跨国10章-并购课件

第十章跨国公司并购财务管理学习目标●了解并购的内涵和分类●了解跨国并购的内涵和特征●了解跨国并购的动因，掌握目标企业选择的主要标准●掌握跨国并购定价的主要方法第十章跨国公司并购财务管理学习目标1价值10亿美元以上并购案例：1995年迪斯尼公司以190亿美元的成功收购使其成为全球最大的娱乐业公司;1996年洛克希德公司以91亿美元收购洛拉尔公司的大部分股份;1997年美国最大的两家飞机制造公司波音与麦道公司合并,涉及金额140亿美元;美国业名列第四的世界通信公司以370亿美元的巨额价格并购了名列第二的微波通信公司,成为当时世界历史上金额最高,规模最大的一次企业兼并;1998年5月戴姆勒奔驰公司和克莱斯勒公司在伦敦签署合并协议,这起合并涉及的市场金额高达920亿美元,再次创历史最高记录,合并后的奔驰一克莱斯勒公司年销售额达1330亿美元,这次并购的规模巨大以至于很多并购交易的总额超过了很多中小国家的国民生产总值,比如当年新加坡的国民生产总值也只有830亿美元,印度尼西亚的国民生产总值也只有770亿美元,由此可见跨国并购对国际经济的影响之大.价值10亿美元以上并购案例：2中国企业跨国并购例：-联想并购IBM-阿里巴巴并购雅虎中国-TCL并购法国汤姆逊和阿尔卡特-中石油在加拿大成功收购哈萨克斯坦PK石油公司-冠捷科技收购飞利浦显示器业务-温州民企中国飞雕电器集团收购意大利墙壁开关老牌企业ELIOS-广东德豪润达电器股份公司收购北美电器ACA名牌在亚太地区的所有权-联合利华的本土化品牌收购战略

中国企业跨国并购例：3失败例：-TCL收购的汤姆逊彩电吧连年亏损，原因是资产评估不到位，最后宣布并购失败-上汽并购韩国双龙，现以股权被稀释退场什么是跨国并购？为什么要并购？并购后企业要做什么？并购的结果是什么？失败例：4第一节跨国并购的含义一、并购的内涵（一）并购的定义“并购”（M&A)是兼并与收购两个词的简称，包含了兼并与收购双层含义。1.兼并(Mergers)

：①独立法人通过市场购买或者其他有偿转让形式，获取其他法人资产的行为；②标的是企业整体，交易的对象是企业的整体价值，包括有形价值和无形价值，兼并完成后，存续企业仍保持法人地位，继续进行生产经营活动，而被兼并公司则失去了法人地位。包括：吸收合并（被吸收方解散）和新设合并（双方解散）第一节跨国并购的含义一、并购的内涵52.收购（Acquisitions）

