2023年食品饮料行业投资策略 白酒2023先抑后扬全年复苏趋势明确

2023年食品饮料行业投资策略白酒2023先抑后扬全年复苏趋势明确核心观点：白酒：展望23H2，随着经济复苏，白酒需求将明显改善，高端酒率先企稳，次高端增长弹性最大。复盘2020-2021年疫后复苏表现，从复苏速度来看，高端＞次高端＞中端，从复苏的弹性来看，次高端＞中端＞高端。从股价表现来看，股价领先于基本面，但随着基本面的分化而分化，龙头确定性更强，最终股价空间由业绩增长空间决定。分价格带看，预计23年高端酒批价前低后高，报表端价格贡献小于销量贡献，收入仍有望维持两位数稳健增长。预计次高端23H2明显加速，复苏弹性最大，头部品牌将率先企稳，弹性品种在库存消化后加速增长。预计地产酒表现与当地经济恢复速度高度相关，22年表现强势的苏酒和徽酒仍有望维持向好态势。大众品：2023年大众品的投资机会将大于2022年，核心驱动因素是消费场景的全面恢复和业绩弹性的逐步释放，基本面的节奏先抑后扬。上半年注重疫后场景的边际变化，预期驱动；下半年注重利润弹性的释放，业绩驱动。下半年机会大于上半年白酒板块投资策略白酒：2023先抑后扬全年复苏趋势明确22年反复，22Q1白酒实现开门红、22Q2增速大幅放缓、22Q3恢复增长、22Q4预计平稳收官，预计头部品牌仍可完成全年目标，企业分化加剧。展望23Q1，由于：1、21Q4渠道轻装上阵，22Q4渠道承压；2、22Q1报表高基数；3、政策新十条短期对消费场景和消费意愿冲击较大；预计23Q1基本面承压。我们预计23Q2白酒有望迎来基本面反转，一方面消费场景逐步恢复，经济逐步恢复，需求改善；另一方面22Q2报表基数低；因此预计23Q2白酒将实现需求复苏与报表加速增长。展望23H2，随着经济复苏，白酒需求将明显改善，高端酒率先企稳，次高端增长弹性最大。复盘2020-2021年疫后复苏表现，从复苏速度来看，高端＞次高端＞中端，从复苏的弹性来看，次高端＞中端＞高端。从股价表现来看，股价领先于基本面，但随着基本面的分化而分化，龙头确定性更强，最终股价空间由业绩增长空间决定。分价格带看，预计23年高端酒批价前低后高，报表端价格贡献小于销量贡献，收入仍有望维持两位数稳健增长。预计次高端23H2明显加速，复苏弹性最大，头部品牌将率先企稳，弹性品种在库存消化后加速增长。预计地产酒表现与当地经济恢复速度高度相关，22年表现强势的苏酒和徽酒仍有望维持向好态势。估值方面，2022Q2起板块估值持续下行，从当前估值水平来看，板块估值已经回归合理水平。若23H2业绩增长加速，板块将迎估值与业绩双击。22年反复，预计头部品牌仍可完成全年目标22年反复，对白酒销售产生影响，由于春节销售实现开门红，尽管22Q2开始疫情反复影响需求，预计头部品牌仍能顺利完成全年增长目标。受影响，22年企业报表端季度波动较大，22Q1实现开门红、22Q2增速大幅放缓、22Q3恢复增长，预计22Q4平稳收官。21Q4渠道轻装上阵，22Q4渠道表现承压，从渠道表现来看，21年四季度渠道库存较低，部分品牌甚至处于缺货、控货状态，因此也为22年开门红奠定了良好的渠道基础。但22年由于受影响，当前市场库存明显高于去年同期，且三季度以来价格均略有回落，渠道承压。22Q1高基数，预计23Q1基本面承压大部分品牌21Q4控制发货节奏，轻装上阵，22Q1普遍开门红，报表端实现高增，22Q4若需完成全年增长目标，预计不会明显减速，在渠道和报表双重压力下，预计23Q1基本面承压。23Q2基本面反转，有望实现需求复苏与报表加速增长，尽管23Q1白酒基本面承压，但我们认为23Q2白酒基本面将迎来反转，一方面，“新十条”出台后，消费场景和需求将明显恢复；另一方面，22Q2白酒企业普遍主动调整业绩节奏，报表基数低；因此我们认为23Q2白酒将实现需求复苏与报表加速增长。