大华股份专题报告：被低估的视频物联头部玩家

大华股份专题报告：被低估的视频物联头部玩家1

被低估的视频物联头部玩家，正开启第二成长曲线本篇报告主要解析“中短期，公司改革成效显现，

经营层面迎来修复；中长期，公司进军数字化转型开启第二成长曲线，打开成长天花板”

的公司逻辑，我们看好公司未来迎来业绩与估值的双重修复。历史复盘：大华股份的第一成长曲线来自于国内视频监控渗透率的提升，且

ROE长

期保持在

20%~30%。历史上安防市场空间的成长主要来源于政府工程的驱动，陆续受益

政府端“平安城市”“智慧城市”和“雪亮工程”等项目落地，目前国内摄像头人均渗透

率已升至全球最高水平，根据

Omdia的数据，2018

年，中国视频监控市场总装机量达

3.5

亿台，人均摄像机数量达

0.24

台。在此过程中，大华股份凭借规模效应、强大销售

网络、品牌等优势逐步成长为全球第二的安防龙头公司：2020

年，公司分别实现营收/归

母净利润

265/39

亿元，过去

15

年

CAGR为

35%，全球视频监控领域市占率达到

10%

~15%，且

ROE长期保持在

20%~30%的较高水平。立足当下：2018

年以来公司业绩与估值受到压制，目前正处于修复过程中。2018

年以来，中美贸易摩擦背景下，安防龙头在美政府端市场拓展受限，2019

年美国商务部

将安防龙头纳入实体名单引发客户担忧，2020

年新冠疫情在全球范围内蔓延抑制安防需

求释放。在众多宏观因素压制下，公司

2018~2020

年收入及业绩端持续承压，估值也因

此受到压制：2018

年以来

ForwardPE在

13~20

倍之间波动，长期处于历史估值中枢以

下。然我们看到，2020

年下半年以来，外部冲击对公司的影响正边际削弱，且公司内部

改革成效逐步显现，2021

年

H1

经营层面已迎来拐点，我们看好公司后续迎来基本面和

估值的双重修复。展望未来：我们看好大华股份基于视频感知能力，进军数字化转型赛道开启第二成

长曲线。目前我国人口红利正逐步消退，国内企业出于降本增效考虑纷纷开始拥抱数字

化转型，我们认为企业的数字化转型有望成为未来

10

年+维度的长周期黄金赛道。近年

来企业数字化转型正向深层次发展，为相关厂商带来数万亿的潜在市场空间，传统产业

龙头、ICT巨头、硬件龙头、软件龙头、AI独角兽等各方玩家也纷纷涌入。由于视觉感

知是深层次数字化转型最重要的数据入口，大华股份作为全球第二大视频安防龙头，以

感知设备作为切入口进军数字化转型领域，并通过强化软件和平台的布局持续提升公司

能提供的附加值，业务边界有望拓宽；公司还拥有完善的渠道布局和丰富的行业经验积累，有望成为企业数字化转型的重要参与者。目前公司正推动制造、物流、能源、建筑、

文教卫、金融等多个下游的数字化转型，已有部分客户的单年销售额从数万~数十万扩张

至数百万~数千万元，2021

年上半年，公司

ToB业务增速达到

47%。结合产业数字化转

型需求的落地趋势以及公司目前在视频物联领域的系列布局，我们认为未来大华股份的

第二成长曲线正逐步开启，长期成长空间广阔。2

中短期：持续推动改革，成效逐步显现修内功：新任管理层继续推动内部改革，推动高质量发展高管层更新换届，新任执行总裁坚定推动内部改革。为更好地适应安防产业发展趋

势，进军空间更为广阔的数字化转型市场，大华股份持续推进研发、供应链、营销等管

理改进，持续优化内部管理体系。2017

年以来公司开始学习华为引入流程变革项目，如

研发端的

IPD、财务端的

IFS、销售端的

LTC、供应链的

ISC等，管理效能逐步优化，整

体运营效率得到显著提升（受益于此，2019H1

