华泰证券深度研究：站在时代风口顺势而为科技投入成效显现

华泰证券深度研究：站在时代风口顺势而为，科技投入成效显现一、华泰五年：探索可持续发展战略体系，不断试水中明晰战略思路（一）金融科技：科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”科技特色鲜明的头部券商是华泰证券的名片之一。华泰证券定位于国内领先的科技驱动

型证券公司。2018

年公司确立科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”的发展战略，

目前已成为推动业务体系与运营模式重塑的核心动力。2020

年信息技术投入位居行业第一，3

年复合增速

65%。公司信息技术投入增速较快，

由

2017

年

4.3

亿元增长至

2020

年

19.5

亿元（2017

年以来复合增长率+65%），投入增速

在头部券商中位居第一，业务投入行业排名由

2017

年行业第四上升至

2020

年行业第一。1.

致力于打造一站式服务平台，提升机构、零售客户黏性零售端，以“涨乐财富通”、“AORTA”、“涨乐全球通”为核心。涨乐财富通为客户提

供境内证券交易、基金理财、融资融券等业务服务；投资顾问通过

AORTA对接涨乐财

富通用户数据，为客户提供财富管理服务；涨乐全球通作为涨乐财富通的境外延伸，为

客户提供全球投资管理服务。机构端，以“行知”为核心。重点打造机构客户服务平台“行知”，整合提供投行、研究

所、融券通、数据服务等机构服务。同时如

INCOS投资者服务平台等亦在持续开发探索。2.

金融科技赋能，为各项业务打造核心竞争力金融科技赋能下，各业务有望更好的释放效能：

“智慧网点”助力营业部降本增效；“涨

乐财富通”、“AORTA”助力经纪业务发展及财富管理转型；“华泰行知”及“INCOS”提升机

构客户服务效能等。更易形成系统间联动：涨乐财富通为涨乐全球通开发提供业务基础；AssetMark为

AORTA提供技术参考；AORTA与涨乐财富通更易形成密切对接；更易打造由多系统组合形成的

诸如“华泰行知”及“INCOS”机构服务一站式服务平台。助力其他部门间协同：各部门可通过在华泰行知、INCOS、涨乐财富通一站式金融平台提供服务；通过金融科技返回数据交由数字化运营部等后台部门，有望降低部门协同摩

擦。（二）国际化：以

AssetMark及华泰金控（香港）为主国际业务收入占比达

13%，年复合增速

32.3%。2020

年华泰证券国际业务收入达

39

亿

元，占总收入比重

12.53%，2017

年至今年复合增长率达

32.3%（2016

年完成

AssetMark收购合并时点导致收入较低）。构成上，AssetMark占收入主导，证券业务尚处起步阶段，2020

年

AssetMark业务收入

占国际业务总收入比重达

70%。2017

年以来

AssetMark收入贡献逐渐降低，而其他业务

（主要来源于华泰证券（香港））收入贡献提升。1.

AssetMark：海外头部

TAMP平台AssetMark作为统包资产管理平台（TAMP）主要为投顾提供三大业务：（1）综合技术平台：提供账户开立、组合构建、流程化财务规划、投资报告、客户行为

追踪等服务；（2）定制化和规模化服务：提供咨询服务，包括专家（管理/投资/退休金）、运营、后

台支持团队等咨询服务；（3）投资平台服务：公司内投资专家团队提供投资组合筛选、监控服务；同时可为一些

高净值客户提供定制投资服务。市占率位居行业第二，近两年净亏损有所放大。2020

年，AssetMark业务收入达

27.7

亿

美元，市占率

11%位居行业第三。但

2019~2020

年业务收入增速放缓，且净亏损有所放

大，净亏损主要由于公司

2019

年

7

月

IPO后股价上涨带来的股权激励计划成本提升、同

时业务成本有所增加所致。收购后预估获超

6

亿美元市值浮盈。市值测算下，浮盈超

6

亿美元：2017

年华泰证券收

购对价为

7.68

亿美元，而截至目前以

72.9%持股比例及

AssetMark目前总市值

19

亿美元

测算，浮盈达

6.17

亿美元，（华泰证券

2020

年净利润为

16.66

亿美元）。AssetMark带来金融科技经验的积累及赋能投顾模式借鉴，长期看是公司财富管理转型

的重要无形资产。2020

年

AORTA投顾工作云平台推出，业务模式与

AssetMark存在较

大的相似性。AssetMark过往业务经验及技术积累或为

AORTA落地及后续进一步发展提

供技术支持。2.