：含义：①收购的主体可以是自然人,也可以是法人，收购的根本目的是获得目标企业的控制权，获得超额收益。②收购是为了获得目标企业经营控制权的一种企业经营行为，但是，只有当收购的股权达到一定比例时，才能获得目标企业的控制权。分类：资产收购（资产所有权）、股权收购（股东权益）2.收购（Acquisitions）：63.兼并和收购的比较：共同点：①对象是共同的,两者都是企业产权交易的形式，其交易都是以企业这一商品为对象。②都是企业产权的有偿转让。就其活动而言，都是企业的买卖，所不同的只是买卖的方式而已。③都是企业在谋求自身发展中所采取的外部扩张战略，通过这种外部扩张战略，能加强企业的竞争能力，扩充经济实力，有利于企业不断改善经营管理，提高经济效益。3.兼并和收购的比较：7不同点：①从法律形式上来看，兼并的最终结果是两个或两个以上的法人合并成为一个法人；而收购的最终结果不是改变法人的数量，而是改变目标企业的产权归属和经营权归属。②从承担的责任来看，兼并完成后，兼并方将接收和承担目标企业所有的资产、债权和债务；而在收购中，收购企业作为目标企业的股东，仅以自己的出资额为限承担责任和风险。③从目标企业的选择来看，兼并谋求的是目标企业的全部股权和资产，所以目标企业不一定是上市公司，任何企业均可以自愿进入兼并交易市场；而收购的目标是控制权，所以一般只发生在资本市场上，目标企业一般是上市公司不同点：8（二）并购的分类1.按并购行业的相关程度或者并购的方向划分，可分为横向并购、纵向并购和混合并购。（1）横向并购：是指生产和销售同类产品或生产工艺相似的具有竞争关系的企业之间的并购采用横向并购形式的基本条件是：并购企业需要并且有能力扩大产品的生产和销售优点：获得现成的生产线，迅速扩大生产能力，实现规模经济效应，扩大市场占有率等；缺点：容易形成行业垄断，不利于市场竞争，而且降低了社会福利。（二）并购的分类9（2）纵向并购：是指生产过程或经营环节相互联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的企业之间发生的并购行为优点：可以在原有的生产经营的基础上，扩大生产经营范围，提高企业的专业化规模，从而节约和降低交易成本。缺点：企业集中在一个行业发展，提高了经营的风险。（2）纵向并购：是指生产过程或经营环节相互联系的企业之间，或10（3）混合并购：是指分别处于不同的产业部门、不同的市场，且这些产业部门的产品没有密切替代关系的企业之间发生的并购行为。优点：能帮助企业克服进入新行业的障碍，降低进入成本，充分利用企业间的协同作用，发挥资源优势，有助于企业实现目标最大化、寻求竞争优势、分散企业的经营风险等；缺点：企业会面对不同经营领域出现的新的风险，增加了管理跨度，带来了新的管理问题。在混合并购中，还有产品扩张型并购、地域市场扩张型并购和纯粹混合并购三种类型。（3）混合并购：是指分别处于不同的产业部门、不同的市场，且这112.按照出资方式划分，并购可以划分为现金购买资产、现金购买股票、股票换取资产和股票互换（1）现金购买资产：指并购企业使用现金购买目标企业的资产从而实现并购的方式。优点是：交易清楚，不容易产生纠纷。当目标企业产权清晰、债权债务明确时，适用这种方式。（2）现金购买股票：指并购企业使用现金在股票市场上收购目标企业的股票从而实现并购的方式。优点：简便易行，但由于是在股票市场上操作，会受到比较严格的监管，如受到证券法等法律法规的制约等，而且成本会比较高。2.按照出资方式划分，并购可以划分为现金购买资产、现金购买股12（3）股票换取资产：是指并购企业向目标企业发行自己的股票，交换目标企业的资产，从而实现并购的方式。特点：目标企业一般在并购完成后解散，而且股东并不丧失所有权，只是其股权转移到并购企业，成为并购企业的股东。（4）股票互换：是指并购企业向目标企业发行股票，交换目标企业的股票，从而实现并购的方式。优点：减少现金支出，而且成本较低，有利于企业快速成长。（3）股票换取资产：是指并购企业向目标企业发行自己的股票，交133.按并购意愿划分，并购可以划分为善意并购和恶意并购。（1）善意并购：又称友好并购，指目标企业的经营管理者同意收购方提出的并购条件、接受并购。优点：由于善意并购是双方在自愿、合作、公开的前提下进行，所以，善意并购能够得到目标企业的配合和支持，降低了并购成本和风险，成功率高。（2）恶意并购：又称敌意并购，通常是指并购企业不顾目标企业意愿而采取非协商购买的手段，强行并购目标企业的行为。优点：完全掌握主动权，行动迅速等缺点：不能得到目标企业的配合，很可能会受到目标企业反并购措施的打击，加大并购风险，增加并购成本等。跨国10章-并购144.按照并购的方式划分，并购可以分为协议收购和要约收购。（1）协议收购：就是由并购企业直接向目标企业提出所有权要求，双方通过一定的程序进行磋商，共同商定完成收购的各项条件，在协议的条件下达到并购的目的。（2）要约收购：是指并购企业不直接向目标企业提出并购要求，而是通过向目标企业的管理层和股东发出购买其所持公司股份的书面意思表示，并按照要约规定的条件收购目标企业股份的方式4.按照并购的方式划分，并购可以分为协议收购和要约收购。15二、跨国并购（一）含义：涉及两个或两个以上国家的并购行为。（二）特点：跨国并购呈现出以下明显的发展趋势：①单体规模越来越大；②涉及的行业范围不断扩大，跨行业并购发展迅速；③跨国并购为跨国公司长期发展战略服务，从全球的角度追求价值的最大化；④跨国并购主体多元化，发达国家和发展中国家的经济主体都参与到跨国并购当中。二、跨国并购16（三）跨国并购的特性：1.跨国并购的跨国性2.跨国并购的国际规范性3.跨国并购主要以跨国收购为主4.跨国并购对市场影响的方式和范围也具有显著特点5.跨国并购的主体往往是跨国公司（三）跨国并购的特性：17第二节跨国并购主体一、跨国并购的主体及其法律管制（一）跨国并购企业的特点1.跨国性2.战略全球性和管理集中性3.内部实体间的相互联系性4.跨国并购的主体是由跨国并购的方式组建的（二）跨国并购主体的法律管制1.国家的管制2.区域的管制3.国际的管制第二节跨国并购主体一、跨国并购的主体及其法律管制18（三）跨国并购的法律体系1.美国：为了保护消费者权益，维护市场秩序，保护国家利益，美国对一些特殊的并购行为也会进行限制，主要包括反垄断调查、信息披露要求、针对特殊行业并购的审批制度等这些限制主要体现在美国的公司法、合同法、联邦证券法、反垄断法、上市公司收购法律和兼并准则等法律法规中。2.中国：在产业领域方面，主要的受限制的行业如新闻、出版、广播、邮电等行业禁止外资进入，而银行、保险、对外贸易等行业的限制在逐渐放松。受中国加入世界贸易组织的影响，中国对外开放的行业会逐渐增多，对跨国并购的限制也会越来越少。（三）跨国并购的法律体系19二、跨国并购企业的国民待遇问题含义：国民待遇是指一个国家对外国人、企业和其他主体在某一事项上给予本国的同等待遇。一国的经济发展水平对其在经济领域内给予国民待遇有决定作用。我国对外商投资的国民待遇原则普遍表现为：①创设方面的超国民待遇②跨国并购方面的低国民待遇③还有一些非国民待遇的方面，表现为某些产业领域禁止外资进入，存在当地成分要求、进出口平衡要求、法律透明度和信息透明度方面的要求等。二、跨国并购企业的国民待遇问题20三、跨国并购中的其他主体跨国并购是一个极为复杂的系统工程，其顺利完成不仅需要并购双方的共同努力，还需要诸如投资银行、会计师事务所、律师事务所等第三方机构的协助和参与。三、跨国并购中的其他主体21（一）投资银行1.投资银行的概念：①指任何经营华尔街金融业务的银行，业务包括证券、国际海上保险以及不动产投资等几乎全部金融活动；②指经营全部资本市场业务的金融机构，业务包括证券承销与经纪、企业融资、兼并收购、咨询服务、资产管理、风险资本等；③指经营部分资本市场业务的金融机构，业务包括证券承销与经济、企业融资、兼并收购等；④仅限于从事一级市场证券承销和资本筹措、二级市场证券交易和经纪业务的金融机构。投资银行的业务主要有八大类：风险投资、证券发行、证券交易、基金管理、企业并购、顾问理财、项目融资、金融工程。（一）投资银行222.投资银行在跨国并购中的功能：（1）策划和组织：①投资银行能够帮助并购企业寻找合适的目标企业②投资银行能够帮助并购企业协调参与并购的各主体之间的关系③投资银行还能够代理谈判过程（2）筹集资金：投资银行的主要作用体现在对融资方式的选择和融资结构的设计上（3）反并购：根据敌意并购目标企业的不同情况，投资银行会设计不同的反并购方案。跨国10章-并购23（二）律师事务所-角色与地位如下：1.专业服务：律师事务所是并购双方的专业顾问和法律服务性机构。2.经济审查：律师事务所要按法律要求对并购活动的各个环节如资产置换、资产评估等进行核查、验证，并上报政府部门审批。3.拟订方案：律师事务所在参与跨国并购可行性方案设计时，要对并购活动的每一个环节进行法律上的可行性分析，使并购活动从一开始就能沿着法制的轨道进行。4.出具法律意见书：出具法律意见书，是律师办理非诉讼法律事务的一种职务行为5.制作相关法律文件：律师事务所需要根据谈判的结果，起草、审查、完善合同条款，以确保跨国并购活动的规范化运作。（二）律师事务所-角色与地位如下：24第三节跨国并购目标企业的选择一、跨国并购的动因（一）跨国并购的一般动因（理论）1.规模经济理论当一种产品的单位成本取决于厂商的生产能力时，在一定的生产规模范围内，厂商的规模越大，产品的单位成本就越低，企业经营管理的成本也会降低，规模效应会越明显。2.竞争优势理论并购的动机是为了获得未来的竞争优势（先进的产品、更大的市场份额、业务范围的整合等），以除竞争压力。第三节跨国并购目标企业的选择一、跨国并购的动因253.代理成本理论通过公开收购或是代理权争夺，现有管理者将会被替代，这种潜在的威胁可以降低代理成本。4.交易成本理论市场运作的复杂性会导致交易的完成需要付出高昂的交易成本；为节约这些成本，可以用企业代替市场进行交易。5.财务动因理论并购带来的财务方面的效益（税收效应、股价预期效应）3.代理成本理论26跨国并购的动因（实际）：

(1)一体化经济并购上下游企业，交易成本内部化(2)降低产能避免过度竞争，扭转行业供给过剩局面(3)多角化经营/进入新行业(4)追求投资回报（风险投资、投机）：买卖企业、资产、股权、规模经济、特别适用于重工业、制造企业(5)提高市场占有率(6)渗透市场/获得市场垄断力量(7)获得专门资产(8)协同作用(9)战略投资战略联盟、战略意义（壳、融资、信息）(10)政治经济目的(11)其它种种动机（如避税/管理者控制欲）

跨国并购的动因（实际）：27（二）跨国并购动因与目标企业的选择跨国并购的动因直接影响到目标企业的选择，而且不同目的的跨国并购，其目标企业的选择也不同。1.规模经济动机下的企业横向并购壮大企业规模2.竞争优势动机下企业通过多元化经营寻求战略转移3.实现税收效应的企业选择累积亏损企业4.为获得市场势力的企业选择对竞争者或追随者实施并购以壮大自己的市场势力5.为了获取专项资产的企业并购目标定在拥有其迫切需要的战略资源的企业上(阿里巴巴收购雅虎中国获得了雅虎领先的搜索技术和平台支持）（二）跨国并购动因与目标企业的选择28二、目标企业的选择标准（一）周边环境：1.政治环境：东道国的政局变动和政策改变会给并购企业带来不可转移的政治风险，对跨国并购行为和并购之后的生产经营带来很大的不确定性2.经济环境：东道国的经济发展水平决定着其居民收入水平、消费水平和需求结构，从而也决定了目标市场的规模和类型3.法律环境：东道国在税收、劳工、反垄断、知识产权、环境保护等方面的立法对并购企业投资和经营都会产生直接的影响4.文化环境：对目标企业的企业文化、员工态度产生影响，从而对并购企业的活动方式、信息成本、经营绩效产生影响。