经济复苏+地产加码，高端与次高端需求弹性加大从GDP增速与高端、次高端白酒收入增速表现来看：2007-2012年，二者相关性较强；2013-2016年白酒行业自身进入深度调整期，与GDP增速不存在相关性；2016年起白酒需求复苏，与GDP增速不存在明显的相关性，20年行业增速下行主要受影响，21年经济复苏，高端酒与次高端增长弹性大，22年GDP增速趋缓，行业增速也随之放缓。20-21年随着经济恢复，高端与次高端白酒收入增速上行，次高端弹性更大。从地产投资增速与高端、次高端白酒收入增速表现来看：2012年之前，二者相关性较强；2013-2017年地产与基建投资增长与白酒行业上行期错开，二者没有明显相关性；2018年以来，二者相关性较强，次高端白酒受影响更加明显，体现更大的弹性。疫后复苏：高端酒最为稳健且率先复苏，次高端弹性最大19年末爆发，20H1白酒基本面明显承压，20Q3消费场景基本恢复，行业步入复苏通道，行业整体收入恢复到双位数增长且持续加速到21Q1，21年中爆发德尔塔，行业收入增速放缓，21年末爆发奥密克戎，行业收入增速进一步放缓，22年春节受影响小，22Q1行业迎来开门红收入加速增长，22年3月上海封城，防疫形势加剧，行业收入增速再次下行。分价格带看，高端酒表现最为稳健，且复苏最早，自20Q1以来高端酒始终维持双位数收入利润增长，主因高端酒的礼品属性强，需求受影响较小。次高端复苏弹性最大，自21Q3起逐季加速，21Q1-21Q2由于低基数增长弹性巨大，主因次高端以宴席和商务活动为主，受影响较大。中端酒复苏弹性介于高端与次高端之间，但复苏的速度最慢，主因中档酒以自饮和聚饮为主。预计23年高端酒批价前低后高，价格贡献小于销量贡献22年受影响，行业需求疲软，批价均有所下行，茅台年初成箱价格3400元，散飞价格2820元，当前成箱价格2950元，散飞价格2660元。五粮液年初批价975元。当前批价950元。国窖1573年初批价915元，当前批价900元。批价表现受供需关系、渠道资金与库存压力等影响，展望23年，预计上半年需求仍疲软、渠道库存压力仍大，批价仍有下行压力，随着消费场景逐渐恢复、需求改善、渠道库存去化，预计下半年高端酒批价步入上行通道。次高端：22年表现承压，预计23H2增长弹性明显加大22年是次高端的调整年，受消费场景缺失与消费力影响，次高端需求受明显压制，22Q2开始增速明显放缓，价格与库存压力加大，大部分次高端品牌主动调整增长节奏，寻求良性发展，因此，尽管当前次高端品牌渠道表现仍然承压，但渠道风险也在逐步释放。从行业扩容趋势来看，22年预计次高端行业整体增速，明显放缓，从过去十年次高端行业增长表现来看，次高端弹性较大。从19-21年表现来看，次高端的需求与GDP增速、地产投资增速相关性较强，且弹性最大，因此，我们预计，23年下半年随着经济恢复以及地产投资逐步落地，次高端需求增长的弹性将明显加大。地产酒：预计23年苏酒与徽酒维持向好态势22年各区域中安徽与江苏表现突出，主因：1、安徽与江苏经济活跃度较高，消费能力仍然较强；2、未长时间封控，影响相对更小；3、作为白酒大省，消费基础好，消费升级趋势仍然延续。从区域格局来看，头部品牌表现更优，非头部品牌在影响下基本面明显承压，内部分化加剧，增长向区域龙头集中。展望23年，预计安徽与江苏仍有望维持较好的增长态势，头部品牌维持双位数增长，二三线品牌有望加速恢复。大众品板块投资策略大众品：复苏贯穿全年H1看边际改善H2看业绩弹性2023年大众品的投资机会将大于2022年，核心驱动因素是消费场景的全面恢复和业绩弹性的逐步释放，基本面的节奏先抑后扬。