华泰金控（香港）：以跨境业务为抓手，为零售及机构端提供系统化金融服务零售端：涨乐全球通推出，上线半年获客

58

万。2020

年

6

月公司上线涨乐全球通，以

平台化模式实现规模获客，致力打造服务全球华人的财富管理平台，截至

2020

年末，涨

乐全球通获客超

58

万，下载量活跃。在业务资质上，公司经纪业务交易已获得香港第

1/2/4/6/9

类业务牌照（富途证券持有

1/2/3/4/5/7/9

类牌照）。（1）与集团、大陆经纪业务形成业务协同：涨乐全球通背靠华泰证券，降低客户入金顾

虑；依托涨乐财富通前期技术基础快速提升

APP技术水平；为公司经纪业务零售端客户

提供更广阔的投资空间。（2）以更强主动管理能力筛选上新标的，提供在低信用风险的前提下高杠杆倍数融资申

购。据公司官网，涨乐全球通对打新标的筛选，根据上市公司质地提供融资杠杆倍数。

杠杆倍数最高

33

倍杠杆，平均

20

倍杠杆，高于市场主流

10

倍杠杆。（3）延续低佣金获客模式：华泰全球通首月免佣金，后续仅需

8

港元每月会员费即可实

现月内交易

0

佣金

0

平台费，相较富途及老虎证券在费率上更具优势。（4）提供投资者融券服务：会员费对长期持有风格的投资者不够友好，“涨乐全球通”支

持投资者把持仓股票借给借入方。机构端：2020

年，华泰金控（香港）以境内业务为抓手，服务内资走出去。（1）首获伦交所做市商资格，积累国际化做市业务经验。华泰金控（香港）成为首家取

得伦交所做市商资格的亚洲金融机构，在成熟资本市场的做市业务有望为公司积累下做

市业务经验。大陆资本市场深改持续下，证券市场做市商制度在长期有望得到进一步完

善。华泰金控（香港）在伦交所的做市商业务基础有望在未来为公司带来先发优势。（2）投行业务迅速发展，GDR领域保持业务领先。IPO承销家数达

23

家，较

2016

年

增加

20

家；债券承销家数达

43

家，较

2016

年增加

37

家；在

GDR领域保持优势地位

并牵头完成长江电力、中国太保等项目发行。3.

华泰证券（美国）：尚处萌芽期，与境内、香港业务联动协同华泰证券（美国）于

2019

年获得经纪交易牌照，于

2020

年获得自营牌照，业务资格进

一步扩展。公司重点专注咨询、证券分销和交易业务，跨境股票交易平台上线运营，目

前业务投入不多，尚在相对早期阶段。（三）增厚资本金有望在长期实现重资本业务发展2020

年券商增资步伐加快，短期内或将有所拉低

ROE水平。2020

年共有

14

家券商再

融资规模合计

1067

亿元。传统通道型业务红海竞争拉低业务增长天花板，增厚资本金，

积极布局自营、资本中介等重资本业务成为各大券商在业务夯实阶段的主要选择。由于

金融风险防控背景下，对于杠杆率的提升保持谨慎，资本金增加到杠杆率回升最终驱动

ROE增长这一路径可能需较长时间，但资本金也是行业竞争加剧背景下的重要业务依托。先于市场迈出增资步伐，发力重资本业务，增厚资本金到

ROE抬升成效初显。2015

年

华泰证券便开始积极增厚公司资本金，发力重资本业务。近五年募资频率增加，权益类

募资金额合计超

500

亿元。募资虽在短期内拉低公司

ROE水平，但长期看是行业竞争加剧背景下，公司在激烈的头

部竞争中夯实市场地位的重要选择，而业务创新能力的提升和杠杆空间的打开是未来进

一步提高资本金使用能力的基础，长期看有益于公司的业绩增长。（四）坚定以客户需求为中心，致力于成为“懂客户的知己”公司历次组织架构调整均以匹配客户需求切换为核心。2017