公司海外业务毛利率同比+9.26pcts）。2020

年，公司再次对管理层进行更新换届，聘任张兴明先生为公司董事兼执行总裁，以及

5

位副总裁。6

位新上任高管均是公司内部提拔产生，其中张兴明先生

2008

年加入公

司，2008~2015

年担任公司研发中心负责人，推动公司软硬件产品及云业务的发展，

2015~2017

年受命筹建机器视觉子公司华睿科技，2018

年再次担任总公司研发中心负责

人。张兴明先生具有丰富的研发和管理经验，2020

年担任执行总裁后坚定维持既定改革

目标和举措，并制定了一系列更加契合大华股份实际情况的改革措施，有望进一步优化

管理效率，实现降本增效，更好地进军数字化转型新蓝海。坚持高质量发展，公司

2020

年以来在研发、管理、业务多领域强化改革力度。公司

坚持高质量发展的经营理念，新任执行总裁上任以来进行了一系列大变革：1）研发端：公司依托“一体系（一体化技术支撑体系）、两平台（面向城市与企业

的组件化、模块化的应用平台）”架构，夯实适应全行业数字化转型业务特点和发展需求

的数字底座与数据中台能力，加快建立敏捷、高效、可复用的业务开发模式，并针对软

件架构能力、基础软件平台、云睿业务系统完成了进一步优化。此外，公司通过蒲公英计划，将研发人员向业务单元转岗，实现技术与业务双轮驱动发展；通过海星计划下沉

总部软件业务专家，保证研发与市场紧密联动。2）管理端：公司落地大量精细化管理举措，如

a）持续完善财经体系建设，加强财

务和业务的耦合，围绕市场、经营和业务情况动态合理调节标尺，并全业务单元加载经

营看板，实现对省区的技术、销管、财经三项垂直管理；b）大力投入

IT建设，面向一线

打通从商机到现金的业务流程，提升管道效率和效益；等。3）业务端：公司重塑面对客户的敏态服务组织，业务前台快速响应客户需求、提供

灵活有效的敏捷服务，中台组织负责技术演进和业务沉淀、构建行业物联云底座。此外，

公司优化经营考核指标，制定包括利润、回款、收入结构、人均效能等在内的综合考核

指标，在此背景下公司优化集成商合作生态，降低非战略性主动集成业务占比；为解决

存量系统集成项目回款问题，公司成立专门的项目经营管理委员会，落实回款的同时盘

活存量业务，大幅提升业务含金量。见成效：经营层面修复，财务质量改善经营层面：目前公司各业务板块已迎来修复，其中

ToB业务板块表现亮眼。2018

年以来，公司面临多轮挑战，包括国内去杠杆、中美贸易摩擦、新冠疫情影响等，导致

经营层面承压。目前外部环境正逐步边际改善，叠加公司通过内部改革提升运营效率，

公司经营情况逐季度好转：2021H1

公司收入增速回升至+37.27%，利润端在剔除相关扰

动因素后实际增速与收入端增速相匹配。分板块来看，公司

21H1

国内业务收入同比

+34.33%至

77.77

亿元（过去

2

年

CAGR为

4.7%），其中1）ToG业务收入同比+10.79%

至

21.81

亿元，主要源于公司减少非战略性主动集成业务，后续随着应急管理、水利水

务等新需求兴起，整体有望保持稳健增长态势；2）ToB业务收入同比+47.23%至

35.96

亿元，营收占比提升至

27%（2019

年公司

ToB业务收入占比为

21%），主要得益于公

司进军数字化转型市场的策略逐步奏效：在

B端示范领域中，许多行业多个季度保持高

速增长，彰显企业对数字化转型的需求和韧性；3）其他业务收入同比+45.09%至

19.99

亿元，主要受益于后疫情时代中小企业客户和

C端客户需求快速复苏；21H1

海外业务收

入同比+41.48%至

57.28

亿元，主要得益于公司供货能力稳定且渠道网络进一步下沉，各

主要区域保持较快增长；创新业务板块收入同比+94.25%至