上半年注重疫后场景的边际变化，预期驱动；下半年注重利润弹性的释放，业绩驱动。下半年机会大于上半年。日本和中国台湾地区的复苏经验：日本和中国台湾地区在2022年3月底左右逐步放松管控，22年至今受到两轮确诊反弹，每轮爬升期持续约1-2个月。在第一轮冲击中，对餐饮及客流量有一定影响，预计主要系消费者出现忌惮情绪，但在第二轮中，对餐饮及客流量的影响十分有限甚至没有。从22年股市表现来看，日本消费板块整体表现居前，奢侈品、航空、酒店位居前三，食品位居第五；台湾当局消费板块分化，观光板块居前，食品板块居中。需求端：B端渠道、可选消费将更受益。虽然管控放松致确诊病例或迎来数轮冲击，但对消费及人流量的影响将边际减弱，明年大方向依然是出行场景与消费场景的修复，预计23Q1后，可选消费将迎来需求反弹，进而看好渠道以B端为主的企业迎来收入弹性释放。推荐调味品、预制菜、冷冻烘焙等B端供应链标的，关注啤酒二季度的阶段性机会。日本：第二轮确诊激增对消费影响甚微1）防控政策时间线：22年3月逐步放松。2）日增确诊趋势：第一轮确诊反弹始于22年1月初，2月初达到峰值，由于3月逐步放松，回落期间确诊人数存在反弹迹象，第二轮始于6月中旬，8月中下旬到达峰值。3）餐饮恢复：第一轮确诊反弹期间，1-3月餐饮同比表现较差，在第二轮中8月有影响但有限，10月恢复至19年同期水平。4）客流量：与餐饮表现类似。5）股市表现：22Q2以来消费板块相对靠前。中国台湾地区：第二轮确诊激增对消费影响甚微1）防控政策时间线：22年4月逐步放松。2）日增确诊趋势：第一轮确诊反弹始于22年4月中上旬，5月底达到峰值，第二轮始于8月中下旬，10月中到达峰值。3）餐饮恢复：第一轮确诊反弹期间，4月5月餐饮同比环比表现较差，但在第二轮中几乎没有影响。4）客流量：与餐饮表现类似。5）股市表现：22Q2以来观光板块表现居前，食品居中。需求弹性：B端渠道、可选消费将更受益疫后复苏驱动2B企业需求弹性释放。虽然管控放松致确诊病例或迎来数轮冲击，但对消费及人流量的影响将边际减弱，明年大方向依然是出行场景与消费场景的修复，预计23Q1后，可选消费将迎来需求反弹，进而看好渠道以B端为主的企业迎来收入弹性释放。推荐调味品、预制菜、冷冻烘焙等B端供应链标的，关注啤酒二季度布局机会。成本压力：2023前高后低，平均成本涨幅趋缓上游大宗价格预计23Q2末迎来整体拐点。包材价格已在22H2迎来同比下降，预计23H1仍可延续下降趋势。石油价格预计23年双位数下降，预计PET及运费成本有望优化。油脂方面，在低产量季节及水灾后，预计23Q1棕榈油将继续下降。肉类中，预计生猪价格23Q1起进入回落阶段，预计白羽鸡23年价格呈现V字型。23年全球粮食价格依然面临一定压力，取决于俄乌冲突的局势发展及气候影响，而大豆价格预计受益于23Q2南美种植情况，有望出现同比下降趋势。展望23年，我们预计上游成本压力排序：包材<运费、棕榈油<猪肉<鸡肉<大豆<其他粮食。预制菜：BC共振驱动扩容，着眼行业经营本质BC需求共振，行业有望翻倍扩容。一方面，预计23年餐饮景气度修复，行业有望恢复疫前近双位数的增长表现，而连锁化率长期趋势不变，降费增效诉求驱动预制菜2B渗透率提升。另一方面，企业加大2C品牌建设与消费者教育，C端规模加速扩张、比重提升。预计预制菜行业规模有望由21年2400亿扩容至25年近4800亿，CAGR约为18%。格局维持分散态势，中长期回归经营本质。新进入者众多，行业热度依然维持高位，但部分依靠流量的预制菜企业正逐步退场，建议回归消费品经营本质看行业发展。目前仍处于前期积淀、捋顺经营战略阶段，若可打通上游供应链、中游产品设计及下游渠道销售的商业模式，企业方可行稳致远、脱颖而出。