年组织架构调整，更快感知市场需求，提升资源与需求匹配度。2017

年公司提出“坚

定以客户需求为中心”，对组织架构及运营机制进行调整，建立了客户驱动型管理体系。组织架构将分公司直接对接经理层，由其管辖营业部。分公司较总部距离地区市场更近，

更快感知市场需求，由分公司直接下辖地区营业部得以快速做出经营转变，提升了全业

务链资源调配与资源整合能力。以千人千面的服务赢取客户心智。零售端，依托“涨乐财富通”、“涨乐全球通”APP与投

顾工作云平台提升客户运营效率；推出“涨乐星投”基金投顾，提供个性化资产配置服务。

机构端，“行知”APP、INCOS等机构平台致力于为客户提供一站式服务。二、业务亮点：科技赋能成效显现重资本收入占比提升，收入构成更趋多元化。2011

年以来公司是经纪业务低佣获客、全

行业佣金率下行的受益者，以此拿到了证券业内最海量的客户。但行业面临的问题均有

共性，经纪业务通道属性逐步显化，收入占比显著降低。重资本业务上，持续增厚资本

金。自营业务坚持去方向性投资战略，信用业务以经纪业务为引流。重资本业务占总收

入比重持续提升，目前已成为公司业务收入主导，由

2011

年

27%提升至

2020

年

55%。投行业务积极打造全能型投行，股权、债券、财务顾问齐发力，依据市场风格灵活切换

业务动能，收入占比近十年总体保持较稳定的状态；资管业务受益于居民理财偏好提升

及资管新规影响，主动型资管迎来进一步发展机遇，业务收入占比由

2011

年

1%提升至

2020

年

9%。（一）经纪业务：低佣获客有望在长期实现流量兑现1.

以低佣战略打开客户市场，在长期实现客户收益兑现股基交易额领先优势不减，市占率持续提升。据交易所公告，截至

2020

年，华泰证券股

基交易量达

34.2

万亿元（同比+66.21%），占据

7.8%的市场份额（较上年增长

0.27

个百

分点），持续位居行业第一。而除中信证券外，公司与其他券商差距进一步拉大。由于

2020

年中信证券与广州证券合并，中信证券股基交易额大幅提升至

28.7

万亿元，

与华泰证券交易额差距缩窄至

5.5

万亿元，但仍然难以撼动公司在股基市占率方面的龙

头地位，公司在中长期有望继续维持股基交易量的领先优势。以低佣金率抢占客户市场份额。未来有望实现客户收益兑现。华泰证券佣金率长期维持

极低的水平，2020

年佣金率跌破

2%%，这在短期拉低公司经纪业务收入。但这也同样为

公司带来客户数量的高速增长，根据易观千帆数据，截至

2020

年底“涨乐财富通”月活数

量达

890

万人（五年复合增速

24.6%），在券商

APP中持续排名第一，在证券交易类

APP中位居行业第二，仅次于东方财富月活数量

1475

万人，但高出第三名国泰君安君安

355

万人。低佣金战略在长期将是业务转型、创收的核心。这主要出于以下判断：（1）市场获客成本大幅提升，提前抢占用户市场的券商将积累出持续的规模优势：据新

浪财经、券商中国等公开信息整理，近六年以来，券商经纪业务单位获客成本由百元左

右提升至近千元，而华泰证券率先以低佣策略获得大量客户，长期将在客户数量上积累

出持续的规模优势。（2）以经纪业务为零售业务窗口，提供多项零售业务服务：公司在低佣金获客后，实现

以经纪业务为窗口，为客户提供财富管理、融资融券、境外投资等业务，有望实现零售

业务的协同增长。（3）佣金率下行趋势料将持续，业务比较优势或将持续提升。全行业佣金率由

2011

年

8.2%%持续下行至

2020

年

2.8%%。未来，证券经纪市场竞争或将进一步加剧，加之金融

科技及营业部轻量化建设推进为成本下行提供空间，佣金率或将持续下行。而近年来华

泰证券佣金率长期稳定维持在低位，佣金收入下降压力低于同业。佣金率虽低，但净利润仍维持较高水平。截至

2021

年

6

月，公司营业部数量

254

家，位

居行业第

11，线上化布局降低营业部线下布局需求，金融科技提升营业部运营效率。受

益于金融科技发展，经纪业务边际成本相对较低，低佣金率下仍使公司维持相对较高的

利润率。2020

年华泰证券经纪业务利润率为

42%，高于中信证券、国泰君安等公司。2.