11.97

亿元：公司依托在视频

物联行业的研发积累以及供应链整合能力和市场能力大力创新，加速推动机器视觉、家

用、视讯协作、汽车电子、智慧消防等新兴业务高速成长。财务质量：现金流状况持续向好，信用减值损失后续有望逐步降低。公司优化经营

考核指标，将利润、回款等也纳入综合考核指标，财务质量迎来明显改善。现金流方面，

公司收现比与净利润现金含量持续改善：2020

年公司收现比为

109%（YoY+13pcts），

净利润现金含量为

113%（YoY+63pcts）。同时应收账款/资产占比状况好转，2020

年公

司应收账款占总资产的比例降低至

35%，与海康威视差距缩小至

10pcts。此外，公司

2020/21H1

信用减值损失分别为

5.8/3.7

亿元，为解决存量系统集成项目回款问题，公司

成立专门的项目经营管理委员会，落实回款的同时盘活存量业务，大幅提升业务含金量，

我们预计信用减值对公司利润端的影响有望逐步降低。引战投：期待与战投方形成业务协同启动定增募资不超过

51

亿元，计划引入中国移动作为战投。2021

年

3

月

26

日，公

司发布《2021

年非公开发行股票预案》&《关于引入战略投资者及签订附条件生效的战

略合作协议的公告》，计划面向中国移动旗下中移资本发行

3.12

亿股（后调整为

2.89

亿股），发行价格为

17.94

元/股（相当于当日收盘价的

74%）。在完成本次发行后，中移资

本将成为公司第二大股东，持股比例约

8.8%（公司大股东持股比例为

31%），其限售期

为

3

年。通过本轮定增，公司有望获取充足资金推动多项目落地，为第二成长曲线夯实基础。

公司本次融资不超过

51

亿元，其募投项目包括智慧物联解决方案研发及产业化项目、杭

州智能制造基地二期建设项目、西安研发中心建设项目、西南研发中心新建项目以及流

动性资金补充，项目金额高于募投金额使用部分由上市公司自筹解决。其中：1）智慧物

联项目总投资额

16.2

亿元（募集资金投入额

9.3

亿元），其目的在于提升公司在数字化转

型领域的竞争力，具体包括云计算等中台关键技术产品研发以及行业应用软件研发，进

而推动公司智慧物联解决方案业务规模的持续提升；2）杭州智能制造项目总投资额

15.5

亿元（募集资金投入额

7.8

亿元），本项目包括产线改造、物流中心、测试中心三部分，

其中产线智能化升级后可扩产

3000

万台新产能（2020

年公司总产量为

6180

万台），提

高公司制造能力同时降低产品成本，物流中心有利于提升公司供应链整体运营效率，测

试中心有助于公司提高产品质量强化市场竞争力；3）西安研发中心项目总投资额

11.7

亿

元（募集资金投入额

8.9

亿元），计划利用西安丰富的人才资源和相对较低的人工成本，

提高公司在

AI领域的研发能力和效率，重点研发方向行业人工智能算法和前沿基础人工

智能算法；4）西南研发中心新建项目总投资额为

10.8

亿元（募集资金投入额为

10.0

亿

元），其目标与西安项目类似，具体方向为

5G、物联网和多维感知相关的技术，同时也

是公司推动研发资源下沉、落实敏态服务组织重塑的重要措施。公司与中国移动签订战略合作协议，有望形成业务协同。我们认为双方未来有望在

产品渠道合作、产品及解决方案联合研发、技术创新合作、产业合作等领域展开战略合

作，这里对产业合作和渠道合作进行展开分析：1）产业合作角度：大华股份与中国移动同处物联网产业，在物联网四层架构体系中，

大华股份提供以视频为核心的智慧物联解决方案及运营服务，其优势业务主要集中于感

知层、平台层及应用层，而中国移动作为拥有庞大用户规模和网络规模的综合性电信运

