质胜中国”

评比中获得第一名，展现了组件产品卓越的发电稳定性。公司连续8年被评为最具可融资性光伏品牌之一。正如我们之前所说，可融资性目前已经成为衡量光伏组件企业产品品质及品牌影响力的重要指标之一。3.2、“全球化布局、本土化经营”战略助力公司开拓高价海外市场经过多年积累，公司建立了“全球化布局、本土化经营”的销售布局战略。在生产端，公司大部分产能均位于国内，并且在马来西亚、美国等海外区域也有布局，以定向供应北美市场。在销售端，公司目前已经形成了全球分布、本地服务的立体化营销网络，销售网络在广度、深度两方面行业领先。公司在全球出货超过160个国家和地区，通过在不同地区组建本地专业化销售服务团队以逐步建立渠道优势。以本地团队服务当地客户，可以避免语言障碍，快速建立信任，搭建互信的合作关系；同时，本地团队贴近终端客户，能够更及时掌握终端客户诉求，快速、深入地挖掘和满足本地客户需求。出货全球领先，多个市场市占率排名第一。在品牌及渠道的双重优势下，公司于2013年进入组件市场前五，2016年登顶，并在之后连续四年居于行业出货第一的位置，2020年仍然维持在第二名的位置。2021年由于公司美股融资渠道不畅，扩产慢于其他龙头。我们判断公司在2022年回A上市之后，出货排名有望逐步提升。从各个主要市场市占率来看，公司在美国、欧洲、日本等国际市场上市占率排名第一，在中东、非洲、印度等核心市场排名靠前。我们认为，公司的销售网络搭建和本地销售团队培养是经历了十多年的长期积累而形成，短期内较难被建立、复制或超越，公司在国际市场上的份额有望长期保持领先地位。由于海外市场尤其是北美、欧洲市场组件售价较高，因此在海外占比较高的情况下，公司组件平均售价显著高于同行。另外，美国区域相比于其他区域在毛利率上也更有优势，2021年上半年公司在美国区域的毛利率为35%（不考虑关税），而在考虑关税的情况下，美国区域毛利率也能够达到2