交通运输行业2023年投资策略：千帆过尽春意初浓

交通运输行业2023年投资策略：千帆过尽，春意初浓一、航空机场年度策略：国际航线逐步修复，展望行业复苏进程1.1、持续亏损、上游交付能力影响下，航空供给仍在紧缩民航亏损已持续三年，负债表对供给侧的压制仍在持续疫情持续下，我国民航业面临资产负债表、现金流的约束不断恶化，实际运力增速或进一步下调。在疫情反复、油价维持高位、汇率波动等影响下，前三季度中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空5家上市公司共亏损852亿元，亏幅已超去年全年的436亿元。通过近期观察，今年年内疫情反复时，多家上市航司出现运力净退出，前三季度运力增速目前大幅低于去年年报预期水平。1-9月航司机队净引进情况：南航8，国航6，东航6，春秋3，吉祥-1。需求低迷下，运力引进仍然处于停滞状态。波音寻求将国内航司未接收的737MAX交付海外其他买家，我国民航业供给约束仍在增强。海外飞机需求恢复、中国737MAX复飞仍无定期的情况下，波音只得寻求将归属国内航司的库存交付海外。波音公司首席执行官卡尔霍恩（DaveCalhoun）表示，恢复在中国的交付对波音的未来至关重要，但近一两年可能还无法实现。波音现在急于解冻绑在库存飞机上的现金流。尽管波音没有透露可能转售的飞机数量，但预计737MAX在国内市场的交付仍将持续推迟。据民航资源网消息，波音拟向印度航空（AirIndia）转售原计划交付给中国航司的部分737MAX飞机。此前波音生产的737MAX并未完全交付，而是为中国公司的恢复交付预留了部分库存。7月时波音公司曾表示，它大约有290架未交付的飞机，其中近一半是为中国客户制造的。剔除737MAX的潜在交付后，我国航空业运力引进增速有望进一步放缓。引擎交付持续推迟，全球飞机制造商产能短期承压此外，全球发动机制造商的交付瓶颈也对飞机制造商交付计划造成显著影响。据路透社5月23日报道，由于供应链和劳动力问题，飞机发动机制造商CFM国际将面临六至八周的交付延迟。CFM是世界销量最多的喷气发动机制造商，为四分之三新进开发的窄体客机提供动力，其中包括全部波音737MAX和空客A320neo。波音于9月16日指出，当前在引擎交货推迟持续的情形下，737MAX机型的产能难以快速增加。而空客已经采用替代方案，优先生产不带引擎的整机。截至5月底，空客已经在其全球工厂生产了约20架未安装引擎的A320neo飞机。1.2、国际航线修复趋势明确，航空方面关注宽体机的拉动和后续需求释放国际航线政策逐渐明晰：三方面政策形成合力一、国常会定调“有序增加国际客运航班数量”国际航线的开放目前仍服从联防联控机制的安排，故防疫政策的变化是关键。从最早的“五个一”政策，到后续的“一国一策”的讨论，到近期受到关注的国际航线有望逐渐加班，均为服务我国当前防疫形势，在联防联控机制的安排下做出的决策，故该政策未来也将跟随国家防疫政策的变化而变化。5月，国常会提到“有序增加国际客运航班数量，为便利中外人员往来和对外经贸交流合作创造条件”，在这一精神指引下，国际航线有望逐渐恢复。但同时也要注意到，当前的航班量较低，且国际航线的恢复是一个逐步的过程，并不会一蹴而就。疫情前每周国际航班量在10000班左右，五个一刚开始执行时航班量削减到每周1000班，当前在熔断政策的影响下每周仅200班，即使航班量短期内增加3倍，仍未超过“五个一”政策刚开始时的水平。除了航班量的增加以外，出境政策、客座率限制的放松也同样重要。2020年民航局提出，疫情输入风险较高的入境航班客座率不准高于75%。在熔断机制下，若单一航班确诊达5人、不足10人的情况下，客座率将被进一步限制在40%。同时也注意到，5月13日我国移民管理局提出“非必要不出国”的方针后，当前出行需求以公商务、留学需求为主。二、旅客方面：入境和隔离政策已开始灵活转变在精准防控、动态清零的方针指导下，出入境和隔离政策已开始不断向灵活的方向调整：