营企业，是物联网基础设施提供商和服务运营商，在物联网四层架构中的平台层与传输

层发挥着重要作用。双方的战略合作，可以实现在感知层、传输层、平台层、应用层四

大物联网层级的全层级布局，并实现优势互补。2）渠道合作角度：中国移动面对客户所提供的服务基本上与智慧物联网领域相关，

大华股份能够在其中充当上下游或合作者的角色。根据公告，公司将在智慧城市、党政、

交通、教育、工业、农业、能源、旅游、医疗、金融等各行业全面开展联合拓展，实行

项目、客户信息共享机制。以

ICT业务为例，中国移动作为项目集成商时，能够向大华

股份采购相关产品；在物联网业务中，公司能够为其直接提供产品或解决方案；IDC业务

中，公司向政府部门等客户提供产品或方案时，可以配套中国移动的产品或服务，完善

解决方案。3

中长期：加速进军数字化新赛道，打开更大成长空间行业趋势：数字化是

B端企业必然趋势，10

年+长周期黄金赛道降本+增效两大驱动力推动企业持续变革，数字化转型成必然趋势。随着人口出生率

下降和老龄人口比上升，我国人口红利逐渐消退，“用工荒”频现，劳动力成本攀升。此

外，降本增效也是企业永恒的追求。在此背景下，企业正追求通过大数据、AI等新技术

实现转型升级（即数字化转型），以实现机器替人、效率提升、创新商业模式等目标。目

前国内已开展数字化转型的行业涵盖汽车及零部件制造、消费电子、物流和化工建材等

多个领域。展望未来，企业数字化转型是

10+年维度的长周期黄金赛道：——大数据成为未来商业社会的重要成长驱动力：目前全球正处于第四次工业革命

的重要发展节点，它是由大规模的数据来驱动的。具体来说，随着

PC互联网、移动互联

网和产业互联网的广泛而深入地应用，全球数据呈现爆发式增长态势，人类社会迈入大

数据时代，全球每

18

个月新增数据量是人类有史以来全部数据量的总和，在此背景下，

关于如何利用好大数据的数字化转型已成为社会发展的重要驱动力。——C端用户互联网红利见顶，B端产业互联网成为各方发力重点：从

PC时代到如

今的智能手机时代，从单纯的移动互联转变至如今的应用生态，互联网网民和手机用户

逐年上升，但从用户与设备层面，移动互联网红利正逐步见顶。根据

CNNIC数据，2020

年中国互联网用户渗透率达到

70%，移动互联网在网民中的渗透率达到

99.7%，移动互

联网用户人均单日使用时长及打开

App个数均处于高位。在此背景下，互联网巨头看好

面向

B端市场的产业互联网发展趋势，借助大数据、云计算、物联网等技术进入到传统

产业进行转型升级的广阔赛道中去，携手传统产业龙头、各类软硬件公司、集成商等行

业伙伴一道加速传统企业数字化转型结合这两大趋势，我们认为，企业数字化转型作为产业互联网的重要组成部分有望

成为未来

10

年+维度的黄金赛道。市场空间：数万亿级别蓝海市场，需求有望随供给增加渐次落地自上而下看，数字化转型空间广阔，未来有望成长至数万亿级别的蓝海市场。根据

信通院数据，2020

年中国数字经济规模

36

万亿元，占

GDP的比重仅

36%，产业数字化

作为数字经济的核心组成部分，将带来更大的投资机遇。我们认为，数字化转型是下一轮科技红利的关键，也是中国未来国际竞争力的关键，料将孕育重大产业投资机会。根

据克尔瑞数据，2020

年国内

Top50

房企中，60%的公司数字化年投入达到

1

亿元。目前

文教卫、制造业、地产楼宇、金融、能源冶金等下游行业均有旺盛的数字化转型需求，

且大部分领域渗透率正处于从

0

到

1

的过程中，潜在整体市场规模达数万亿。自下而上看，大华股份为客户创造更大价值，单客户

ASP提升

10~100

倍。对于公