二、目标企业的选择标准29（二）进入行业的选择-未来收益可以抵消所有的额外成本（三）企业规模-与本企业的现有能力和发展战略相匹配（四）市场地位-对并购后企业的盈利能力和净现金流量成正相关关系（五）可融入性-异域文化的冲突、目标企业自身的企业文化、员工的合作程度等（六）创新性对高科技企业的并购，或者为获得技术支持而进行的跨国并购，对目标企业的创新能力有很高的要求，尤其是在创新性等方面要保持相对于其他替代产品的优势，维持领先地位（二）进入行业的选择-未来收益可以抵消所有的额外成本30三、目标企业的审查（一）组织结构审查①对目标企业本身组织结构的审查，包括公司的历史背景，公司的所有者或股权结构；②对目标企业经营管理制度的审查；③对目标企业发展战略和计划的审查；④对目标企业劳资关系和保障体系的审查；⑤对目标企业财务制度、报告体系的审查。（二）产业分析审查①市场竞争的激烈程度和目标企业市场占有率的审查；②影响行业发展的外部因素的审查，如政府的政策等；③目标企业拥有的无形资产的审查；④对进入该产业要面对的壁垒的审查。三、目标企业的审查31（三）财务状况审查①对目标企业财务报表真实性的审查；②对目标企业变现能力、资产管理能力的审查；③对目标企业应收账款、存货等资产状况的审查，主要关注应收账款的坏账比率、存货的周转速度和重置成本；④对目标企业长期投资的审查；⑤对目标企业的土地、厂房、机器设备等固定资产和技术、专利等无形资产价值的审查，审查的重点是未来这些资产可以给并购企业带来的价值，需要对这些资产价值的评估方法进行科学合理的选择；⑥对目标企业负债及潜在负债的审查，主要包括报表列示或列示不足的各项负债，如应付账款、应缴税金等，还包括各项或有负债，如：对外担保、抵押等。（三）财务状况审查32（四）并购风险审查跨国并购风险虽然企业很难控制，但是并购风险的大小对跨国并购成功的概率、并购的成本有很大的影响，由于风险审查的特殊性，进行并购风险审查时，可以由企业专门的风险管理部门来进行，或者委托专门的中介机构来完成。*正确选择目标企业，关系到并购成本的高低、并购企业发展战略以及并购后的整合与预期协同效应（四）并购风险审查33企业并购案例分析

——SＥＢ国际股份有限公司并购苏泊尔企业并购案例分析34

企业背景

苏泊尔：是一家以炊具制造为主、集研究开发、生产、营销为一体的股份制民营企业。其成立于1994年，于2004年8月17日登陆中小盘，成为了一家中小板板块上市公司。短短20年，苏泊尔就在苏氏父子的辛勤努力下，从一个配件小加工厂成为全国最大的炊具生产基地，并且为了突破期炊具行业的发展的局限性，苏泊尔自身也在不断努力走上向多元化外向发展的路径；一方面进入小家电领域，另一方面以贴牌方式积极拓展海外市场。因此，无论从苏泊尔是国内炊具市场的老大地位还是其多元化发展的路径来看，苏泊尔都无疑是块诱人的“蛋糕”。（目标公司优势）企业背景35ＳＥＢ集团

“ＳＥＢ集团”成立于1857年，1975年正式在巴黎证券交易所上市。是全球最大的小型家用电器和炊具生产商，2005年的销售收入达到了24.63亿欧元。ＳＥＢ集团在不粘锅、厨房用电器、电熨斗等家用电器领域拥有世界领先的技术和知名产品，业务遍布全球50多个国家和地区，拥有众多世界知名电器和炊具品牌，除了自身创立的一些品牌外，很多都是通过收购获得的。ＳＥＢ集团36并购前企业分析：

对于ＳＥＢ来说，虽然其拥有众多的品牌，并且在全球小型家电和炊具市场上占有较大的份额，但由于发达国家劳动力成本上升，ＳＥＢ集团在欧洲的经营已显露困境。2006年，ＳＥＢ集团在法国的业务增长只有0.6%，在其全球业务增长中处于最低水平。而且，ＳＥＢ集团预计，在法国这样糟糕的销售情况还会继续2-3年。因此，ＳＥＢ集团想通过收购中国企业，将产能、销售中心“外迁”至中国，同时借机打入中国市场，是不二的战略选择。

并购前企业分析：37而对于苏泊尔来说，虽然其在国内炊具市场有着“老大”地位且正在尝试多元化发展的路径。但是由于国内的小家电领域要面对美的、格兰仕等巨头的竞争，而海外市场又对产品质量提出了苛刻的要求，这两条腿的战略对企业的技术要求和管理提出了更高的要求，而这两点正是苏泊尔拙形见肘的地方。在炊具行业，虽然苏泊尔拥有不可撼动的地位，但随着“爱仕达”、“沈阳双喜”等企业的逐渐发展壮大，也让苏泊尔的市场份额或多或少受到了不少影响，且2004年的“不粘锅危机”也让苏泊尔感到老大交椅坐得颇为艰辛。而对于苏泊尔来说，虽然其在国内炊具市场有着“老大”地位且正在38企业并购好处