隔离政策方面迎来连续微调。自进行10+7政策的试点后，9月5日，我国《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》正式发布，将入境旅客隔离时间缩短为7+3，11月11日再次缩短为5+3，入境隔离时间不断缩短。8月我国多个驻外使馆均调整回国要求，取消血清抗体要求，11月入境前核酸检测次数减少。我国驻新加坡、美国、阿联酋、泰国、爱尔兰、丹麦、西班牙等地使馆均发文调整入境前检测要求，一致取消了相关人员登机前第14天和第7天的核酸检测以及相关血清抗体检测要求。目前仅需起飞前48小时和24小时内核酸检测+一次抗原检测即可通过审核，11月11日起仅要求48小时内一次核酸检测即可入境。三、航线扩容：熔断政策解除有望加速国际航班恢复据联防联控机制2022年11月11日印发的《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》中提到将解除熔断政策，这将对国际航班量的恢复产生积极作用。此前的航班熔断机制：8月7日起对国际定期客运航班熔断措施进行优化调整。调整后的熔断措施为：对确诊旅客人数达到5例的航空公司单一入境航班，当确诊旅客占比达到该航班入境旅客人数4%时，暂停运行1周；当确诊旅客占比达到该航班入境旅客人数8%时，暂停运行2周。熔断的航班量不得调整用于其他航线。盈利能力受到需求制约，但对宽体机的边际拉动值得关注定性看，国际航线处于“高价低量”状态，国际线本身的经济性较高。自五个一政策起，国际航线目前受到严格管控。根据民航局的数据统计，疫情发生后，有11家国内航空公司和95家外国航空公司因疫情暂停执飞我国的国际客运航班。“五个一”措施实施后，这11家国内航空公司和95家外国航空公司未被允许参与运营“五个一”航班。在极低的运力供给与持续的公商务刚需影响下，回国机票价格极高，这一情况在疫情开始后快速显现，持续至今。需要注意的是，当前国际航线需求仍收到出入境政策制约。今年下半年以来，国际航班量增加较多，但需求端仍以公商务、留学旅客为主，因私需求尚未恢复，这就导致国际航班供给增加大于需求增加，票价有所下滑。一方面，航班量增加带动收入增加，另一方面是票价下滑导致单班利润贡献下滑，两者抵消后整个国际运力对航司的效益贡献未达到很高水平。展望未来，尽管国际航线快速增加，但需求支撑同样重要，因私需求的回归是未来票价的强支撑因素。尽管如此，但国际航线的边际增加能够消化行业当前过剩的宽体机运力，对行业成本端形成正面拉动。在疫情下，尽管航司积极采用客改货等方式提升利用率，宽体机的闲置情况仍然严重。以东航为例，2010年对比2019年，其主要宽体机机型B777\B787\A350\A330的利用率降幅在40%左右，也就是说，每座公里上，单位固定成本将较2019年大幅上升。观察全行业单位成本情况也能注意到这一趋势，三大航单位成本于2020、2021年快速上升，2021年与2019年相比，座公里成本上升幅度均超20%，中国国航单位成本升幅达42%。冬春换季后，国际航班计划已显著增加，国际航线的恢复是行业供需紧平衡的必要条件，大航宽体机运营将迎来边际改善。1.3、中长期机场价值回归具有确定性，重视免税业务的发展空间重申观点：全球疫情背景下，向免税商让利是旅客量不足情况下机场方面短期的妥协，中长期价值回归有确定性。国际旅客量缺失、离岛免税及线上等渠道冲击的情况仍在持续，国内枢纽机场纷纷签订免税补充协议，对免税商进行让利。疫情引发了海外机场与免税运营商之间的新一轮利益分配。以亚太地区为例，韩国仁川、泰国机场、樟宜机场对免税运营商都有不同程度的让步。究其原因，协议变化的核心原因是客流不确定性冲击保底的合理性，另外，机场自身客流冲击过大、单一租客收入占比高的特点也导致了保底+提成这一模式的脆弱性。我们认为全球机场向免税商的让利本质是国际客流量缺席下的短暂妥协，但机场的价值核心为巨量低成本客流，随着客流量回归，枢纽机场的商业发展将重新回到正轨。看点1：区位优势、垄断地位带来疫情后的稳定客流北京、上海、广州的经济社会条件构成了国际航线的优质土壤，同时，民航局的航权保护使得多数国际航线的布局只能限制在几大枢纽城市，使得枢纽机场的国际客流更加巩固。与此同时，随着收入上涨、经济增长，出境游人数仍有较大增长空间。我国居民人均可收入的增长将持续推动国内、国际旅客量的增长。看点2：展望未来，我国枢纽机场在国际航线的市占率或将持续提升1）短期看，由于首都防疫较严格，而上海和广州的入境接待能力相对全国其他城市都显著更强，在国际航线恢复初期，可能承接更多旅客量。2）长期看，随着民航局政策的推动和地方政府国际航线补贴的下降，十四五国际航线可能向枢纽重新集中，进一步推动枢纽机场的国际旅客量提升。疫情前，许多地方政府为提升自身开放水平，使用补贴刺激航司在本地新开国际航线，疫情下地方政府财政压力加大，补贴或无以为继。为对国际航线发展趋势进行合理引导，民航局在十四五规划中提到要将航权资源、国际客流向国际航空枢纽聚集。“提升区域航空枢纽航线网络支撑功能，增强对周边非枢纽的连通及对国际航空枢纽的客源输送。”