参考美国，当佣金降至低于成本时，具备多元收入优势的券商能够更好的实现转型互联网券商：以指令流替代佣金收入，长期低佣金为其他业务引流。嘉信理财经纪收入

规模有所降低：业务收入由

9.27

亿美元降低至

7.95

亿美元，占比由

2011

年

20%降至

2020

年

7%。这由于长期以来以低佣金率获客向其他业务引流所致。以指令流收入支撑佣金收入降低。由于美国允许交易所外其他清算公司进行交易清算，

高频交易商会为买卖用户指令流向券商支付较高对价购买客户指令。2019

年

10

月，嘉

信理财宣布将佣金率降至零。但

2020

年指令流收入达

6.21

亿美元（同比+360%）。零佣金率提升客户规模，资管、利息业务收入得到引流提升。得益于

2020

年宽松的财政

货币政策、美国救助计划大幅提升居民可支配收入以及嘉信理财零佣金战略，2020

年有

效客户数达

2963

万人（同比+140.24%），客户资产

6.69

万亿美元（同比+65.69%），创

近十年最大涨幅。信用业务长期以来是公司的最大收入来源，受益于市场行情上行及嘉

信理财经纪业务引流，利息净收入由

2011

年

17.25

亿美元提升至

2020

年

61.13

亿美元

（CAGR+15.09%）。国外大型传统券商：财富管理、信用业务大多成为经纪业务的主要收入来源。在摩根士

丹利财富管理业务收入构成中，2015

年以来，代理买卖证券业务收入占比极低，但资产

管理业务收入（包括基金代销、投顾服务等）占比均高于

55%，同时利息收入占比均高

于

20%。总结来看，美国代理买卖证券业务收入占比普遍较低有以下四大原因：（1）财富管理业务根基深厚：美国于

20

世纪初便开展了高净值客户财富管理业务，而

20

世纪

80

年代个人养老金相关制度的推出开启了长尾客户财富管理业务。无论从业务

基础、客户心智还是制度建设上，美国在经纪业务转型上均有较好的转型基础。（2）机构化程度较高：美国散户化现象相对较低，机构投资者占比较高（但随着近几年

美股市场的持续牛市，个人投资者参与股票交易的占比有所提升）；机构投资者在交易

频率等方面一般较个人投资者较低，因此以成交量为基础的代理买卖证券业务收入相对

较低。（3）金融科技起步较早，边际成本低：21

世纪初美国金融业便开始布局金融科技，深

厚的金融科技基础较大程度上压低了代理买卖证券交易成本，因此为低佣金率留下了可

操作性空间；（4）指令流业务及做市商收入替代佣金收入：做市商制度及高频交易商买卖指令流为券

商经纪业务提供了多元收入的支撑。3.