一方面ＳＥＢ集团想通过收购中国企业，将产能、销售中心“外迁”至中国，同时借机打入中国市场，同时对于ＳＥＢ集团来说，要想在中国发展，只有三种方法：收购苏泊尔，收购苏泊尔的竞争对手，独资经营。另一方面，苏泊尔希望找到一个能帮助自己弥补其在技术要求和管理方面的不足，帮助其保持公司业务的增长性的合作伙伴。而ＳＥＢ的技术和管理优势可以说是苏泊尔一直仰慕的，苏泊尔总裁苏先泽曾说过：“虽然ＳＥＢ的劳动力成本是苏泊尔的10倍，但其产品利润率是苏泊尔的3倍多，无论是产品的研发、制造以及流程管理无不是苏泊尔的老师”。企业并购好处39并购进程：并购目标：并购进程：40跨国10章-并购41并购流程并购流程42并购结果SEB集团通过本次要约收购获得了苏泊尔总股本22.74%的股权，加上之前股权转让和定向增发获得的苏泊尔30%的股权，累计将持有52.74%股权，成为苏泊尔的控股股东。综合计算，SEB是以3.27亿欧元的价格获得了苏泊尔52.74%的股权，每股均价为30.5元。并购结果SEB集团通过本次要约收购获得了苏泊尔总股本22.7432008年是SEB完成对苏泊尔要约收购之后的第一年，双方已在技术工艺、战略市场、生产和销售等各个方面展开了多层次合作，苏泊尔的生产销售、工艺设计及内部流程体系等方面已经日益展现出合作所带来的积极效果。苏泊尔（002032）2008年的业绩，证明2007年法国SEB的高价要约收购确实是一笔划算的买卖。今日公布的年报显示，公司实现营业收入36.22亿元，同比增长23.48%；实现净利润2.37亿元，同比增长37.55%；基本每股收益0.54元。在分配方面，苏泊尔2008年将向全体股东每10股派息2元。2008年是SEB完成对苏泊尔要约收购之后的第一年，双方已在44第四节并购定价一、并购定价体系（一）并购定价体系概述跨国并购对目标企业的定价，是对目标企业资产综合体整体进行的动态的价值评估。第四节并购定价45（二）并购定价的影响因素鉴于并购活动的特点和并购定价评估体系固有的复杂性，并购定价主要受目标企业未来的盈利能力和风险水平高低的影响，而盈利能力、风险水平则受到目标企业资产和外部因素等的影响。1.资产：企业未来的盈利能力预测离不开对企业现有资产的考察2.企业外部因素：由于企业在运营过程中不可避免地要和外界发生联系，所以，企业外部的社会环境、行业背景、文化环境等因素都会对企业的经营风险产生影响。（二）并购定价的影响因素46二、目标企业定价的基本理论（一）目标企业定价方法的分类1.收益类定价法：是以目标企业未来的现金流量为基础的并购定价方法，一般以资本成本为贴现率，计算目标企业预计未来净现金流量的现值，作为目标企业的价值主要包括收益现值法、现金流量法、市盈率乘数法等。2.资产估价类定价法：是通过对目标企业的资产、负债和所有者权益逐项评估的方式，来估计目标企业价值的方法主要包括账面价值法、重置资产成本法、公允价值法等3.市场类定价法：是从市场角度，充分考虑市场因素，把目标企业与市场其他同类型企业比较，以确定价值的方法主要包括股票市价法、市场比较法、业务拆分法等。二、目标企业定价的基本理论47（二）目标企业定价的基本方法1.重置资产成本法：以企业资产和市价之间的关系为基础计算企业价值。2.现金流量贴现法：分为多期折现法和单期资本化法：3.经济利润法：目标企业的价值相当于投入的资本额加上未来每年创造的价值的现值4.市场比较法：是用股票市场上与目标企业经营业绩相近公司的平均实际交易价格作为参照物估算目标企业的价值的办法市场法可以细分为并购交易法和上市公司基准法，分别适用于不同类型的并购交易：（1）并购交易法（2）上市公司基准法（二）目标企业定价的基本方法48三、目标企业的战略性估价为了明确目标企业价值增值的真正来源，估价目标企业的并购价值，需要对目标企业的价值构成进行分析。（一）目标企业的价值构成1.净资产价值：指从事生产经营活动所投入的资本，随盈利而不断增加2.目标企业的资产溢价：交易价格-净资产3.目标企业的增长期权溢价：在并购交易中，如果目标企业的收益呈递增趋势，则意味着它具有一种类似于股票的看涨期权的价值，这个价值会给并购企业带来未来的增长收益，并购企业为此支付的价款就称为增长期权溢价。4.目标企业的协同溢价：并购企业为了取得协同效应价值而支付的相应溢价就是协同溢价三、目标企业的战略性估价49（二）目标企业溢价度量并购溢价包括资产溢价、增长期权溢价、协同溢价三部分，用公式表示，就是：ΔV=（V1-VN）+P+ΔVS（二）目标企业溢价度量50四、定价模型的特别问题（一）无形资产定价-基本指标（衡量企业目前资产价值状况的指标，如无形资产的收益现值等）-修正系数指标（非定量因素和无形资产运用效果对目标企业价值的影响）（二）流动性和控制性折、溢价1.流动性：是指各项资产转化为现金的能力，流动性的大小和风险相关2.控制性：是指拥有一定程度控制能力的权益四、定价模型的特别问题51第五节跨国并购财务整合跨国并购后需要进行财务整合，整合过程是跨国公司并购效应的创造过程。整合通过变革再造并购公司的各项活动，将并购双方的各项不同管理体系（包括公司战略、资源、业务、资产、绩效管理、人力资源、信息管理、财务管理、公司文化）有机结合起来，形成一个资源共享、优势互补、协调统一的系统。一、财务整合的重要性①组织和人力资源整合②财务整合③信息管理整合④业务流程整合财务整合在运营层面的整合中处于核心地位因为：①财务管理在运营管理中处于核心地位②财务整合可以保证并购战略的实现③财务整合是业务流程整合的基础④信息整合需要财务整合的支持第五节跨国并购财务整合跨国并购后需要进行财务整合，整合过52二、并购后的财务整合对象跨国并购财务整合的对象可以包括财务战略管理目标、财务管理制度、业绩评价体系、财务信息化、内部控制管理、资产负债管理、预算管理、税务管理、汇率风险、转让定价、资金流转、财务组织和人力资源等。二、并购后的财务整合对象53三、财务整合方式财务整合方式包括横向整合和纵向整合。（一）横向整合方式在一个责任中心内部对该责任中心所涉及的所有整合对象进行的水平方向的整合优点：①可以提高整合效率②可以夯实整合对象的基础工作缺点：不利于管理水平的提升（二）纵向整合方式对一个整合对象在不同责任中心之间进行的垂直方向的整合。优点是：可以强化工作专业化能力缺点是：整合成本高三、财务整合方式54（三）横向整合与纵向整合方式之间的关系1.相对于横向整合，纵向整合往往要花费大量的时间来设计和规范各责任中心之间的接口流程，协调责任中心之间的利益关系2.横向整合下所形成的规范化的管理对象，可以在纵向整合中减轻沟通协调的难度，促进整合的有效进行。（三）横向整合与纵向整合方式之间的关系55四、财务整合对象与整合方式之间关系1.横向整合可以夯实整合对象的基础工作，纵向整合可以强化整合对象的专业能力2.横向整合能够规范财务管理基础工作，发挥财务管理体系协同效应，纵向整合可以强化财务管理的专业质量3.在横向整合的基础上，纵向整合针对每一个财务整合对象，沿着公司业务链前向或者后向进行四、财务整合对象与整合方式之间关系56五、财务整合策略（一）融合策略：当并购双方财务管理对象的管理水平均处于优势时采取的一种整合策略。缺陷：①融合策略需要解决财务体系内部的组织冲突，由于双方的强势管理能力在碰撞中不可避免会出现冲突，避免冲突的措施是建立一个公司层面的协调仲裁机构，当双方就整合对象的整合过程中出现不同意见时，由仲裁机构出面协调解决。②被并购方对于并购方的不信任会使被并购方不愿意采取协商的态度和并购方进行主动沟通，更不愿将自己的优势管理与对方分享。（二）复制策略：在并购方财务管理对象管理水平优于被并购方的情况下的整合策略。策略的不足：被并购方对于并购方强制要求的抵制。五、财务整合策略57（三）整顿强化策略：当并购双方的财务管理对象的管理水平均处于弱势时所需要采取的整合策略整顿强化策略需要重视对标杆公司信息的收集和整理，并购双方应对整合对象提出具体而明确的整合目标，整合目标可以参照标杆公司的情况来制定。（四）吸收消化策略：是在被并购方财务管理对象的管理水平优于并购方时所采取的整合策略。此策略要求并购方有良好的、开放的心态，尽快将优势的财务管理内容充实自身的财务体系。同时要求并购方有一定的创新能力，能够在吸收消化的同时，形成更好的新的财务体系。跨国10章-并购58复习思考题1.简述兼并和收购的区别和联系。2.简述并购的类型。3.最近很多发达国家和发展中国家的公司收购了美国的高科技公司，这些并购行为背后的动因是什么？4.跨国并购的动因和目标企业的选择之间存在怎样的内在联系？5.跨国并购目标企业的选择需要考虑哪些因素？6.目标企业价值评估的主要方法有哪些？它们的基本思路有什么差别？7.什么是目标企业的资产溢价？它与企业的内在价值有什么联系？复习思考题59联想收购IBM个人电脑事业部案例分析联想收购IBM个人电脑事业部案例分析60案例分析框架1、并购背景及交易简介2、联想收购IBMPCD的动因分析3、并购方与目标企业的财务分析及交易价格分析4、收购融资方案分析5、收购IBMPCD对联想的财务影响和资本市场的反应6、思考与小结案例分析框架1、并购背景及交易简介61并购背景及交易简介2004年12月8日，联想用12.5亿美元（8亿现金及价值4.5亿联想股份）购入IBMPC业务

并购后位于全球PC市场份额第9位的联想一跃升至第3位，位于戴尔和惠普之后并购背景及交易简介2004年12月8日，联想用12.5亿美元62并购背景及交易简介联想中国最大的IT企业年产量约500万台，员工总数一万余人1994年在香港联合交易所上市，总市值为202亿港元IBMPCD主要从事笔记本、台式计算机、服务器、外设等产品的生产和销售约9500名员工。2003财年收入96亿美元，亏损2.58亿美元全球PC市场上，IBM以5.2%的市场占有率排在戴尔和惠普之后，位居第三并购背景及交易简介联想中国最大的IT企业IBM主要从事笔63联想收购IBMPCD的动因分析动因联想发展战略的需要联想国际化战略的要求追求协同效应联想收购IBMPCD的动因分析动因联想发展战略的需要联想国64追求协同效应品牌：THINK品牌；IBM品牌5年使用权技术：IBMPC业务研发体系，研发中心管理：管理层；管理经验产品：多元化的产品定位；细分市场战略联盟：多方面长期支持：销售服务等运营：采购和营销成本优化追求协同效应品牌：THINK品牌；IBM品牌5年使用权技术：65并购方与目标企业的财务分析数据来源：联想2004/2005财年中报；联想收购公告上的IBMPCD财年报表制作出：综合损益表；综合资产负债表；现金流量表；简明损益表分析财务指标：偿债能力；财务结构；经营效率；盈利能力；成长能力并购方与目标企业的财务分析数据来源：联想2004/2005财66联想2004/2005财年中期综合损益表联想2004/2005财年中期综合损益表67联想2004/2005财年中期综合资产负债表联想2004/2005财年中期综合资产负债表68联想2004/2005财年中期现金流量表