“完善枢纽导向的航权资源配置，重点支持枢纽化运营和主基地公司发展，引导航权资源向国际航空枢纽集聚。”这两点措施一是明确了对区域航空枢纽“网络支撑”的功能定位，二是明确了国际航权集中至国际航空枢纽的措施，两者叠加，国际客流、国际航线有望在枢纽机场聚集，进而持续放大枢纽机场的流量优势。看点3：机场渠道商业价值的挖掘仍未结束，免税有税均有提升空间我国旅客出境消费的意愿强、单价高，是价值最高、增长最快的消费人群之一，消费回流有望持续催化免税客单价的提升。以上文提到过的韩国为例，韩国免税消费为外国人为主，中国人在其中占比较高，“代购”现象也一直是支撑韩国免税店国际旅客高客单价的核心因素。这一现象在欧洲也较为显著。根据免税商拉格代尔数据，2016年我国旅客在欧洲消费的客单价就高达1232欧元，大幅高于美俄英法四国。未来若我国境外免税消费逐步回流，我国口岸机场客单价仍有上升空间。奢侈品品牌搬离市内店的趋势已经在韩国出现，机场有望逐渐成为精品在市内店外的更好选择。枢纽机场的物业条件、价值地位相比海南离岛免税店更符合顶奢品牌的要求，将长期吸引精品类品牌商的加入。据媒体报道，劳力士在2021年大规模收缩首尔门店布局，关闭原先10家门店中的7家，仅剩下首尔和济州的两家常规精品店和仁川机场的免税店。香奈儿已关闭釜山乐天百货和济州岛新罗百货内的免税店、路易威登计划在2023年前关闭所有在韩国开设的市内免税店。我们认为无论精品店落地于免税渠道还是有税渠道，由于精品类的单价普遍较高，都有望进一步挖掘枢纽机场的商业价值。白云机场近期先后入驻Tiffany、LV等精品店，有望催化有税商业业务收入进一步提升，但尚待客流回归后逐步验证。二、快递业年度策略：电商快递稳中求进+顺丰底部叠加需求回暖机会2.1、电商快递稳中求进快递行业介绍与加盟制快递的商业模式（一）快递行业概况2012年至2021年的10年间，快递行业保持了40.3%的业务量复合增速，2016年至2021年复合增速在28.2%。2022年1-9月，受国内疫情对行业供需的双重影响，快递业务量增速降低至3.5%，是历史最低增速。格局方面，行业CR8从2013年的69%提升至2022年的86%，剩余的14%由中国邮政、京东物流和其他国际快递贡献。快递业务量传导逻辑：GDP增速→社零增速→线上化。今年以来，居民消费意愿的下降对电商和快递行业的影响是非常负面的。做一个比较悲观且概率较大的假设：快递行业业务量增长中枢将维持在5-10%。电商具备口红效应，快递行业在消费整体较差的环境下，仍然能保持相对景气的状态。（二）加盟制快递收入分布加盟制快递收入、成本的传导机制，有如下规律：1、链条很长，雁过拔毛，总部掌控利润分配权力→需要网络共赢2、派件快递员是最大的成本项，但也是最弱势的群体，缺乏群体性的保障→政策所讨论的重点3、加盟商所承担的成本几乎是总部成本的两倍，加盟商成本更高→需要更大的赋能与节约行业将不具备价格战的可能性（一）快递行业价格战复盘：2017年-2019年，价格竞争三通一达主要在2016-2017年实现借壳上市或美股上市。上市之初，行业格局还不稳定，行业集中度不高，在资本的助推下，上市企业开始向外扩张，虽然是价格竞争，但是利润总盘子是变大的。2020年，价格血战，压低派费2020年2月，疫情导致通达系份额大幅下降。2020年2月中旬-5月，高速通行费免费、油价暴跌，行业单票运输成本环比下降。同年4月，为抢回市场份额，通达系将下降的运输成本全部让出，同时大幅下调派费，让利客户。同样在4月，极兔进入市场，低价拿量，导致行业提价困难。2020年加盟商揽件+派费收入的降幅远大于上市公司，对比2020年2-5月韵达含派费单票收入与中通不含派费单票收入，韵达单票收入下降幅度明显大于中通，这一过程中加盟商和快递小哥的受损程度更大。2021年，政策托底2021年，政策开始托底行业价格4月《浙江省快递业促进条例（草案）》打击恶性价格战；7月《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》保障快递员利益；10月《浙江省快递业促进条例》强调行业高质量发展。政策的出发点是：维持全网稳定性，保持行业高质量发展。即，不能出现大范围的失业，不能出乱子，要提高服务能力，做大快递行业的蛋糕，总利润盘子变大，让快递行业协会有面子。总部一定是在保证自己利润修复的前提下，维护快递员、加盟商这些弱势群体的利益，政策又给快递企业提价一个很好的“理由”。（二）快递行业价格的信心：1、行业发展阶段的变化随着行业规模的扩张，成本曲线持续放缓。在成本下降接近极限（理论极限0.45元单票运输成本+0.25元单票转运成本）之后，企业会自发地将精力从成本的降低转化至收入的提升，即出现战略的转向。另一方面，行业发展至今，也不具备新进入者的可能性：极兔进入这个行业是有特殊历史环境的