餐饮供应链：下游景气度回暖，关注成长型企业西式餐饮恢复前置于中式餐饮。下游餐饮景气度预计将得益于管控优化而实现修复，预制菜、冷冻烘焙、调味品等餐饮供应链企业收入端有望充分受益。但从内部结构来看，我们预计西式餐饮的修复情况好于并快于中式餐饮，主因1）西式连锁餐饮客单价相对更低，2）西式连锁餐饮消费场景受限有限，与外卖形式更契合。从中长期看，中国餐饮连锁化率趋势不变，看好餐饮供应链企业的成长空间。基础调味品：布局需求与成本双拐点，布局改善型企业基础调味品：布局需求与成本双拐点。我们预计需求的拐点将先于成本拐点。需求端，管控边际放松，下游餐饮恢复，加速消化龙头渠道库存，并可放大企业餐饮渠道的拓展成效。成本端，布局原料与包材的回落，预计率先回落的为包材，而由于进口依赖度高，国产大豆价格仍需关注23Q2南美大豆收割情况。考虑到基调的酿造周期，反应到表观的盈利改善存在1-2季度的滞后。综上，预计23H2有望迎来调味品企业收入与盈利能力的双重改善。复合调味品：竞争格局优化，企业勤练内功复合调味品：竞争格局优化，企业勤练内功。由于消费需求不景气及大宗成本压力，2022年复调终端竞争明显缓和，新进入的龙头企业收缩战线，退回自身基本盘业务，尽可能缩小盈利能力的降幅。我们看好两类企业，1）具备或正开拓B端业务的复调企业，直接受益于餐饮景气度修复，2）过去两年行业低景气度期间，不断优化经营能力的复调企业，中长期将受益于竞争优化与份额集中趋势。成本端，核心牛油、辣椒预计维持高位，而花椒预计维持微弱下降趋势。啤酒：22年高端化继续，提价缓解成本压力下次高端升级趋势不改。尽管2022年限制现饮消费场景，但啤酒次高端升级趋势不改，分公司看次高端销量增速分化，预计华润次高端以上销量双位数增长，青啤中高单位数，重啤同比微增。22年行业整体次高端销量增速预计中个位数，预计到25年还有50%左右的增长空间。提价顺利传导，结构持续升级，吨酒价格提升约5~7%。21-22年行业由于成本上行而整体提价，拆分看，估计直接提价对吨价贡献在2-4%，结构升级贡献2-3%。全球通胀背景下全年吨成本压力明显，但逐季环比改善。22年，头部企业吨价提升接近覆盖吨成本。饮料：关注百润股份第二曲线打造和管理改善22年影响导致业绩大幅度波动。22年因影响，上游供应链受到冲击，物流遇阻，叠加去年高基数，业绩大幅度波动。但是从市占率看，根据尼尔森数据，公司今年在RTD板块市占率持续维持在91%以上。理顺渠道管理，强爽有望打开第二增长曲线。今年以来公司回归基础渠道及终端的覆盖管理：1）团队年轻化管理，启动人员淘汰，并进行渠道融合，提高向心力；2）推广“无忧计划”打消经销商进货疑虑，９月份以来在“永劫无间”联名的基础上强爽实现爆发式增长。展望明年，重点关注强爽增长的持续性，1）铺货率，当前强爽铺货率占现有网点的七成，单店营收仍有提升空间；2）强爽目前消费人群以新客为主且客群不断扩大，同群体客单价显著高于微醺，复购率逐步提升；3）差异化定位，强爽定位年轻男性群体，微醺定位女性群体，强爽拓宽消费人群。乳制品：成本压力不大，需求环比复苏供需矛盾缓解，成本压力不大。由于上游扩产，供给释放速度显著快于乳制品消费量增速，供给充足，预计23年原奶成本持平或个位数下行。22年需求受损，23年需求有望回暖。乳制品虽为刚需，但同样受到的负面影响：1）物流效率下降；2）送礼需求减少；3）产品结构升级放缓。23年疫后复苏背景下，乳业龙头需求将回暖，1）物流恢复，下线市场渠道红利释放；2）送礼场景恢复，结构升级提速。卤制品：头部企业逆势扩张，疫后恢复弹性足休闲卤味景气度依赖于人流和消费力的恢复，预计2023年收入、利润均具备弹性，建议积极布局。休闲卤味龙头门店数量逆势扩张