INCOS3.0

推出，有望提升

PB业务客户黏性，形成机构服务生态闭环INCOS迭代，由托管外包线上化服务走向一体化服务。2016

年华泰证券推出

INCOS1.0，

助推主经纪商业务发展。从近五年版本更新迭代来看，金融科技助力

PB业务服务客户

效能逐渐提升，服务内容由中后台托管外包服务向前台智能投研、融资融券业务发展。券商基因洞悉客户需求，金融科技打造

PB一体化服务。2020

年

11

月，华泰证券推出

INCOS3.0，打造

PB一体化服务模式。（1）托管运营服务，帮助客户降本增效：“机器人+”，实现自动解析交易流水、补全证

券文件、标准化数据转换、自动中登系统开户、实时监控开户等功能。（2）数字服务，辅助客户投资决策：投资交易端，提供市场分析、组合交易、投资指令、

风险分析、限额监控等功能辅助从业人员投资管理；

“智能估值服务”赋能估值会计减少

工作量；“数字员工”赋能基金从业人员更新备案、网下打新、信息披露。（3）全业务链服务，提供多项前台服务：为机构客户提供华泰自营、资管、资本中介等

业务服务，如融券通推出为机构端客户提供融券业务；场外衍生品业务支持等。客户类型多样，需求复杂，先发优势能够更快形成技术积累。PB一体化服务客户类型涵

盖银行、公募基金、私募基金、信托、期货、券商等多类型客户，覆盖底层资产复杂多

样。针对不同类型客户进行产品定制需要较长时间的技术积累，而形成技术积累的系统

提供商有望产生更强用户粘性。PB一体化服务作为机构服务的窗口，有望带动多项前台业务实现发展。PB一体化服务

提供包括投资研究、融资融券、投资顾问、场外衍生品等多项前台业务。而华泰证券作

为全能型头部券商，各项业务能力位居行业前列，借助

PB一体化服务平台，有望为

PB业务外其他机构服务带来业务引流。（二）自营业务：收益率波动更趋稳定，资产规模显著提升1.

自营业务收入位居行业第二，去方向化战略搏取稳定收益自营业务收入及占比位居头部券商第二。2020

年华泰证券自营业务收入（投资收益及公

允价值变动损益合计）143.6

亿元（同比+20.6%），位居行业第二。自营业务收入占总收

入比重达

46%，收入占比位居自营收入前十大券商第二（第一中金公司

55%）。去方向化投资下投资收益率稳定增长。2020

年自营投资收益率

6.1%位居头部券商第三。

投资收益率较

2018

年提升

1.92

个百分点。与以往投资收益率波动受市场影响较大不同，

华泰证券自

2016

年提出去方向化交易策略，自营业务收益率波动性显著降低。去方向化

投资以来，公司实现投资收益率稳定增长彰显公司自营能力的稳步提升，这对长期

ROE的稳定性意义较大。金融科技赋能，提升固收端资产规模、以衍生品对冲权益资产风险，低风险下博取超额

收益，提升

ROE水平。（1）固收端自

2018

年以来固收类自营规模由

828

亿元提升至

2015

亿元（CAGR+56%），综合运用衍生品组合等多种交易对冲策略，实现低风险下投

资收益稳定增长；（2）权益端衍生金融资产由

2017

年

4

亿元迅速提升至

2020

年

73

亿

元，以数字化转型战略改善业务运营效率，提升产品设计、定价、风险对冲能力。2.

资产投向侧重自营业务，有望辅助提升杠杆倍数与资金使用效率自营业务资产规模占比达

48.3%。2017

年后，公司自营业务资产规模大幅提升，截至

2020

年达

3463

亿元（CAGR+38.8%），占公司总资产规模

48.3%。重资本业务中持续发力自

营业务有助于公司在净资本覆盖率限制下提升杠杆倍数与资金使用效率。重自营投资的券商有利于提升资金利用效率。自营业务资金流动性更高，自主调控性强。

信用业务资金流动性较差，回流周期较长，为应对市场波动及流动性覆盖率监管要求，

重信用业务的券商在两融规模提升时会对流动性资产产生更高需求。公司发力于去方向性自营投资，以固收类为主的规模更加灵活稳定。在两融规模上行时，

可进行积极市场调配，增厚业务收益。公司净资本覆盖率接近预警线，进一步提升信用业务规模空间有限。截止

2020

年底，公

司净稳定资金率

130.2%，接近预警线

120%。净稳定资金率=可用稳定资金/所需稳定资金。而在所需稳定资金计算中，固收类业务及衍生金融金融资产折算率多低于

5%，而两

融业务折算比例高于

50%。因此持续发力固收为主的自营业务有助于维持公司净稳定资

金率在监管预警线以上水准。（三）投行业务：有望进一步资本市场深改和注册制红利打造全能型投行，IPO、再融资、债承共同支撑业务发展。2015

年以来，公司

IPO、再

融资及债券承销基本呈三分态势，三大业务均有较均衡的业务能力，共同支撑投行业务。

较高的江苏省集中度、全能型投行业务定位为公司带来相对稳定的投行业务收入增长以

及在特定市场环境下更好的把握市场机遇能力。2020

年投行业务收入增速位居头部券商第一。2020

年受益于注册制到来，直融比例提升，再融资新规出台等政策影响，华泰证券投行业务带来业务大年，IPO在投行收入占比中

提升至

54%，投行业务收入同比大增

87%，高于行业平均增速

39%，增速位居头部券商

中第一。1.