（1）PDD的快速发展可能会受到淘系快递垄断格局的阻挠，有必要自建物流（2）行业高增长，有发展条件未来很难有快递新进入者

（1）存量快递成本够低，不排他，没有必要自建网络快递。反垄断政策下，电商企业不必担心淘系快递企业的排他性政策；极兔只占PDD全网业务量的25%-30%，通达系仍在为PDD提供服务。（2）行业增量减少，存量竞争带来的资金压力更大。2020和2021年，行业分别增长200亿和250亿件，每年的增量比中通的业务体量还大。即便如此，极兔也烧掉了上百亿的资金，而当行业增速放缓，每年100亿件左右增量的时候，烧出成规模的快递企业难度成倍加大。2、企业战略的变化中通2016年上市之后就非常重视业务量，希望通过产能扩张拉开与竞争对手的差距，该战略持续至2020年。2021年，公司开始探索不同的发展方向。2022年，公司首次强调高质量发展，即通过差异化解决竞争问题，而非单纯的价格竞争。中通的诉求一直很明确，就是通过差异化的定价和成本，将行业中大部分利润聚拢到自己体内，用温水煮青蛙的方式获取份额。而极兔的出现，提高了水温，造成玩家经营难度加大，促使监管发力降温。中通目前又回到了之前的温水煮青蛙的策略，未来我们依然可以看到中通在产量区偶尔发起小幅度的降价。网络效率：从总部做强到帮助加盟商做强通达系快递作为加盟制网络，领头羊中通对加盟网络的理解关系是行业中较深刻的。过往中通率先提出并践行同建共享模式，将加盟商成为自己的伙伴，视为合伙关系而非博弈关系。我们认为在当前行业背景下，帮助加盟商做大做强有着极为重要的战略意义：1）总部效率突破重心从成本效率到营销效率，总部干线成本曲线已经放缓，加盟商是加盟网络的前沿阵地，营销效率突破终究要通过加盟商共同发力；2）网络效率，从产业链环节比较看，总部成本曲线已经放缓，总部过度基建可能会带来成本反噬，加盟商的产能建设、终端服务溢价才是揽件能力、盈利能力差异的最重要部分，比较而言，帮助加盟商做强投入产出比更高；3）加盟商效率正迎来重要突破机遇，随着末端快递驿站、网点数字化系统特别是操作自动化设备的铺设，加盟商的派件效率、管理效率、操作效率正从规模不经济转向规模经济；

4）总部相对加盟商，在融资、研发等经营要素上拥有更强规模经济，总部的赋能将推动加盟商的分化，全网一体化理念帮助网络整体提升效率。1、加盟商在快递产业链上的占比从产业链环节比较看，总部成本曲线已经放缓，总部过度基建可能会带来成本反噬，加盟商的产能建设、终端服务溢价才是揽件能力、盈利能力差异的最重要部分，比较而言，帮助加盟商做强投入产出比更高。1）揽件重要性加盟商是加盟网络的前沿阵地。除京东商城外，电商经济是典型的长尾非标品占主导，对应到电商快递，客户的体量、货品结构、价格服务敏感度、淡旺季波动性、垫资要求均是非标准化分布。加盟商拥有特许经营权作为独立产权，产权的升值直接驱动力来自自身的量价利润。在独立产权的增值保值激励下，加盟商渠道相比直销渠道拓展电商长尾客户效率更好、更容易实现歧视性定价。2）效率重要性从产业链运营成本分布看，以典型的浙江电商件数据样本测算*（数据样本参见表《典型电商件的产业链收入、成本构成》），揽件端加盟商、派件端加盟商、总部成本占比分别为16%、50%、34%。3）服务重要性从快递全链路工序分解看，以工序总数30项测算，揽件端加盟商、派件端加盟商、总部工序数量分别为11项、9项、10项，占比分别为37%、33%、30%。2、加盟商末端正面临从规模不经济到规模经济的转变加盟商效率正迎来重要突破机遇，随着自动化设备、驿站、数字化系统的使用，加盟商的操作效率、派件效率、管理效率正从规模不经济转向规模经济。前文我们提到，自动化是总部成本效率的重要突破节点，随着加盟商体量扩大、自动化设备技术进步，自动化红利开始从总部推进到加盟商层面。通过大量观察，我们总结了目前加盟商终端面临的突出运营瓶颈：场地和人工（主要是熟练人工）是末端最重要的产能要素构成，加盟商持续增长过程中的场地约束、人工约束，亟待突破，通过技术进步提升场地周转率、人工周转率较为迫切。自动化红利是帮助加盟商突破末端运营瓶颈的重要手段：1）解决产能瓶颈：可以在场地、人工不用大幅增加前提下大幅释放产能弹性，提升单位面积场地坪效、人均处理效能；