司而言，进入数字化转型赛道后，与客户对接的部门从安保部门上升到业务部门层次，

帮客户创造的价值也有显著提升：以水电行业为例，公司过去主要是为客户提供安防设

备，而现在可以在作业管控、生产辅助、水域管控、系统联动等环节为客户提供基于视

频感知技术的智能化软硬件解决方案，因此企业端单客户的每年产生的销售额从过去的

数万乃至数十万元上升至数百万乃至数千万元。数字化转型时代，公司与企业客户的合

作更加紧密，有助于将更多的硬件产品线导入客户，此外硬件智能化升级、解决方案中

软件附加值提升（21H1

软件业务收入同比+66%，高于公司平均增速）等也是单客户

ASP显著提升的重要原因。由于行业具有高度定制化特征，我们认为数万亿市场不会快速爆发而是渐次落地。

数字化转型产业化后，需求高度定制化的特征变得更加明显。数字化转型本质上是利用

数据化手段去贴近客户需求，帮助客户实现降本增效，而不同行业客户的痛点需求千差

万别，甚至同一行业的不同企业对于数字化转型的需求也存在差异。单一标准化解决方

案无法满足全部客户的需求，数字化转型供应商必须根据项目特点为客户量身打造定制

化的解决方案，这一特征导致数万亿的数字化转型市场将呈现渐次落地的特征。1）场景复杂度导致落地节奏存在差异：a）部分场景深度有限，属于产品级智能化，

基本摄像头即可满足需求，比如物业领域的人脸识别、车辆识别，零售领域的货架分析、

远程巡店等，这类场景落地相对较快；b）部分场景深度较深，属于场景级智能化，对感

知技术和智能化程度要求更高，此外也需要融入更多对业务的理解，比如煤炭行业，在

机械上加载视觉传感器，可以观测传送皮带速度、根据需要调节速度（在煤少的时候慢

点）等，这类场景由于定制化难度更大落地相对较慢。2）客户本身实力导致落地节奏存在差异：由于数字化转型属于系统化工程（尤其是

深度较深的场景），对客户的体量、自身人才储备有一定要求，一般来说是各行业的龙头

公司最先开始实施数字化转型（如机械领域的三一重工、家电领域的美的），待该行业的

转型方案探索出来后再逐步向腰部企业渗透。参考

SaaS行业的企业渗透节奏，根据金蝶

的统计数据，目前超大型和大型企业的

SaaS渗透率达到

100%，而中型企业和小微企业

的渗透率仅为

25%/10%。竞争格局：各方玩家积极涌入，安防龙头具备独特优势传统企业龙头与

ICT巨头是数字化转型的主导者。数字化转型一般由企业内生驱动，

其主导者一般是企业自身，如欧美企业的数字化转型主要是由各产业链的优势企业来主

导（如西门子、通用电气、ABB等），并在完成自身数字化转型后开始对外赋能。与海外

类似，部分细分领域龙头，凭借在数据、行业经验以及产品认知等方面优势，开始主导

部分细分行业的数字化转型，如机械领域的三一重工、家电领域的美的集团、海尔集团、

电子制造领域的工业互联等。与海外不同的是，国内部分行业产业集中度较低，行业内

公司自主进行数字化转型的能力相对较弱，在此背景下阿里、华为等

ICT巨头凭借在此

前所属行业积累的数据应用、数据治理的经验&方法论，叠加在云计算、AI等核心基础技

术的领先优势，逐步成为部分细分行业数字化转型的重要参与者，如服装、餐饮娱乐等

行业。根据

BCG、阿里、百度联合发布的《中国互联网经济白皮书

3.0》，传统企业龙头

和互联网巨头在产业互联网的发展形成“攻守博弈”格局，依各行业所面临的客户个性

化需求程度与行业集中度形成两大阵地。产业互联网属性决定应用层面很难出现垄断型龙头，广阔空间下竞争与合作并存是

发展主旋律。企业数字化转型市场具有高度定制化特征，即存在大量相对独立的细分市

场，不同细分场景的需求千差万别，对供应商的要求差异化程度较高，因此很难出现垄

断性的厂商（尤其应用端）。对于大华股份而言，公司布局数字化转型稍晚于海康威视，