深耕于江苏省有望在全面注册制下进一步释放业务空间2015

年至今，华泰证券在江苏省

IPO业务规模占总承销规模的

42%（苏粤合计

62%），

远高于行业平均水平。区域集中性主要是由于公司自前身“江苏证券”以来长期深耕区域

市场，夯实竞争地位，同时省内股东关系、分支机构布局等也打造了区域内独树一帜的

优势。深入客户关系网络。公司以大量分支机构为基础，深入江苏省内客户关系网络，得以及

时发掘潜在客户及现有客户需求，并更容易获得业务项目。同时有望为客户提供全生命

周期的业务服务。江苏省中小企业数量较多，全面注册制改革推进下有望进一步释放业务空间。2020

年江

苏省

GDP10.3

万亿元，位居全国第二，但江苏省以上市公司市值合计

6.5

万亿元，位居

全国第五，市值/GDP为

63%，低于北京市（516%）、上海市（200%）、广东省（149%），

潜在可上市公司数量庞大。这一现象的重要原因之一是中小企业数量较多。全面注册制

改革推进、新三板改革下，中小企业有望进一步获得上市机会，为华泰证券带来投行业

务发展机会。科创板推出以来，华泰证券在中小科创企业的业务空间已有所展现。

2019~2021

年公司科创板承销金额占总承销额比重均位居头部券商前三，科创板

IPO已

成为华泰证券

IPO业务的核心驱动力。2.

缺乏“明星”项目削弱投行业务延展性及承揽能力大型企业及明星项目大多集中于北上广深等竞争异常激烈的一线城市，公司较其他头部

投行承接大型承销项目较少，这为公司投行业务带来两大挑战：再融资、债承业务延展性降低。

2015

年至

2021

年

5

月再融资项目中，投行业务收入排

名前五券商主承的上市公司（选取市值超

1000

亿元的重点企业）选择原券商主承的概率

为

43%，高于全行业概率

26%。从

2015

年以来再融资项目来看，华泰证券主承

IPO上

市公司再次选择其作为再融资主承概率低于其他头部投行。削弱大型项目的经验值。头部项目历来竞争激烈，对股东背景及市场地位要求较高，华

泰证券相对其他头部券商大型

IPO承揽数量相对较少，而拥有核心项目承做承销经验的

投行在未来进一步获取核心项目时具备一定优势，马太效应持续加强为投行业务竞争地

位的提升带来较大的难度。3.

并购重组市场景气度降低是公司并购重组业务萎缩的主因全行业并购重组业务规模三年萎缩

38.2%。2017~2020

年华泰证券财务顾问业务收入由

9.05

亿元下降至

4.22

亿元，收入占比由

44%下降至

11%。收入下降的原因主要为全行业

并购重组业务景气度下行，2017

年以来全行业并购重组业务收入由

6809

亿元下降至

2020

年

4205

亿元。2020

年华泰联合证券承销保荐业务增速高达

122%。华泰证券紧抓市场动向，聚焦承销

保荐业务发展，财务顾问业务特色虽有削弱，但公司出色的承销保荐业务增速应更值得

进一步关注。4.

股债联动，近十年债券承销市场占有率保持稳定提升债承市占率较

2011

年提升

7.4

个百分点。债承市占率由

2011

年

0.16%迅速提升至

2020

年7.56%，公司坚持打造股债联动的全能型投行业务的战略定位以及持续开发国家电投、

陕西煤业化工集团、京投公司等大型国有企业的核心客户有关。（四）信用业务：两融业务位居行业第二，股质业务风险持续压降两融规模增速显著，融券业务规模快速增长。华泰证券融资融券业务规模近三年维持高

速增长，两融业务规模由

2018

年

481.9

亿元增至

2020

年

1025.74

亿元，两融业务利息收

入由

38.7

亿元提升至

59.6

亿元（CAGR+29.1%）；市占率从

2018

年