项目2004/2005财年上半年千港元2003/2004财年上半年千港元经营活动所的现金净额598326110401投资活动所耗现金净额（18532）(174014)融资活动所耗现金净额（103601）（631736）现金及现金等价物增加/(减少)476193（695349）汇率变动的影响125（4）期初现金及现金等价物26500712808323期末现金及现金等价物31263892112970联想2004/2005财年中期现金流量表

项目2004/2069并购方与目标企业的财务分析——联想联想偿债能力流动比率流动资产/流动负债7143996/3850075=1.86速动比率(流动资产一存货)/流动负债(7143996-905195)/3850075=1.62财务结构资产负债率负债/总资产4241416/9162217=46.3%并购方与目标企业的财务分析——联想偿(7143996-90570并购方与目标企业的财务分析——联想并购方与目标企业的财务分析——联想71并购方与目标企业的财务分析——联想并购方与目标企业的财务分析——联想72

并购方与目标企业的财务分析——IBMPCD并购方与目标企业的财务分析——IBMPCD73交易价格分析

联想的股价目前为2.5港元至2.7港元，过去数年EPS(每股净收益)的平均值约为0.14港元，联想的市盈率为17.8至19.3，取为18，即资本化率为18。联想未来8年进行19亿美元的商誉摊销，每年仍可从中获得经营利润2.5亿和纯利最多2.0亿收益分析：IBMPCD的价值评估=收益*资本化=2.0*18=36亿美元交易价格分析联想的股价目前为2.5港元至2.7港元，过去数74收购融资方案分析——银行贷款银行贷款：6亿美元5年期的银团贷款；银团：工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及渣打银行，以及另外16家来自中国内地和香港及欧洲、亚洲和美国的银行；收购融资方案分析——银行贷款银行贷款：75发行普通股和无投票权股份：向IBM增发价值6亿美元的821,234,569股普通股和921,636,459股无投票权股份(股票价格2.675港元/每股)；股票回购后，IBM拥有821,234,569股普通股，无投票权股份485,918,702股份，股票价格2.675港元/股，股票总价值约4.5亿美元。

收购融资方案分析——发行普通股和无投票权股份

发行普通股和无投票权股份：收购融资方案分析——发行普通股和76发行可换股优先股和认股权证：联想集团向得克萨斯太平洋集团、GeneralAtlantic、美国新桥投资集团发行共2,730,000股非上市A类累积可换股优先股；这些优先股共可转换成1,001,834,862股联想普通股，转换价格为每股2.725港元。每份认股权证可按行使价格每股2.725港元认购一股联想普通股。认股权证有效期为5年。

收购融资方案分析——发行可换股优先股和认股权证

发行可换股优先股和认股权证：收购融资方案分析——发行可换股77收购融资方案分析交易前：联想和IBM的股份分置状况

IBM公众（HK）联想控股联想集团PC业务43%57%收购融资方案分析交易前：联想和IBM的股份分置状况公众联78交易后：联想集团的股份分摊状况

收购融资方案分析公众（HK）联想控股IBM联想集团35%19%46%交易后：联想集团的股份分摊状况收购融资方案分析公众联想79收购IBMPCD对联想的财务影响和资本市场的反应

收购IBMPCD对联想的财务影响：联想短期利润可能下滑IBMPCD摊销费用过大收购产生的规模效应大大节省成本收购IBMPCD对联想的财务影响和资本市场的反应收购IB80资本市场对联想收购IBMPCD的反应

并购后IBM股价走势图资料来源：香港证交所网站资本市场对联想收购IBMPCD的反应并购后IBM股价走81结论与思考目标企业价值评估是基础和关键的环节并购交易时要进行收益分析，确保净现值为正

结合金融市场的发育程度，选择多样化的出资方式

融资时要充分考虑融资的成本和融资的财务风险，在保证财务安全的情况下，追求最低的融资成本精心设计了融资方案，确保控制权不被转移并充分利用国际资本市场进行融资，分散财务风险结论与思考目标企业价值评估是基础和关键的环节82第十章跨国公司并购财务管理学习目标●了解并购的内涵和分类●了解跨国并购的内涵和特征●了解跨国并购的动因，掌握目标企业选择的主要标准●掌握跨国并购定价的主要方法第十章跨国公司并购财务管理学习目标83价值10亿美元以上并购案例：1995年迪斯尼公司以190亿美元的成功收购使其成为全球最大的娱乐业公司;1996年洛克希德公司以91亿美元收购洛拉尔公司的大部分股份;1997年美国最大的两家飞机制造公司波音与麦道公司合并,涉及金额140亿美元;美国业名列第四的世界通信公司以370亿美元的巨额价格并购了名列第二的微波通信公司,成为当时世界历史上金额最高,规模最大的一次企业兼并;1998年5月戴姆勒奔驰公司和克莱斯勒公司在伦敦签署合并协议,这起合并涉及的市场金额高达920亿美元,再次创历史最高记录,合并后的奔驰一克莱斯勒公司年销售额达1330亿美元,这次并购的规模巨大以至于很多并购交易的总额超过了很多中小国家的国民生产总值,比如当年新加坡的国民生产总值也只有830亿美元,印度尼西亚的国民生产总值也只有770亿美元,由此可见跨国并购对国际经济的影响之大.价值10亿美元以上并购案例：84中国企业跨国并购例：-联想并购IBM-阿里巴巴并购雅虎中国-TCL并购法国汤姆逊和阿尔卡特-中石油在加拿大成功收购哈萨克斯坦PK石油公司-冠捷科技收购飞利浦显示器业务-温州民企中国飞雕电器集团收购意大利墙壁开关老牌企业ELIOS-广东德豪润达电器股份公司收购北美电器ACA名牌在亚太地区的所有权-联合利华的本土化品牌收购战略

中国企业跨国并购例：85失败例：-TCL收购的汤姆逊彩电吧连年亏损，原因是资产评估不到位，最后宣布并购失败-上汽并购韩国双龙，现以股权被稀释退场什么是跨国并购？为什么要并购？并购后企业要做什么？并购的结果是什么？失败例：86第一节跨国并购的含义一、并购的内涵（一）并购的定义“并购”（M&A)是兼并与收购两个词的简称，包含了兼并与收购双层含义。1.兼并(Mergers)

：①独立法人通过市场购买或者其他有偿转让形式，获取其他法人资产的行为；②标的是企业整体，交易的对象是企业的整体价值，包括有形价值和无形价值，兼并完成后，存续企业仍保持法人地位，继续进行生产经营活动，而被兼并公司则失去了法人地位。包括：吸收合并（被吸收方解散）和新设合并（双方解散）第一节跨国并购的含义一、并购的内涵872.收购（Acquisitions）