2）节约处理成本：通过周转率提升对冲场地租金、人工成本上升；3）提升服务能力：加快加盟商分拨速度，提升分拣准确率，减少对人工特别是熟练工依赖；

4）承接重大客户：强化高峰期处理能力、稳定高峰期服务指标，便于承接重大客户。对于加盟商而言，自动化红利可以改善成本和营销两端，不仅可以降低操作成本，还可以解决产能瓶颈、强化高峰期处理能力、稳定高峰期服务指标，便于承接重大客户。3、对于加盟网络，帮助加盟商提升效率是方向正确且投入产出比高的决策对于上市公司而言，除了成本端的规模经济，在融资、研发等要素上也享有规模经济。2.2、顺丰底部叠加需求回暖机会疫情+高燃油掩盖降本增效效果今年上半年，顺丰成本端受疫情和燃油成本影响较大，导致降本增效效果一定程度上被掩盖。疫情对件量影响：顺丰件量受行业影响程度与行业接近，表现出一定韧性。疫情对利润影响：通达系网络中，末端网点和快递员（流失）帮助总部分担了疫情对成本端和利润端的冲击。不同于通达系快递同行，顺丰快递大网的特点是高频次、全链路直营，经营杠杆较高，产能利用率和利润率对件量边际波动较为敏感。顺丰今年上半年，如1季度的3月、4月、5月利润均受疫情扰动较大。（2月春节一般不贡献利润）油价大幅上行并触顶：根据我们估算，公司陆运运输使用的国内成品油，油价2021年约同比上升20.6%，2022年H1约同比上升38.4%。根据公司2021年度业绩交流会披露，油价上行大约年化影响税后成本8亿左右，与成本端年化节约的8亿成本体量接近，公司降本增效效果被掩盖。油价成本与传导：公司的定价稳定，成本的改善或者上升也对毛利率有直接影响。导致：尽管公司自去年4季度开始转向降本增效，今年1月、6月等无疫情扰动下公司单月利润较可观，投资者却缺乏完整季度去观察公司降本增效效果。同时上述利润是在高燃油成本下实现，公司降本增效效果仍被掩盖。降本增效后期进一步空间降本增效的进一步看点包括：

①管理能力：公司管理改善和成本改善为持续趋势，去年4季度已经初步验证改善效果，随着2022年公司管理层完成调整和员工持股计划逐步落地，公司管控能力有望进一步强化；

②陆网规模效应：陆运网络成本仍然具备较大改善空间，中转自动化率和运输装载率仍有优化空间。公司去年至今在件量密度较高省份投资枢纽中转场自动化升级项目，随着2季度电商退货件等新产品贡献份额增长，需求端和供给端刚好可以更好匹配。陆网规模效应：成本曲线正处于最陡峭阶段，中转自动化升级和外包运力管控加强有望增强成本竞争力。目前顺丰电商件日均件量700万+，对应年均件量约为25-26亿件，件量正处于成本下降最快阶段。参考通达系成本曲线，业务量从日均250万单增长到2000万单（年均9亿件至72亿件）正是成本下降最快的阶段，成本下降至少90%可归因于业务量增长而非精细化管理，尤其是中转和运输的中间环节有非常大的提升空间。目前经济快递的件量还未达到规模点，产能在投放和利用率提升的过程中，会形成成本的螺旋式下降；以通达系龙头年均件量已达160亿件，但成本端规模经济临界值仍未出现。若顺丰时效件从30亿件增长到160亿件，将存在较大降本增效空间，尽管公司成本曲线未必会完全复制通达系成本曲线，但可以预计存在较大规模效应红利释放空间。健康成长回归潜力第一曲线：时效物流、生鲜品类、鄂州机场1、时效物流顺丰时效件业务具有显著的品牌溢价：不仅是表观单票收入更高、单票成本更高，扣除更高成本费用后的净利率也高于同行的电商快递产品，证明该产品具备品牌溢价。全口径净利率的比较，有2个要点：1）通达系的电商快递产品净利率需从总部口径还原至全网口径；2）顺丰时效件的净利率需从整体净利率中拆分。（1）时效件的量、价、收入收入端：从收入端来看，2020年时效件收入增速高，主要系疫情下公司具备稳定的运营能力和抗风险能力，因此在疫情时能够保证业务有序运营。2021年调整产品结构后，时效快递实现营收961.6亿元，在2020年高基数下收入同比增速略缓。量：根据我们测算，顺丰时效件产品增量提升，2020年受疫情刺激，件量增速达20%以上。单价：根据测算顺丰时效件单价近年维持基本稳定，综合价格微幅下滑主要由于月结客户、陆运件占比提升有关。（2）时效产品分层及结构从产品分层情况看，时效件产品包括顺丰即日、顺丰特快、顺丰标快。顺丰即日覆盖中国内地部分城市，定价远高于顺丰特快，顺丰特快已覆盖国内超300个城市，定价略高于顺丰标快。从时效来看，顺丰即日与顺丰特快时间差距在一天之内，顺丰特快与顺丰标快时间差距在半日至一天之内。从运输方式看，顺丰的时效业务运输方式主要分为空运和陆运。