但由于数字化赛道空间广阔，且需求分散的产业物联网属性决定了很难出现垄断性龙头，

我们认为凭借完善的渠道布局和丰富的行业经验积累，以及近两年完成的组织架构改革，

公司同样有望成为企业数字化转型的重要参与者。此外，由于不同类型参与方大多具有

各自独特的优势，从目前实践来看，通过跨行业、跨技术合作推动客户的数字化转型需

求落地是更优的选择，如视频监控龙头与传统企业龙头在数字化转型方面是战略合作者，

与

ICT巨头在部分具体项目中也存在合作关系。传统安防龙头在渠道、行业理解、软硬件等方面具备独特优势，有望成为企业数字

化转型的重要玩家。传统安防龙头在进军企业数字化转型领域时，其核心能力除了硬件、

渠道外，还新增了软件、AI算法、数据理解和数据处理、中台体系建设等能力。其中，1）以视频为核心的全面感知能力：企业在完成信息化建设，进行更深层的数字化转

型时往往需要实现物理世界与信息世界的融合，视频感知作为现实社会最重要的数据来

源成为了数字化转型领域最重要的数据入口。传统安防龙头拥有丰富的视频监控产品种

类，可以更有效地满足客户的高度定制化需求，此外海康威视、大华股份等厂商还在探

索实现全面感知的能力。2）渠道优势：由于企业数字化产业面向的需求更加高度定制化，对企业渠道下沉与

快速响应能力的要求也进一步提升。传统安防龙头过去构筑的渠道优势延续到企业数字

化转型领域时仍然适用。3）行业应用理解：数据的处理需要对行业和客户有深入理解，我们认为安防龙头海

康威视、大华股份此前多年的丰富积累是其数据理解和处理能力的核心优势，具体来说：

在与细分行业客户的合作过程中，安防龙头获得大量深度参与的“行业/业务经验”，使得

公司能够深刻理解用户需求，AI等新技术的出现使得公司可以将“行业/业务经验”沉淀

到算法模型中去，帮助公司在解决方案不断推出、落地和完善的循环中，磨练产品和软

件的契合度，提升公司的系统集成能力，使得公司可以快速迭代适用的解决方案，越来

越接近用户的核心管理。这种经验能力，是长时间、多维度的积累，并随着用户需求的不断迭代而深入细化，无法直接复制也难以快速取得。4）中台体系建设能力：对于企业数字化转型市场，项目化、定制化方案的行业特点

需要多层次软件布局，场景化、碎片化的行业应用特征更是特别强调自己构建体系的能

力（否则可能无法满足终端客户定制化需求，形成负反馈），因此我们认为掌握中台软件

能力的企业一方面能全层次满足客户定制化需求，另一方面规模化后也有望强化成本端

优势。海康威视、大华股份陆续启动中台建设，积极追赶科技巨头的步伐。5）软件算法能力：海康威视、大华股份两家传统安防龙头持续加强对人工智能、云

计算与大数据等核心技术的投入和软件能力建设，目前在业界处于领先地位。以大华股

份为例，公司人工智能在技术大赛和实战测试中持续创造佳绩，2021

上半年公司取得文

本识别领域

ICDARReCTS中文招牌识别挑战单字识别、字符行识别、Cityscapesdataset-Instance-LevelSemanticLabelingTask实例分割任务等多项算法评测第一。公司进展：软硬件一体化布局，积极推动中台战略提升规模效应1、能力体系：软硬件均处于业界领先水平，通过生态开放加速业务落地硬件组合：多维感知产品全布局，满足数字化转型底层硬件需求。公司自成立以来

聚焦视频物联业务，根据不同行业不同场景的细分需求推出相应的感知硬件产品，在感

知适应能力方面，公司重点提升空间适应、移动目标适应和低照环境适应能力，在不同

环境和气候条件下都能精准的获取三维世界的信息；在感知融合能力方面，公司提升通

过多摄融合联动、多种光谱数据采集和三维立体信息感知，拓展了感知范围；此外公司

通过将产品智能分层分级以适应碎片化的市场应用，加速

AI的落