：含义：①收购的主体可以是自然人,也可以是法人，收购的根本目的是获得目标企业的控制权，获得超额收益。②收购是为了获得目标企业经营控制权的一种企业经营行为，但是，只有当收购的股权达到一定比例时，才能获得目标企业的控制权。分类：资产收购（资产所有权）、股权收购（股东权益）2.收购（Acquisitions）：883.兼并和收购的比较：共同点：①对象是共同的,两者都是企业产权交易的形式，其交易都是以企业这一商品为对象。②都是企业产权的有偿转让。就其活动而言，都是企业的买卖，所不同的只是买卖的方式而已。③都是企业在谋求自身发展中所采取的外部扩张战略，通过这种外部扩张战略，能加强企业的竞争能力，扩充经济实力，有利于企业不断改善经营管理，提高经济效益。3.兼并和收购的比较：89不同点：①从法律形式上来看，兼并的最终结果是两个或两个以上的法人合并成为一个法人；而收购的最终结果不是改变法人的数量，而是改变目标企业的产权归属和经营权归属。②从承担的责任来看，兼并完成后，兼并方将接收和承担目标企业所有的资产、债权和债务；而在收购中，收购企业作为目标企业的股东，仅以自己的出资额为限承担责任和风险。③从目标企业的选择来看，兼并谋求的是目标企业的全部股权和资产，所以目标企业不一定是上市公司，任何企业均可以自愿进入兼并交易市场；而收购的目标是控制权，所以一般只发生在资本市场上，目标企业一般是上市公司不同点：90（二）并购的分类1.按并购行业的相关程度或者并购的方向划分，可分为横向并购、纵向并购和混合并购。（1）横向并购：是指生产和销售同类产品或生产工艺相似的具有竞争关系的企业之间的并购采用横向并购形式的基本条件是：并购企业需要并且有能力扩大产品的生产和销售优点：获得现成的生产线，迅速扩大生产能力，实现规模经济效应，扩大市场占有率等；缺点：容易形成行业垄断，不利于市场竞争，而且降低了社会福利。（二）并购的分类91（2）纵向并购：是指生产过程或经营环节相互联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的企业之间发生的并购行为优点：可以在原有的生产经营的基础上，扩大生产经营范围，提高企业的专业化规模，从而节约和降低交易成本。缺点：企业集中在一个行业发展，提高了经营的风险。（2）纵向并购：是指生产过程或经营环节相互联系的企业之间，或92（3）混合并购：是指分别处于不同的产业部门、不同的市场，且这些产业部门的产品没有密切替代关系的企业之间发生的并购行为。优点：能帮助企业克服进入新行业的障碍，降低进入成本，充分利用企业间的协同作用，发挥资源优势，有助于企业实现目标最大化、寻求竞争优势、分散企业的经营风险等；缺点：企业会面对不同经营领域出现的新的风险，增加了管理跨度，带来了新的管理问题。在混合并购中，还有产品扩张型并购、地域市场扩张型并购和纯粹混合并购三种类型。（3）混合并购：是指分别处于不同的产业部门、不同的市场，且这932.按照出资方式划分，并购可以划分为现金购买资产、现金购买股票、股票换取资产和股票互换（1）现金购买资产：指并购企业使用现金购买目标企业的资产从而实现并购的方式。优点是：交易清楚，不容易产生纠纷。当目标企业产权清晰、债权债务明确时，适用这种方式。（2）现金购买股票：指并购企业使用现金在股票市场上收购目标企业的股票从而实现并购的方式。优点：简便易行，但由于是在股票市场上操作，会受到比较严格的监管，如受到证券法等法律法规的制约等，而且成本会比较高。2.按照出资方式划分，并购可以划分为现金购买资产、现金购买股94（3）股票换取资产：是指并购企业向目标企业发行自己的股票，交换目标企业的资产，从而实现并购的方式。特点：目标企业一般在并购完成后解散，而且股东并不丧失所有权，只是其股权转移到并购企业，成为并购企业的股东。（4）股票互换：是指并购企业向目标企业发行股票，交换目标企业的股票，从而实现并购的方式。优点：减少现金支出，而且成本较低，有利于企业快速成长。（3）股票换取资产：是指并购企业向目标企业发行自己的股票，交953.按并购意愿划分，并购可以划分为善意并购和恶意并购。（1）善意并购：又称友好并购，指目标企业的经营管理者同意收购方提出的并购条件、接受并购。优点：由于善意并购是双方在自愿、合作、公开的前提下进行，所以，善意并购能够得到目标企业的配合和支持，降低了并购成本和风险，成功率高。（2）恶意并购：又称敌意并购，通常是指并购企业不顾目标企业意愿而采取非协商购买的手段，强行并购目标企业的行为。优点：完全掌握主动权，行动迅速等缺点：不能得到目标企业的配合，很可能会受到目标企业反并购措施的打击，加大并购风险，增加并购成本等。跨国10章-并购964.按照并购的方式划分，并购可以分为协议收购和要约收购。（1）协议收购：就是由并购企业直接向目标企业提出所有权要求，双方通过一定的程序进行磋商，共同商定完成收购的各项条件，在协议的条件下达到并购的目的。（2）要约收购：是指并购企业不直接向目标企业提出并购要求，而是通过向目标企业的管理层和股东发出购买其所持公司股份的书面意思表示，并按照要约规定的条件收购目标企业股份的方式4.按照并购的方式划分，并购可以分为协议收购和要约收购。97二、跨国并购（一）含义：涉及两个或两个以上国家的并购行为。（二）特点：跨国并购呈现出以下明显的发展趋势：①单体规模越来越大；②涉及的行业范围不断扩大，跨行业并购发展迅速；③跨国并购为跨国公司长期发展战略服务，从全球的角度追求价值的最大化；④跨国并购主体多元化，发达国家和发展中国家的经济主体都参与到跨国并购当中。二、跨国并购98（三）跨国并购的特性：1.跨国并购的跨国性2.跨国并购的国际规范性3.跨国并购主要以跨国收购为主4.跨国并购对市场影响的方式和范围也具有显著特点5.跨国并购的主体往往是跨国公司（三）跨国并购的特性：99第二节跨国并购主体一、跨国并购的主体及其法律管制（一）跨国并购企业的特点1.跨国性2.战略全球性和管理集中性3.内部实体间的相互联系性4.跨国并购的主体是由跨国并购的方式组建的（二）跨国并购主体的法律管制1.国家的管制2.区域的管制3.国际的管制第二节跨国并购主体一、跨国并购的主体及其法律管制100（三）跨国并购的法律体系1.美国：为了保护消费者权益，维护市场秩序，保护国家利益，美国对一些特殊的并购行为也会进行限制，主要包括反垄断调查、信息披露要求、针对特殊行业并购的审批制度等这些限制主要体现在美国的公司法、合同法、联邦证券法、反垄断法、上市公司收购法律和兼并准则等法律法规中。2.中国：在产业领域方面，主要的受限制的行业如新闻、出版、广播、邮电等行业禁止外资进入，而银行、保险、对外贸易等行业的限制在逐渐放松。受中国加入世界贸易组织的影响，中国对外开放的行业会逐渐增多，对跨国并购的限制也会越来越少。（三）跨国并购的法律体系101二、跨国并购企业的国民待遇问题含义：国民待遇是指一个国家对外国人、企业和其他主体在某一事项上给予本国的同等待遇。一国的经济发展水平对其在经济领域内给予国民待遇有决定作用。我国对外商投资的国民待遇原则普遍表现为：①创设方面的超国民待遇②跨国并购方面的低国民待遇③还有一些非国民待遇的方面，表现为某些产业领域禁止外资进入，存在当地成分要求、进出口平衡要求、法律透明度和信息透明度方面的要求等。二、跨国并购企业的国民待遇问题102三、跨国并购中的其他主体跨国并购是一个极为复杂的系统工程，其顺利完成不仅需要并购双方的共同努力，还需要诸如投资银行、会计师事务所、律师事务所等第三方机构的协助和参与。三、跨国并购中的其他主体103（一）投资银行1.投资银行的概念：①指任何经营华尔街金融业务的银行，业务包括证券、国际海上保险以及不动产投资等几乎全部金融活动；②指经营全部资本市场业务的金融机构，业务包括证券承销与经纪、企业融资、兼并收购、咨询服务、资产管理、风险资本等；③指经营部分资本市场业务的金融机构，业务包括证券承销与经济、企业融资、兼并收购等；④仅限于从事一级市场证券承销和资本筹措、二级市场证券交易和经纪业务的金融机构。投资银行的业务主要有八大类：风险投资、证券发行、证券交易、基金管理、企业并购、顾问理财、项目融资、金融工程。（一）投资银行1042.投资银行在跨国并购中的功能：（1）策划和组织：①投资银行能够帮助并购企业寻找合适的目标企业②投资银行能够帮助并购企业协调参与并购的各主体之间的关系③投资银行还能够代理谈判过程（2）筹集资金：投资银行的主要作用体现在对融资方式的选择和融资结构的设计上（3）反并购：根据敌意并购目标企业的不同情况，投资银行会设计不同的反并购方案。跨国10章-并购105（二）律师事务所-角色与地位如下：1.专业服务：律师事务所是并购双方的专业顾问和法律服务性机构。2.经济审查：律师事务所要按法律要求对并购活动的各个环节如资产置换、资产评估等进行核查、验证，并上报政府部门审批。3.拟订方案：律师事务所在参与跨国并购可行性方案设计时，要对并购活动的每一个环节进行法律上的可行性分析，使并购活动从一开始就能沿着法制的轨道进行。4.出具法律意见书：出具法律意见书，是律师办理非诉讼法律事务的一种职务行为5.制作相关法律文件：律师事务所需要根据谈判的结果，起草、审查、完善合同条款，以确保跨国并购活动的规范化运作。（二）律师事务所-角色与地位如下：106第三节跨国并购目标企业的选择一、跨国并购的动因（一）跨国并购的一般动因（理论）1.规模经济理论当一种产品的单位成本取决于厂商的生产能力时，在一定的生产规模范围内，厂商的规模越大，产品的单位成本就越低，企业经营管理的成本也会降低，规模效应会越明显。2.竞争优势理论并购的动机是为了获得未来的竞争优势（先进的产品、更大的市场份额、业务范围的整合等），以除竞争压力。第三节跨国并购目标企业的选择一、跨国并购的动因1073.代理成本理论通过公开收购或是代理权争夺，现有管理者将会被替代，这种潜在的威胁可以降低代理成本。4.交易成本理论市场运作的复杂性会导致交易的完成需要付出高昂的交易成本；为节约这些成本，可以用企业代替市场进行交易。5.财务动因理论并购带来的财务方面的效益（税收效应、股价预期效应）3.代理成本理论108跨国并购的动因（实际）：