从产品结构看，时效件的核心需求来源依旧是公商务领域、中高端消费以及生产流通环节；另一方面顺丰自身也在努力挖掘时效需求，例如推出大闸蟹，杨梅，樱桃，小龙虾等时鲜配送的服务，该部分以优质物流为前提的需求保障了顺丰时效件增速高于行业。2、食品生鲜食品生鲜高频刚需、庞大消费群体、疫情加速生鲜电商渗透。从产品特性看，食品生鲜具有高频刚需、即时需求的特点。从消费群体看，国内人口基数大，2019年中国居民生鲜食品消费量已达3.1万吨。从消费渠道看，生鲜食品线上零售占比逐年提升，疫情刺激下2020年国内生鲜电商行业规模达4584.9亿元。疫情趋缓后食品生鲜线上消费势头依然强劲，消费者习惯已逐渐养成。根据艾瑞咨询调查，疫情期间消费者线上购买食品生鲜频率明显增加，而线上购买习惯在疫情趋缓后势头依然强劲。从顺丰航空生鲜寄送的数据看，食品生鲜包裹增速显著。2021年顺丰运送超7.2亿个生鲜包裹，同比增长30%，其中48小时内送达的生鲜包裹量达5.3亿，为2020年的近1.4倍，生鲜包裹收件人数达2.4亿人。从食品品类看，2021年通过顺丰航空运送的农产品总量达3.8万吨，同比增长52%。食品生鲜对物流时效、运输条件要求更高。一方面，食品生鲜保质期短，部分对运输保存条件有要求；另一方面，我国地域辽阔，生鲜兼顾地域性及季节性，如荔枝等热带水果等多集中南方各省，苹果等北方水果集中在山东、陕西等地，乳制品源则多集中在内蒙等地，增加食品生鲜流通成本与难度。根据艾瑞咨询（2021年2月调研），消费者网购食品生鲜时关注因素前三为商品品质及新鲜程度、商品价格、配送速度。因此食品生鲜对物流时效、运输条件要求更高。时效业务切合食品生鲜时效及服务需求，有望提供增量动力。根据我们测算，至2023年生鲜电商行业规模将超万亿，假设物流费用占销售额的25%，至2023年食品生鲜电商对物流的需求将超2500亿元。顺丰依托强大的自有航空资源，提供的食品生鲜物流服务将更具优势，有望获得更大增量。3、鄂州机场鄂州机场投产将为顺丰航空网络带来自有基地和中转枢纽2项基础功能，并以此为依托，经历从点对点路由到轴辐式路由、从物流成本优化到供应链成本优化、从物流集群到产业集群的三阶段蜕变。鄂州机场1.0阶段：中转中心，从点对点路由到轴辐式路由。顺丰时效快递供给稀缺造就强定价能力，供给瓶颈突破有望引领需求空间打开。轴辐式路由有望发挥集货功能，通过货物流向的归集大幅强化规模效应，推动成本曲线下移和降低规模经济阈值，叠加自有基地功能，有望实现成本更经济、触达更广泛、产品力更强的效果，驱动时效物流增速回升和价格带打开。此外鄂州机场投产有助于解决国际业务需要的枢纽、飞机、时刻等三大瓶颈，通过掌握核心干线运力、链接两端节点和网络，实现全链路服务能力，助力国际业务起飞。鄂州机场2.0阶段：仓配中心，从物流成本优化到供应链成本优化。鄂州枢纽+仓配中心将赋能商家依托枢纽实现快速集散交付和库存集中化管理，一个大仓发全国模式较全国布仓模式，有望实现总库存成本优化。同时，仓配中心的件量又能够反哺顺丰快递底盘，也为增值服务的整合提供可能。该模式下，物流公司与电商商家等客户的合作效应有望复刻亚马逊的飞轮成长，给予物流公司及电商商户正向反馈。鄂州机场3.0阶段：产业中心，从物流集群到产业集群。鄂州周边武鄂黄黄经济带奠定初步物流需求，临空经济区建设为顺丰空网带来更多货源。鄂州枢纽不仅仅是快递枢纽，随着仓储、冷库、国际业务、保税服务等物流功能逐步实现，鄂州机场带来的临空经济价值拓宽，有望形成对空运物流需求高的产业集群如航空器材、生物医药、电子配件、电子商务、生鲜冷链、汽车配件等。第二曲线：国际业务对标国外快递巨头，国际业务市场大且利润率高相比国内业务，国际业务具有更高的利润率，已成为国外快递巨头重要的业绩增长点。从收入端看，FedEx国际业务收入占比达30%，UPS国际业务收入占比达24%（2021财年）。单票收入中，国际业务包裹单票收入高于国内业务，FedEx国际包裹单票接近50美元，约是其国内包裹的2.8倍；UPS国际包裹单票余约30美元，约是其国内包裹的3.0倍。从利润率来看，国际业务的营业利润率最高。UPS国际业务营业利润率显著高于国内业务，且近几年二者营业利润率差别加大；2019年国际业务营业利润率为18.7%，高于国内业务9.7pct；至2021年国际业务营业利润率高达23.8%，高于国内业务13.1pct。得益于国际业务的高盈利，尽管UPS国际业务收入占比为24%，但国际业务利润占比达36.3%（2021财年）。国际业务市场竞争有序，也是FedEx、UPS等巨头利润最丰厚的一块市场、其中UPS国际业务贡献了其40%营业利润。