(1)一体化经济并购上下游企业，交易成本内部化(2)降低产能避免过度竞争，扭转行业供给过剩局面(3)多角化经营/进入新行业(4)追求投资回报（风险投资、投机）：买卖企业、资产、股权、规模经济、特别适用于重工业、制造企业(5)提高市场占有率(6)渗透市场/获得市场垄断力量(7)获得专门资产(8)协同作用(9)战略投资战略联盟、战略意义（壳、融资、信息）(10)政治经济目的(11)其它种种动机（如避税/管理者控制欲）

跨国并购的动因（实际）：109（二）跨国并购动因与目标企业的选择跨国并购的动因直接影响到目标企业的选择，而且不同目的的跨国并购，其目标企业的选择也不同。1.规模经济动机下的企业横向并购壮大企业规模2.竞争优势动机下企业通过多元化经营寻求战略转移3.实现税收效应的企业选择累积亏损企业4.为获得市场势力的企业选择对竞争者或追随者实施并购以壮大自己的市场势力5.为了获取专项资产的企业并购目标定在拥有其迫切需要的战略资源的企业上(阿里巴巴收购雅虎中国获得了雅虎领先的搜索技术和平台支持）（二）跨国并购动因与目标企业的选择110二、目标企业的选择标准（一）周边环境：1.政治环境：东道国的政局变动和政策改变会给并购企业带来不可转移的政治风险，对跨国并购行为和并购之后的生产经营带来很大的不确定性2.经济环境：东道国的经济发展水平决定着其居民收入水平、消费水平和需求结构，从而也决定了目标市场的规模和类型3.法律环境：东道国在税收、劳工、反垄断、知识产权、环境保护等方面的立法对并购企业投资和经营都会产生直接的影响4.文化环境：对目标企业的企业文化、员工态度产生影响，从而对并购企业的活动方式、信息成本、经营绩效产生影响。

二、目标企业的选择标准111（二）进入行业的选择-未来收益可以抵消所有的额外成本（三）企业规模-与本企业的现有能力和发展战略相匹配（四）市场地位-对并购后企业的盈利能力和净现金流量成正相关关系（五）可融入性-异域文化的冲突、目标企业自身的企业文化、员工的合作程度等（六）创新性对高科技企业的并购，或者为获得技术支持而进行的跨国并购，对目标企业的创新能力有很高的要求，尤其是在创新性等方面要保持相对于其他替代产品的优势，维持领先地位（二）进入行业的选择-未来收益可以抵消所有的额外成本112三、目标企业的审查（一）组织结构审查①对目标企业本身组织结构的审查，包括公司的历史背景，公司的所有者或股权结构；②对目标企业经营管理制度的审查；③对目标企业发展战略和计划的审查；④对目标企业劳资关系和保障体系的审查；⑤对目标企业财务制度、报告体系的审查。（二）产业分析审查①市场竞争的激烈程度和目标企业市场占有率的审查；②影响行业发展的外部因素的审查，如政府的政策等；③目标企业拥有的无形资产的审查；④对进入该产业要面对的壁垒的审查。三、目标企业的审查113（三）财务状况审查①对目标企业财务报表真实性的审查；②对目标企业变现能力、资产管理能力的审查；③对目标企业应收账款、存货等资产状况的审查，主要关注应收账款的坏账比率、存货的周转速度和重置成本；④对目标企业长期投资的审查；⑤对目标企业的土地、厂房、机器设备等固定资产和技术、专利等无形资产价值的审查，审查的重点是未来这些资产可以给并购企业带来的价值，需要对这些资产价值的评估方法进行科学合理的选择；⑥对目标企业负债及潜在负债的审查，主要包括报表列示或列示不足的各项负债，如应付账款、应缴税金等，还包括各项或有负债，如：对外担保、抵押等。（三）财务状况审查114（四）并购风险审查跨国并购风险虽然企业很难控制，但是并购风险的大小对跨国并购成功的概率、并购的成本有很大的影响，由于风险审查的特殊性，进行并购风险审查时，可以由企业专门的风险管理部门来进行，或者委托专门的中介机构来完成。*正确选择目标企业，关系到并购成本的高低、并购企业发展战略以及并购后的整合与预期协同效应（四）并购风险审查115企业并购案例分析

——SＥＢ国际股份有限公司并购苏泊尔企业并购案例分析116

企业背景

苏泊尔：是一家以炊具制造为主、集研究开发、生产、营销为一体的股份制民营企业。其成立于1994年，于2004年8月17日登陆中小盘，成为了一家中小板板块上市公司。短短20年，苏泊尔就在苏氏父子的辛勤努力下，从一个配件小加工厂成为全国最大的炊具生产基地，并且为了突破期炊具行业的发展的局限性，苏泊尔自身也在不断努力走上向多元化外向发展的路径；一方面进入小家电领域，另一方面以贴牌方式积极拓展海外市场。因此，无论从苏泊尔是国内炊具市场的老大地位还是其多元化发展的路径来看，苏泊尔都无疑是块诱人的“蛋糕”。（目标公司优势）企业背景117ＳＥＢ集团

“ＳＥＢ集团”成立于1857年，1975年正式在巴黎证券交易所上市。是全球最大的小型家用电器和炊具生产商，2005年的销售收入达到了24.63亿欧元。ＳＥＢ集团在不粘锅、厨房用电器、电熨斗等家用电器领域拥有世界领先的技术和知名产品，业务遍布全球50多个国家和地区，拥有众多世界知名电器和炊具品牌，除了自身创立的一些品牌外，很多都是通过收购获得的。ＳＥＢ集团118并购前企业分析：

对于ＳＥＢ来说，虽然其拥有众多的品牌，并且在全球小型家电和炊具市场上占有较大的份额，但由于发达国家劳动力成本上升，ＳＥＢ集团在欧洲的经营已显露困境。2006年，ＳＥＢ集团在法国的业务增长只有0.6%，在其全球业务增长中处于最低水平。而且，ＳＥＢ集团预计，在法国这样糟糕的销售情况还会继续2-3年。因此，ＳＥＢ集团想通过收购中国企业，将产能、销售中心“外迁”至中国，同时借机打入中国市场，是不二的战略选择。

并购前企业分析：119而对于苏泊尔来说，虽然其在国内炊具市场有着“老大”地位且正在尝试多元化发展的路径。但是由于国内的小家电领域要面对美的、格兰仕等巨头的竞争，而海外市场又对产品质量提出了苛刻的要求，这两条腿的战略对企业的技术要求和管理提出了更高的要求，而这两点正是苏泊尔拙形见肘的地方。在炊具行业，虽然苏泊尔拥有不可撼动的地位，但随着“爱仕达”、“沈阳双喜”等企业的逐渐发展壮大，也让苏泊尔的市场份额或多或少受到了不少影响，且2004年的“不粘锅危机”也让苏泊尔感到老大交椅坐得颇为艰辛。而对于苏泊尔来说，虽然其在国内炊具市场有着“老大”地位且正在120企业并购好处

一方面ＳＥＢ集团想通过收购中国企业，将产能、销售中心“外迁”至中国，同时借机打入中国市场，同时对于ＳＥＢ集团来说，要想在中国发展，只有三种方法：收购苏泊尔，收购苏泊尔的竞争对手，独资经营。另一方面，苏泊尔希望找到一个能帮助自己弥补其在技术要求和管理方面的不足，帮助其保持公司业务的增长性的合作伙伴。而ＳＥＢ的技术和管理优势可以说是苏泊尔一直仰慕的，苏泊尔总裁苏先泽曾说过：“虽然ＳＥＢ的劳动力成本是苏泊尔的10倍，但其产品利润率是苏泊尔的3倍多，无论是产品的研发、制造以及流程管理无不是苏泊尔的老师”。企业并购好处121并购进程：并购目标：并购进程：122跨国10章-并购123并购流程并购流程124并购结果SEB集团通过本次要约收购获得了苏泊尔总股本22.74%的股权，加上之前股权转让和定向增发获得的苏泊尔30%的股权，累计将持有52.74%股权，成为苏泊尔的控股股东。综合计算，SEB是以3.27亿欧元的价格获得了苏泊尔52.74%的股权，每股均价为30.5元。并购结果SEB集团通过本次要约收购获得了苏泊尔总股本22.71252008年是SEB完成对苏泊尔要约收购之后的第一年，双方已在技术工艺、战略市场、生产和销售等各个方面展开了多层次合作，苏泊尔的生产销售、工艺设计及内部流程体系等方面已经日益展现出合作所带来的积极效果。苏泊尔（002032）2008年的业绩，证明2007年法国SEB的高价要约收购确实是一笔划算的买卖。今日公布的年报显示，公司实现营业收入36.22亿元，同比增长23.48%；实现净利润2.37亿元，同比增长37.55%；基本每股收益0.54元。在分配方面，苏泊尔2008年将向全体股东每10股派息2元。2008年是SEB完成对苏泊尔要约收购之后的第一年，双方已在126第四节并购定价一、并购定价体系（一）并购定价体系概述跨国并购对目标企业的定价，是对目标企业资产综合体整体进行的动态的价值评估。第四节并购定价127（二）并购定价的影响因素鉴于并购活动的特点和并购定价评估体系固有的复杂性，并购定价主要受目标企业未来的盈利能力和风险水平高低的影响，而盈利能力、风险水平则受到目标企业资产和外部因素等的影响。1.资产：企业未来的盈利能力预测离不开对企业现有资产的考察2.企业外部因素：由于企业在运营过程中不可避免地要和外界发生联系，所以，企业外部的社会环境、行业背景、文化环境等因素都会对企业的经营风险产生影响。（二）并购定价的影响因素128二、目标企业定价的基本理论（一）目标企业定价方法的分类1.收益类定价法：是以目标企业未来的现金流量为基础的并购定价方法，一般以资本成本为贴现率，计算目标企业预计未来净现金流量的现值，作为目标企业的价值主要包括收益现值法、现金流量法、市盈率乘数法等。2.资产估价类定价法：是通过对目标企业的资产、负债和所有者权益逐项评估的方式，来估计目标企业价值的方法主要包括账面价值法、重置资产成本法、公允价值法等3.市场类定价法：是从市场角度，充分考虑市场因素，把目标企业与市场其他同类型企业比较，以确定价值的方法主要包括股票市价法、市场比较法、业务拆分法等。二、目标企业定价的基本理论129（二）目标企业定价的基本方法1.重置资产成本法：以企业资产和市价之间的关系为基础计算企业价值。2.现金流量贴现法：分为多期折现法和单期资本化法：3.经济利润法：目标企业的价值相当于投入的资本额加上未来每年创造的价值的现值4.市场比较法：是用股票市场上与目标企业经营业绩相近公司的平均实际交易价格作为参照物估算目标企业的价值的办法市场法可以细分为并购交易法和上市公司基准法，分别适用于不同类型的并购交易：（1）并购交易法（2）上市公司基准法（二）目标企业定价的基本方法130三、目标企业的战略性估价为了明确目标企业价值增值的真正来源，估价目标企业的并购价值，需要对目标企业的价值构成进行分析。（一）目标企业的价值构成1.净资产价值：指从事生产经营活动所投入的资本，随盈利而不断增加2.目标企业的资产溢价：交易价格-净资产3.目标企业的增长期权溢价：在并购交易中，如果目标企业的收益呈递增趋势，则意味着它具有一种类似于股票的看涨期权的价值，这个价值会给并购企业带来未来的增长收益，并购企业为此支付的价款就称为增长期权溢价。4.目标企业的协同溢价：并购企业为了取得协同效应价值而支付的相应溢价就是协同溢价三、目标企业的战略性估价131（二）目标企业溢价度量并购溢价包括资产溢价、增长期权溢价、协同溢价三部分，用公式表示，就是：ΔV=（V1-VN）+P+ΔVS（二）目标企业溢价度量132四、定价模型的特别问题（一）无形资产定价-基本指标（衡量企业目前资产价值状况的指标，如无形资产的收益现值等）-修正系数指标（非定量因素和无形资产运用效果对目标企业价值的影响）（二）流动性和控制性折、溢价1.流动性：是指各项资产转化为现金的能力，流动性的大小和风险相关2.控制性：是指拥有一定程度控制能力的权益四、定价模型的特别问题133第五节跨国并购财务整合跨国并购后需要进行财务整合，整合过程是跨国公司并购效应的创造过程。整合通过变革再造并购公司的各项活动，将并购双方的各项不同管理体系（包括公司战略、资源、业务、资产、绩效管理、人力资源、信息管理、财务管理、公司文化）有机结合起来，形成一个资源共享、优势互补、协调统一的系统。一、财务整合的重要性①组织和人力资源整合②财务整合③信息管理整合④业务流程整合财务整合在运营层面的整合中处于核心地位因为：①财务管理在运营管理中处于核心地位②财务整合可以保证并购战略的实现③财务整合是业务流程整合的基础④信息整合需要财务整合的支持第五节跨国并购财务整合跨国并购后需要进行财务整合，整合过134二、并购后的财务整合对象跨国并购财务整合的对象可以包括财务战略管理目标、财务管理制度、业绩评价体系、财务信息化、内部控制管理、资产负债管理、预算管理、税务管理、汇率风险、转让定价、资金流转、财务组织和人力资源等。二、并购后的财务整合对象135三、财务整合方式财务整合方式包括横向整合和纵向整合。（一）横向整合方式在一个责任中心内部对该责任中心所涉及的所有整合对象进行的水平方向的整合优点：①可以提高整合效率②可以夯实整合对象的基础工作缺点：不利于管理水平的提升（二）纵向整合方式对一个整合对象在不同责任中心之间进行的垂直方向的整合。优点是：可以强化工作专业化能力缺点是：整合成本高三、财务整合方式136（三）横向整合与纵向整合方式之间的关系1.相对于横向整合，纵向整合往往要花费大量的时间来设计和规范各责任中心之间的接口流程，协调责任中心之间的利益关系2.横向整合下所形成的规范化的管理对象，可以在纵向整合中减轻沟通协调的难度，促进整合的有效进行。（三）横向整合与纵向整合方式之间的关系137四、财务整合对象与