顺丰目前开展国际时效件，目前有枢纽、飞机、时刻等供给瓶颈。由于国际快递覆盖区域广、运距长，大部分城市之间的时效件量支撑点对点开专机有一定难度。同时，鄂州机场投产能够帮助顺丰解决国际业务需要的枢纽、飞机、时刻等三大瓶颈。其他业务：电商标快1、调产品结构：中端空白市场提供收入新增长点快递金字塔结构，高端低端市场布局成形，中端地带几乎空白。整个快递行业的产品结构是金字塔型，塔尖的部分是时效件，中端的部分是分层产品，塔底部分是经济型的快递。其中高端市场顺丰占据垄断地位，形成单寡头格局，低端市场通达系占据低价电商件赛道，而中端地带目前几乎为空白市场。从产品属性看，中端市场需要兼顾时效、品质和价格三方面需求，对快递价格接受度更强，对送货上门等服务品质要求更高。供给引领需求，中端市场具有巨大潜力，分层产品等待优化和放量。凭借时效件打造的超级品牌基础，2019年5月顺丰策略性推出针对电商大客户的特惠专配产品，快速切入中端空白市场，体现出供给引领需求的魅力，反映了终端对于高性价比快递的潜在需求和中端市场作为空白地带的巨大潜力。2021年4月调整升级产品结构，电商标快服务和特惠专配服务于腰部以上电商市场（公司逐步调整优化客户结构，引导特惠专配优质客户升级至电商标快产品）；丰网速运产品以加盟模式运营的、服务于下沉电商市场。结合快递大网多层次产品进行精准定价，更有利于资源精准投放及产品放量。网络底盘保证了电商标快产品的履约能力，支撑产品溢价，公司电商标快产品较市场电商件均价高出2-3元/每票。2、调成本结构：成本曲线正处于最陡峭阶段，利润将有效修复目前公司面临中转产能瓶颈及运输成本管理等问题，公司成本曲线正处于最陡峭阶段，中转自动化升级和外包运力管控加强有望增强成本竞争力。目前顺丰电商件日均件量700万+，对应年均件量约为25-26亿件，件量正处于成本下降最快阶段。参考通达系成本曲线，业务量从日均250万单增长到2000万单（年均9亿件至72亿件）正是成本下降最快的阶段，成本下降至少90%可归因于业务量增长而非精细化管理，尤其是中转和运输的中间环节有非常大的提升空间。目前经济快递的件量还未达到规模点，产能在投放和利用率提升的过程中，会形成成本的螺旋式下降；以通达系龙头年均件量已达160亿件，但成本端规模经济临界值仍未出现。若顺丰时效件从30亿件增长到160亿件，将存在较大降本增效空间，尽管公司成本曲线未必会完全复制通达系成本曲线，但可以预计存在较大规模效应红利释放空间。3、经济快递件量增长动力从何而来？电商平台之主动求变头部电商平台份额被新兴电商平台分化，中小型商家选择更多。线上电商格局从阿里独大形态向多元化发展，新型电商平台融合新模式吸引流量（社交团购代表拼多多、直播电商代表抖音快手、特卖电商代表唯品会），线上流量去中心化趋势明显。从市场份额看，电商平台呈现多元化趋势；从平台月活数看，拼多多仅用5年时间月活位居综合电商平台第二位，多元平台商家选择更多，中小型商家转向性价比平台，平台话语权回归商家。在日益激烈的竞争中，并且当流量变现难和流量见顶下的情况下，各大平台需要更多的忠实用户，内容电商赋予电商平台新动能。内容生态赋能新增量，反哺上游供应链及物流产业。正向物流方面，各大内容平台涌现巨量包裹拉动物流增长。抖音电商日均发货量已超2000万单，已与顺丰、邮政、京东、三通一达、百世等企业完成对接。逆向物流方面，电商平台巨量包裹的产生，带动“逆向”方面的退换货需求市场及上门取件的需求与日俱增，高服务质量及高时效为代表的顺丰优势被进一步放大。在退换货市场方面，2020年顺丰成为拼多多独家上门取件退换货的快递。抖音、饷店、快手、云货优选、度小店电商平台的退换货也接入了顺丰。三、公铁路、港口、大宗供应链年度策略3.1、公路：货运持续坚挺，继续推荐高股息品种3.1.1、公路行业2022年回顾及2023年展望2022年1-8月全国疫情多点爆发，客运量受本轮疫情影响较大，公路客运量和旅客周转量较去年同期全面下降。1-8月全国高速公路发送旅客量24.79亿人次，同比下降29.5%，仅相当于2019年同期水平的28%。从单月客运量和单月旅客周转量来看，1-5月总体呈下降趋势，4、5月受到上海等重点城市封控影响，下降幅度最大。6-8月，暑运期间出行需求增加拉动客运量上升，实现客运量9.87亿人次，同比下降22.2%，较19年同期下降69.6%，较往年同期仍有较大差距。考虑到下半年各地疫情散发对出行需求的影响，预计公路客运量恢复到疫情前水平仍需时间。展望2023年，客运量的恢复情况主要受疫情及政策的因素影响。货运量方面，1-8月延续了20年2季度起货运量快速恢复的态势，基本恢复到2019年同期水平。1-8月全国公路货运量242.70亿吨，同比下降4.13%，较2019年同期下降7.98%。货运周转量44,597.6亿吨公里，同比增长0.50%，较2019年同期下降5.34%。从单月数据来看，4月开始受到疫情封控影响，公路货运量为29.59亿吨，环比下降5.73%，同比下降13.90%。5月货运量快速恢复，为32.58亿吨，环比增长10.12%，同比下降6.38%。6-8月受各地散发疫情影响，货运量有所波动，但基本保持平稳；加之四季度全国收费公路货车降费10%，有望拉动货运量增长，预计全年货运量将恢复至疫情前水平。展望2023年，公路货运依然会保持较高的景气程度，同比增速主要与国内经济相关。高速公路板块2022年Q1单季度合计归母净利润约61亿元，同比下滑10.63%，达到2019年业绩的83.14%。2022年Q2单季度高速板块合计归母净利润约68亿元，同比下滑14.98%，同比降幅较一季度扩大4.36pcts，主要系全国疫情多点爆发，多个重点城市如上海受到疫情扰动严重，防疫政策严格，人们出行意愿降低，同时社会经济发展放缓，车流量下滑导致高速公路板块业绩受到较大影响。三季度以来，疫情环比有所缓和，高速公路板块2022年Q3单季度合计归母净利润同比增速由负转正，同比增长4.47%；但受上半年影响，前三季度同比下滑7.06%。全年来看，2022年高速板块业绩预计同比下滑，明年随着疫情的缓解，有望实现较大回升。总体来看，疫情对高速经营的影响主要在于客运，货运主要受到宏观经济影响，高速运营主体整体经营依然具有稳健性。3.1.2、公路行业政策聚焦：2022年Q4货车降费，但当前估值水平下板块仍具有高股息的防御特质2022年9月21日，国务院常务会议上提出，为了支撑经济平稳运行，确定强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困的政策，在2022年第四季度，将收费公路货车通行费减免10%，同时对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本。由于东西部地区路产区位条件不同，客货车比例不同，根据我们的测算，本次货车降费政策对东部地区路产运营主体2022年Q4收入影响约为5%，利润影响约为10%；西部地区路产运营主体2022年Q4收入预计下滑6-8%，利润下滑接近15%。但另一方面，高速行业经营稳健、现金流充沛，公司注重管理且重视股东回报，同时当前高速板块估值处于历史低位水平。因此，在高分红、低估值的背景下，高速公司受到政策的影响较小，仍具有坚实的防御特质。3.1.3、公路行业重点公司招商公路：路产优质，公司管理优秀公司是投资经营里程最长的综合性公路投资运营商招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商，此外也涉足交通科技、智慧交通等领域。截至2022年6月30日，公司投资经营的总里程达12797公里，权益里程达3465公里，所投资的路网已覆盖全国22个省、自治区和直辖市。同时，依托招商交科院以及招商新智等子公司，在交通科技及智慧交通领域不断发展壮大。此外公司还在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营光伏电站，盈利能力稳定。历史业绩稳健增长，多元业务成长性良好2017-2021年，招商公路分别实现营业收入53.4、67.6、81.9、70.7、86.3亿元，复合增长率为12.73%，增速稳健。其中2020年受免费政策影响，营收同比下滑13.63%。2021年，全年业绩强势反弹，营收同比增长22.03%，同比19年增长5.39%；实现归母净利润49.73亿元，同比增长123.71%，同比19年增长14.93%。2022年上半年公司实现营业收入35.62亿元，同比下滑8.33%，系由于：公司参股及控股的高速公路覆盖全国多个省份，受全国多点散发的疫情影响较大，整体路网车流量下降，通行费收入同比下降。从收入结构看，投资运营主业贡献了约2/3的营收。2021年公司投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态贡献营业收入分别达58.23、16.70、8.95、2.38亿元，相比2019年变动分别为+6.69%、-0.30%、-0.22%、+53.55%，占总营业收入比例分别为67.51%、19.36%、10.38%、2.76%。20